我國發(fā)行企業(yè)債券始于1987年，十幾年來，企業(yè)債券累計(jì)融資總額已經(jīng)超過了2000億元人民幣，為國民經(jīng)濟(jì)的建設(shè)和國有企業(yè)的發(fā)展提供了相當(dāng)大的資金支持。然而，由于長期以來，我國融資結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)債券融資占融資規(guī)模的比例一直偏低，債券品種和期限結(jié)構(gòu)單一。此外，企業(yè)債券的交易規(guī)模偏小，二級市場有行無市。我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢與我國企業(yè)的“圈錢饑渴癥”有關(guān)。

一、“圈錢饑渴癥”及其成因

股票融資與債券融資是企業(yè)直接融資的主要方式，在國際資本市場上，自20世紀(jì)80年代中期以來，債券融資逐漸取代了股票融資，成為國際融資的主渠道。1999年，全球債券發(fā)行量高達(dá)4750億美元，為同期國際信貸的2.7倍，其中，美國公司債券的發(fā)行量突破2500億美元，是同期股票發(fā)行量（428億美元）的5.87倍。

始于1987年的中國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢。從1992年至今，股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資，股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場（見圖1），上市公司爭先恐后地配股和增發(fā)新股，非上市公司躍躍欲試上市募股籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億元，總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國資本市場呈現(xiàn)出一種“圈錢饑渴癥”的“火爆”景象。我們對“圈錢饑渴癥”進(jìn)行分析，可以從一個(gè)側(cè)面了解制約我國企業(yè)債券市場發(fā)展的原因。

（一）行為金融學(xué)與“圈錢饑渴癥”

斯坦因在1996年《非理性世界中的理性資本結(jié)構(gòu)》一文中提出市場時(shí)機(jī)理論（MARKETTIMING）。市場時(shí)機(jī)理論是行為金融學(xué)對于證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu)、投資等公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架。這個(gè)理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價(jià)往往會錯(cuò)誤定價(jià)。假如在公司股價(jià)高估的情況下，公司經(jīng)理很明顯會采取發(fā)行新股的做法。而且，由于代理問題的存在，經(jīng)理并不意味著他選擇的是公司真實(shí)價(jià)值的最大化，而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣，公司經(jīng)理就會傾向于在股市進(jìn)行融資，或擴(kuò)大投資規(guī)模，或持有現(xiàn)金，或者投資于資本市場其他證券，以投資者的非理性亢奮來建立自己的“帝國大廈”。這個(gè)理論可以幫助我們研究“圈錢饑渴癥”的成因。我國資本市場上機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量很少，且資金總量也不多，整個(gè)市場投機(jī)氣氛很濃，投資者為賺取二級市場差價(jià)而購買市盈率高的新股，這為企業(yè)惡意圈錢提供了土壤。

在公司財(cái)務(wù)理論關(guān)于上市公司股權(quán)融資、資本結(jié)構(gòu)和投資的關(guān)系研究中，一般都假定公司經(jīng)理是理性的。我們?nèi)羰辜僭O(shè)條件更接近現(xiàn)實(shí)世界，即公司經(jīng)理的行為未必是理性的，就可以更容易理解我國上市公司的“圈錢”之風(fēng)。

通常，人們認(rèn)為西方國家的上市公司都通過設(shè)計(jì)比較好的機(jī)制來解決代理問題和使公司經(jīng)理的行為集中于公司價(jià)值的最大化。這些制度安排包括經(jīng)理股票期權(quán)和經(jīng)理負(fù)債。這樣一些制度設(shè)計(jì)，可以使得公司經(jīng)理的個(gè)人利益與公司的價(jià)值掛鉤，從而使得公司經(jīng)理能夠以公司價(jià)值最大化為行為準(zhǔn)則。在我國上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完善和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致公司經(jīng)理的代理問題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價(jià)值最大化作為目標(biāo)，而往往傾向于公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是為什么上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢饑渴癥”以及“投資饑渴癥”的內(nèi)在原因。

行為金融學(xué)為公司財(cái)務(wù)理論開辟了一條新的道路。從市場時(shí)機(jī)理論、資本的啄食順序原則到管理者非理性模型，假設(shè)條件逐步接近真實(shí)世界，理論價(jià)值逐步增強(qiáng)。為我們從公司財(cái)務(wù)角度認(rèn)識我國上市公司的“圈錢饑渴癥”提供了有力的工具。

（二）我國融資市場的制度安排與“圈錢饑渴癥”

