魔鬼總是藏在細(xì)節(jié)之中

自從20世紀(jì)80年代后期以來(lái)，隨著股票期權(quán)激勵(lì)手段的迅速流行，美國(guó)公司高層管理者們的薪酬水平實(shí)現(xiàn)了驚人的增長(zhǎng)，CEO們身價(jià)倍增，這種引人注目的現(xiàn)象引起了公眾社會(huì)和學(xué)術(shù)研究群體的極大關(guān)注和爭(zhēng)議。近期的一系列公司丑聞事件更使CEO的薪酬問(wèn)題成為焦點(diǎn)。CEO等高管們?yōu)樘Ц吖蓛r(jià)而制造虛假財(cái)務(wù)信息，在公司股價(jià)走高的時(shí)候出售股份、執(zhí)行期權(quán)，殘酷地把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者。股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)已經(jīng)被嚴(yán)重扭曲，股票期權(quán)激勵(lì)手段也被籠罩在陰影之中。

這里需要強(qiáng)調(diào)的是，美國(guó)CEO的薪酬安排是一組相互影響(主要指激勵(lì)效應(yīng))的合約，其中每種合約本身(也許基本工資除外)都有著復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性條款，尤其是股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。因此籠統(tǒng)地評(píng)價(jià)以股票為基礎(chǔ)的薪酬安排(stock-based compensation)的優(yōu)劣，除了容易產(chǎn)生誤導(dǎo)作用以外，根本無(wú)助于我們正確地認(rèn)識(shí)和分析問(wèn)題。西諺有云：魔鬼總是藏在細(xì)節(jié)之中。這決非虛言。

薪酬與激勵(lì)是同一枚硬幣的兩面

在美國(guó)，CEO實(shí)際上是公司事務(wù)的決策者，不僅在經(jīng)營(yíng)上，在戰(zhàn)略上也往往如此。CEO所發(fā)揮的是一般管理服務(wù)與企業(yè)家職能的混合職能。這已經(jīng)部分決定了CEO薪酬結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性。與其他生產(chǎn)要素(包括員工和一般管理者)不同，市場(chǎng)很難依據(jù)報(bào)酬與邊際貢獻(xiàn)相一致的均衡原則為企業(yè)家才能定價(jià)。按照楊小凱的企業(yè)理論，企業(yè)家能力最好通過(guò)剩余索取權(quán)來(lái)間接定價(jià)。

薪酬與激勵(lì)是同一枚硬幣的兩面。CEO薪酬問(wèn)題的主流觀點(diǎn)是激勵(lì)理論，更確切地說(shuō)是最優(yōu)激勵(lì)合約理論。與董事會(huì)的監(jiān)督、公司控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)以及債務(wù)手段一樣，這種觀點(diǎn)把建立適當(dāng)?shù)腃EO薪酬合約作為應(yīng)付代理問(wèn)題、確保高層管理者追求股東利益的一種機(jī)制，甚至是最重要的機(jī)制。應(yīng)該說(shuō)，最優(yōu)合約理論對(duì)現(xiàn)實(shí)中的薪酬安排有很強(qiáng)的解釋能力，并且經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于在具體的約束條件下如何設(shè)計(jì)最優(yōu)的激勵(lì)合約的研究，對(duì)實(shí)踐中CEO薪酬安排的發(fā)展起到了推動(dòng)作用。

CEO薪酬的組成結(jié)構(gòu)

美國(guó)CEO的薪酬一般由4部分組成：基本工資、年度獎(jiǎng)金、股票期權(quán)計(jì)劃和長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃(long-term incentive plans)。為了說(shuō)明問(wèn)題的方便，這里省略了授予有限制的股票、退休計(jì)劃等其他內(nèi)容。

基本工資的確定一般以諸多行業(yè)的廣泛調(diào)查為基礎(chǔ)，按照競(jìng)爭(zhēng)性水平支付，并針對(duì)公司的規(guī)模加以調(diào)整。公司規(guī)模在一定程度上與對(duì)管理技藝的要求、工作的復(fù)雜性以及管理控制的幅度相關(guān)。不過(guò)，這一代理變量畢竟有著局限性。基本工資不能提供有效的激勵(lì)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)和激勵(lì)是相沖突的。不過(guò)從CEO的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分配的角度看，基本工資這一部分是很重要的。如果固定收入比重過(guò)低的話，CEO為了滿足其風(fēng)險(xiǎn)偏好，有可能對(duì)其股票期權(quán)采取部分的保值措施(如出售現(xiàn)期股票)，從而削弱股票期權(quán)激勵(lì)的效果。

