一、基金發(fā)展模式對(duì)基金治理的決定作用

合理的基金治理結(jié)構(gòu)是對(duì)投資者利益保護(hù)的重要環(huán)節(jié)。因此無(wú)論是基金發(fā)展模式的選擇，還是基金治理結(jié)構(gòu)的完善，其最終的核心焦點(diǎn)均在于投資者的利益保護(hù)。

1．基金發(fā)展模式的選擇實(shí)質(zhì)上就是基金治理結(jié)構(gòu)的選擇

證券投資基金的治理結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)是協(xié)調(diào)基金相關(guān)利益方之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一套制度安排?；鹬卫碇辽侔ㄒ韵孪嗷リP(guān)系的3個(gè)方面：基金資產(chǎn)控制權(quán)的分配與行使、相關(guān)利益方的監(jiān)督與評(píng)價(jià)、激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)與實(shí)施。基金發(fā)展模式的不同選擇決定了其治理結(jié)構(gòu)有不同的內(nèi)涵。

在契約型基金安排中，基金只是作為信托財(cái)產(chǎn)，基金持有人是信托關(guān)系的受益人，基金管理公司（基金發(fā)起人）是基金的委托人，而托管銀行是受托人。基金發(fā)起人選擇托管人，托管人作為受托方成為信托財(cái)產(chǎn)的名義持有人，具有保管帳戶等功能，而基金受益人享受基金財(cái)產(chǎn)的各項(xiàng)收益。契約型基金的相關(guān)利益方涉及基金持有人、基金管理人與基金托管人，并且這三方以信托關(guān)系為基礎(chǔ)，通過(guò)基金契約來(lái)約束。公司型基金的治理結(jié)構(gòu)則具有另一番特征。自1924年起，美國(guó)共同基金一直實(shí)行的是公司型制度，并成為公司型基金成功發(fā)展的典范。公司型基金是以“公司法”為基礎(chǔ)，以獨(dú)立董事為核心、以控制基金關(guān)聯(lián)交易為重點(diǎn)，表現(xiàn)為對(duì)投資者利益保護(hù)的高度民主重視。對(duì)于基金治理結(jié)構(gòu)3個(gè)方面的制度安排上，契約型基金的核心在于“契約安排”，公司型基金的核心則在于“公司治理”。換句話說(shuō)，契約型基金中基金治理結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)是兩個(gè)完全不同的概念，而公司型基金中這兩者卻表現(xiàn)出某種趨同性。

基金治理結(jié)構(gòu)的3方面內(nèi)容中涉及到外部市場(chǎng)的壓力問(wèn)題，即市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理人等的壓力或直接更換基金經(jīng)理、或以贖回方式用腳投票等。與封閉式基金相比，開(kāi)放式基金的“開(kāi)放性”特征使基金治理結(jié)構(gòu)注入了新的活力。由于開(kāi)放式基金規(guī)模不定和可以贖回，必然導(dǎo)致“優(yōu)勝劣汰”。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論講，開(kāi)放式基金單位資產(chǎn)凈值所賦予基金持有人的信息較封閉式基金具有明顯的有效性與充分性；市場(chǎng)對(duì)開(kāi)放式基金經(jīng)理人的壓力明顯增大，迫使其提高基金運(yùn)作效率。另一方面，封閉式基金具有明確的基金規(guī)模及存續(xù)期限，且通過(guò)交易所在投資者之間相互交易，從而使基金管理人擺脫了“贖回”的壓力與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的顧慮而專(zhuān)心從事基金投資管理。因此，從純理論角度講，封閉式基金的持有人收益可能會(huì)優(yōu)于開(kāi)放式基金。

2．基金治理結(jié)構(gòu)對(duì)其發(fā)展模式具有互動(dòng)效應(yīng)

