價值評估理論與實踐的發(fā)展正在金融投資、管理決策以及會計方法領(lǐng)域引起一場變革。企業(yè)價值評估方法的探討以及相關(guān)數(shù)據(jù)的積累，給投資者及企業(yè)家科學(xué)決策提供了分析基礎(chǔ)，對資本市場上的公平交易非常有利。本文想結(jié)合作者工作中的體會，框架性地介紹當(dāng)今投資銀行界經(jīng)常使用的主要公司價值評估方法，及有關(guān)注意事項，并提供一個經(jīng)過簡化設(shè)計的并隱去企業(yè)真實名字的實際案例，使讀者初步了解投資專業(yè)人員進行公司價值評估的主要程序和做法，期望國內(nèi)投資者和企業(yè)管理層更加關(guān)注企業(yè)的數(shù)據(jù)，更加關(guān)注企業(yè)價值，關(guān)注企業(yè)價值的評估方法。

一、公司價值評估的應(yīng)用領(lǐng)域

公司價值評估的思想和方法在公司財務(wù)的投資、融資分析，企業(yè)管理的價值因素分析、績效考核、公司戰(zhàn)略決策中有廣泛的運用。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

——公司在購買或出售某項業(yè)務(wù)時，價值評估能給出價格的參考值；

——對上市公司價值的評估或?qū)ζ涔蓹?quán)的評估，能夠為股票的買賣提供決策依據(jù)；通過對不同公司的價值評估為證券組合管理提供數(shù)據(jù)支持；

——公司準(zhǔn)備對外募集資金時，價值評估是確定募集價格的基礎(chǔ)；

——對公司或公司各業(yè)務(wù)單位的價值評估是考核管理人員業(yè)績，是實施以價值創(chuàng)造為基礎(chǔ)的的薪酬體系的基礎(chǔ)；

——價值評估方法為公司的價值因素分析提供了框架，從而為公司進行戰(zhàn)略計劃和戰(zhàn)略決策提供支持；

——公司在進行重組和收購兼并中，公司價值評估是必不可少的分析和決策工具。

二、當(dāng)今公司價值評估的主流方法

隨著以公司或公司權(quán)益為標(biāo)的交易的繁榮和發(fā)展，形成了為數(shù)眾多的公司價值評估方法。根據(jù)評估目的以及評估對象的不同，人們選擇不同的價值評估方法，但也可以為了同一目的對同一評估對象運用幾種方法進行驗證分析。通常根據(jù)評估方法的算法特點，將公司價值評估方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法、相對（比率）估價方法和要求權(quán)（期權(quán)）估價方法。由于數(shù)據(jù)的可獲得性是制約價值評估方法的重要因素，本文根據(jù)公司價值評估數(shù)據(jù)來源的不同，初步將評估方法分為5大類，分別為：資產(chǎn)負債表方法、收益表方法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法、價值創(chuàng)造類方法和期權(quán)方法等(此種分類只為方便敘述，對標(biāo)準(zhǔn)的一致性未做考究)。

隨著市場作用的日益深入和推廣，人們認為可以把公司近似地看作是一種金融資產(chǎn)，投資者投資的目的是從企業(yè)中獲得預(yù)期的現(xiàn)金或資本收益，因此，公司的價值在理論上被認為是反映其預(yù)期未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)方法被認為是邏輯上惟一正確的方法，目前現(xiàn)金流方法已經(jīng)發(fā)展為較為龐大和成熟的方法。下面我們對5種方法進行較為詳細的分析。

（一）資產(chǎn)負債表方法

此類方法又稱股東權(quán)益方法，是通過對資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)價值的評估來確定公司的價值。這類方法是從靜態(tài)觀點出發(fā)的價值評估方法，沒有考慮公司未來的存續(xù)和發(fā)展，也沒有考慮一些沒有反映在資產(chǎn)負債表中，但對公司價值有明顯影響的因素，如：行業(yè)狀況、人力資源狀況、組織結(jié)構(gòu)問題以及合同情況等。