1.市場結(jié)構(gòu)為上市公司過度“圈錢”提供了方便

股票市場結(jié)構(gòu)本身決定了上市公司在股票市場中處于強(qiáng)勢地位，這就為上市公司過度圈錢行為提供了有利的條件。雖然融資者解決資金需求的渠道很多，如銀行貸款或債券融資等，但股票融資的非償還性及低成本性使其具有無比巨大的優(yōu)越性，融資者首選的方案自然是股票融資。當(dāng)然融資者進(jìn)行股票融資時(shí)必須要將自己企業(yè)的發(fā)展前景描繪得很好。而投資者由于信息不對稱及精力、知識等條件限制，永遠(yuǎn)不可能對融資者情況全部摸清。從這個(gè)角度看，股票市場結(jié)構(gòu)本身就決定了融資者群體即上市公司與投資者群體之間是一種不平等的關(guān)系。上市公司的優(yōu)越地位，為其能夠在市場上過度“圈錢”提供了方便。

2.市場運(yùn)作不規(guī)范為上市公司過度“圈錢”奠定了市場氛圍

股權(quán)融資是一種投資方、融資方與市場中介三方參與的行為。企業(yè)融資行為若不能符合資本最優(yōu)化配置的基本要求，何以在證券市場暢通無阻地實(shí)施呢？歸根結(jié)底，市場運(yùn)作機(jī)制的不規(guī)范是上市公司惡意圈錢行為的外在根源。因?yàn)槭袌鰴C(jī)制的不規(guī)范使得融資方的不合規(guī)通過市場投資行為給予了投資方和中介機(jī)構(gòu)合規(guī)的利潤與收入來源。非理性的投資者介入市場基本上以短差運(yùn)作為主，他們并不關(guān)心上市公司每年的現(xiàn)金分紅；中介機(jī)構(gòu)為賺取高額的中介費(fèi)用默認(rèn)甚至參與粉飾上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表。所以市場三方由于利益驅(qū)使而縱容本不合規(guī)的融資行為頻頻發(fā)生與證券市場。就是在這種缺乏權(quán)利制衡機(jī)制的境況下，才會出現(xiàn)企業(yè)“吃完財(cái)政吃銀行、吃完銀行吃股民”的怪現(xiàn)狀。

3.上市公司產(chǎn)生的特殊背景為過度“圈錢”提供了土壤

我國股票市場的產(chǎn)生是改革開放后管理層采取漸進(jìn)式市場經(jīng)濟(jì)模式為導(dǎo)向的大背景下產(chǎn)生的，其產(chǎn)生的基礎(chǔ)存在著制度性的先天缺陷：

（1）過度“圈錢”行為實(shí)際上是舊體制下國有企業(yè)“投資饑渴癥”行為的延續(xù)。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制導(dǎo)致的軟約束形成企業(yè)“投資饑渴癥”，我國上市公司大多數(shù)是從國有企業(yè)改制而來，軟預(yù)算約束在沒有得到徹底改進(jìn)的情況下，過度“圈錢”行為也就難免，而且關(guān)鍵是在我國傳統(tǒng)的官本位及地方政府保護(hù)主義的影響下，企業(yè)原有的“投資饑渴癥”并沒有因?yàn)樵黾訋讉€(gè)社會股東而削弱。

（2）我國社會全面轉(zhuǎn)型的大背景為一些上市公司過度“圈錢”提供了借口。目前，我國正處在加速實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化和社會全面轉(zhuǎn)型時(shí)期，企業(yè)要做大、做強(qiáng)既是管理層的要求，也是上市公司夢寐以求的，因此上市公司對資金需求也特別大。

4.法規(guī)的不健全使上市公司過度“圈錢”有機(jī)可乘

目前我國股票市場相關(guān)法規(guī)制度不健全也為上市公司過度“圈錢”創(chuàng)造了可乘之機(jī)。我國股票市場產(chǎn)生的一系列問題都源于制度不全或監(jiān)管不嚴(yán)，如《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)中部分內(nèi)容早已經(jīng)跟不上形勢的發(fā)展，但修改速度緩慢，制度和規(guī)則明顯偏向融資者。

二、制約我國企業(yè)債券市場發(fā)展的因素分析

1.制度性因素

首先，政府驅(qū)動(dòng)型證券市場發(fā)展模式是我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢的重要原因。政府驅(qū)動(dòng)型模式導(dǎo)致了我國證券市場發(fā)展目標(biāo)的二元化：既要承擔(dān)優(yōu)化配置資金的任務(wù)，又肩負(fù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的使命。當(dāng)二元目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，往往以犧牲資金配置效率來保證經(jīng)濟(jì)改革的順利進(jìn)行。股票市場是國有企業(yè)股份制改革的直接助推器，國債市場是支撐財(cái)政的頂梁柱之一，股票和國債對于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)階段發(fā)展經(jīng)濟(jì)和推進(jìn)改革的目標(biāo)具有不可替代的重要作用，備受政府青睞。相形之下，企業(yè)債券市場不具有這種耀眼的光環(huán)，未能在體制改革整體戰(zhàn)略中占據(jù)一席之地，這就使得企業(yè)債券市場發(fā)展受到的管制束縛較多。