基金發(fā)展模式?jīng)Q定了基金治理結(jié)構(gòu)的具體內(nèi)涵，但反過(guò)來(lái)，基金治理結(jié)構(gòu)對(duì)其發(fā)展模式具有明顯的“能動(dòng)”作用。相比較，以獨(dú)立董事為特征的公司型基金得到較多的認(rèn)同。這主要由于公司型基金治理結(jié)構(gòu)更有利于保護(hù)投資者利益。正因?yàn)槿绱?，美?guó)共同基金多年來(lái)一直堅(jiān)持公司型基金的發(fā)展模式，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善以外部董事為主的治理結(jié)構(gòu)。美國(guó)以獨(dú)立董事為軸心的基金治理結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是保證美國(guó)基金業(yè)成功的基礎(chǔ)。另一方面，開(kāi)放式基金運(yùn)行中所賦予基金持有人的信息優(yōu)勢(shì)等特征使開(kāi)放式基金近年來(lái)在美國(guó)的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了封閉式基金的既有發(fā)展態(tài)勢(shì)。從某種意義上，目前美國(guó)開(kāi)放式基金壓倒性?xún)?yōu)勢(shì)而成為美國(guó)基金發(fā)展模式的主流方向。可見(jiàn)，基金治理結(jié)構(gòu)是在基金業(yè)的實(shí)踐中得以不斷發(fā)展與完善的。

基金治理結(jié)構(gòu)是側(cè)重于理論性的課題，而基金發(fā)展模式是一個(gè)實(shí)踐性課題。因此，基金發(fā)展模式的選擇必須與各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相聯(lián)系。從目前的狀況來(lái)看，凡是資本市場(chǎng)發(fā)育比較成熟、投資基金發(fā)展歷史較長(zhǎng)的國(guó)家和地區(qū)，其開(kāi)放式基金的數(shù)量和規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于封閉式基金，并且公司型基金發(fā)展模式也同時(shí)在這些國(guó)家和地區(qū)得到了空前的發(fā)展。我們可以認(rèn)為：基金制度安排的缺失將會(huì)制約基金業(yè)的健康發(fā)展，但僅以上述現(xiàn)象就認(rèn)為基金治理結(jié)構(gòu)決定基金發(fā)展模式，并在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國(guó)家和地區(qū)照搬上述基金發(fā)展模式，顯然是不可取的。

二、我國(guó)基金發(fā)展的非均衡及基金制度安排的缺失

10年來(lái)我國(guó)基金業(yè)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。但另一方面，我國(guó)基金業(yè)務(wù)當(dāng)前發(fā)展的“非均衡”現(xiàn)象比較突出。

1．基金結(jié)構(gòu)不合理

基金結(jié)構(gòu)不合理是我國(guó)基金發(fā)展“非均衡”現(xiàn)象的突出表現(xiàn)之一?；鸾Y(jié)構(gòu)不合理首先表現(xiàn)在基金品種結(jié)構(gòu)的不合理。從我國(guó)基金發(fā)展的現(xiàn)狀看，截止2001年10月，我國(guó)14家基金管理公司累計(jì)發(fā)行的證券投資基金只有47只。盡管自1999年以來(lái)，基金市場(chǎng)中先后有成長(zhǎng)收益型、成長(zhǎng)型、成長(zhǎng)價(jià)值復(fù)合型等新基金品種陸續(xù)推出，但已推出的基金品種除極少數(shù)開(kāi)放式基金外，其余均以封閉式基金占據(jù)主流市場(chǎng)；并且契約型基金一統(tǒng)天下的格局仍未打破，公司型基金依然處于企盼之中。

其次，我國(guó)基金大體多為股票和債券的混業(yè)，美國(guó)的證券投資基金運(yùn)作相對(duì)規(guī)范，其中公司型、開(kāi)放式等歷經(jīng)80年左右的發(fā)展已比較成熟。并且，其基金創(chuàng)新層出不窮，為證券投資基金的運(yùn)作與不斷完善提供了不斷增大的市場(chǎng)空間與良好的市場(chǎng)環(huán)境。統(tǒng)計(jì)資料表明，美國(guó)目前共同基金接近1億種，涵蓋股票基金、債券基金、混合基金與貨幣市場(chǎng)基金四大類(lèi)。從投資目標(biāo)看，除了從保守到積極的多樣化基金品種外，還有一些特殊投資目標(biāo)的專(zhuān)業(yè)基金。另外，美國(guó)基金品種的不同還體現(xiàn)在包括投資地域、風(fēng)險(xiǎn)控制手段、封閉期限及資金來(lái)源等多個(gè)要素的區(qū)分與組合上。豐富的基金品種迎合了投資者對(duì)各種基金品種多樣化的需求。某種意義上，美國(guó)共同基金的繁榮與其眾多可供投資者選擇的基金數(shù)量和投資品種密不可分。

