由于多種原因，我國(guó)的證券民事賠償制度一直進(jìn)展緩慢。2003年1月9日，最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），這是繼2002年1月15日下發(fā)《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》（下稱《通知》）后，對(duì)該類案件的受理程序和適用法律的問(wèn)題作出的全面具體的司法解釋，市場(chǎng)期待已久。

投資者希望新《規(guī)定》能夠大大加快證券民事賠償?shù)倪M(jìn)程，使其從無(wú)路可走的“駁回起訴”、默默期待的“不予受理”、步履維艱的“開(kāi)始受理”等階段，進(jìn)入“可以判決”、“可以執(zhí)行”的快車道。上市公司也希望新《規(guī)定》能夠明確他們的責(zé)任范圍，以免陷入漫無(wú)邊際的訴訟海洋。《規(guī)定》在一定程度上試圖滿足這些期望。

但是，由于《規(guī)定》片面追求操作方面的可行性而犧牲了更為基礎(chǔ)的合理性，使其內(nèi)容中存在大量不確定性甚至法理矛盾，這種規(guī)則不明的狀況可能將證券民事賠償引入無(wú)所適從的狀態(tài)，從而最終使投資者與上市公司的索賠與反索賠博弈成為一場(chǎng)霧中的戰(zhàn)斗，訴訟過(guò)程將成為一個(gè)雙方都難以把握的“謎局”。

“因果關(guān)系”判定使多數(shù)投資者無(wú)法索賠

《通知》將證券市場(chǎng)虛假陳述定性為民事侵權(quán)行為，按照民商法的一般侵權(quán)理論，因果關(guān)系是民事賠償?shù)臉?gòu)成要件之一?！兑?guī)定》強(qiáng)調(diào)投資者得到賠償?shù)那疤釛l件是投資者的損失和虛假陳述行為之間具有明確的“因果關(guān)系”。在“因果關(guān)系”的認(rèn)定上《規(guī)定》強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格的時(shí)間性，其第18條認(rèn)為投資者在虛假陳述披露日以后至揭露日之前買入股票，在揭露日以后賣出的，可認(rèn)定為具有因果關(guān)系。其第19條認(rèn)為不論何種情況，只要投資者在虛假陳述揭露日之前賣出均認(rèn)定為不具有因果關(guān)系。這種規(guī)定不太合理。

從時(shí)間上來(lái)說(shuō)，如果以虛假陳述披露日和揭露日為分界點(diǎn)，投資者買賣股票的情形可分為6種：

⑴披露日之前買賣

⑵披露日之前買，披露日以后至揭露日之前賣

⑶披露日之前買，揭露日以后賣

⑷披露日以后至揭露日之前買賣

⑸披露日以后至揭露日之前買，揭露日以后賣

⑹揭露日以后買賣

根據(jù)表述的慣例，上文中的“以”包括本數(shù)，“之”不包括本數(shù)?！兑?guī)定》只認(rèn)定上述情形中的第（5）種具有因果關(guān)系，投資者獲賠的概率為六分之一。

《規(guī)定》中的因果關(guān)系判定過(guò)分依賴于買賣時(shí)間，會(huì)產(chǎn)生如下3個(gè)問(wèn)題：

問(wèn)題一：除前述第（5）種情形以外，其他情形不具有因果關(guān)系嗎？從常理上說(shuō)，在前述6種情形之中，至少在第（2）、第（3）、第（4）種情形中，投資者的損失和虛假陳述之間都存在一定的因果關(guān)系，《規(guī)定》將他們一概排除不太妥當(dāng)。

例如，對(duì)于ST銀廣廈的投資者，如果在2002年4月22日已經(jīng)賣出股票，則不管受到多少損失，都已經(jīng)無(wú)法得到賠償，因?yàn)樗麄冊(cè)谔摷訇愂鼋衣度?002年4月23日之前賣出股票，《規(guī)定》明確認(rèn)定他們的損失和虛假陳述行為之間不具有因果關(guān)系。但同一個(gè)投資者，如果在2002年4月23日賣出股票，就可以得到賠償。晚賣一天對(duì)因果關(guān)系的影響真的這么大嗎？

