1979年恢復保險市場以來，全國保費收入年均增長35%，已初步形成了國有保險公司為主體、股份制及中外合資保險公司并存、多家保險公司競爭發(fā)展的新格局。2000年實現(xiàn)保費收入1595.9億元，保險公司總資產達到3373.9億元。在全部保費收入中，財產險保費收入598.4億元，占保費總收入的37.5%，支付賠款305.9億元，賠付率51.1%；人身險保費收入997.5億元，占保費總收入的62.5%，支付賠款和給付221.5億元，賠付率為22.2%。1988年-1999年，保險公司共支付各類賠款和給付保險金多達3100億元人民幣。

但隨著保險市場的發(fā)展，我國保險公司卻出現(xiàn)償付能力不足問題。1997年，中資保險公司償付能力不足差額為74.5億元，不足差額是最低償付能力標準的32.69%。利差損加劇了這一狀況。從歷史上看，中國已經(jīng)出現(xiàn)過永安財產保險公司被接管的案例。監(jiān)管部門也很清楚問題的嚴重性，如保監(jiān)會有關人士曾講過，中國的保險公司也會破產。另外，從發(fā)展民族保險業(yè)與加入WTO的競爭需要看，這一問題目前已日益緊迫。作為保險資金運用的重要渠道之一——債券市場的作用沒有充分發(fā)揮，其原因是什么，以及如何解決才更有利于我國保險資金的債券投資。

一、我國保險公司債券投資的三項功能

我國保險公司2000年11月的資產總額3174億元，其中銀行存款1178億元，投資1190億元，投資率37.5%，遠低于發(fā)達國家（發(fā)達國家保險投資率都在80%以上，壽險的投資率可以達到97%）。在投資結構中，債券為866億，證券投資基金115億。債券投資占投資額的比重為72.8%，比例相當高。2001年的情況基本沿續(xù)以往的結構，仍未出現(xiàn)根本性的改變。

對于保險資金的存量投資資產而言，債券占絕對比重；對于增量投資資產，其他類型的投資產品將會逐漸增加（如證券投資基金），從而整體上會出現(xiàn)銀行存款和債券投資比例下降的情況，但債券比例下降的幅度將遠遠小于銀行存款。究其原因，主要是由于債券投資對于保險公司資金運用具有三項主要功能。

1.固定收益?zhèn)瞧胶赓Y產負債結構的重要工具

債券市場對于保險資金（尤其是壽險資金）的運用十分重要。這是由保險公司產品與負債的特點所決定。保險資金尤其是壽險資金多為長期負債，15至30年后還需要還本付息，因而保險企業(yè)的投資要求不是獲取暴利，而是在安全性的原則下取得長期、穩(wěn)定的回報。

固定收益的金融工具——債券正符合這一特點，它對于改善資產結構，使資產與負債的現(xiàn)金流特點在規(guī)模、期限、利率敏感性等方面互相匹配，作用十分重要。這實際上與企業(yè)融資的對沖法則所講的資產與負債的匹配性是完全一致的。尤其是對于傳統(tǒng)的固定利率保險產品占絕對比重的中國保險公司而言，固定收益?zhèn)顿Y的重要性就更加明顯。

從國外的情況看，債券投資的重要性在保險資金運用中得到了充分的體現(xiàn)（參見表1和表2）。

2.債券投資便于保險公司進行利率風險管理

利率變化對保險投資收益有著至關重要的影響：利率下降，短期資產再投資收益率下降，利率上升，長期資產市場價值下降，無論哪一方向的利率波動都會導致資產負債的不匹配。

1996以來我國利率8次下調已使保險公司的利率風險問題倍受關注。但對于由此產生的利差損引發(fā)的討論很多尚停留在表面的層次，即單純將資金成本與存款利率或債券收益率進行簡單的比較，而較少看到是否平衡利率風險對收益產生的潛在影響。

如果能夠較好地平衡利率風險，其帶來的潛在收益對于利差損失至少是可以有所彌補的。主要的辦法就是運用資產負債管理方法（ALM），使資產與負債的現(xiàn)金流量有效匹配，包括到期日匹配、資產與負債的持續(xù)期匹配（免疫法）和凸性或曲度匹配。固定收益?zhèn)F(xiàn)金流量從規(guī)模到速度比較穩(wěn)定，從資產方面而言，使用這些技術方法進行測量與匹配，操作性強且較為可靠。當然也有更復雜的動態(tài)財務分析方法（DFA），但它主要適用于財產險。