再次，基金期限單一、規(guī)模偏小也是我國(guó)基金結(jié)構(gòu)不合理的重要體現(xiàn)。2001年年底的數(shù)據(jù)顯示：我國(guó)14家基金管理公司發(fā)行的47只基金（包括兩只開(kāi)放式基金）總規(guī)模約750億元人民幣（美國(guó)這一數(shù)字為7萬(wàn)億美元，相差800多倍），僅占滬深A(yù)股市價(jià)總市值的不足2%、流通市值的5%。從基金規(guī)模上，我國(guó)基金業(yè)在證券市場(chǎng)中所起的作用非常小，還不能成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱和主要資本來(lái)源。

2．證券市場(chǎng)發(fā)展不平衡

基金發(fā)展模式是特定經(jīng)濟(jì)條件下的客觀結(jié)果，而優(yōu)良的市場(chǎng)環(huán)境是基金發(fā)展模式重要的客觀基礎(chǔ)。當(dāng)前，證券市場(chǎng)發(fā)展不平衡嚴(yán)重制約了我國(guó)基金業(yè)的市場(chǎng)化趨向，其中突出表現(xiàn)在基金投資品種結(jié)構(gòu)上。發(fā)展基金的外部競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)是構(gòu)建合理基金發(fā)展模式的重要一環(huán)，更是完善基金治理結(jié)構(gòu)的重要組成。

基金管理能力最終體現(xiàn)于給投資者帶來(lái)投資收益的程度，在實(shí)際中主要表現(xiàn)為投資組合的數(shù)量規(guī)模與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而當(dāng)前基金投資組合的數(shù)量有限性正構(gòu)成“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的最大障礙。目前，基金主要投資對(duì)象是股票與債券。特別是，開(kāi)放式基金的流動(dòng)性特征與清盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)使其在股票二級(jí)市場(chǎng)上必然更是“小心從事”，具有固定收益率的國(guó)債與高收益率的新股理所當(dāng)然地成為基金投資的首選目標(biāo)。在股票“弱市”特征的行情下，這一現(xiàn)象更為突出；結(jié)果出現(xiàn)不同基金基本相似投資組合的現(xiàn)象，基金個(gè)性特征難以體現(xiàn)。例如，“新股申購(gòu)”依據(jù)中簽率來(lái)確定獲配數(shù)量，而國(guó)債是屬于固定收益率投資品種，因此基金中新股與國(guó)債的投資組合使其“專(zhuān)家理財(cái)”優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮受到嚴(yán)重制約，結(jié)果使基金對(duì)投資者的吸引力大打折扣，這也是開(kāi)放式基金發(fā)行中曾受“冷遇”的重要原因之一。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)逐漸成熟，股票一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的“并軌”，基金在新股申購(gòu)中的“資金壟斷”利潤(rùn)終將失去。屆時(shí)，基金投資組合該如何構(gòu)建？基金業(yè)的不斷發(fā)展使基金投資品種“稀缺”的弊端日顯突出，而基金投資品種的“稀缺”又反過(guò)來(lái)制約了基金業(yè)的發(fā)展。

3．基金制度安排不健全

截止2001年末，我國(guó)新設(shè)立的48只證券投資基金均為契約型基金。在理論上，契約型基金的管理人受基金持有人與基金托管人的雙重監(jiān)督。然而從我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀看，基金持有人利益代表的缺位現(xiàn)象及基金托管人獨(dú)立性的質(zhì)疑使“雙重”監(jiān)督效率大打折扣。

我國(guó)現(xiàn)有的基金治理架構(gòu)中缺少持有人利益的實(shí)際載體，基金持有人以信托關(guān)系將其資產(chǎn)委托給基金管理人后不能直接干預(yù)基金管理人對(duì)基金資產(chǎn)的管理與運(yùn)作，而是通過(guò)出席基金持有人大會(huì)來(lái)行使。就基金持有人大會(huì)而言，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟及投資者的非理性使投資者更多地關(guān)注短線炒作而對(duì)持有人大會(huì)缺乏興趣，以致基金持有人大會(huì)流于形式。另一方面即使在持有人大會(huì)上，信托關(guān)系的性質(zhì)使基金持有人不具有類(lèi)似股東的發(fā)言權(quán)；我國(guó)基金規(guī)模的發(fā)展滯后，使基金持有人用腳投票的權(quán)利大打折扣。我國(guó)基金管理人多為基金發(fā)起人，這使得基金管理人成為選聘基金托管人的實(shí)際決定者；而從托管人角度看，其在自身利益的驅(qū)動(dòng)及缺乏激勵(lì)機(jī)制的制度安排下必然出現(xiàn)對(duì)基金管理人監(jiān)督動(dòng)力不足和監(jiān)督效果低下。

