韓國衍生品市場發(fā)展迅速

在現(xiàn)代金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展歷史上，還沒有哪個市場像韓國股指衍生市場那樣在短時間內(nèi)取得如此爆炸性的增長。截止到2001年，上市不到5年的韓國股指期權(quán)合約已經(jīng)成為世界第一大的交易所交易衍生品，股指期貨也達到了全球指數(shù)期貨交易量的第三位。

20世紀80年代中期，世界上第一個股指期貨合約在堪薩斯期貨交易所推出。韓國政府非常敏銳，馬上在國內(nèi)組織專家開始為建立本國的期貨和期權(quán)市場進行可行性研究。由于當(dāng)時韓國并沒有期貨交易所，這一探索性的重任就歷史性地落到了韓國證券交易所（KSE）身上。

韓國證券交易所用了10年的時間研究國外市場實際操作和管理經(jīng)驗，尤其側(cè)重研究股票指數(shù)期貨、期權(quán)對股票市場可能造成的負效應(yīng)，最終建立了完善的法律和監(jiān)管體系。為使投資者了解股指期貨的運作規(guī)則，在正式推出期權(quán)合約交易前又進行了詳盡的準備工作。1996年5月3日，KOSPI200指數(shù)期貨開始正式交易，緊接著又在1997年7月7日推出了KOSPI200指數(shù)期權(quán)。

KOSPI200指數(shù)衍生品在問世后的6年時間里，取得了飛速的發(fā)展。最新的數(shù)字顯示，KOSPI200指數(shù)期貨2002年1至7月的交易量是1997年全年交易量 6.43倍，交易金額是1997年的10倍。而KOSPI200指數(shù)期權(quán)成長更是驚人，2002年1至8月的交易量是1997年全年的27倍，交易金額則是1997年全年的31倍。從交易合約數(shù)來說，KOSPI200指數(shù)期權(quán)已經(jīng)躍居為世界第一大交易所交易的衍生品合約。

我們知道，世界上多數(shù)衍生品交易所股票指數(shù)衍生產(chǎn)品都有期貨與期權(quán)。從交易量看，一般期貨交易量是期權(quán)的數(shù)倍，但KOSPI200指數(shù)期權(quán)的交易量卻是指數(shù)期貨的20多倍，這在世界上是絕無僅有的。這與韓國衍生品市場的特點和合約本身的設(shè)計密切相關(guān)。

成功的本土化設(shè)計

韓國在進行期貨期權(quán)市場體系設(shè)計中，吸收歐美先進經(jīng)驗的同時，充分考慮了自身證券市場的特點，進行了有效的本土化改造。

韓國證券市場有一個顯著的特點，就是存在大量小型基金（總數(shù)達6119個），這些小型基金平均管理資產(chǎn)為250億韓元（約合2000萬美元）。韓國證券交易所在設(shè)計KOSPI200指數(shù)期權(quán)的時候，充分考慮了這一實際情況，將合約乘數(shù)設(shè)計為10萬韓元（約合83美元），以指數(shù)95點計算。這樣，一張合約的價值為7916美元。相對較小的合約價值，使投資者更便于參與交易。另外，其交易費用基于KOSPI200指數(shù)期權(quán)成交金額（以權(quán)利金計算成交金額），而一般產(chǎn)品是按照合約收費的。由于個人喜歡購買的多數(shù)期權(quán)權(quán)利金都很低，如果以定額標準收取，其比例有可能很高；而采取比例收取，則大大降低了投資者的交易成本。KOSPI200指數(shù)期權(quán)合約的特點正好符合小型基金的投資需求，因此，他們對這一產(chǎn)品情有獨鐘，成為市場交易的主力軍。

除了小型基金以外，個人投資者也是衍生品市場的主要參與者。KOSPI200指數(shù)期權(quán)的交易中，個人所占比例達到了近70%。

在交易機制的選擇上，韓國并沒有采取多數(shù)期貨、期權(quán)市場的做市商制度（Market Maker），但卻創(chuàng)造了更好的流動性。究其原因，是因為在選擇交易機制時，韓國充分考慮了國內(nèi)證券公司財團背景的特點。這些具有大財團背景的證券公司在實際交易中，經(jīng)常擔(dān)當(dāng)交易對手與合約的賣出方。再加上韓國的證券公司普遍開發(fā)了發(fā)達的指令跟蹤系統(tǒng)和網(wǎng)上交易系統(tǒng)，一些投資人可以自己進行期權(quán)定價計算，根據(jù)自己的判斷大膽進入市場，從而避免了其他衍生品市場上需要大型機構(gòu)投資者充當(dāng)做市商的局面。

此外，由于韓國政府對市場的影響力很大，韓國的證券期貨市場也常常面臨著政策多變的問題。韓國證券交易所采用了自主開發(fā)的交易系統(tǒng)，在政策或規(guī)則發(fā)生變化時，可以迅速進行交易系統(tǒng)的修改與升級，對投資者的要求作出快速反應(yīng)。

