編者按:

保險基金作為資本市場重要的機(jī)構(gòu)投資者，其資金運用的方式、進(jìn)入資本市場的方式等一系列的問題對于資本市場而言非常重要。特別是在中國股市持續(xù)低迷達(dá)一年半之久的背景下，對這一問題的探討具有現(xiàn)實意義。從某種角度講，“保險與資本市場的關(guān)系已經(jīng)不是需要研究的理論問題，而是迫切需要解決的現(xiàn)實問題”。

保險資金入市問題無疑將是未來幾年內(nèi)證券市場的一件大事。本刊將在以后幾期連續(xù)就這一問題進(jìn)行深入探討。

我國的保險業(yè)和證券投資基金業(yè)近年來一直保持較快的增長速度：恢復(fù)于上世紀(jì)80年代的保險業(yè)，自1998年保費收入突破1000億元后，2001年與2002年的保費收入分別到達(dá)了2109億和3053億元，2002年末，保險業(yè)的總資產(chǎn)達(dá)到了6494億元。證券投資基金業(yè)經(jīng)過4年多的發(fā)展，截至到2002年底，基金的數(shù)量達(dá)到了71只，其中封閉式基金數(shù)量為54只，開放式基金17只，合計資產(chǎn)凈值為1128億元，近3年來年均資產(chǎn)增長率達(dá)到了34％。

1999年10月，國務(wù)院批準(zhǔn)保險公司可以通過購買證券投資基金間接進(jìn)行證券投資，由此實現(xiàn)了我國保險業(yè)與基金業(yè)的對接。

當(dāng)時由于我國對保險公司在資金運用上的限制過嚴(yán)，保險公司一直希望能夠拓寬資金運用渠道；同時證券投資基金業(yè)在經(jīng)歷過發(fā)展初期的“熱銷”后，大型封閉式基金開始出現(xiàn)了前所未有的“折價交易”現(xiàn)象，基金市場急需引入大型機(jī)構(gòu)投資者。在這種情況下，允許保險公司在一級市場上認(rèn)購新發(fā)行的基金以及在二級市場上買賣已經(jīng)上市的基金，被有關(guān)部門認(rèn)為是一個能夠支持保險業(yè)和基金業(yè)共同發(fā)展的“兩全其美”的方案。

最初，保險公司投資基金的比例被限定在總資產(chǎn)的5％以內(nèi)。2000年3月，保監(jiān)會批準(zhǔn)平安保險等5家保險公司投資基金的比例可提高到10％。同年6月，保監(jiān)會又將投資比例放寬至15％，而投資聯(lián)結(jié)連接保險投資基金的比例更可達(dá)到30％。2001年3月，投資聯(lián)結(jié)保險投資基金的比例進(jìn)一步放寬至100％。2002年12月，保監(jiān)會取消了保險公司投資證券投資基金的投資比例核定的審批手續(xù)?？梢钥闯?，在保險資金不能直接進(jìn)入證券市場的情況下，通過基金間接進(jìn)入證券市場已成為保險公司的唯一選擇。(見表1）

從基金二級市場的表現(xiàn)上，可以看出，前兩年，保險公司在基金上的投資回報是非常高的，但最近兩年，保險公司在基金上的投資則不盡人意。

目前，封閉式基金前10大持有人中保險公司占了絕大多數(shù)，保險公司無疑是封閉式基金中的最大機(jī)構(gòu)持有者。由于封閉式基金二級市場表現(xiàn)不佳，流動性越來越差，開放式基金對保險公司的吸引力正在逐步增強(qiáng)。

根據(jù)保監(jiān)會2002年末的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，保險公司投資于證券投資基金的金額為307.8億元，占基金總凈值的27.3%。由此可見，基金業(yè)規(guī)模的1/3來自保險業(yè)，沒有保險資金的介入，基金業(yè)的發(fā)展將不會這么快。我國基金業(yè)的發(fā)展對保險資金的依賴性非常強(qiáng)，但基金投資占保險資金的比例并不高，2002年只有4.7%。

保險和基金聯(lián)姻的 積極作用

我國保險業(yè)與基金業(yè)的聯(lián)姻，可以說是特定歷史條件下的產(chǎn)物。從性質(zhì)上看，具有強(qiáng)迫性與過渡性，但這一制度安排在客觀上所起到的積極作用是不容否定的。

對保險公司而言，基金投資增加了保險資金的運用渠道，有利于提高保險資金的使用效率。在保險資金被允許投向證券基金之前，我國保險資金的資金運用被限定于銀行存款和政府債券，企業(yè)債和金融債的投資也受到限制，不能進(jìn)行股票投資，這種情況導(dǎo)致保險公司購買政府債券和存銀行的比例過高，一半以上的保險資金被存入銀行（見表2），保險資金的運用效率也就受到很大影響。

通過投資基金進(jìn)行證券投資，是保險資金逐步進(jìn)入證券市場的一種穩(wěn)妥之舉。由于保險公司一直被隔離于證券市場之外，導(dǎo)致保險公司缺乏證券投資專業(yè)人才，對證券市場的了解程度極為有限。基金投資的投資風(fēng)險相對較小，通過基金投資，為保險公司熟悉證券市場創(chuàng)造了條件，有利于保險公司積累經(jīng)驗，培養(yǎng)投資人才。

通過基金投資間接進(jìn)入證券市場，保險公司可以充分分享社會分工的好處?；鸸芾砉咀鳛閷I(yè)理財公司，具有專業(yè)方面的優(yōu)勢，保險公司進(jìn)行基金投資，可以有效避免自我管理所存在的一些問題。