年度獎(jiǎng)金在傳統(tǒng)上一直是最主要的激勵(lì)措施，基本上是一種以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的薪酬安排。這種薪酬安排可以從3方面進(jìn)行描述：業(yè)績(jī)指標(biāo)(performance measures)、業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)(standards)和報(bào)酬－業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)(pay-performance structure)。多數(shù)公司都采用兩種或更多的業(yè)績(jī)指標(biāo)，部分公司采用單一業(yè)績(jī)指標(biāo)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)際是對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的某種衡量，常用的包括銷(xiāo)售收入、凈收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和EVA。值得注意的是，財(cái)務(wù)指標(biāo)并非全部，最常用的非財(cái)務(wù)指標(biāo)是“個(gè)人業(yè)績(jī)”，它由預(yù)先確定的客觀目標(biāo)和對(duì)個(gè)人業(yè)績(jī)的主觀評(píng)價(jià)來(lái)衡量。顯然，選擇不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)產(chǎn)生不同的激勵(lì)效果。另外，一些研究已經(jīng)證明，完全采用客觀指標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的激勵(lì)效果，合理的主觀評(píng)價(jià)在一定程度上是不可缺少的。

業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)一般分為幾類(lèi)：年度預(yù)算、相對(duì)于上年的增長(zhǎng)(率)、同行水平、資本的成本(以EVA為基礎(chǔ)的計(jì)劃)、沒(méi)有時(shí)間性的標(biāo)準(zhǔn)(比如固定的資產(chǎn)回報(bào)率)等。大多數(shù)公司都采用單一的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，其中采用預(yù)算目標(biāo)的超過(guò)一半。

長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃的意圖非常明顯，主要是避免CEO過(guò)分關(guān)注短期利益，激勵(lì)其致力于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。這一計(jì)劃一般基于公司連續(xù)3年或5年累積業(yè)績(jī)的滾動(dòng)平均值。它的結(jié)構(gòu)與年度獎(jiǎng)金計(jì)劃相似。相對(duì)而言，在CEO總的已實(shí)現(xiàn)薪酬中，這一部分比重很小，似乎沒(méi)有起到應(yīng)有的作用。對(duì)于短期和長(zhǎng)期激勵(lì)安排的相互影響和相對(duì)重要性，還有待深入研究。

薪酬的焦點(diǎn)問(wèn)題——股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

真正的焦點(diǎn)問(wèn)題，或結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的薪酬合約是股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這一計(jì)劃授予CEO在預(yù)先確定的期限內(nèi)以預(yù)先確定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量本公司股票的權(quán)利。這種期權(quán)本身不得交易，如果在CEO離職前尚未授予執(zhí)行權(quán)利的話，通常要被撤回。這種方案的支持者一般會(huì)強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)和以會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)的獎(jiǎng)金計(jì)劃的局限性，而直接將CEO的報(bào)酬與股價(jià)掛鉤，更保證了管理者利益與股東利益的一致性?；裟匪固佚埡吞├諣?Holmstrom and Tirole，1993)建立了資本市場(chǎng)和權(quán)變報(bào)酬(contingent compensation)之間的模型，證明了這種薪酬計(jì)劃的合理性。假定股票價(jià)格包含足夠的關(guān)于公司未來(lái)預(yù)期盈利能力的信息，在理論上就能設(shè)計(jì)出有效的以股價(jià)為基礎(chǔ)的自動(dòng)激勵(lì)體系?？梢?jiàn)，這種激勵(lì)計(jì)劃的有效性實(shí)際上取決于資本市場(chǎng)的有效性，這一點(diǎn)無(wú)論怎么強(qiáng)調(diào)都不會(huì)過(guò)分。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，得自股票期權(quán)的收入在CEO們的薪酬結(jié)構(gòu)中已經(jīng)超過(guò)了年度獎(jiǎng)金，并且差距逐漸拉大。同時(shí)大量的經(jīng)驗(yàn)研究證明，90年代以來(lái)，美國(guó)公司業(yè)績(jī)相對(duì)于CEO薪酬水平的敏感度有了明顯提高，其中很大程度上是由期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推動(dòng)的。這無(wú)疑是有利于這種薪酬計(jì)劃的證據(jù)。

