我國證券市場正在經(jīng)歷著從2001年6月份開始的深幅調(diào)整，原有的市場投資理念受到了極大的沖擊和挑戰(zhàn)，隨著證券市場監(jiān)管和規(guī)范化程度的日益加強，投機思維的生存空間已被大大壓縮，市場正由原來單一的資金推動型向資金+價值推動型階段轉變，并最終向價值推動型轉變，價值投資時代的來臨使得上市公司價值評估的重要性日益顯現(xiàn)。另外，我國一級市場正逐漸由賣方市場向買方市場過渡，券商在一級市場的承銷風險已經(jīng)凸現(xiàn)出來，因此對企業(yè)價值進行更準確的評估也日益受到投資銀行的重視。

學術界和投資界關于企業(yè)價值評估的方法林林總總，但每種評估方法都有一定的局限性和缺陷，而且每家企業(yè)價值形成過程的差異使得采用不同的評估方法得到的結果差異很大。目前市場上比較流行的價值評估方法主要是內(nèi)在價值法和相對價值法。

相對價值法的核心思維是并不關心企業(yè)的真正價值是多少，它認為企業(yè)在市場中的相對價值才具有投資的實際意義；這種估值法把對比作為確定價值的基礎，如果幾家公司基本屬性、從事的業(yè)務相同或相近，那么它們應符合相同的估值尺度。在實際操作中，最常見的估值參數(shù)是市盈率（P／E）。這種方法的缺陷在于:（1）不能評估可比公司的真實價值，存在著全部被高估或低估的現(xiàn)象；（2）選擇可比公司的難度大，每家公司分別具有不同的特點，公司未來的成長性以及成長的穩(wěn)定性都存在差異。

內(nèi)在價值法也被稱為基礎價值法或現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，它認為企業(yè)的價值是將今后能領取的全部股息加以資本還原的現(xiàn)在價值的總和，企業(yè)價值現(xiàn)值由現(xiàn)金流和折現(xiàn)因子兩個因素決定，企業(yè)價值=自由現(xiàn)金流/折現(xiàn)因子，這里折現(xiàn)因子反映公司的資金成本，自由現(xiàn)金流定義為公司為了達到成長的目的，利用新的資本投入所創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流入。這種估值方法從理論上講最具科學合理性，但是相對依賴不確定的預期因素。

這兩種主要估值方法各有側重，這里我們通過具體探討企業(yè)的現(xiàn)金流對于企業(yè)價值的意義探討企業(yè)價值的驅動因素，使企業(yè)對價值驅動因素形成認知，逐漸形成以價值為基礎的管理，從而最大限度地實現(xiàn)企業(yè)價值。

一、經(jīng)營活動現(xiàn)金流及其對未來利潤的影響

一個進行持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，從通過發(fā)行股票或企業(yè)債券獲得現(xiàn)金開始，到通過支付現(xiàn)金構建廠房、購買設備形成生產(chǎn)能力，并且進行生產(chǎn)活動從而形成現(xiàn)金的流入和流出，現(xiàn)金流是反映企業(yè)價值的重要指標之一，通過現(xiàn)金流我們可以了解企業(yè)的運營情況、財務狀況，并從中獲得解釋企業(yè)獲利能力的信息。

根據(jù)現(xiàn)金在企業(yè)的基本流程，也可將現(xiàn)金分為經(jīng)營活動現(xiàn)金流、籌資活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流，由于經(jīng)營活動是企業(yè)生存的根本，所以本文將重點考察經(jīng)營活動現(xiàn)金流。經(jīng)營活動是指企業(yè)運作生產(chǎn)的主要活動，來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量是企業(yè)現(xiàn)金流的主體，往往被視為衡量企業(yè)現(xiàn)金流業(yè)績和企業(yè)管理業(yè)績的重要指標。通過判斷經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量的數(shù)量及其所占企業(yè)全部現(xiàn)金流量的比例，首先可以判斷企業(yè)能否在不通過外部籌集資金情況下，運用自己企業(yè)的獨立創(chuàng)造的現(xiàn)金流量償還貸款，維持正常的生產(chǎn)能力，能否可以進行擴大投資。