對基金公司而言，保險公司的投資支持了基金業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，這對強(qiáng)化市場對基金的認(rèn)識，擴(kuò)大基金的社會影響起到了非常重要的作用。此外保險公司作為大機(jī)構(gòu)投資者，對基金公司形成了較強(qiáng)的約束力，對基金管理公司不斷提高經(jīng)驗管理水平也起到了重要的推動作用。

目前的問題是，保險公司，作為間接投資者，始終處于一種受制于人的地位，因此其一直努力直接參與證券投資的努力一直在持續(xù)。

從基金管理公司的角度看，作為大機(jī)構(gòu)，保險公司往往很難“伺候”，有時不得不做出一定的讓步。同時，保險公司作為大機(jī)構(gòu)的資金穩(wěn)定性甚至不如中小投資者，這使得開放式基金往往會面臨保險公司巨額贖回的巨大壓力。

理論上，保險公司用于投資基金的投資額可達(dá)971億元，但目前的投入只有300多億元，已投資數(shù)量只占可投資額的31.7%，因此保險公司投資基金的潛力還非常大。

合作前景：光明而坎坷

保監(jiān)會在2003年1月份召開的全國保險工作會議上透露出的一個重要政策信息就是要積極探索保險資金管理體制的改革，切實提高保險資金運用的安全性和收益率。具體而言，一是將支持有條件的保險公司成立保險資產(chǎn)管理公司，二是將會同有關(guān)部門研究制定拓寬保險資金運用渠道的具體建議。這兩方面的發(fā)展無疑將對我國保險業(yè)與基金業(yè)之間的合作關(guān)系帶來重大影響。

關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)范圍及投向目前還不明確，在業(yè)務(wù)范圍上，保險資產(chǎn)管理公司有兩種選擇：一是只進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)的管理，二是可以同時管理內(nèi)外部資產(chǎn)。如果僅是管理內(nèi)部資產(chǎn)，其對目前基金業(yè)的競爭格局的沖擊相對較小，但如果可以同時管理外部資產(chǎn)，則將對目前的基金業(yè)的競爭格局產(chǎn)生較大的沖擊。在這種情況下，保險資產(chǎn)管理公司可能將已投資于現(xiàn)有基金中的資產(chǎn)抽調(diào)到自己管理的基金中去。

關(guān)于拓寬保險資金運用渠道，并不僅限于開通直接投資股票市場的渠道，不動產(chǎn)投資、抵押貸款、企業(yè)債投資、國外投資等均可在考慮之列。如果是重點拓展股票投資以外的渠道，這種資金運用渠道的擴(kuò)大將不會對保險公司基金投資部分造成很大影響，因為基金投資部分在保險公司資金運用的比例并不高，尚不可能出現(xiàn)大規(guī)模的“擠出”效應(yīng)。

一些人擔(dān)心，一旦保險公司被允許直接進(jìn)行股票投資，將會給目前的“保（險業(yè)）基（金業(yè)）”合作會帶來什么樣的影響？一種觀點認(rèn)為，是否會給目前的基金業(yè)帶來很大的沖擊，我認(rèn)為這種沖擊將會比較有限。

從對開放式基金的影響看，由于開放式基金具有很好的流動性，保險公司可能會選擇從開放式基金抽離資金，從而造成開放式基金資產(chǎn)的下降，但這種影響將不會很大。因為，第一，從目前的情況看，保險公司投資于基金的資金比例并不高，沒有必要從開放式基金中抽調(diào)資金來滿足其股票投資的需要；其次，保險資金在開放式基金上的投資流的情形各不相同，一些投資可能存在虧損，一些投資尚不能打平交易費用等，這些情況均有可能在一定程度上起到“鎖定”既往投資的作用；第三，直接股票投資并不絕對性地對基金投資造成排斥，保險公司可能仍會在基金中留下部分投資。這些分析主要是針對“存量”基金投資而言的，不可否認(rèn)，開放保險公司直接股票投資，將會在很大程度上影響到基金業(yè)的后續(xù)發(fā)展。只有在經(jīng)過一定時期，新的均衡建立后，基金業(yè)才有可能爭取到保險業(yè)的更大支持。

從對封閉式基金的影響看，人們的擔(dān)憂可能更大一些。作為封閉式基金的投資主力，保險公司的大規(guī)模撤資將有可能對封閉式基金的交易價格帶來較大的沖擊。

我認(rèn)為，這種情況發(fā)生的概率不會很大。因為：第一，封閉式基金目前普遍存在折價交易現(xiàn)象，如果保險公司大規(guī)模撤資，將會導(dǎo)致折價現(xiàn)象進(jìn)一步擴(kuò)大，這將為其他機(jī)構(gòu)和普通投資者帶來很好的套利機(jī)會；第二，封閉式基金的流動性并不很好，保險公司要實現(xiàn)大規(guī)模撤資也不容易；第三，從組合投資的角度看，保險公司在其投資組合中保持一定的封閉式基金投資不失為明智之舉。

在什么情況下，保險公司的撤退可能給封閉式基金的交易帶來毀滅性后果呢？我認(rèn)為，只有在封閉式基金大幅溢價，價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過內(nèi)在價值的情況下，保險公司的撤退才可能會給封閉式基金市場帶來較大沖擊，但出現(xiàn)這種情況的可能性并不大。

總之，即使保險公司被允許直接進(jìn)行股票投資，其對我國目前基金市場的影響也不會很大，但從長期看，我國基金業(yè)的發(fā)展將失去一個重要的資金來源的支持。

（作者為中國銀河證券基金研究評價中心副主任）