1.賬面價值所謂賬面價值就是公司的資產(chǎn)負債表中股東權(quán)益的價值或凈值，主要由投資者投入的資本加公司的經(jīng)營利潤留成。其數(shù)值為公司的總資產(chǎn)減去公司的負債。這一數(shù)值的缺點是過分依賴會計數(shù)據(jù)，而目前以歷史成本為基礎(chǔ)的會計數(shù)據(jù)，以及主觀性較強的內(nèi)部會計方法與市場標(biāo)準(zhǔn)較難匹配。

2.經(jīng)過調(diào)整的賬面價值為了克服會計標(biāo)準(zhǔn)在價值評估中的缺陷，將資產(chǎn)負債表中的有關(guān)資產(chǎn)和負債數(shù)據(jù)用可獲得的市價數(shù)據(jù)進行調(diào)整，便可得到經(jīng)過調(diào)整的賬面價值。此方法的關(guān)鍵是對資產(chǎn)負債表中的每一個科目進行評估并以市價進行調(diào)整。主要包括：①甄別應(yīng)收賬款，扣除壞賬，對只能部分回收的應(yīng)收賬款，按照市價原則重新評估；②存貨科目要剔除陳廢存貨和無價值存貨，并按市場價值重新評估剩余存貨的價值；③對于固定資產(chǎn)（如：土地、建筑物和機械設(shè)備），按市價原則進行評估調(diào)整；④對于其他投資或未攤銷的無形資產(chǎn)進行評估；⑤對于應(yīng)付款、銀行債務(wù)和長期債務(wù)，按市價原則進行評估調(diào)整；⑥對于庫存股票的價值進行評估調(diào)整。

3.公司的清算價值是指公司面臨清算時的價值，也即將公司資產(chǎn)全部出售，償付全部債務(wù)并扣除清算費用后的價值。清算價值通常是通過調(diào)整后的賬面價值中扣除清算費用而得到。清算費用一般包括：遣散員工必須支付的補償費用，清算相關(guān)的稅收，公司清算涉及的中介費用等。

在一些特殊情況下公司的清算價值是非常有用的，例如，當(dāng)收購公司的目的是為了日后對其進行清算，或?qū)ζ湓谫Y產(chǎn)基礎(chǔ)上進行重組時，就需要了解其清算價值。一般認為公司的清算價值是公司價值的最小值，因為當(dāng)公司存續(xù)經(jīng)營時其價值一定高于清算價值。

4.公司的重置價值（Substantialvalue）重置價值是指要重新組建一個與被評估公司經(jīng)營條件完全一致的公司所需要投資的價值。此種方法假設(shè)公司存續(xù)經(jīng)營，但與經(jīng)過調(diào)整的賬面價值不同，重置價值不包括公司擁有的但對公司經(jīng)營沒有作用的資產(chǎn)（如：未使用的土地、對其他公司的權(quán)益等）。通常所指的重置價值包括3種：

——重置總價值=資產(chǎn)的市價總和；

——重置凈價值=重置總價值-以市價計算負債總額；此價值與經(jīng)過調(diào)整的賬面價值相對應(yīng)；

——扣減的重置價值=重置總價值-無成本債務(wù)（Cost-freedebt，相當(dāng)于無息的應(yīng)付款）。

5.帳面價值與市價的關(guān)系從表2可以看出各國資本市場帳面價值與市場價值的關(guān)系。

（二）基于利潤表的方法

與資產(chǎn)負債表方法不同，利潤表方法是通過公司的收入、利潤和銷售規(guī)模來確定公司的價值。此種方法假設(shè)公司的價值與公司的收入規(guī)?；蜾N售規(guī)模存在穩(wěn)定的倍數(shù)或比率關(guān)系。在實踐中首先要選擇上市的可比公司，確定參考的倍數(shù)和比率，選擇可比公司要考慮的主要因素包括：①業(yè)務(wù)內(nèi)容和商務(wù)模式；②公司的市場特征和客戶情況；③公司規(guī)模和競爭地位；④公司的分紅政策；⑤公司未來發(fā)展戰(zhàn)略。通常要根據(jù)公司的市場所在國的經(jīng)濟指標(biāo)對數(shù)據(jù)進行調(diào)整。此種方法也被稱為相對(比率)估價方法。