從性質(zhì)上來看，經(jīng)營活動現(xiàn)金流分為現(xiàn)金的流出與流入兩部分。其中現(xiàn)金流入主要是企業(yè)產(chǎn)品銷售現(xiàn)金收入，而現(xiàn)金流出則包括企業(yè)采購以及各項生產(chǎn)費用支出。

1.經(jīng)營活動現(xiàn)金流的特性

我國財政部規(guī)定的企業(yè)會計準則，指出編制現(xiàn)金流量表有兩種基礎--現(xiàn)金基礎和營運資金基礎。其中營運資金（workingcapital）是通過剔除不影響企業(yè)流動資金平衡的資產(chǎn)負債表和損益表項目來對凈利潤（netincome）加以調(diào)整，從而更好的反映企業(yè)的流動性。與經(jīng)營現(xiàn)金流相比，營運資金中含有應收賬款、存貨等流動性較差的項目，而且這些項目可能由于允許選擇會計方法而有差異（提供虛假財務報表的企業(yè)也往往利用這些項目對利潤進行操縱），從而直接影響營運資金的變動。經(jīng)營現(xiàn)金流在營運資金的基礎上，繼續(xù)剔除那些容易為人操縱的非流動性項目，突出流動的特征。相關的公式如下：

WCFO(經(jīng)營活動營運資金)=營業(yè)利潤+折舊+財務費用-所得稅+無形資產(chǎn)攤銷

FCFO(經(jīng)營活動自由現(xiàn)金流)=毛現(xiàn)金流量-總投資=扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤+折舊-凈投資

2.經(jīng)營活動現(xiàn)金流與未來利潤

凈利潤指標關注的重點是企業(yè)的獲利能力，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流更加關注企業(yè)的流動性與獲利質(zhì)量，那么經(jīng)營活動現(xiàn)金流與凈利潤哪一個能更好地反映企業(yè)未來的盈利能力呢？也就是說，經(jīng)營活動現(xiàn)金流與凈利潤在對未來利潤的影響方面，哪個指標更有說服力呢？

我們利用1999年在滬深上市的11個行業(yè)的187家公司的財務報表相關數(shù)據(jù)，利用回歸分析得出的結論是，經(jīng)營活動現(xiàn)金流與下一年度的凈利潤密切相關，大于當年凈利潤的影響，所以說，經(jīng)營活動現(xiàn)金流比基于權責發(fā)生制的應計會計利潤更能反映企業(yè)的實際獲利質(zhì)量。

二、現(xiàn)金流的影響因素分析

1.影響企業(yè)現(xiàn)金流的內(nèi)部因素

(1)企業(yè)規(guī)模

小型企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境不同于大型企業(yè)，它的經(jīng)營特征主要體現(xiàn)在：

①小型企業(yè)往往局限于國內(nèi)市場，并且市場往往充滿以降低利潤為代價的價格競爭。

②所有者傾向于獲取企業(yè)總收益中較大部分的回報。

③在大型企業(yè)中經(jīng)常運用的管理措施和技術方法，如計劃、管理會計等，在小型企業(yè)中較難實施。

④員工培訓計劃較少，導致勞動力的低效率。

⑤小型企業(yè)對外部運營環(huán)境更敏感，法律的制定、稅收政策的改變，均會對小型企業(yè)產(chǎn)生較大影響。

這些經(jīng)營特征使得小型企業(yè)的資金規(guī)模較小，受資源限制影響較大，即使在沒有高水平獲利的情況下，也可能長時間生存下去，但若不能滿足其現(xiàn)金需求時，它會很快陷入經(jīng)營困境。對小型企業(yè)來說，現(xiàn)金流比利潤更重要。小型企業(yè)的管理者受其管理水平影響，不能充分理解現(xiàn)金流的重要性，從而忽視對企業(yè)現(xiàn)金流動的管理，往往僅關注于通過增大銷售量以降低單位固定成本，但實際上只有很少的成本是真正固定的，其結果是導致利潤增長的時間短，并且這種增長是以現(xiàn)金的短缺為代價的，從而導致企業(yè)經(jīng)營者“超過現(xiàn)金資源水平去過度擴大企業(yè)運營。”