從信息披露的制度安排講，目前我國(guó)基金信息披露主要以《證券投資基金管理暫行辦法》為準(zhǔn)則。必須公開(kāi)披露的基金信息主要以招募說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告的形式作出，并且對(duì)每部分應(yīng)披露的內(nèi)容與格式都有嚴(yán)格的規(guī)定。然而一些深入分析（如信息披露內(nèi)容組成，信息披露時(shí)間的結(jié)構(gòu)，信息披露的量化指標(biāo)等）還有待加強(qiáng)。

三、加快基金發(fā)展以完善我國(guó)基金治理結(jié)構(gòu)

1．在發(fā)展契約型基金的同時(shí)，注重公司型基金的試點(diǎn)

現(xiàn)行契約型基金制度安排的缺失對(duì)投資者有諸多不利，首先，契約型基金根據(jù)《信托法》組建，基金公司不具法人資格，一般不能通過(guò)向銀行借款來(lái)擴(kuò)大基金規(guī)模?；疬\(yùn)營(yíng)的資本金規(guī)模受到限制，將在一定程度上損害基金投資收益。其次，契約型基金的信托財(cái)產(chǎn)是通過(guò)發(fā)行收益憑證籌集起來(lái)的，反映的僅僅是一種信托關(guān)系，而投資者對(duì)基金如何運(yùn)作通常不具有發(fā)言權(quán)，結(jié)果使投資者的利益要求難以在實(shí)踐中得到體現(xiàn)。再次，契約型基金中封閉式基金一般都不會(huì)長(zhǎng)期存續(xù)。這對(duì)基金的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)必然帶來(lái)沖擊，也會(huì)在一定程度上影響基金投資收益。最后，即現(xiàn)行契約型基金制度安排的缺失使國(guó)內(nèi)基金的內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等違法違規(guī)行為的現(xiàn)象時(shí)有出現(xiàn)。這是損害基金投資者利益的最直接表現(xiàn)。

相對(duì)于契約型基金，公司型基金具有有效的監(jiān)督、激勵(lì)機(jī)制。公司型基金的投資人擁有股東權(quán)，有權(quán)決定基金的運(yùn)作；通過(guò)股東權(quán)的行使及股東大會(huì)的參與，特別是獨(dú)立董事的制度安排，明顯提升董事會(huì)效率以保護(hù)投資者權(quán)益。這是公司型基金與契約型基金在制度安排上的最本質(zhì)區(qū)別。公司制下，獨(dú)立董事由于沒(méi)有“利益沖突”的存在而處于超脫地位。因此，獨(dú)立董事的介入回避了契約型基金下托管人監(jiān)管的“獨(dú)立性”困惑，并且使得對(duì)基金運(yùn)作的監(jiān)督更加及時(shí)而富有彈性。

我國(guó)證券投資基金的組織形式僅局限于契約型基金，現(xiàn)行的證券投資基金法規(guī)完全封殺了公司型基金的生存空間，已出臺(tái)的《證券投資基金管理暫行辦法》與《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》都是針對(duì)契約型基金制定的。事實(shí)上，公司型基金與契約型基金兩者各有優(yōu)勢(shì)與不足。但大力發(fā)展公司型基金并形成公司型基金與契約型基金優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、并存發(fā)展的格局，以在此基礎(chǔ)上逐步推動(dòng)基金業(yè)市場(chǎng)化的進(jìn)程，是我國(guó)基金業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求。