3.債券是保險公司構建投資組合的基礎產品

合理的投資組合的預期收益率應該由無風險收益率和風險收益率組成。債券投資的收益率可以被看作是其中的無風險收益。其作用主要體現(xiàn)在：（1）壽險資金追求長期穩(wěn)定回報，債券投資提供無風險、相對可預測的穩(wěn)定收益，滿足這一要求；（2）對于投資組合中的債券投資，可以采取多種投資策略，爭取使之對整體收益作更大貢獻；（3）在債券投資收益其中確定后，根據(jù)壽險資金對回報的要求，再決定其他投資品種預期的收益率水平，從而靈活選擇風險較大的投資產品，盡量減少風險收益在預期收益中的比重，以獲得穩(wěn)定回報。

二、我國保險公司債券投資的六大難題

迄今為止，債券市場仍然是我國壽險企業(yè)投資的主要渠道，對于其投資收益的增長，發(fā)揮著幾乎是決定性的作用。但壽險公司進行債券投資，面臨6大難題，嚴重影響其經(jīng)營與發(fā)展。

1.政策限制嚴格

由于政策限制，保險公司可選擇的債券投資品種只有國債、政策性金融債和少量的企業(yè)債券（目前準許投資的企業(yè)債券只有三峽債、鐵道債、國電債和中移動債），同時對于企業(yè)債券的購買又有嚴格的比例限制，使之可選擇的空間大大減小，難以獲得合理的投資收益。

2.投資收益偏低

由于8次降息的影響，目前我國債券市場的投資收益率相對較低，交易所市場平均水平僅為3.0%左右（包括國債與企業(yè)債券），而銀行間市場則更低，為2.8%左右。即使壽險公司能夠沒有任何限制地參與所有債券的投資，如果只是簡單買持，其收益率也遠遠低于其綜合資金成本5%左右的水平。

3.可選擇的投資品種有限

對于壽險公司的債券投資而言，目前市場上能夠從期限和利率等方面基本符合其需求的品種十分有限。企業(yè)債券市場的情況上面已經(jīng)提到了，對于國債而言，市場上發(fā)行的記帳式國債，稍好一些的十年期浮動利率品種發(fā)行利率為2.82%，收益率雖低，但期限較長，浮動利率也能夠規(guī)避未來利率上升的風險。而另外一些國債則差很多，有的期限短，僅為三年，利率低到2.6%左右的水平，在交易所發(fā)行和上市交易的國債，長期的固定利率品種，有的發(fā)行利率甚至不超過3.0%。

目前銀行間債券市場主要由資金龐大、對投資收益要求不是很高的商業(yè)銀行把持，而交易所債券市場則主要由證券公司和信托投資公司掌握，債券發(fā)行的投標競價似乎總是對保險公司不利。

4.債券投資運作方式單一

在銀行間債券市場，由于現(xiàn)券的流動性很差，債券投資策略主要是買持；而交易所債券市場雖然交投相對活躍，但由于規(guī)模小，并不適合大資金運作，也只能以買持為主。這種單一的運作方式，使壽險資金的債券投資受到很大的局限，難以采用相對積極的投資策略，獲得相對稍高的投資收益。

5.債券存量無法盤活

保險公司債券投資方式單一，受市場局限只能采取買持策略的直接結果，便是手中握有大量的債券存量，總額估算起來超過1000億。這些存量債券資產由于沒有適當?shù)耐緩接行ПP活，不能在流動中保值增值，使之成為困擾壽險公司的一個相當重要的問題。

6.缺少規(guī)避利率風險的有效工具

壽險公司的債券投資面臨很大的利率波動風險。1985年西方國家利率的大幅波動，導致全球有65家保險公司償付能力不足；1991-1993年期間，利率的頻繁波動導致全球70多家保險公司失去償付能力。1997年日本日產生命保險公司破產，原因之一便是高預定利率產品（固定利率）由于利率下降出現(xiàn)嚴重利差損導致失去償付能力。

利率風險固然能夠通過資產負債管理的辦法進行適當平衡，以減少損失，但其作用畢竟有限。更為重要的辦法，是為承諾利率責任提供套期保值的有效工具，而這在我國的債券市場上，尚屬空白。

四、保險公司走出債券投資困境應采取的主要措施

前文分析了壽險公司債券投資面臨的6大難題。如何解決這些難題？我們認為，首先要適當放寬對壽險債券投資的限制，在這方面，中資與外資的“國民待遇”應盡量平等，同時，推出適合壽險資金的債券品種，允許采取靈活的債券投資方式，鼓勵壽險公司通過多種手段盤活債券存量，并提供規(guī)避利率風險的有效工具。但無論是放寬限制還是采取其他措施，均離不開債券市場自身的完善，因此針對債券市場統(tǒng)一與市場建設，也提出一些政策建議。