其次，政府對企業(yè)債券市場約束過多是導(dǎo)致其發(fā)展緩慢的另一重要原因。在西方發(fā)達(dá)國家，發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)進(jìn)行直接融資的一種常用方式，一般只要符合發(fā)債條件的公司都可以申請發(fā)行，并沒有額度限制。而我國政府每年對股票和債券的發(fā)行額度作出總量安排，國家計(jì)委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、財(cái)政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及證券市場發(fā)展等需要指定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，導(dǎo)致許多有能力舉債的企業(yè)不能充分利用債券這一融資渠道。此外，管理層在審批發(fā)債項(xiàng)目時(shí)，總是傾向于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和公用事業(yè)項(xiàng)目，這種傾向局限了其他行業(yè)的企業(yè)的融資決策，也從根本上影響了企業(yè)債券的發(fā)展。

最后，對企業(yè)債券實(shí)施利率限制，使得企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性，難以滿足企業(yè)和投資者需要。在西方國家，企業(yè)發(fā)行債券利率的高低不僅受當(dāng)時(shí)市場利率水平影響，而主要取決于債券的安全程度或企業(yè)的信用度。由于各種特殊原因，我國政府對企業(yè)債券的發(fā)行利率規(guī)定了上限（見表1）。

現(xiàn)階段我國企業(yè)債券的利率基本上是參照同期銀行存款利率來制定的，企業(yè)在發(fā)行債券時(shí)，一般都直接采用政策最高限，即同期銀行同期存款利率的1.4倍。一方面，這一利率水平相對較低，難以反映投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于各個(gè)企業(yè)的經(jīng)營管理?xiàng)l件各不相同，地理分布也相差較大，但是債券的發(fā)行利率卻是基本雷同，這實(shí)際上在主觀上設(shè)定了各發(fā)債企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，限制了市場以價(jià)格衡量債券風(fēng)險(xiǎn)的能力，企業(yè)債券的市場風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上轉(zhuǎn)嫁給了投資者。盡管投資者本身應(yīng)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，但這種人為的推加，從根本上打擊了廣大投資者的積極性，從而影響了企業(yè)債券的長遠(yuǎn)發(fā)展。以現(xiàn)在的3年期企業(yè)債券為例，其法定最高限是3.78%，但3年期國債的利率就已經(jīng)達(dá)到2.89%，二者利差為0.89%；由于企業(yè)債券必須繳納利息收入20%的利息所得稅，因此，對投資者而言，二者利差將進(jìn)一步降至0.134%。在如此小的利差空間內(nèi)，投資者卻要承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者放棄企業(yè)債券而選擇國債自然在情理之中?，F(xiàn)行企業(yè)債券的嚴(yán)格利率管制，嚴(yán)重影響了我國企業(yè)債券的長期發(fā)展。

2.微觀因素

（1）企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全，是企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的重要原因。我國依《公司法》成立的股份公司普遍由國有企業(yè)改制而成。股權(quán)的過度集中，實(shí)質(zhì)代理人掌握控制權(quán)，以及控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓中存在巨大障礙是公司治理結(jié)構(gòu)中的顯著特征。股東對公司行使權(quán)力主要通過兩種方式來實(shí)現(xiàn)，即用手投票和用腳投票。但我國絕大部分公司的股權(quán)過于集中和國有股流通受限使這兩種機(jī)制都不能發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。在一個(gè)缺乏強(qiáng)有力的股權(quán)約束的環(huán)境下，公司經(jīng)理層自然會將股權(quán)資金當(dāng)作一種長期的無須還本付息的無成本資金。這是企業(yè)特別是國有上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。相比之下，債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢就不復(fù)存在了。所以我國出現(xiàn)“非上市公司爭上市，上市公司爭配股”的現(xiàn)狀。同時(shí)導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)債內(nèi)在動(dòng)力的重要原因。

（2）企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，影響了其進(jìn)行負(fù)債融資的決策。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，發(fā)行企業(yè)債券的融資決策必將使企業(yè)陷入更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之中。從理論上講，在增加債務(wù)資本對企業(yè)經(jīng)營和效益的提高不起作用時(shí)，盡管企業(yè)資金需求仍很強(qiáng)烈，但原有債務(wù)資本已變成庫存積壓產(chǎn)品，不能轉(zhuǎn)化為企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)所需的貨幣資本，那么新增加的資本只能是彌補(bǔ)積壓資本的空缺，只會加重產(chǎn)成品積壓。這樣發(fā)行企業(yè)債券的財(cái)務(wù)意義不大。

