2001年是我國(guó)證券市場(chǎng)不平凡的一年，在這一年里，證券監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的法規(guī)和政策，其中影響最大、意義最為深遠(yuǎn)的莫過(guò)于國(guó)有股減持方案的推出與實(shí)施。在暫停2000年6月22日起執(zhí)行國(guó)有股減持辦法之后，證監(jiān)會(huì)公開向社會(huì)征集國(guó)有股減持方案，力圖經(jīng)社會(huì)各界“合意”來(lái)尋求成本最小、成效最好的減持方案和設(shè)計(jì)。對(duì)國(guó)有股減持方案的討論如火如荼地持續(xù)進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)理論界和金融證券界對(duì)國(guó)有股減持的市場(chǎng)影響、總體方案、減持原則及減持價(jià)格等重要問(wèn)題進(jìn)行了多角度的探討，并且提出了不同的意見(jiàn)和建議。

一、國(guó)有股減持對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響

國(guó)有股減持并逐步上市流通是完善我國(guó)證券市場(chǎng)使之與國(guó)際接軌的必然選擇。但是在2001年6月22日新的國(guó)有股減持方案出臺(tái)至10月22日暫停此方案的執(zhí)行期間，滬深兩市已經(jīng)大幅下跌超過(guò)30%，在暫停該減持方案之后，股市才反彈回穩(wěn)。這次股市回調(diào)是否是因國(guó)有股減持方案的推出而引起的，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)此存在著兩種截然不同的觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，此次股市調(diào)整并非因國(guó)有股減持而起。許小年提出，此次股市大跌是一場(chǎng)“革命性變革”，是不可避免的，也是健康的。股市下跌主要是由于監(jiān)管層查處違規(guī)入市資金、銀廣夏造假被曝光、券商出現(xiàn)委托理財(cái)危機(jī)等原因所造成的；而暫停執(zhí)行減持方案后的股指上揚(yáng)并不是市場(chǎng)信心的恢復(fù)，指數(shù)回到歷史高位的可能性極小。¹

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，暫停國(guó)有股減持方案的執(zhí)行就是救市。蕭灼基坦言，這次暫停政策的出臺(tái)是符合市場(chǎng)愿望的，因?yàn)榻鼛讉€(gè)月來(lái)股市持續(xù)低迷，已經(jīng)給整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)非常大的負(fù)面影響，危及到整個(gè)金融市場(chǎng)。²

對(duì)于此次國(guó)有股減持政策的推出與執(zhí)行帶給股票市場(chǎng)的直接影響，經(jīng)濟(jì)學(xué)界形成了以下幾種看法：

一種看法認(rèn)為，《暫行辦法》的出臺(tái)給證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大的負(fù)面效應(yīng)。陳明星談到，現(xiàn)有國(guó)有股減持方案尤其是其定價(jià)方法，很難為市場(chǎng)所認(rèn)同，如果將這項(xiàng)政策作為政府的中長(zhǎng)期政策模式，將使我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著三方面的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。首先，會(huì)動(dòng)搖市場(chǎng)的信心。大多數(shù)人認(rèn)為國(guó)有股減持的合理定價(jià)，應(yīng)當(dāng)是在凈資產(chǎn)值之上、合理上浮一定比例（如20%）。但如果減持的價(jià)格與公眾股發(fā)行的價(jià)格相同，就意味著國(guó)有股減持價(jià)格將再提高到翻倍的水平，這就使得許多人難以接受。同時(shí)目前的減持主要是針對(duì)證券市場(chǎng)的國(guó)有股增量，而這部分增量高達(dá)10萬(wàn)億之多，每年還在以10%左右的速度增長(zhǎng)，這將使人們難以想象和把握政府的后續(xù)政策，從而影響人們的市場(chǎng)信心。其次，會(huì)增加社保的壓力。政府高價(jià)減持國(guó)有股，部分引發(fā)股市的明顯下跌，相對(duì)于大戶來(lái)講，中小散戶受到的打擊更為嚴(yán)重，而這一部分人正是政府所最想幫助的、社會(huì)弱勢(shì)群體，因而，股市下跌反而會(huì)加大政府的社保壓力。第三，會(huì)引發(fā)相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)我國(guó)的私募基金數(shù)量迅速膨脹，已經(jīng)達(dá)到了巨大的規(guī)模，因此它在國(guó)內(nèi)的金融乃至宏觀經(jīng)濟(jì)中，具有舉足輕重的影響。由于這部分資金很多都有保底的承諾，而且都是以一年為結(jié)算單位，那么下跌行情的持續(xù)，無(wú)疑會(huì)使這部分資金的絕大多數(shù)難以順利出局，從而引起市場(chǎng)的無(wú)力支付的多米諾骨牌效應(yīng)。³