這種期權(quán)合約有許多參數(shù)，比較重要的是時(shí)間、價(jià)格和附加條件3個(gè)參數(shù)。從時(shí)間上說(shuō)，授予日期(grant date)在先，經(jīng)過(guò)一段時(shí)期后授予執(zhí)行期權(quán)的權(quán)利(vesting date)，此后一直到權(quán)利截止日期(expiration date)屬于權(quán)利期（vesting period）。日期和期限的選擇屬于股票期權(quán)的結(jié)構(gòu)性條款。

從價(jià)格上說(shuō)，如果執(zhí)行價(jià)格確定在公司股票在grant date的市場(chǎng)價(jià)格上，就被稱(chēng)為at-the-money options，高于或低于的情形分別被稱(chēng)為out-of-money options和in-the-money options；如果針對(duì)行業(yè)或總體市場(chǎng)行情進(jìn)行指數(shù)化，這種期權(quán)就是指數(shù)化期權(quán)(indexed options)，由于指數(shù)化能把行業(yè)或市場(chǎng)等外部因素的影響過(guò)濾掉，消除CEO的意外收益(windfalls)，所以又被叫做reduced-windfall options。

此外，還可以在這類(lèi)期權(quán)合約里附加限制條件，比如規(guī)定必須達(dá)到一定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)才是有效的(這種情形被稱(chēng)為conditioned options)，或者在vesting period 中對(duì)執(zhí)行期權(quán)的時(shí)間和方式加以限制等等。因此，股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在理論上可以設(shè)計(jì)得非常靈活和復(fù)雜，合約條款的不同選擇會(huì)產(chǎn)生差異很大的激勵(lì)效應(yīng)。所以，我們不能籠統(tǒng)地評(píng)價(jià)股票期權(quán)激勵(lì)措施。

根據(jù)最優(yōu)(激勵(lì))合約理論，由于處于不同行業(yè)、不同地域、不同時(shí)期的不同公司往往面臨著許多不同的具體約束條件，因此存在諸多多樣化的股票期權(quán)激勵(lì)合約。再者，股票期權(quán)提供的激勵(lì)是不對(duì)稱(chēng)的，即期權(quán)接受者可能成為暴富，可能的損失也是有限的。

如果不把歸因于行業(yè)或總體市場(chǎng)行情因素的股價(jià)變化過(guò)濾掉，有利于行業(yè)或市場(chǎng)行情的因素將會(huì)掩蓋CEO管理的低效或失誤，更容易使CEO獲得一筆與自身努力無(wú)關(guān)的意外財(cái)富，而公司完全可以通過(guò)指數(shù)化期權(quán)把這筆財(cái)富節(jié)省下來(lái)或用于為CEO提供更多的有效激勵(lì)。因此從最優(yōu)激勵(lì)出發(fā)，指數(shù)化期權(quán)和有條件的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃要優(yōu)于at-the-money options。還有，依據(jù)最優(yōu)合約理論，在vesting period中，應(yīng)該對(duì)CEO出售股份、執(zhí)行期權(quán)的數(shù)量和時(shí)機(jī)選擇的自由度進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗?，既避免CEO通過(guò)變現(xiàn)股份對(duì)期權(quán)進(jìn)行保值，從而抵消掉部分激勵(lì)作用，又避免CEO憑借信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)股票交易謀求不利于股東的個(gè)人私利。

然而，現(xiàn)實(shí)情況與此差距甚遠(yuǎn)，不僅對(duì)最優(yōu)合約理論的解釋形成挑戰(zhàn)，而且產(chǎn)生了很多的負(fù)面影響，招致了人們對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的諸多質(zhì)疑。實(shí)際上，幾乎所有采用期權(quán)激勵(lì)的美國(guó)公司都采用了大體一致的合約安排。我們沒(méi)有觀察到合約的多樣性，相反，指數(shù)化或條件性的期權(quán)合約幾乎沒(méi)有得到采用，普遍采用的是at-the-money options。并且，CEO在權(quán)利執(zhí)行期間里幾乎不受限制地變現(xiàn)股權(quán)。更有甚者，每當(dāng)股價(jià)低于預(yù)先確定的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，CEO可以和董事會(huì)就執(zhí)行價(jià)格重新協(xié)商。