1.收益價值法(PER)這種方法認為公司股權(quán)的價值等于公司的年凈收益乘以適用的倍數(shù)(通常用市盈率倍數(shù)PER)，即:

股權(quán)價值=PER×年收益

2.紅利價值法紅利是公司分配給股東的一部分收益，是股東能夠拿到的惟一的規(guī)律性收入。此方法認為股票的價值是期望未來得到的紅利的現(xiàn)值。在企業(yè)無限存續(xù)的情況下，股票價值=DPS/Ke；DPS為上年每股紅利；Ke股票應(yīng)得收益率。

如果紅利數(shù)每年以固定比率g增長，上式可表示為：

股票價格=DPS1/（Ke-g）

3.銷售額倍數(shù)法此種方法只能適用于一些特殊的場合，它是通過對公司銷售額乘上一個倍數(shù)得到公司的價值。例如，對藥店和飲料銷售企業(yè)的估值等。

4.其他基于收益表的倍數(shù)估值法除了PER和銷售額倍數(shù)外，常用的倍數(shù)還有：

——公司價值/息、稅前收益（EBIT）

——公司價值/息、稅、折舊和攤銷前收益（EBITDA）

——公司價值/營業(yè)現(xiàn)金流

——股票價值/賬面價值

（三）基于商益的方法

商益是公司具有的高于其賬面價值或高于其調(diào)整后的賬面價值的價值。商益反映的是公司資產(chǎn)負債表中沒有反映的但確實能給公司帶來經(jīng)營優(yōu)勢的無形資產(chǎn)。例如，客戶構(gòu)成的質(zhì)量，在行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位，公司的品牌以及戰(zhàn)略聯(lián)盟等。商益的方法是一種混合的方法，只有在無法找到一致性的公司價值評估方法時才使用。商益方法有許多變通的模式，但最近這些方法更多地被現(xiàn)金流折現(xiàn)方法所替代。

（四）期權(quán)價值評估方法

公司的股權(quán)可以看作是以公司為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，因此可以用期權(quán)定價理論對公司股權(quán)進行估價。由于期權(quán)估價方法存在局限性，本文不進行介紹。

（五）現(xiàn)金流折現(xiàn)方法

現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的基本假設(shè)前提是：公司之所以有價值，是因為公司能產(chǎn)生現(xiàn)金流。因此現(xiàn)金流折現(xiàn)方法就是通過對公司未來現(xiàn)金流的細致、謹慎的估計，然后用與現(xiàn)金流風(fēng)險相匹配的折現(xiàn)率對估計的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，現(xiàn)金流現(xiàn)值的和就是公司的價值。

現(xiàn)金流方法的操作主要有兩個步驟：第一步就是對未來各時期的現(xiàn)金流進行估計，而現(xiàn)金流與公司的具體業(yè)務(wù)相對應(yīng)。例如，現(xiàn)金流與公司的銷售貨款的回收、人力資源管理、原材料采購、行政管理以及各種形式的投資和融資活動密切相關(guān)，其涉及的會計科目與公司現(xiàn)金預(yù)算涉及的科目相似?，F(xiàn)金流折現(xiàn)方法的第二步就是選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，折現(xiàn)率的選擇要考慮同種現(xiàn)金流的年歷史波動和未來的風(fēng)險。實踐中，要考慮利益相關(guān)方的要求（即買賣雙方所要求的收益底線）。