另一種看法強(qiáng)調(diào)，《暫行辦法》的推出極大地阻礙了股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。韓志國(guó)指出，現(xiàn)行國(guó)有股減持方案違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，它是打著市場(chǎng)化的旗號(hào)來(lái)挑戰(zhàn)市場(chǎng)原則。他主要從高價(jià)減持國(guó)有股這一層面進(jìn)行了論述。首先，國(guó)有股高價(jià)減持違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的定價(jià)原則。通過(guò)上市時(shí)向社會(huì)公眾的高溢價(jià)增發(fā)，國(guó)有股的凈資產(chǎn)已經(jīng)有了較大幅度的增值，但現(xiàn)在的減持方案卻根本不考慮國(guó)有股形成時(shí)的定價(jià)過(guò)程，相反，卻以幾十倍的市盈率向社會(huì)出售。而且，這種減持的定價(jià)過(guò)程也違背了股份經(jīng)濟(jì)中通行的多數(shù)決制，變成了國(guó)有股的持有者、券商和行政主管機(jī)關(guān)的少數(shù)決制，使得股份經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)則在行政權(quán)力面前流于形式。其次，國(guó)有股高價(jià)減持容易誘發(fā)上市公司的“圈錢”行為。由于國(guó)有股減持只在新上市公司和將增發(fā)公司中進(jìn)行，在新上市公司中，能夠進(jìn)行國(guó)有股減持的似乎在股票發(fā)行和上市中具有優(yōu)先權(quán)（最近有些不具備連續(xù)三年盈利記錄的企業(yè)也因能夠進(jìn)行國(guó)有股減持而上了市）；在已上市公司中，只有在增發(fā)時(shí)才能進(jìn)行國(guó)有股減持，因而在減持的旗幟下，一輪新的“圈錢”過(guò)程已經(jīng)開始并且其規(guī)模呈現(xiàn)出日益擴(kuò)大的趨勢(shì)。第三，國(guó)有股高價(jià)減持引發(fā)了市場(chǎng)的示范效應(yīng)。國(guó)有股高價(jià)減持比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的市場(chǎng)影響，是令其余的國(guó)有股和法人股的減持更加困難，從而使得我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而公司治理結(jié)構(gòu)上的畸型狀態(tài)呈現(xiàn)出剛性的特點(diǎn)。¹

吳曉求則認(rèn)為，由于減持方案的目的不明確，導(dǎo)致證券市場(chǎng)大起大落。國(guó)有股減持的關(guān)鍵在于要明確減持的目的，如果僅僅把補(bǔ)充社會(huì)保障基金看成是減持國(guó)有股的唯一目的，那就會(huì)引出定價(jià)方式、減持方式的問(wèn)題。在這樣的思路下，定價(jià)只會(huì)愈來(lái)愈高，而且會(huì)盡可能地接近市場(chǎng)價(jià)，進(jìn)而用增發(fā)價(jià)格來(lái)解決存量國(guó)有股減持的問(wèn)題。這種接近市場(chǎng)化的價(jià)格適用于整個(gè)發(fā)行制度的改革，但是并不適用于國(guó)有股減持。目的理解上的重大差異，導(dǎo)致一系列的缺陷隨后出現(xiàn)。²

還有一種看法認(rèn)為，現(xiàn)有的減持辦法對(duì)證券市場(chǎng)的消極影響比預(yù)期的要小得多，甚至產(chǎn)生了積極影響。徐仲年從減持的規(guī)模、方式、資金流向等方面進(jìn)行了闡述：①本次國(guó)有股減持主要采用存量發(fā)行方式，且僅按融資額的10％出售國(guó)有股，這決定了減持?jǐn)?shù)量不大，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響十分有限。②本次減持的主要部分與首次新股發(fā)行或增發(fā)股票捆綁在一起出售，主要影響的是一級(jí)市場(chǎng)。而流通股的增加將促使發(fā)行價(jià)格和市盈率降低，表現(xiàn)為投資價(jià)值的提升。同時(shí)，新股又容易受到投資者的青睞，一級(jí)市場(chǎng)的新股中簽率仍會(huì)保持較低水平，從而減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的壓力。③國(guó)有股減持資金用于補(bǔ)充社會(huì)保障基金，而部分社保資金將委托國(guó)內(nèi)外專業(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，投資于證券市場(chǎng)將是其重要方向。④對(duì)于目前上市公司中數(shù)量比例較大的存量國(guó)有股，暫時(shí)只進(jìn)行減持試點(diǎn)，不作大面積鋪開。因此，短期內(nèi)不用擔(dān)心數(shù)量巨大的存量國(guó)有股流向證券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。³

二、國(guó)有股減持的基本原則

國(guó)有股減持是一項(xiàng)龐大的社會(huì)工程，其成功與否將直接影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)展，因此，一個(gè)完善的國(guó)有股減持與流通方案應(yīng)能做到以下幾點(diǎn)：①不能對(duì)現(xiàn)有二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成大的沖擊；②不能造成國(guó)有資產(chǎn)的流失；③有利于迅速建立上市公司的良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。⁴國(guó)有股減持必須遵照一定的基本原則來(lái)進(jìn)行，在這一問(wèn)題上，有以下幾方面的看法。

高尚全主張，國(guó)有股減持應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持三大原則：一是減持不能一步到位，盡量減少證券市場(chǎng)的震蕩；二是國(guó)有股減持價(jià)格必須合理，既要防止國(guó)有資產(chǎn)流失，又要充分考慮證券市場(chǎng)投資者的利益，不給證券市場(chǎng)帶來(lái)壓力；三是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為國(guó)有股減持的主要承接力量。⁵

曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，國(guó)有股減持不宜直接上市；在市場(chǎng)還不是很完善的情況下，國(guó)有股的減持需要開發(fā)一些新的思路和新的金融工具；與金融工具相配合，減持流通要采用多種靈活的方法，整體運(yùn)作，而不是一個(gè)企業(yè)的單一行為；減持需要長(zhǎng)期地持續(xù)運(yùn)作，最重要的是為了運(yùn)作而減持，而不是為了減持而運(yùn)作，在運(yùn)作過(guò)程中信息盡量要透明、公開。¹

汪良忠強(qiáng)調(diào)，國(guó)有股退出必須遵循非市場(chǎng)化的原則。國(guó)有股按市場(chǎng)化原則盲目地轉(zhuǎn)化為流通股，將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益，對(duì)市場(chǎng)造成巨大的沖擊。采取非市場(chǎng)化原則來(lái)制定國(guó)有股退出方案，才能在國(guó)有股退出證券市場(chǎng)的同時(shí)，確保市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮。²

何誠(chéng)穎、沈彤等人建議，減持國(guó)有股不能一概而論，只能是有選擇地減持一部分國(guó)有股上市，在實(shí)施策略上應(yīng)采取分類、分流、分批的原則。分類就是對(duì)國(guó)有股內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行劃分歸類，區(qū)別對(duì)待。根據(jù)上市公司所屬行業(yè)、地區(qū)及自身地位特點(diǎn)等進(jìn)行分析，確定國(guó)有股的最低持有比例和基準(zhǔn)持有比例。分流就是對(duì)不同部分的國(guó)有股選擇不同的流通渠道。分批就是指國(guó)有股減持采取分批逐步的方式，先解決容易處理、影響較小的問(wèn)題，然后著手解決復(fù)雜、涉及范圍廣的問(wèn)題。³

針對(duì)此次國(guó)有股減持方案中的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家又提出以下修訂建議：

蕭灼基認(rèn)為，國(guó)有股減持本身是利好的消息，其關(guān)鍵是價(jià)格，而定價(jià)應(yīng)堅(jiān)持三原則：一是要堅(jiān)持確保國(guó)有資產(chǎn)增值而非貶值的原則；二是要堅(jiān)持循序漸進(jìn)、多種形式的原則，減持的速度和比重應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)的承受能力為前提，同時(shí)不同種類、不同行業(yè)的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)也應(yīng)有所不同；三是要有利于老股民的原則。⁴

曹鳳岐?jiǎng)t表示，國(guó)有股減持不應(yīng)僅采取目前溢價(jià)減持一種辦法，而應(yīng)增量存量同時(shí)進(jìn)行，多管齊下，多渠道解決。他認(rèn)為，在減持過(guò)程中，應(yīng)遵循“公平、公正、公開”、“保證市場(chǎng)穩(wěn)定”、“保護(hù)投資者利益”、“保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)保值增值”四項(xiàng)原則。減持的辦法可在以下諸多方面進(jìn)行嘗試：擴(kuò)大國(guó)有股發(fā)行配售對(duì)象，引進(jìn)機(jī)構(gòu)法人投資者；引入可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；實(shí)行員工持股計(jì)劃；建立國(guó)有股投資基金；擴(kuò)大證券投資基金的發(fā)展規(guī)模，讓投資基金來(lái)消化一部分國(guó)有股；實(shí)行證券公司上市試點(diǎn)，做大證券公司規(guī)模，讓證券公司購(gòu)買部分國(guó)有股；引進(jìn)外資，組建中外合作投資基金，通過(guò)這部分資金減持部分國(guó)有股；將部分國(guó)有股直接轉(zhuǎn)讓給社會(huì)保障基金，讓其運(yùn)作；上市公司回購(gòu)部分國(guó)有股；采取股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的辦法解決部分國(guó)有股；協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后的國(guó)有股一段時(shí)間后可上市流通；對(duì)B股市場(chǎng)進(jìn)行配售，讓境外投資者認(rèn)購(gòu)部分國(guó)有股，等等。⁵

三、國(guó)有股減持的總體設(shè)計(jì)與具體方案

通過(guò)此次國(guó)有股減持方案的實(shí)施與暫停，使整個(gè)社會(huì)對(duì)于國(guó)有股減持的總體設(shè)計(jì)與具體方案又作出了更進(jìn)一步的反思和深入探討，目前關(guān)于國(guó)有股減持的設(shè)計(jì)方案，主要有五種基本的思路。

（一）直接減持方案

國(guó)有股的直接減持方案，即國(guó)有股擇機(jī)分階段地直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，最終實(shí)現(xiàn)股票的全額流通。在這種思路中，有以下具體方案：