問(wèn)題二：虛假陳述和投資者的損失之間到底存在什么樣的因果關(guān)系？這個(gè)問(wèn)題的答案直接影響了《規(guī)定》把買賣時(shí)間作為因果關(guān)系判定標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，股價(jià)不是由單個(gè)信息單獨(dú)決定的，而是綜合所有市場(chǎng)信息之后形成的。因此，股價(jià)的下跌也不可能單獨(dú)由虛假陳述的影響造成的。換句話說(shuō)，即使存在虛假陳述的情形，也不可能是投資者損失的唯一原因！那么，虛假陳述的影響有多大呢？人們還無(wú)法回答這個(gè)問(wèn)題。既然如此，要想證明投資者的損失是由上市公司虛假陳述造成的全部努力就變成了緣木求魚(yú)，因?yàn)檫@種因果關(guān)系在實(shí)踐中根本無(wú)法證明。

問(wèn)題三：因果關(guān)系應(yīng)該由法官還是由司法解釋來(lái)判定？前面說(shuō)到，因果關(guān)系是侵權(quán)民事賠償?shù)臉?gòu)成要件之一，但判定因果關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)是什么，則存在多種理論。各國(guó)通常是由法官在審理案件過(guò)程中，綜合相關(guān)證據(jù)后進(jìn)行判定。

而《規(guī)定》直接以司法解釋的方式，認(rèn)定前述6種情形中的一種而排除其余5種，排除了法官的自由裁量權(quán)，與訴訟法的基本理論產(chǎn)生沖突。有訴訟法專家指出：這是以立法的形式直接剝奪了法官的裁判權(quán)，同時(shí)也剝奪了原告的勝訴權(quán)。更通俗一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，這是未經(jīng)審判就決定了一場(chǎng)官司的輸贏！

《規(guī)定》中關(guān)于因果關(guān)系的條款對(duì)投資者影響巨大！

從《通知》發(fā)布到目前為止，已有10家上市公司成為被告，案件總計(jì)900多件，按照新《規(guī)定》中關(guān)于因果關(guān)系的認(rèn)定，最終能夠得到賠償?shù)耐顿Y者只有一小部分。

上市公司如何防范 “莊家”索賠？

在證券民事賠償?shù)耐七M(jìn)過(guò)程中，如何防范“莊家”操縱一直是上市公司最為關(guān)注的問(wèn)題，也

是眾多上市公司對(duì)建立我國(guó)證券民事賠償制度持懷疑態(tài)度的重要理由之一。上市公司的這種態(tài)度主要基于兩點(diǎn)理由：

首先，我國(guó)的證券市場(chǎng)目前還存在大量“莊家”，在很大程度上“莊家”的操縱行為對(duì)上市公司股價(jià)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上市公司自己的信息披露（包括業(yè)績(jī)方面的信息披露）對(duì)股價(jià)的影響。既然上市公司信息披露與股價(jià)之間沒(méi)有直接聯(lián)系，為什么作出虛假陳述的上市公司要承擔(dān)股票下跌給投資者造成的損失？

其次，從實(shí)際情況看，很多存在虛假陳述的股票都是明顯被“莊家”操縱的股票，例如鄭百文和銀廣廈。即使要賠，也應(yīng)該由“莊家”來(lái)賠，至少應(yīng)該由“莊家”和上市公司一起賠。如果不對(duì)“莊家”采取相應(yīng)措施，證券民事賠償將造成“莊家”干壞事，上市公司挨板子的不公平結(jié)果。

《規(guī)定》不僅沒(méi)有對(duì)此作出相應(yīng)的防范，解決上市公司的“心頭之患”，反而可能由于規(guī)定不完善，給“莊家”操縱索賠，損害上市公司制造新的機(jī)會(huì)。