從體制上講，韓國證券交易所將有關(guān)技術(shù)系統(tǒng)功能部分分拆，與KOSDAQ共同出資成立韓國證券計算機公司（KOSCOM），為韓國證券交易所、KOSDAQ提供交易系統(tǒng)的開發(fā)與維護服務(wù)，進一步提高了效率。

在結(jié)算方面，韓國證券交易所作為中央對手方，為所有的交易提供結(jié)算服務(wù)，并采用保守的保證金系統(tǒng)，保證了計算的穩(wěn)定性。

韓國衍生品市場發(fā)展的契機

回顧韓國衍生金融市場發(fā)展的歷史，我們發(fā)現(xiàn)，1997年的東亞金融危機不僅促使韓國人下決心徹底改革其公司的治理機制，也使韓國政府清醒地認識到，金融市場特別是資本市場風(fēng)險規(guī)避機制是何等重要。

KOSPI200指數(shù)期貨推出的時候，剛好發(fā)生了1997年的亞洲金融危機。韓國的外匯儲備大幅下降，韓元對美元匯價發(fā)生巨幅波動，韓國股市也受到很大沖擊，幾個月內(nèi)KOSPI200指數(shù)下跌超過50%。

這場危機教育了廣大韓國投資者，使他們意識到風(fēng)險管理對于金融市場的重要性。危機后持續(xù)走低的市場利率也迫使人們尋找新的投資方向。另外，經(jīng)濟危機也徹底打破了韓國人“終生雇傭”的傳統(tǒng)觀念，人們的風(fēng)險和金融投資意識大大增強。這些都為KOSPI200指數(shù)期權(quán)的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

經(jīng)濟危機增強了韓國人的風(fēng)險意識，而互聯(lián)網(wǎng)在韓國的迅速普及和發(fā)展則為衍生金融市場裝上了發(fā)動機。韓國是世界上互聯(lián)網(wǎng)最發(fā)達的國家之一，高速寬帶網(wǎng)絡(luò)的迅速發(fā)展促使證券公司開發(fā)了家庭交易系統(tǒng)，個人投資者可以非常方便地參與證券、期貨與期權(quán)的交易。據(jù)2001年底的統(tǒng)計，交易所各類金融產(chǎn)品網(wǎng)上交易額已經(jīng)占總交易額的51.9%，其中，股票交易、期貨交易與期權(quán)交易分別占各自總交易額的65.9%、38.5%和55.9%；網(wǎng)上開戶數(shù)已達458萬，占投資者總開戶數(shù)的54.6%。為了便于上班人士在午休時進行交易，從2000年5月起韓國證券交易所取消了中午休息時間。此外，提供市場分析的大量專業(yè)網(wǎng)站紛紛涌現(xiàn)，為個人投資者提供快捷的市場走勢與交易策略分析，在一定程度上改變了機構(gòu)與個人的信息不對稱。促使個人投資者大膽入市交易。

金融產(chǎn)品的迅速推廣，離不開布道工作，韓國證券交易所為了使廣大投資者熟悉股指期權(quán)市場，出版了很多宣傳冊，并連續(xù)舉辦多期研討會和投資報告會，對市場影響的擴大效果十分顯著?，F(xiàn)在韓國投資者對該產(chǎn)品已經(jīng)相當(dāng)熟悉，很多人可以自己計算權(quán)利金。

啟示

我們知道，期權(quán)是以一定的權(quán)利金為代價，取得一個在未來以某一固定價格買入或賣出某種基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利。由于在取得此項權(quán)利的同時付出了權(quán)利金，因此期權(quán)的買方并無對應(yīng)義務(wù)，如果價格發(fā)生不利變動，投資者可以讓該權(quán)利作廢。受履約價、基礎(chǔ)資產(chǎn)價格、波動率、到期日等因素的影響，不同合約之間的權(quán)利金水平有很大區(qū)別。并且，與期貨相比，期權(quán)權(quán)利金的杠桿性要大得多。對于喜歡冒風(fēng)險進行以小博大交易的個人投資者來說，股指期權(quán)是最理想的工具。

熱衷于冒險是韓國國民的特性。無所畏懼的冒險精神、精良的技術(shù)支持，再與期權(quán)獨特的魅力結(jié)合在一起，使韓國的股指衍生品市場獲得了空前的發(fā)展。

同作為東方國家，中國與韓國無論從文化宗源上還是民族特質(zhì)上都有很多相似之處。我國的衍生品市場早于韓國6年誕生，但由于市場上只有機構(gòu)投資者，缺乏流動性導(dǎo)致無果而終。

流動性是市場的生命，韓國的經(jīng)驗已經(jīng)告訴我們，要充分發(fā)揮個人投資者的作用，才能活躍市場。然而，如何既啟動個人的投資沖動，又充分保護個人投資者的合法權(quán)益，同時還能避免過度投機導(dǎo)致的市場劇烈波動，把握這個尺度是擺在我們面前的艱難課題?！?/p>

（作者單位：上海期貨交易所戰(zhàn)略規(guī)劃部）