1.直接上市方案，主要包括指數(shù)基金法和“二次發(fā)行”法。

（1）指數(shù)基金法。郝聯(lián)峰提出了以國(guó)有股全流通和由股市供求決定轉(zhuǎn)讓價(jià)格為特征的指數(shù)基金法。其操作要點(diǎn)是：第一，新股發(fā)行中不再設(shè)立國(guó)家股、法人股，所有公開發(fā)行的股票都是社會(huì)公眾股，這樣才能從源頭上解決國(guó)有股流通問(wèn)題。第二，設(shè)立指數(shù)基金的啟動(dòng)資金由財(cái)政提供，待國(guó)有股轉(zhuǎn)讓取得收入后歸還。以后設(shè)立指數(shù)基金的資金，部分由國(guó)有股上市轉(zhuǎn)讓收入提供，但也要吸引國(guó)家以外的投資者加入。第三，初期設(shè)立的指數(shù)基金是封閉式基金，待條件成熟后也可以設(shè)立開放式指數(shù)基金。第四，以國(guó)有股轉(zhuǎn)讓收入設(shè)立的指數(shù)基金應(yīng)該有很多家，讓他們之間以及他們與其他投資基金之間展開競(jìng)爭(zhēng)。第五，指數(shù)基金的投資對(duì)象是所有A股，對(duì)某種股票的投資額占指數(shù)基金投資總額的比重與該種股票在A股綜合指數(shù)中所占的權(quán)重相同。這樣，指數(shù)基金投資業(yè)績(jī)就與A股指數(shù)的漲跌相一致。第六，從長(zhǎng)期看，隨著大盤的趨升，指數(shù)基金一般都能盈利。指數(shù)基金的盈利分配給國(guó)家的部分，主要用作國(guó)有企業(yè)職工的社會(huì)保障基金。第七，以后，國(guó)家持有股份的公司公開發(fā)行股票，國(guó)家持有的股票在股市上轉(zhuǎn)讓所得的收入也主要用于設(shè)立指數(shù)基金，少部分可撥入社會(huì)保障基金或設(shè)立普通的投資基金。¹

（2）“二次發(fā)行”法。曹鳳岐建議用“二次發(fā)行”的辦法來(lái)進(jìn)行國(guó)有股減持。其基本方式是：第一次發(fā)行為通過(guò)非定向募集方式溢價(jià)發(fā)行公眾股，同時(shí)向社會(huì)公告，向第一次發(fā)行認(rèn)購(gòu)股票的股東進(jìn)行國(guó)有股配售。²

2.在新股份發(fā)行時(shí)進(jìn)行換股的方案。吳曉蕾提出，應(yīng)當(dāng)以存量發(fā)行方式解決國(guó)有股的減持問(wèn)題。符合一定條件的上市公司增發(fā)流通股份，公司原股東或特別機(jī)構(gòu)投資人可參與配售，其中原公股股東可按一定比例將公股通過(guò)換股來(lái)認(rèn)購(gòu)流通股份，該比例由發(fā)行價(jià)格和擬定的回購(gòu)價(jià)格折算確定，其余股東以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。上市公司換回的公股注銷。增發(fā)新股的數(shù)量、原公股股東繼續(xù)留存的非流通股數(shù)量、換股數(shù)量及變現(xiàn)數(shù)量等，在具體方案中可各有不同。特別機(jī)構(gòu)投資人可在增發(fā)實(shí)施之前，以回購(gòu)價(jià)格認(rèn)購(gòu)并持有公有股份。³

3.在二級(jí)市場(chǎng)上有步驟地變現(xiàn)國(guó)有股。張曙光、趙志君認(rèn)為，隨著體制改革和政策調(diào)整的加快，我國(guó)證券市場(chǎng)開始走上規(guī)范化發(fā)展道路，為國(guó)有上市公司退出競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域創(chuàng)造了條件。從短期看，有步驟地讓部分國(guó)有股變現(xiàn)不會(huì)給股市帶來(lái)大的波動(dòng)；從長(zhǎng)期看，通過(guò)國(guó)有股的變現(xiàn)，有助于國(guó)有資本逐步退出競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，以更好地承擔(dān)公共服務(wù)職能，也有利于建立產(chǎn)權(quán)明晰的現(xiàn)代企業(yè)制度，促進(jìn)企業(yè)提高效率，使股市在更高層次上健康發(fā)展。⁴

4.為國(guó)有股減持開辟專門的市場(chǎng)。鐘朋榮主張應(yīng)當(dāng)專門開辟一個(gè)國(guó)有股減持市場(chǎng)。進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)的賣者主要是國(guó)有企業(yè)，其中既有國(guó)家控股的上市公司，也有非上市的國(guó)有企業(yè)。前者出賣的是上市公司的國(guó)有股權(quán)，后者出賣的是非上市企業(yè)的國(guó)有股權(quán)。該市場(chǎng)的買者主要是民營(yíng)企業(yè)法人。在這個(gè)市場(chǎng)上，國(guó)有股減持的比例可以是10％或20％，有些上市公司的國(guó)有股可以一次性地減持50％以上，甚至可以100％賣掉。⁵

（二）國(guó)有股的間接減持方案

間接減持方案是指通過(guò)一些中間環(huán)節(jié)來(lái)轉(zhuǎn)換國(guó)有股的持有主體，在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)滿足國(guó)有股減持的減讓、變現(xiàn)、流通、充實(shí)社?；鸬乃捻?xiàng)基本要求。這種思路的主要想法是：國(guó)有股減持不宜直接面對(duì)市場(chǎng)，即國(guó)有股不宜直接上市。在這種思路中，可細(xì)分為3種具體方案：