大型企業(yè)一方面同樣需要注意銷售增長對現(xiàn)金流的壓力；另一方面，它的現(xiàn)金流管理也有小型企業(yè)不具有的特征：

①大型企業(yè)的現(xiàn)金流往往較充足，在緩解企業(yè)現(xiàn)金需求壓力的同時，也會造成企業(yè)行為的非理性，如資本的過分擴張。與小型企業(yè)相比，大型企業(yè)因具有數(shù)額相對較大的現(xiàn)金流，在資本擴張時，更多地依靠企業(yè)內(nèi)部積累的現(xiàn)金，從而缺乏從外部籌措資金所帶來的外部監(jiān)督。因此，企業(yè)投資于微利、甚至虧損的項目的可能性大大增加了。

②大型企業(yè)的組織規(guī)模較大，管理層次較多，從而現(xiàn)金流信息在不同層次、不同部門的管理者之間的傳遞過程中，會有歪曲和滯后的現(xiàn)象。這給企業(yè)正確運用現(xiàn)金流信息進行現(xiàn)金流管理帶來了一定的難度。

(2)企業(yè)發(fā)展階段

初建企業(yè)：企業(yè)在初始建立過程中，往往是一個現(xiàn)金凈使用者。企業(yè)購買設備、廠房以及原材料、勞動力時，都是現(xiàn)金的凈流出。而從原材料的投入到產(chǎn)成品的完成，乃至產(chǎn)品銷售出去、收回現(xiàn)金這一過程，因受到企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗不足、尚無健全的產(chǎn)--供--銷體系等因素的制約，比成熟企業(yè)所用時間長，現(xiàn)金需求與供給的缺口也相對較大。所以企業(yè)在初始籌建時，應籌措充足的現(xiàn)金，其數(shù)額不僅可保證企業(yè)的竣工投產(chǎn)，還應可維持企業(yè)無現(xiàn)金凈流入而持續(xù)經(jīng)營的一段時間。

成長性企業(yè)：成長性企業(yè)的現(xiàn)金流管理面臨著銷售增長時現(xiàn)金需求的壓力，其情況與小型企業(yè)相仿。成長性企業(yè)的現(xiàn)金流管理更需要注重企業(yè)的成長速度，尤其是銷售增長速度要和企業(yè)的現(xiàn)金流增長速度、資本增長速度相匹配。

成熟企業(yè)：成熟企業(yè)往往處于一個成熟的市場中，這決定了企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定而發(fā)展前景又受到市場的制約。企業(yè)的管理者應在管理好日常穩(wěn)定的現(xiàn)金流的同時，尋求新的發(fā)展機會，以便更有效地積累大量現(xiàn)金。

擴張型企業(yè)：經(jīng)營規(guī)模迅速擴大的企業(yè)，很可能因存貨的增加、營業(yè)費用數(shù)額較大、應收帳款的增加等原因而發(fā)生嚴重的現(xiàn)金短缺。企業(yè)管理者不僅需要維持企業(yè)目前經(jīng)營的現(xiàn)金收支平衡，而且必須想方設法補充用于周轉的現(xiàn)金，以便滿足補充項目的現(xiàn)金需求。因此，企業(yè)管理者應當著手于未來現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的平衡。例如，當企業(yè)為擴張而進行的長期貸款所需償還的未來的現(xiàn)金流出量超過企業(yè)擴張后增加的現(xiàn)金流入量時，企業(yè)將會出現(xiàn)現(xiàn)金凈流量的減少，或是現(xiàn)金流增長速度的降低，并導致在投資項目的每次現(xiàn)金流循環(huán)中，發(fā)生現(xiàn)金等的損耗現(xiàn)象，最終會耗盡企業(yè)內(nèi)部積存的現(xiàn)金余額。

(3)盈虧指標

盈利企業(yè)即使不擴充經(jīng)營規(guī)模，也存在積存過量現(xiàn)金的趨勢。但這種積存的現(xiàn)金是毫無保障的。從盈利企業(yè)中抽取積存現(xiàn)金的最普通的原因是：付給股東紅利，購入固定資產(chǎn)，償還借款等。同時由于變質(zhì)、損耗或在制造過程中控制不善引起的存貨損失，因確認誤差、收款不力等造成的壞帳損失及固定資產(chǎn)出售損失，也會造成現(xiàn)金的消耗。這些實際上均可通過現(xiàn)金流管理加以控制，但如果聽之任之，管理松弛，這些不明顯的現(xiàn)金損耗，也會導致企業(yè)現(xiàn)金流入與流出的不平衡。