1.適當放寬保險公司債券投資的限制

對保險公司債券投資的限制，主要包括兩方面：（1）投資品種；（2）投資比例。根據(jù)有關規(guī)定，保險資金可以投資AA+以上的中央企業(yè)債券，但在實際的控制上，則只能夠投資三峽、國電、鐵道和中移動幾大債，投資品種過少。縱觀我國的企業(yè)債券市場，至少AAA級別以上的企業(yè)債券，信用風險均很小，對這些債券的限制應取消。

2.推出適合壽險投資的債券品種

盡管近幾年每年都有一定數(shù)量的10年期國債和金融債券發(fā)行，但從債券市場整體來看，期限對于壽限資金而言仍偏短。有鑒于此，2001年已經(jīng)有15年甚至20年期以上的長期債券發(fā)行，但規(guī)模尚有限，而在發(fā)行對象上，除了公募以外，也可以考慮適當面向壽險公司定向發(fā)行。另外，可轉換債券以及未來可能推出的住房抵押債券，也可以考慮作為壽險資金的投資對象。

3.允許采取靈活的方式進行債券投資

由于客觀原因，我國壽險公司債券投資主要以買持為主，這樣就喪失了運用積極的投資策略獲取較高投資收益的機會。我們認為，可以考慮采取更為靈活的投資方式，爭取獲得相對好的投資收益?？蛇x擇的投資方式包括設立中型或小型的債券投資基金，由專門的投資機構進行管理。投資策略可以考慮資金對配、利率免疫和有條件免疫等。當然，這也需要政策上的支持。

4.鼓勵壽險公司通過多種手段盤活債券存量

大量的存量債券資產不能盤活使之保值增值，已成為壽險公司很頭疼的問題。解決的方案之一是保險公司將這些債券存量托管到專業(yè)投資機構，由其進行資產委托管理。

5.提供能夠規(guī)避利率風險的有效工具

有效降低利率風險，可以考慮如下三種辦法。第一，如前文所述，使用資產負債管理的手段，包括到期日匹配、持續(xù)期匹配和曲度或凸性匹配等。但這一方法只能夠在一定程度上控制利率風險。

第二，控制利率風險的另一重要途徑是通過使用期貨、期權等套期保值工具。在國外，壽險公司可以活用期貨交易，以規(guī)避債券等資產的貶值風險，或作為迅速變更債券等資產比率的一種手段；也可以使用期權工具，將期貨交易與期權交易互相組合并限定損失風險。

第三，也可以通過在資產與負債方面的同時解決，來降低利率風險。在負債券方面，開發(fā)與推出投資型保險產品（如基金連鎖產品）。目前西方國家已經(jīng)實際了保險產品由保障型、儲蓄型向投資型保險產品轉變的過程，如投資型保險產品在壽險業(yè)務中的比重，美國為48%，英國為50%，新加坡為33%，而日本只有10%（資料來源：McKinseyCompany，Inc.）。

在資產方面，與投資型產品和傳統(tǒng)產品對應，分別設立獨立帳戶與普通帳戶。普通帳戶主要以投資債券為主，而獨立帳戶以投資股票等為主。兩個帳戶的分離，能夠實現(xiàn)資產與負債的直接對應，從而規(guī)避利率風險。

6.加快發(fā)展與完善債券市場

這是保險公司進行債券投資的基礎條件。目前，保險資金進入交易所債券市場和銀行間債券市場投資，受到交易品種、交易額、交易環(huán)節(jié)以及市場本身發(fā)展程度的制約。為此，需要著重解決市場統(tǒng)一問題、發(fā)行市場與流通市場銜接問題、交易方式問題、債券流動性問題、稅收問題、會計問題以及結算問題等。針對銀行間債券市場基本由商業(yè)銀行主導、發(fā)行利率不能滿足保險公司需求以及現(xiàn)券交易稀少的現(xiàn)狀，迫切需要建立做市商制度和開展柜臺交易，并引入更多的投資者參與進來。由于銀行間債券市場債券存量已達2萬億，而保險公司持有的債券也大多在這一市場發(fā)行和交易，如果以上問題能夠盡快解決，無疑將為保險公司的債券投資提供較為寬廣的舞臺。