1.把國(guó)有股轉(zhuǎn)給大型的投資公司。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究所課題組就持這種觀點(diǎn)。該方案認(rèn)為，國(guó)有投資公司承接所減持的國(guó)有股，并不是簡(jiǎn)單地將股權(quán)從一個(gè)國(guó)有股東轉(zhuǎn)移到另一個(gè)國(guó)有股東，這個(gè)過(guò)程實(shí)際上是以“變現(xiàn)”為形式來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)再配置的過(guò)程，是促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)多元化改造和推進(jìn)法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)的過(guò)程，也是確保出資人真正到位的過(guò)程。國(guó)有投資公司參與減持，實(shí)際上是在改造股權(quán)過(guò)度集中于單一股東的上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及其董事會(huì)。投資公司應(yīng)當(dāng)是一個(gè)不斷買進(jìn)產(chǎn)權(quán)、參與企業(yè)資產(chǎn)重組、通過(guò)改善資產(chǎn)質(zhì)量而提高資產(chǎn)價(jià)值、然后通過(guò)股權(quán)的再轉(zhuǎn)讓而獲取資產(chǎn)增值收益的公司，其獲利并非來(lái)源于股市中另一部分投資人的損失，而是來(lái)源于在股市之外的資產(chǎn)增值。⁶

2.設(shè)立國(guó)有股投資基金。夏杰長(zhǎng)和李勇堅(jiān)提出，可以設(shè)立中外合作的投資基金，在統(tǒng)計(jì)國(guó)有股減持?jǐn)?shù)量及其凈資產(chǎn)數(shù)額的基礎(chǔ)上，由基金管理公司向社會(huì)公眾投資者發(fā)行基金份額，然后，用由此籌集的資金，一次性購(gòu)買有關(guān)上市公司所減持的國(guó)有股，使這些國(guó)有股轉(zhuǎn)變?yōu)榛鸪钟械墓煞?。同時(shí)，開辟國(guó)有股和法人股的流通市場(chǎng)（可稱為G股市場(chǎng)），向機(jī)構(gòu)投資者出售國(guó)有股。售賣的價(jià)格應(yīng)在10倍市盈率以上或不低于每股凈資產(chǎn)價(jià)格，以防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。⁷

3.預(yù)設(shè)國(guó)有股的未來(lái)流通權(quán)方式。該方案的實(shí)施要點(diǎn)如下：首先，公告宣布從現(xiàn)在起將來(lái)的某一日為“國(guó)有股、法人股流通底價(jià)計(jì)算日”。其次，以“國(guó)有股、法人股流通底價(jià)計(jì)算日”的收盤價(jià)作為“流通底價(jià)計(jì)算基價(jià)”。再次，在“流通底價(jià)計(jì)算基價(jià)”的基礎(chǔ)上按規(guī)則加上一個(gè)規(guī)定的“加價(jià)幅度”，得到“國(guó)有股、法人股流通底價(jià)”（若該期間有除權(quán)則按復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算），并向全民公告。國(guó)有股法人股只能在經(jīng)公告的“國(guó)有股、法人股流通底價(jià)”之上才可流通?！凹觾r(jià)幅度”的規(guī)則與計(jì)算方法包括：① “最低加價(jià)幅度”不得低于50％（或規(guī)定的其他幅度）；②規(guī)定“最低加價(jià)幅度”與“歷史差幅”比較，若有差異則兩者之中取其大；③規(guī)定最終的“實(shí)際加價(jià)幅度”等于規(guī)則二中的選擇結(jié)果。¹

4.國(guó)有股減持的認(rèn)股證方式。陳夢(mèng)根、孫罡指出，國(guó)有股減持應(yīng)采用認(rèn)股證加配售的方式，上市公司根據(jù)待配售國(guó)有股總額與有權(quán)參與配售的原股東所持股份總額的數(shù)量比例關(guān)系，確定一個(gè)配售比例，再根據(jù)所持股份數(shù)量，按照這一比例向有權(quán)參與配售的老股東發(fā)放定向認(rèn)股證，認(rèn)股證可以在一定的時(shí)間內(nèi)在滬深兩市上市流通，這些認(rèn)股證的持有者有權(quán)在預(yù)先確定的時(shí)間到來(lái)時(shí)定向認(rèn)購(gòu)該上市公司的國(guó)有股。認(rèn)股證在滬深兩市上市流通期間，所有企業(yè)、機(jī)構(gòu)、自然人或其他單位都有權(quán)進(jìn)行買賣，但是到最后交易截止日，在市場(chǎng)中購(gòu)買了并持有該認(rèn)股證的交易者則必須認(rèn)購(gòu)國(guó)有股。²

5.海外上市的政府公司面向海外戰(zhàn)略投資者配售國(guó)有股的方式。郭勵(lì)弘建議，海外上市的政府公司可以采取招標(biāo)或協(xié)議方式向同行業(yè)的國(guó)外大公司出讓部分股份，而且可能以市場(chǎng)價(jià)格（甚至更高一些）售出。這對(duì)于股市來(lái)說(shuō)將是利好——原來(lái)持有股份的財(cái)務(wù)投資者看到跨國(guó)公司進(jìn)入中國(guó)的政府公司，會(huì)認(rèn)為兩方面股價(jià)都看漲；新來(lái)的戰(zhàn)略投資者必然要預(yù)計(jì)到這一點(diǎn)，會(huì)認(rèn)為購(gòu)有所值。³