而虧損企業(yè)可分為兩類情況：一類為盡管年年虧本，現(xiàn)金余額仍增加的企業(yè)，如海運公司、航空公司、鐵路公司等。這些企業(yè)有特別多的折舊與攤銷費用，所以靠營業(yè)收入來補償全部的折舊與攤銷費用十分困難，從而在帳面上，這些企業(yè)是虧損的。但這些企業(yè)在補償其現(xiàn)金流出方面并無困難，所以它們可繼續(xù)經(jīng)營，支付各種債務，并且可將因部分補償折舊與攤銷費用而積累的過量的現(xiàn)金余額，從現(xiàn)金流循環(huán)中抽取出來。但當計提折舊費用的固定資產(chǎn)必須重置時，即使將通過計提折舊費用而積累的現(xiàn)金全部用于購買固定資產(chǎn)，仍存在現(xiàn)金缺口，這是因為每年均虧損，無法全部補償固定資產(chǎn)的原始價值，企業(yè)就必須借入資金來彌補缺口，但這會增大將來每年的現(xiàn)金流出量，從而進一步增加了企業(yè)的虧損。

2.影響企業(yè)現(xiàn)金流的外部因素

企業(yè)現(xiàn)金流的正常狀況不僅受到企業(yè)自身經(jīng)營管理行為的影響，季節(jié)性、周期性、競爭、通貨膨脹等外部因素也增加了企業(yè)現(xiàn)金流管理的復雜性。這些因素主要通過企業(yè)的銷售活動、定價政策等影響到企業(yè)經(jīng)營的各個方面。

(1)季節(jié)性因素

銷售：因存在影響銷售活動的季節(jié)性波動，各個企業(yè)的現(xiàn)金流循環(huán)也有很大的區(qū)別。如空調(diào)銷售額在夏季達到高峰，而服裝銷售額在夏季卻是淡季。產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售受季節(jié)影響大的企業(yè)，其現(xiàn)金流循環(huán)會出現(xiàn)現(xiàn)金時而過剩、時而短缺的情況。

銷售的季節(jié)性波動是影響企業(yè)現(xiàn)金流波動的季節(jié)性因素的一個主要方面。對于一些季節(jié)性銷售的企業(yè)來說，在滯銷季節(jié)，企業(yè)將現(xiàn)金投入營業(yè)成本、存貨，但其流轉卻停止在產(chǎn)成品階段，造成企業(yè)現(xiàn)金不足；當銷售額逐漸回升時，產(chǎn)成品又隨著銷售行為轉化為應收款項，直到銷售旺季過后，應收款項回收以后，又積存了過剩的現(xiàn)金。

采購：因原材料供給的季節(jié)性波動，會造成企業(yè)采購行為的季節(jié)性波動。以煙葉供應為例，市場中煙葉供應僅在幾個月之內(nèi)，卷煙公司必須在這幾個月內(nèi)購入足夠一年生產(chǎn)之用的煙葉。那么，在這幾個月內(nèi)，現(xiàn)金流量表現(xiàn)為大量的現(xiàn)金流出，實質(zhì)是現(xiàn)金流到原材料中，而在生產(chǎn)銷售過程中，因不受季節(jié)性影響。在整個年度中現(xiàn)金流入量較均勻。

應收帳款的清償：在西方，大部分采取賒購方式的零售公司，存在著與消費者支付習慣有關的應收帳款清償?shù)募竟?jié)性波動模式。在節(jié)假日前后時期，消費者承擔著較大的財務支出負擔，故會對以后的付款方式有所選擇。因而在節(jié)假日購買高峰過后，零售公司大多發(fā)生應收帳款回收率下降的情況。這種滯緩現(xiàn)象會給企業(yè)現(xiàn)金流循環(huán)的順利運行帶來不利影響。

(2)周期性因素

企業(yè)在社會經(jīng)濟循環(huán)中，會經(jīng)歷經(jīng)濟擴張或收縮的沖擊。這種影響雖不像季節(jié)性波動那樣頻繁，但對企業(yè)現(xiàn)金流管理的影響是深遠的。