3.市場因素

（1）企業(yè)債券的期限品種和償還方式單一，難以滿足各方面對債券期限和償還方式的要求。目前企業(yè)債券的品種主要為3年期或5年期償還方式一般為到期一次還本付息。從市場需要來說，目前的債券包括國債、企業(yè)債券發(fā)行期均為3年至10年，屬中期品種，市場缺少長期和短期品種。一年期以下券種還是空白。期限結(jié)構(gòu)的單一化，難以滿足各方面的不同需要，從而影響了企業(yè)債券的發(fā)展。

（2）缺乏理性投資者，在一定程度上影響了企業(yè)債券的發(fā)展。在一個(gè)成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家里，資本市場中要已機(jī)構(gòu)投資者為主，它們是企業(yè)債券市場得以發(fā)展的重要基礎(chǔ)。這些機(jī)構(gòu)投資者在追求較高收益的同時(shí)，非常注重資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性。對企業(yè)債券而言，如果有大量機(jī)構(gòu)投資者的存在，將使企業(yè)債券流通市場上始終存在交易對手，投資者能夠以較低代價(jià)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓其持有的債券，就會大大提高企業(yè)債券的流通性，從而活躍市場，促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展。而我國的機(jī)構(gòu)投資者目前表現(xiàn)為一種異化的機(jī)構(gòu)投資者，他們往往利用個(gè)人投資者無法獲取的信息、知識和資金優(yōu)勢，操縱證券市場特別是股票市場價(jià)格。而債市受利率、期限等限制，難以獲取超額利潤，故不受這些機(jī)構(gòu)投資者的青睞。這從債市極低的成交量和換手率上可以看出（見表2）。理性的機(jī)構(gòu)投資者的缺乏，限制了企業(yè)債券的健康快速發(fā)展。

（3）企業(yè)債券流動(dòng)性差，嚴(yán)重削弱了投資者的吸引力。我國企業(yè)債券的流通仍趨向于進(jìn)行“計(jì)劃”型的主觀管理的制度安排。企業(yè)債券的流通，必須服從于國家管理的需要，而不是從企業(yè)債券自身的客觀需要出發(fā)。在我國的證券市場仍傾向于主要發(fā)展股票市場和國債市場的現(xiàn)狀下，對企業(yè)債券流通的考慮相應(yīng)甚少。雖然目前國家逐步讓一些國家重點(diǎn)支持的基礎(chǔ)行業(yè)和國家重點(diǎn)項(xiàng)目的企業(yè)債券上市流通，但從目前情況看，國家對企業(yè)債券實(shí)行的是選擇性流通，這是一種實(shí)質(zhì)性的歧視性政策，是目前我國企業(yè)債券流通所面臨的最大的制度障礙。絕大部分企業(yè)債券從買入到兌付都沒有流通機(jī)會。投資者急需將債券變現(xiàn)時(shí)，往往只能選擇提前兌付的方式，損失較多的利息收入。少量可以進(jìn)行場內(nèi)交易和柜臺交易的債券也是有行無市。而投資者即使對于同樣期限、利率稍高于國債的企業(yè)債券，也會因?yàn)閲鴤缮鲜辛魍ǘx擇國債。對承銷商而言，如果企業(yè)債券可以上市流通，那么即使它在一級市場上銷售不暢，也還可以在二級市場上進(jìn)行交易，不至于長期擠占資金。這是我國券商不愿承銷企業(yè)債券的原因之一。（作者單位：華東師范大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

1.Reuters：AnIntroductiontoBondMarkets，ReutersPublishingHouse，2000.

2.弗蘭克.J.法博齊著，唐旭等譯：《資本市場：機(jī)構(gòu)與工具》，清華大學(xué)出版社，1996。

3.張維迎：《企業(yè)理論與中國經(jīng)濟(jì)改革》，北京大學(xué)出版社，1999。

4.高培勇等編著：《中國債券市場透視》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1999。

5.鄭建敏：《上市公司為何偏好股權(quán)融資》，《中國證券報(bào)》，2001.11.29。

6.孫國峰：《債券市場制度變遷》，《資本市場》，2001.8。

資料

一、企業(yè)債券融資的發(fā)展可以歸納為三個(gè)階段：

1.1987年－1992年，從萌芽到高漲階段；

2.1993年－1997年，規(guī)范低迷階段；

3.1998年—現(xiàn)在，蓄勢創(chuàng)新階段（見下圖）。

二、1994年以來企業(yè)債券、國債與金融債券的比較（見下表）