（三）國(guó)有股的不完全減持方案

所謂不完全減持方案是指設(shè)計(jì)的減持方案只是部分地而不是全部地滿足國(guó)有股減持的（減讓、變現(xiàn)、流通、充實(shí)社?；穑┧捻?xiàng)基本原則。在這種思路中，主要有兩種具體的方案：

1.國(guó)有股回購(gòu)。國(guó)有股回購(gòu)就是上市公司出資購(gòu)回國(guó)有股并進(jìn)行注銷的國(guó)有股縮減方式。許民利認(rèn)為，上市公司進(jìn)行國(guó)有股回購(gòu)必須具備3個(gè)條件：第一，上市公司的股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)股本結(jié)構(gòu)的規(guī)定；第二，公司目前有足夠的現(xiàn)金余額且暫無(wú)項(xiàng)目可投；第三，回購(gòu)價(jià)格一般略高于每股凈資產(chǎn)產(chǎn)值。賀強(qiáng)、劉桓認(rèn)為，國(guó)有股的回購(gòu)價(jià)格以每股凈資產(chǎn)除以一個(gè)系數(shù)為宜，該系數(shù)為國(guó)有股當(dāng)初發(fā)行時(shí)的折股比率。⁵

2.債券（權(quán)）轉(zhuǎn)換股權(quán)。所謂債券（權(quán)）轉(zhuǎn)換股權(quán)是指通過(guò)債券或債權(quán)的形式，將國(guó)有股權(quán)從上市公司中退出或轉(zhuǎn)換到證券市場(chǎng)一般投資者手中的國(guó)有股減持方式。這種思路主要有以下幾種具體的方案。（1）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。陳淮提出，可以用先發(fā)債——通過(guò)二級(jí)債市流通——折算為可轉(zhuǎn)換債券——按一定折股價(jià)認(rèn)購(gòu)國(guó)有股——到二級(jí)股市上參與流通的思路來(lái)減持國(guó)有股。⁶（2）“股轉(zhuǎn)債”方式。劉紀(jì)鵬建議，通過(guò)“股轉(zhuǎn)債”的方式使不流通的國(guó)家股退出股市，進(jìn)入債券市場(chǎng)，從而減少上市公司的不流通股和股本總額，最終實(shí)現(xiàn)上市公司股本全流通。該方案有三個(gè)要點(diǎn)：一是上市公司回購(gòu)，使不流通國(guó)家股退出上市公司總股本；二是上市公司通過(guò)發(fā)行中長(zhǎng)期專項(xiàng)企業(yè)債券，一次性償還國(guó)家轉(zhuǎn)股收入；三是債券到期時(shí)，上市公司通過(guò)專項(xiàng)增發(fā)和配股，一次性償還。⁷（3）零息回購(gòu)債券。公司以折價(jià)方式發(fā)行債券，債券存續(xù)期間不向投資者支付利息，到期可按面值贖回，也可轉(zhuǎn)換成股票。以發(fā)行債券所得現(xiàn)金協(xié)議回購(gòu)并注銷部分國(guó)有股。零息回購(gòu)轉(zhuǎn)債是集回購(gòu)、零息債券、可轉(zhuǎn)換債券于一身的組合工具，能實(shí)現(xiàn)國(guó)有股按預(yù)期比例減持的目標(biāo)。⁸

（四）國(guó)有股減持的綜合方案

中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所認(rèn)為，國(guó)有股減持應(yīng)結(jié)合中國(guó)上市公司實(shí)情，采取配售修正案、回購(gòu)修正案和折股修正案并行的辦法來(lái)解決這一歷史遺留問(wèn)題?！芭涫坌拚浮钡牟僮髟眍愃朴谖覈?guó)已經(jīng)試行過(guò)的配售方案，但有所區(qū)別。這種區(qū)別主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不強(qiáng)求一致，在確定每股凈資產(chǎn)值作為下限的前提下，在價(jià)格上限的確定上考慮了行業(yè)、歷史差異等多種因素，使得定價(jià)更為科學(xué)，也更能為各方所接受；在配售余額的處理上更為靈活，在原有承銷商單獨(dú)包銷之外考慮引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，并給予其在稅收等方面的一定政策優(yōu)惠待遇。這種配售方式比較適用于已經(jīng)進(jìn)入業(yè)務(wù)成熟期的低價(jià)大盤藍(lán)籌股公司。“回購(gòu)修正案”是基于《公司法》有關(guān)條款，以上市公司為主體，通過(guò)向社會(huì)公眾增發(fā)特別新股或債券的方式獲得資金，利用所籌得的專項(xiàng)資金分次回購(gòu)國(guó)有股。由于回購(gòu)股票之后予以注銷，因而這種方式不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成壓力。我國(guó)目前相當(dāng)多的上市公司可以通過(guò)這一方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持，但前提是監(jiān)管部門必須為此批準(zhǔn)特別增發(fā)?！罢酃尚拚浮笔侵笇?guó)有股以市價(jià)與凈資產(chǎn)的比例作為折股系數(shù)來(lái)折股賣出。這一方案實(shí)際是兩個(gè)步驟的組合：首先是國(guó)有股股東在數(shù)量上單方面減資，按折股比例將所持股份縮股，然后是轉(zhuǎn)讓，以市場(chǎng)價(jià)出售股份，社會(huì)公眾股東支付兌價(jià)購(gòu)買股權(quán)，同時(shí)補(bǔ)償國(guó)有股股東。由于折股系數(shù)的存在，因此這一方案大大減少了二級(jí)市場(chǎng)上投資者的恐懼心理，有利于保持市場(chǎng)穩(wěn)定。這一方案適用于上市以來(lái)業(yè)績(jī)較差、微利甚至虧損的上市公司。¹