可以說(shuō)，實(shí)踐中的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在一定程度上是失效的，即使對(duì)于有效的激勵(lì)效應(yīng)，公司也支付了過(guò)高的代價(jià)(這表現(xiàn)在了CEO等高管的薪酬相對(duì)于一般管理者和員工不尋常的增長(zhǎng)上)，在一些嚴(yán)重的情形中更是扭曲了激勵(lì)效應(yīng)。

理論與現(xiàn)實(shí)為何偏離

對(duì)于實(shí)踐與最優(yōu)激勵(lì)合約理論之間的偏離，一個(gè)直觀的認(rèn)識(shí)是，最優(yōu)合約理論單方面從股東角度出發(fā)，僅在滿足激勵(lì)相容約束和參與約束的條件下，針對(duì)CEO設(shè)計(jì)薪酬合約，卻忽視了CEO在合約制定過(guò)程中的權(quán)力和主動(dòng)性。因此，在現(xiàn)實(shí)中，必須要考察CEO的權(quán)力，必須要捕捉到薪酬安排決定程序和過(guò)程的關(guān)鍵特征?？磥?lái)，只有依循博弈均衡的思路才能對(duì)期權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐做出合理的解釋?zhuān)@種解釋將是最優(yōu)合約理論與管理者權(quán)力理論的結(jié)合。

在美國(guó)的大型公眾公司中，通常設(shè)有一個(gè)由三、四個(gè)外部董事組成的薪酬委員會(huì)來(lái)負(fù)責(zé)CEO和其他高管的薪酬的決策。不過(guò)，該委員會(huì)不進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查或設(shè)計(jì)新方案，也很少擁有自己的薪酬專(zhuān)家。薪酬計(jì)劃和建議一般由公司的人力資源部和聘請(qǐng)的薪酬顧問(wèn)提出，在提請(qǐng)薪酬委員會(huì)審核之前一般送交CEO批準(zhǔn)或修改。委員會(huì)或者接受計(jì)劃，或者責(zé)令修改。實(shí)際上，CEO在薪酬決策的各個(gè)環(huán)節(jié)都擁有直接或間接的控制權(quán)力。

許多研究已經(jīng)表明，美國(guó)公司的董事會(huì)成員基本上已被CEO等高管所“俘虜”，一方面是因?yàn)榉珊头ㄒ?guī)對(duì)公司股權(quán)的集中施加了嚴(yán)格的限制，致使股權(quán)過(guò)于分散；另一方面與20世紀(jì)80年代后期一系列反敵意接管的立法限制了對(duì)公司控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，使CEO的權(quán)力進(jìn)一步膨脹有關(guān)。

在CEO的薪酬問(wèn)題上，外部董事很難保持自身的中立性：首先CEO通常影響甚至決定著外部董事的人選；其次獨(dú)立董事缺乏金錢(qián)激勵(lì)和必要信息按照最優(yōu)合約理論所要求的方式設(shè)計(jì)薪酬合約；再者外部董事為了與其他董事會(huì)成員和睦相處也不愿與CEO發(fā)生抵觸。因此我們發(fā)現(xiàn)，薪酬安排實(shí)質(zhì)上就是代理問(wèn)題的結(jié)果之一。

突出CEO權(quán)力的視角，決非否定或貶低最優(yōu)激勵(lì)合約思路的合理性。企業(yè)畢竟時(shí)時(shí)刻刻都處在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，如果不合理的薪酬安排嚴(yán)重?fù)p害了股東利益和公司的效率，那么資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)總會(huì)產(chǎn)生一種糾錯(cuò)力量，將有缺陷的合約安排淘汰，使CEO的薪酬合約更加靠近最優(yōu)激勵(lì)合約。

不過(guò)，目前的限制在于，現(xiàn)實(shí)中的薪酬安排對(duì)絕大多數(shù)美國(guó)公眾公司而言都是一種博弈均衡，而與美國(guó)公司相競(jìng)爭(zhēng)的其他國(guó)際企業(yè)在公司治理機(jī)制上往往存在更多的缺陷，因此產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)還不能對(duì)目前的薪酬合約產(chǎn)生足夠的約束。再者說(shuō)，即使在美國(guó)的資本市場(chǎng)也與“有效市場(chǎng)假設(shè)”有一定距離，因此資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的糾錯(cuò)能力也是要打折扣的。

那么，這是否意味著政府應(yīng)該通過(guò)立法等形式加以干預(yù)呢？如果是的話，如何保證政府立法能產(chǎn)生最優(yōu)的激勵(lì)效果呢？■

(作者單位：中信國(guó)際研究所)