收縮。在經(jīng)濟周期的收縮階段，企業(yè)的銷售額會下降，產(chǎn)品的生產(chǎn)會減少，從而原材料也減少，這就降低了支付營運費用和購買存貨的現(xiàn)金流出量；另一方面，銷售額的下降也產(chǎn)生了較少的應收帳款。因此，在經(jīng)濟收縮持續(xù)時間較短的情況下，企業(yè)有了過剩的現(xiàn)金。若收縮延續(xù)時間較長，企業(yè)會推遲執(zhí)行固定資產(chǎn)購置計劃，這也減少了一部分現(xiàn)金的流出量。所以只要企業(yè)不隨著銷售額的下降出現(xiàn)經(jīng)營虧損而產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出量，在經(jīng)濟收縮階段企業(yè)會造成現(xiàn)金的過剩。

擴展。當經(jīng)濟恢復并進入擴展階段時，現(xiàn)金需求量迅速擴大，在收縮階段企業(yè)積累的現(xiàn)金不足以滿足需求。在這種情況下，不僅存貨的擴充和因擴大銷售而造成的應收帳款的擴充需求現(xiàn)金；受樂觀情緒影響，企業(yè)也會需求大量現(xiàn)金來購買和重置固定資產(chǎn)。這種企業(yè)內(nèi)現(xiàn)金不足的現(xiàn)象，成為盈利企業(yè)發(fā)展的障礙。

(3)競爭

企業(yè)之間的競爭是多方面的，因而也從多方面影響了企業(yè)現(xiàn)金流的循環(huán)。

價格競爭：企業(yè)通過降低價格以使其比競爭對手出售更多的產(chǎn)品。在企業(yè)開始價格競爭的初期，可通過擴大銷售量來彌補價格下跌造成的損失，加快自己的現(xiàn)金流循環(huán)。但在競爭雙方均采用了價格競爭的對策時，其結果是造成企業(yè)每一方現(xiàn)金凈流量的減少。

廣告宣傳：大規(guī)模的廣告活動意味著立刻就有現(xiàn)金流出，而在開展廣告活動后，企業(yè)的銷售增大會導致現(xiàn)金流入的增加。若企業(yè)之間競爭激烈，雙方的廣告競爭策略可能不會造成銷售額的擴大，但采取廣告活動后引起的現(xiàn)金流出量，比企業(yè)不采取廣告宣傳，銷售額下降造成的現(xiàn)金流出量要小得多。

企業(yè)也會為了某種競爭利益而增加新產(chǎn)品或增設服務項目，這在其他企業(yè)紛紛仿效之前，將會使該企業(yè)的銷售額和現(xiàn)金凈流入量有大幅度的增加。

(4)通貨膨脹

通貨膨脹涉及整個經(jīng)濟，從而使現(xiàn)金流循環(huán)的每個步驟均增大了流量。對企業(yè)銷售來說，銷售價格的上升可產(chǎn)生更多的銷售收入，但真實增加的現(xiàn)金流入會被以下幾方面的因素所抵消：原材料價格及人工和其他經(jīng)營費用價格也上漲，從而促使維持成品存貨的現(xiàn)金需求量增加；銷售量擴大造成應收帳款的擴大；稅負的現(xiàn)金流出也增大；同時，通貨膨脹也造成更大的支付紅利的壓力。所有這些因素均會吸附企業(yè)通過提高銷售價格而增加的現(xiàn)金流入，這時，若企業(yè)不制定成本降低計劃，它是難以克服將面臨的現(xiàn)金短缺的困難的。

影響企業(yè)現(xiàn)金流的因素多種多樣，這就要求我們在預測一個具體企業(yè)的現(xiàn)金流的時候，要綜合考慮各種因素，特別是關鍵的價值驅動因素。

在進行企業(yè)價值評估時，應當注意以下幾個問題：

1.進行價值評估的第一步是分析其歷史績效，對歷史績效的分析可以為我們提供有關歷史可比性的信息，同時又可以為以后的績效預測提供一個必不可少的視角。從自由現(xiàn)金流的計算方法看，可以發(fā)現(xiàn)驅動現(xiàn)金流與價值的關鍵性因素是：公司銷售收入、利潤及資本基礎的增長率和投資資本的回報率。公司只有在投資資本回報率超過其資本成本時，才能為股東創(chuàng)造價值。而投資資本回報率以及公司為增長而將其利潤進行投資的比例，會驅動自由現(xiàn)金流量，自由現(xiàn)金流量進而又可以驅動價值的增長。所以，在進行歷史績效的分析時，要集中于這兩種價值驅動因素的比較與分析，同時可進一步細化，對影響投資資本回報率的成分也要分析。同時，對于歷史上的重大交易事項及會計方法的變更，要予以特別的關注，如折舊方法的變更，公司的重大投資，商譽的攤銷處理以及遞延所得稅的處理，在分析時要保持一致性和重要性原則。