2．在發(fā)展封閉式基金的同時(shí)，著力發(fā)展開(kāi)放式基金

我們知道，基金治理結(jié)構(gòu)的核心問(wèn)題在于如何給予合理的制度安排來(lái)保護(hù)基金投資者的利益。

開(kāi)放式基金制度安排的突出特點(diǎn)在于其“開(kāi)放性”。與封閉式基金相比，這種“開(kāi)放性”的制度安排明顯減少了非對(duì)稱(chēng)信息的內(nèi)容，具體表現(xiàn)：第一，開(kāi)放式基金的“開(kāi)放性”首先在于“基金規(guī)?！钡拈_(kāi)放?；鸸芾砣说氖找嬷苯优c基金規(guī)模相關(guān)，而基金規(guī)模的變化狀況取決于基金投資者對(duì)該基金的認(rèn)同程度，亦即最終體現(xiàn)在基金本身的收益狀況。第二，開(kāi)放式基金的“開(kāi)放性”表現(xiàn)在對(duì)投資者“申購(gòu)與贖回”的開(kāi)放。開(kāi)放式基金的申購(gòu)與贖回是投資者直接同基金本身之間的交易，因此這一制度安排使投資者被賦予了真正意義上的用腳投票的權(quán)利。第三，開(kāi)放式基金的“開(kāi)放性”體現(xiàn)在“基金信息”的開(kāi)放。這里的“信息開(kāi)放”是與封閉式基金的一個(gè)比較概念，指開(kāi)放式基金“開(kāi)放性”的制度安排產(chǎn)生對(duì)基金管理人形成特有的激勵(lì)約束，從而弱化或部分抵消了基金管理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“逆向選擇”的動(dòng)機(jī)。而這一特征并不排斥強(qiáng)制披露制度，相反要完善和加強(qiáng)信息披露制度。

封閉式基金作為一種主要的基金投資品種，為基金投資者提供了一個(gè)極好的選擇。然而近年來(lái)，開(kāi)放式基金在各國(guó)的迅速發(fā)展顯示了其強(qiáng)大的生命力。無(wú)論從理論上，還是實(shí)踐中，開(kāi)放式基金的優(yōu)越性都得到了越來(lái)越多的認(rèn)同。

開(kāi)放式基金運(yùn)作模式下，投資者至少需要包括兩方面信息：為判別基金未來(lái)投資收益狀況所需的信息。為判別基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)程度所需的信息。目前，我國(guó)開(kāi)放式基金信息披露主要以《證券投資基金管理暫行辦法》為準(zhǔn)則，基本上還是沿襲過(guò)去封閉式基金的監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管模式。這一制度安排難以滿足投資者對(duì)上述兩方面具體信息的需求。

3．大力發(fā)展金融衍生工具，努力塑造基金“風(fēng)格”

基金治理結(jié)構(gòu)的完善是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，是在基金發(fā)展模式下展開(kāi)并與其互動(dòng)的理性趨向?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)的完善取決于其內(nèi)在的制度安排，然而證券市場(chǎng)的建設(shè)與規(guī)范也是一個(gè)不可或缺的關(guān)鍵性因素?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)的完善是在基金發(fā)展模式的不斷發(fā)展與完善下進(jìn)行的，而基金發(fā)展模式的構(gòu)建與完善離不開(kāi)基金品種本身的發(fā)展與創(chuàng)新。但另一方面，基金投資品種的創(chuàng)新不僅為基金的運(yùn)作提供了投資品種的選擇。

目前，我國(guó)基金投資品種的“稀缺性”突出表現(xiàn)在：缺乏應(yīng)有防范風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制及套期保值的金融產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)的證券投資基金的投資品種僅局限于國(guó)債和滬深兩市A股，而用于套期保值的如期貨、期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品卻沒(méi)有。相關(guān)金融工具的缺乏會(huì)導(dǎo)致基金為尋求盈利而追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，容易造成“牛市助漲、熊市助跌”的市場(chǎng)不穩(wěn)定現(xiàn)象；結(jié)果必然損害基金自身形象，影響我國(guó)基金業(yè)的整體發(fā)展。因此，金融衍生工具的滯后將直接制約我國(guó)基金等機(jī)構(gòu)投資者的培育與發(fā)展，同時(shí)也構(gòu)成對(duì)我國(guó)基金合理發(fā)展模式選擇的障礙。

因此，應(yīng)盡快推出股指期貨等證券期貨品種，大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)；并積極通過(guò)完善和規(guī)范證券市場(chǎng)以縮短證券期權(quán)等金融品種及按揭證券等資產(chǎn)證券化品種的推出期限。

（作者單位：華夏證券研究所）