前面說(shuō)到，《規(guī)定》第18條明確，投資者在虛假陳述披露日以后至揭露日之前買入股票，在揭露日以后賣出股票發(fā)生虧損的，人民法院應(yīng)認(rèn)定虛假陳述和損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系，投資者可以得到賠償?！兑?guī)定》第29條認(rèn)為，投資者可以得到賠償?shù)淖畲蟛糠质峭顿Y差額損失。按照這一規(guī)定，對(duì)賠償數(shù)額構(gòu)成影響的直接因素有兩個(gè)：第一，符合賠償條件的股票數(shù)量，股票越多，賠償越多。第二，投資者買賣符合賠償條件的股票時(shí)的投資差額，差額越大，賠償越多。而恰恰是股票數(shù)量和投資差額都存在被“莊家”操縱的可能。

對(duì)第一點(diǎn)，根據(jù)《規(guī)定》，投資者在虛假陳述披露日之前買入的股票，不論如何都不會(huì)獲得賠償。這些投資者要想得到賠償，惟一的辦法是使買入時(shí)間“變”到虛假信息披露日以后。我們知道，“莊家”可以達(dá)到這一目的的操作手法是“倒倉(cāng)”，即將披露日之前買入的股票在披露日以后自己“倒手”給自己一次，以后一個(gè)買入時(shí)間作為提起索賠的買入時(shí)間。人們可能認(rèn)為這一點(diǎn)對(duì)“莊家”來(lái)說(shuō)是防御性的手法，或者說(shuō)既然已經(jīng)買入了有虛假陳述行為的股票，為了不損失索賠權(quán)利，維護(hù)自身利益，不得已而“倒”之。但繼續(xù)深入到下一點(diǎn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)事情并非如此簡(jiǎn)單。

對(duì)第二點(diǎn)，“莊家”可以通過(guò)操縱股價(jià)，擴(kuò)大投資差額。通常人們了解的“莊家”手法是拉升股價(jià)，但在民事賠償中，“莊家”需要做的還有打壓股價(jià)。例如，在前面第一點(diǎn)說(shuō)到的“倒倉(cāng)”的時(shí)候，通過(guò)操縱，將股價(jià)拉到高位，使索賠的買價(jià)很高，在上市公司被處罰之后又將股票打壓至低位出貨，使索賠的賣價(jià)很低，這樣，人為操縱的投資差額將成為“依法索賠”的重要依據(jù)。

問(wèn)題的關(guān)鍵是，對(duì)“莊家”來(lái)說(shuō)，并不是只有不符合索賠條件的股票才需要被動(dòng)“倒倉(cāng)”，即使是已經(jīng)符合索賠條件的股票仍然可以為了擴(kuò)大索賠金額的目的而主動(dòng)“倒倉(cāng)”。通過(guò)簡(jiǎn)單的數(shù)字計(jì)算我們可以發(fā)現(xiàn)，通過(guò)高買低賣狠“倒”之后，“莊家操縱型”索賠的金額是非常驚人的，從理論上說(shuō)完全可能超過(guò)上市公司的凈資產(chǎn)值！

“莊家操縱型”索賠對(duì)上市公司危害巨大。

首先，民事賠償訴訟可以采取訴訟保全措施，也就是說(shuō)，索賠人在起訴的同時(shí)就可以申請(qǐng)查封、凍結(jié)上市公司的資產(chǎn)，這將對(duì)上市公司的正常經(jīng)營(yíng)造成重大不利影響。其次，索賠人如果勝訴，可能得到上市公司的控股權(quán)，成為上市公司的“債主”，如果索賠金額巨大，上市公司沒(méi)有足夠資產(chǎn)清償，索賠人可以啟動(dòng)上市公司破產(chǎn)程序成為新股東，甚至新的控股股東。由“債主”變?yōu)楣蓶|的，鄭百文就是先例。

走出“謎局”

《規(guī)定》的發(fā)布，標(biāo)志著我國(guó)建立證券民事賠償?shù)闹贫忍剿髯叩搅艘粋€(gè)里程碑，也走到了一個(gè)瓶頸。可以說(shuō)，無(wú)論是《通知》還是《規(guī)定》，都存在這樣那樣的問(wèn)題，既不能較好地保護(hù)投資者利益，也不能較好地保護(hù)上市公司利益。造成這種狀況的根本原因是我們對(duì)證券民事賠償制度對(duì)證券市場(chǎng)的作用存在錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，以致在立法過(guò)程中在遇到各種阻力的時(shí)候，未能明確方向，堅(jiān)決突破。