1.現(xiàn)金流價值評估的基本模型

V=CF1/(1+K)+CF2/(1+K)2+CF3/(1+K)3+…+(CFn+VRn)/(1+K)n

CF1：為公司第1期產(chǎn)生的現(xiàn)金流；

VRn：為公司第n年的殘值；

K：是與各期現(xiàn)金流風(fēng)險相匹配的折現(xiàn)率。

現(xiàn)金流種類不同，所適用的折現(xiàn)率也不同。下面是公司價值評估中幾種常見的現(xiàn)金流和對應(yīng)的折現(xiàn)率（見表3）。

自由現(xiàn)金流(FCF)是在不考慮借款因素的情況下，公司產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流也可以看作是屬于公司所有利益要求人的現(xiàn)金流（普通股東，債權(quán)人和優(yōu)先股東），因此自由現(xiàn)金流計算有兩種方法：方法一是把公司不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總起來；方法二是從稅息前收益開始計算。這兩種方法可用公式表示如下：

方法一：FCF=股東資本現(xiàn)金流+利息費用(1-稅率)+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利

方法二：FCF=EBIT(1-稅率)+折舊-資本性支出-運營資本追加額

股權(quán)資本現(xiàn)金流(ECF)是屬于股東的現(xiàn)金流，在扣除經(jīng)營費用、償還債務(wù)本息并扣減維持公司未來發(fā)展的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流，用公式表示就是：

ECF=EBIT-利息費用-所得稅+折舊-優(yōu)先股股利-營運資本追加額+新發(fā)行債務(wù)收入

資本現(xiàn)金流（CCF）是債務(wù)現(xiàn)金流與股權(quán)現(xiàn)金流（ECF）之和。債務(wù)現(xiàn)金流包括利息支付與本金償還兩部分，用公式表示就是：

CCF=ECF+利息支付-債務(wù)本金變動

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的操作規(guī)程

現(xiàn)金折現(xiàn)方法是一個復(fù)雜的過程，為了簡明扼要地對此作出說明，我們把公司現(xiàn)金流拆現(xiàn)方法的操作過程列成表4。

三、價值評估方法的選擇及應(yīng)注意的問題

1.評估方法選擇應(yīng)考慮的因素。如上所述，公司的價值評估方法有許多類，每一類方法中又有不同的方案選擇。當(dāng)然，估價模型的選擇要通過對公司的性質(zhì)和特點具體分析來確定，主要考慮因素包括：①公司的組織形式；②行業(yè)類型；③收益水平及增長率；④財務(wù)杠桿的穩(wěn)定性；⑤公司紅利政策；⑥現(xiàn)金流變動情況；⑦資產(chǎn)的流動性；⑧市場偏好。

2.公司價值評估應(yīng)注意的問題：

①在資本加權(quán)成本（WACC）的計算中，股權(quán)資本和債務(wù)應(yīng)使用市場價值而不是賬面價值；

②計算FCF時，使用考慮財務(wù)杠桿因素后的稅額；

③現(xiàn)金流的幣種要前后一致，收益率要對應(yīng)；

④估計包含多種業(yè)務(wù)的公司價值時，對每種業(yè)務(wù)的估計要選用與業(yè)務(wù)相匹配的折現(xiàn)率，不能使用總公司的資本加權(quán)成本；

⑤財務(wù)杠桿波動很大時，要適時調(diào)整資本加權(quán)成本和股權(quán)資本成本的數(shù)值(Ke)；

⑥計算市場的風(fēng)險溢價時不能只考慮歷史波動，而不考慮未來因素；

⑦β不能過分依賴歷史數(shù)據(jù)；

⑧使用相對(比率)方法時，類比公司的選擇要通過細致謹慎的分析；

⑨數(shù)據(jù)預(yù)測的假設(shè)前提要有數(shù)據(jù)支持；

⑩價值評估的過程與結(jié)果一樣重要甚至更重要。

公司價值評估是分析和認識公司的最好途徑，但模型的選擇和得出的結(jié)果受到可獲得的公司信息及市場信息的影響，因此新的信息公布后價值估計就應(yīng)及時調(diào)整。在整個價值評估過程中，評估師應(yīng)始終提醒自己的3個重要原則:

尊重市場

重視評估過程

甄別并吸收新信息

（作者單位：大和證券SMBC株式會社北京代表處中信實業(yè)銀行）