白賓建議，減持國(guó)有股應(yīng)從兩方面入手：一是從發(fā)行市場(chǎng)上來(lái)解決，對(duì)新上市的股份實(shí)行全流通，形成C股；二是對(duì)于原有上市公司的國(guó)有股流通問(wèn)題，則采取具體情況具體對(duì)待的方式：第一，對(duì)少量國(guó)有股比例較低，按國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策又應(yīng)當(dāng)退出的公司，可以采用股轉(zhuǎn)債或普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的方式解決，一旦轉(zhuǎn)換成，即將其歸入C股公司的行列；第二，嚴(yán)格執(zhí)行退市政策，而退市的公司再次申請(qǐng)上市時(shí)，一律改為C股公司；第三，對(duì)大多數(shù)經(jīng)營(yíng)較好、國(guó)有股比例又高的公司，采用給流通股股東以適當(dāng)價(jià)格配股而國(guó)有股放棄配股的方式，逐步降低國(guó)有股比重，為減少最終流通時(shí)的沖擊創(chuàng)造條件；現(xiàn)在的增發(fā)方式侵犯了原流通股股東的利益，大大增加了承銷商的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，助長(zhǎng)了上市公司隨意圈錢而忽視主業(yè)的不良作風(fēng)，應(yīng)當(dāng)廢止；第四，國(guó)家股的回購(gòu)注銷、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等對(duì)市場(chǎng)沖擊較小的方式仍可實(shí)行，但協(xié)議轉(zhuǎn)讓后應(yīng)限定若干年內(nèi)不得上市流通。另外，三無(wú)公司可以直接并入Ｃ股系列。²

（五）部分直接劃撥方案

樊綱認(rèn)為，社會(huì)保障體制改革，特別是當(dāng)前充實(shí)社保基金的需要，為國(guó)有資產(chǎn)重組和國(guó)有股減持提供了重要機(jī)遇。可以將上市公司的一部分國(guó)有股直接劃撥給社?；穑赃@樣一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移來(lái)實(shí)現(xiàn)部分國(guó)有股的減持。社?；甬?dāng)年就可以利用這部分資產(chǎn)所產(chǎn)生的利潤(rùn)支付職工的養(yǎng)老金，這樣既充實(shí)了社會(huì)保障基金，又使國(guó)有股減持不通過(guò)交易而實(shí)現(xiàn)。社?；鹂梢岳^續(xù)持有這些股權(quán)而不將其投入流通，至少是可以不馬上將其投入流通?？梢栽O(shè)想的戰(zhàn)略是：社保基金的充實(shí)可以通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)的劃撥而在短期內(nèi)完成，但社?；鸪钟械膰?guó)有股變現(xiàn)卻可以、也應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，可以設(shè)想一個(gè)5—7年的過(guò)渡期，在這期間逐步完成資產(chǎn)的變賣與變現(xiàn)。在這一過(guò)渡期內(nèi)要對(duì)上市流通的國(guó)有股數(shù)量進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗疲踔潦穷~度限制，這樣也便于股市投資者對(duì)這一因素有一比較穩(wěn)定的預(yù)期，以防止對(duì)資本市場(chǎng)的波動(dòng)帶來(lái)負(fù)面的影響。³

四、國(guó)有股減持的價(jià)格確定

國(guó)有股減持方案能否為市場(chǎng)所接受、能否取得“多贏”的關(guān)鍵就在于國(guó)有股減持價(jià)格的確定。目前對(duì)于國(guó)有股減持價(jià)格如何確定，存在以下幾種意見(jiàn)。

1.應(yīng)當(dāng)以凈資產(chǎn)值作為國(guó)有股減持的基本依據(jù)。韓志國(guó)指出，以凈資產(chǎn)值作為減持的基本依據(jù)是符合歷史進(jìn)程、市場(chǎng)實(shí)際和改革要求的最優(yōu)選擇。同時(shí)鑒于凈資產(chǎn)值具有相對(duì)靜態(tài)的特征，不能真正地反映企業(yè)的盈利水平和凈資產(chǎn)值的變動(dòng)趨勢(shì)，因而在以凈資產(chǎn)值作為國(guó)有股減持的基本依據(jù)時(shí)，還必須引進(jìn)一些新的變數(shù)?？梢钥紤]的思路是，把上市公司前3年的平均凈資產(chǎn)收益率作為一個(gè)基本的權(quán)數(shù)，再根據(jù)不同行業(yè)和不同企業(yè)的景氣狀況，對(duì)這個(gè)權(quán)數(shù)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，并且用凈資產(chǎn)值乘以調(diào)整后的權(quán)數(shù)，以此來(lái)作為國(guó)有股和法人股的減持價(jià)格。這樣，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)就可能按高于凈資產(chǎn)值的價(jià)格進(jìn)行減持，盈利能力弱甚至虧損的企業(yè)就可能按等于甚至低于凈資產(chǎn)值的價(jià)格進(jìn)行減持，減持價(jià)格既包含了企業(yè)的帳面價(jià)值因素和內(nèi)在價(jià)值因素，又包含了市場(chǎng)價(jià)值因素。¹