建立證券民事賠償制度的目的是什么？人們通常從保護(hù)投資者利益的角度來(lái)認(rèn)識(shí)，其實(shí)不然。保護(hù)投資者只是證券民事賠償制度的表面作用，其真正作用在于保護(hù)上市公司。

民事賠償制度的作用機(jī)制是：通過(guò)懲罰虛假信息披露的上市公司，使未作出虛假陳述的上市公司脫穎而出；通過(guò)提高上市公司的信息披露質(zhì)量，使真正的好公司脫穎而出。

如果證券市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量得不到提高，投資者就無(wú)法區(qū)分好公司和壞公司。在虛假信息泛濫的證券市場(chǎng)上，人們對(duì)所有公司的信息披露都需要“打折”，久而久之，人們自然會(huì)放棄所謂的價(jià)值投資而熱衷于投機(jī)。因?yàn)樾畔⑴兜恼鎸?shí)性無(wú)法保證，投資者根本無(wú)法進(jìn)行價(jià)值分析，還憑什么進(jìn)行所謂的價(jià)值投資呢？

對(duì)民事賠償制度對(duì)證券市場(chǎng)的作用有了正確的認(rèn)識(shí)，我們才能在對(duì)目前所遇到的很多問(wèn)題作出新的理解，從而堅(jiān)決地突破制度探索中存在的瓶頸。

例如，對(duì)于行政處罰和民事賠償?shù)年P(guān)系問(wèn)題，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，在維護(hù)市場(chǎng)信息披露誠(chéng)信度方面，行政處罰和民事賠償?shù)淖饔檬峭耆嗤?，區(qū)別在于效率不同。行政處罰是監(jiān)管部門監(jiān)督上市公司，民事賠償是廣大投資者監(jiān)督上市公司，后者具有更高的效率，且費(fèi)用更低。因此，行政處罰與民事賠償不應(yīng)該是先與后的關(guān)系，而是平行的關(guān)系。

又如，對(duì)于因果關(guān)系的判定，如果同意本文前面的觀點(diǎn)，即目前人們對(duì)證券市場(chǎng)的所有知識(shí)還無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算出“投資者的多少損失是由于上市公司的某項(xiàng)虛假陳述導(dǎo)致的”，就應(yīng)該同意在同一問(wèn)題上，美國(guó)式的“推定過(guò)錯(cuò)”是比較實(shí)事求是的做法，即上市公司有虛假陳述，就應(yīng)該賠償，除非上市公司能證明投資者有過(guò)錯(cuò)。這種因果關(guān)系的證明是逆向的，即先假定“有”因果關(guān)系，再由上市公司來(lái)找“沒(méi)有”因果關(guān)系的證據(jù)。與我們硬要讓投資者想方設(shè)法從正面證明“有”因果關(guān)系的思維方式相比，這無(wú)疑是一種切合實(shí)際的“難得糊涂”。

再如，對(duì)于“莊家”的認(rèn)識(shí)，如果我國(guó)證券市場(chǎng)還是一個(gè)“莊家”盛行的市場(chǎng)，就應(yīng)該考慮到我們的制度不僅需要保護(hù)投資者的利益，還需要保護(hù)上市公司的利益。即使是上市公司存在虛假陳述行為，也需要保護(hù)它的合法權(quán)益，也只能要求它承擔(dān)它所應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，而不能要求它向“莊家”賠償，或在操縱的基礎(chǔ)上計(jì)算賠償金額。有多少錯(cuò)就賠償多少，才是真正的“依法治市”。

看來(lái)，證券民事賠償制度的推進(jìn)任重而道遠(yuǎn)，《規(guī)定》是這個(gè)過(guò)程中的一大步，但還只是萬(wàn)里長(zhǎng)征走完了第一步。

（作者為中銀律師事務(wù)所律師）