2.對于公司的績效預測，從公司的內(nèi)部環(huán)境，主要考慮關鍵的價值驅動因素如何變動，公司的經(jīng)營的總體規(guī)劃；從公司的外部環(huán)境，考慮公司所處行業(yè)的特點以及公司的競爭優(yōu)勢和劣勢，評估公司的戰(zhàn)略地位，進而評價公司的增長潛力和獲取高于資本成本的能力。在戰(zhàn)略分析的基礎上，為公司及其行業(yè)制定績效情景，從質(zhì)的方面敘述公司的績效如何發(fā)展以及影響績效的主要事件。然后，在績效情景基礎上，詳細預測損益表和資產(chǎn)負債表的細目，再進一步計算出預測的自由現(xiàn)金流量，投資資本回報率以及其他關鍵的價值驅動因素。最后，檢驗全面預測的合理性。

例如，預測高科技公司的價值時，驅動企業(yè)價值的核心因素主要包括：（1）行業(yè)的成長性，（2）企業(yè)的核心技術，（3）專業(yè)人才隊伍，（4）持續(xù)的創(chuàng)新能力。電力等公用事業(yè)行業(yè)的企業(yè)則更應該關注的是：（1）規(guī)模，（2）在建工程項目：電力等公用行業(yè)的一個顯著特點是在建項目規(guī)模龐大。因為僅僅靠現(xiàn)有項目，公司的發(fā)展?jié)摿τ邢?，要么通過收購兼并，要么不斷進行新項目投資，才能保持一定的成長性（電力項目一般在建成后2－3年內(nèi)效益最好）。但在項目建設期間占用資金規(guī)模大，周期長，在投產(chǎn)前對企業(yè)賬面利潤是不利的。因此在對公司估值時，要排除這種不利影響。房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)應重點關注其：（1）土地儲備和房產(chǎn)存貨情況，（2）負債情況、財務杠桿比率以及應收帳款情況。

3.對于資本成本的估算，最重要的是資本成本中所考慮的對資金來源的風險補償要與自由現(xiàn)金流量中所包含的資金來源相一致，如債務，股本的具體規(guī)則不同，其所要求的風險補償也不同。另外，自由現(xiàn)金流量一般都是稅后的現(xiàn)金流量，所以，資本成本也應是稅后加權平均的資本成本。同時，在計算加權資本成本時，對每一籌資要素使用市場價值權數(shù)，因為市場價值可以反映每一類未償還籌資真正的經(jīng)濟權利，而帳面價值通常不能反映。

4.連續(xù)價值的評估，公司的連續(xù)價值即指在明確的預測期后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，一般而言，在公司的價值評估中，盡可能地使用較長的明確的預測期間，從而使得連續(xù)價值的部分的重要性降低。對于連續(xù)價值的評估，有多種公式可加以選擇，由于我們所采用的是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，對于價值驅動因素的分析，可以從投資資本回報率和增長率的角度進行預測和計算。自由現(xiàn)金流量恒值增長公式為:

連續(xù)價值=NOPLATT+1(1-G/ROIC)/WACC-G

其中：NOPLATT+1=明確預測期后第一年中扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤的正常水平

G=扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤的恒定的預期增長率

ROIC=新投資凈額的預期回報率

WACC=加權平均資本成本

或者采用更簡單的公式:

連續(xù)價值=FCFT+1/WACC-g

其中：FCFT+1=明確的預測期間后第一年中自由現(xiàn)金流量正常水平。

無論采用哪種公式，對公司連續(xù)價值的預測重要的在于所設定的假定情況盡可能地符合公司的實際發(fā)展戰(zhàn)略以及行業(yè)的發(fā)展周期。（作者單位：海通證券研究所中國注冊會計師協(xié)會

ECHTEL[中國]公司）

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