2.國(guó)有股減持價(jià)格的確定應(yīng)該以市場(chǎng)為基礎(chǔ)。許小年強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)是公司的盈利能力，是公司的利潤(rùn)而不是其帳面價(jià)值，凈資產(chǎn)價(jià)格在任何時(shí)候都不能成為定價(jià)的基礎(chǔ)。²

3.可以采取國(guó)有股流通折價(jià)的方式進(jìn)行減持。林義相指出，國(guó)有股減持的合理價(jià)格應(yīng)該是考慮了流通折價(jià)后的價(jià)格，它低于全部股票流通時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，這部分折價(jià)應(yīng)當(dāng)用來(lái)沖抵流通股的流通性溢價(jià)。具體的方法為：以一部分國(guó)有股向全社會(huì)公開競(jìng)價(jià)發(fā)售，競(jìng)價(jià)得到的價(jià)格為全部股票可流通的市場(chǎng)價(jià)格，從而確定國(guó)有股的流通性折價(jià)，并進(jìn)而確定國(guó)有股向流通股股東的配售價(jià)格。³

4.采取綜合定價(jià)的方式并進(jìn)行定向配售。楊安明提出了綜合定價(jià)、定向配售的建議。綜合定價(jià)、定向配售的規(guī)則是以公司凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，綜合考慮每股凈資產(chǎn)與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)之間的差距制定配售價(jià)，然后實(shí)行定向配售。定向配售出現(xiàn)的棄權(quán)部分由承銷商包銷。依照綜合定價(jià)、定向配售辦法獲得的股份，在配售繳款截止日后的5日內(nèi)，即可上市流通。綜合定價(jià)、定向配售的價(jià)格公式是：每股配售價(jià)=每股凈資產(chǎn)+（股權(quán)登記日收市價(jià)—每股凈資產(chǎn)）×凈發(fā)率×含權(quán)率。式中，每股凈資產(chǎn)的依據(jù)是最近公布的年報(bào)或中報(bào)；凈發(fā)率指上市公司公開發(fā)行股票時(shí)每股凈資產(chǎn)占發(fā)行價(jià)的百分比；含權(quán)率指國(guó)有股股東代表已履行配股權(quán)認(rèn)購(gòu)股數(shù)占國(guó)有股減持前應(yīng)履行配股權(quán)認(rèn)購(gòu)股數(shù)的百分比。⁴

5.國(guó)有股減持定價(jià)應(yīng)當(dāng)將無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值考慮進(jìn)去。梁定邦指出，如果僅僅是在凈資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上加一些作為轉(zhuǎn)讓價(jià)，則不能反映出行業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。由于凈資產(chǎn)評(píng)估時(shí)與交易時(shí)數(shù)值有變化，他認(rèn)為應(yīng)讓承銷商根據(jù)市場(chǎng)狀況來(lái)定價(jià)發(fā)行。⁵

五、國(guó)有股減持推出的時(shí)機(jī)選擇

目前，新的國(guó)有股減持方案正在探討和斟選之中，而對(duì)于何時(shí)重新推出減持方案和進(jìn)行新一輪的國(guó)有股減持，存在以下2種看法：

1.近期不宜再推出新的減持方案。韓志國(guó)指出，鑒于前一個(gè)減持方案剛遭受失敗的命運(yùn)，因而必須在經(jīng)過(guò)市場(chǎng)各方的廣泛討論和充分論證，在集思廣益并且確實(shí)具有可操作性的基礎(chǔ)上才能推出新的減持方案。如果在市場(chǎng)還很不穩(wěn)定、沒(méi)有充分討論的情況下就匆匆推出新的減持方案，很難說(shuō)是否重蹈原有方案的覆轍。⁶

2.從股指標(biāo)準(zhǔn)提出重新推出國(guó)有股減持政策的具體時(shí)機(jī)。劉新華認(rèn)為股指起碼要上到1800點(diǎn)以上，才可能是國(guó)有股減持政策重新推出的最佳時(shí)機(jī)。⁷

國(guó)有股減持是一項(xiàng)龐大而復(fù)雜的系統(tǒng)工程。在減持過(guò)程中，任何一方對(duì)其他利益團(tuán)體權(quán)益的侵占，都將使國(guó)有股減持走向夭折。因而，國(guó)有股的成功減持必須建立在兼顧各方利益的基礎(chǔ)上，從而在國(guó)有股減持過(guò)程中實(shí)現(xiàn)國(guó)家、企業(yè)和市場(chǎng)的“多贏”目標(biāo)。(作者單位：中國(guó)人民大學(xué))

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