美國金融資產(chǎn)的“質(zhì)量”遭到質(zhì)疑

20世紀(jì)的最后10年，世界經(jīng)濟風(fēng)云莫測。90年代初期，日本泡沫經(jīng)濟崩潰；90年代中期，歐洲籌備統(tǒng)一歐洲貨幣，建立歐盟；90年代后期，亞洲又爆發(fā)了金融危機。三大經(jīng)濟中心中的兩個都處于動蕩之中。國際資本總是要從收益率低、風(fēng)險大的地區(qū)流向相對安全的收益高的地區(qū)。作為“新經(jīng)濟”先鋒的美國就成了國際資本青睞的“諾亞方舟”。

國際資本的長期、大量流入支持了美國股市的繁榮。根據(jù)美國財政部提供的統(tǒng)計資料，外國投資者購買美國公司股票月度數(shù)值變化與美國股市主要指數(shù)變化基本同步。1988年到1993年間，外國投資者購買美國股票月度數(shù)額低于200億美元，1993年到1997年完成了由月均流入200億美元到1000億美元的躍升。2000年3月，外資購買美國股票創(chuàng)出4023億美元的歷史性記錄，而這一時期正是美國股市主要指數(shù)的歷史性高峰。

進入2001年之后，美國經(jīng)濟增長開始減速，資本市場系統(tǒng)性危機頻頻顯現(xiàn)，聯(lián)袂而來的是美國國內(nèi)大公司丑聞，安然、世通、施樂、默克等公司財務(wù)丑聞的曝光暴露出美國公司在管理和監(jiān)督方面存在的問題，削弱了投資者和公眾對知名大企業(yè)的信任。越來越多的投資者開始重新審視美國金融市場，重新評估美國金融資產(chǎn)的價值性和安全性，國際投資者開始質(zhì)疑美國金融資產(chǎn)的“質(zhì)量”。

一些投資人甚至開始認(rèn)為，美國股票市場高投資報酬的時代已經(jīng)結(jié)束。從收入角度來看，在1996年至2001年期間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500收益率占GDP比重大幅上升，2000年達(dá)到GDP的4.4%。但投資者認(rèn)為美國近5年的盈利水平并不正常，是被高估了的，其平均水平應(yīng)為GDP的3%左右，而美國股票的平均市盈率是12-16倍之間，因此標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的合理水平應(yīng)該是600點（更樂觀水平則在750點左右）。此外，一些投資者還認(rèn)為，目前股市的調(diào)整是波浪型的，還未探底。由此，國際投資者投資美國股票預(yù)期收益也將下調(diào)。

美國資本流動格局開始調(diào)整

經(jīng)濟基本因素、市場預(yù)期及收益率的變化趨勢等因素，推動美國資本流動格局出現(xiàn)調(diào)整。

（1）國際投資者對美國的資本投入行為日趨謹(jǐn)慎，最直接的表現(xiàn)就是流入美國的直接投資增幅下降。2000年，外國直接投資流入美國平均每季度為700億美元左右；2001年上半年，每季度平均為600億美元，下半年降至每季度200億美元。2002年依然承襲了這種下降趨勢，第一季度外國直接投資流入凈增加162億美元，第二季度進一步下降到僅增加10億美元。

（2）國際資本開始減少對美國股市的新增投入。從美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)看，2002年第一季度外國投資者凈購買美國公司股票250億美元，第二季度下降到114億美元，2002年上半年外國購買美國公司的股票遠(yuǎn)低于2001年同期820億美元的水平。

另據(jù)美國共同基金研究公司Strategic Insight和Lipper在2002年8月27日的分析報告指出，7月份從美國股票市場撤走的投資資金高達(dá)500億美元，這一數(shù)額大大超過“9·11”事件發(fā)生當(dāng)月的300億美元，創(chuàng)下有史以來單月撤資的最高紀(jì)錄。

（3）國際資本轉(zhuǎn)向美國政府及企業(yè)債券。在股市風(fēng)險日益增大的情況下，美國國債和穩(wěn)健的公司債券正在成為國際資本的新寵。2002年第一季度，外國投資者凈購買美國企業(yè)債券為461億美元，第二季度上升到創(chuàng)紀(jì)錄的923億美元。

國際資本棄美投歐勢頭逐漸明朗

2000年第二季度美國經(jīng)濟開始減速之后，許多人認(rèn)為，國際資本將逃離美國而流向歐洲特別是歐元區(qū)。但是，前一段時間的數(shù)據(jù)似乎并未支持這種說法。從圖2可以看出，2000年以來三大經(jīng)濟體間的國際資本流動格局并沒有發(fā)生異常的變化，流入美國的國際資本沒有顯著減少，而流入歐元區(qū)和日本的國際資本也沒有明顯增加。特別是與經(jīng)濟基本面高度相關(guān)的凈直接投資流動和凈證券投資流動，仍是美國一家保持著凈流入的勢頭，歐元區(qū)和日本都是凈流出。

但歐元區(qū)資本凈流出的數(shù)額在下降，1998年歐元區(qū)直接投資和證券投資資本凈流出1913億歐元，2001年降至凈流出681億歐元。從國際證券投資來看，2000年歐洲國際證券投資凈流出1115億歐元，2001年變?yōu)閲H證券投資凈流入365億歐元。從2002年的情況來看，歐元區(qū)國際證券投資只是在1月份出現(xiàn)413億歐元的凈流出，其后流出大幅下降，甚至是凈流入。

據(jù)歐洲央行最近公布的數(shù)據(jù)，今年1至6月總共有29億歐元以直接投資方式流入歐元地區(qū)，包括投資股票和債券等，去年同期歐元地區(qū)有128億歐元流出。在債券方面，今年上半年的凈流入為97億歐元，而上年同期為凈流出609億歐元。

國際投資者青睞歐洲并非沒有原因。

美國的高科技股在2000年3月達(dá)到巔峰后，一路狂瀉。2萬多億美元的財富化為烏有，美國經(jīng)濟也因此下滑。而2001年9·11事件又給疲態(tài)中的美國經(jīng)濟一記重創(chuàng)。接踵而來的美國公司丑聞更是徹底打擊了公眾的信心。曾經(jīng)被美國和國際金融界神化了的美聯(lián)儲主席格林斯潘，現(xiàn)在似乎也只能尷尬地?fù)]舞他惟一的武器——降息。但目前看來，連續(xù)11次降息的效果并不顯著，美國經(jīng)濟復(fù)蘇仍有許多不確定因素。

國際投資者希望尋找資本避風(fēng)港，而歐洲國家的短期和長期利率都高于美國（見表2），國際資本流向歐洲也就順理成章。

此外，歐元具有升值空間。自2002年2月以來，歐元對美元升值14％，對所有貨幣升值5％。歐元匯率的上升是美元貶值的結(jié)果。德意志銀行預(yù)計一年后美元兌歐元匯率將升至1.08。但對歐元長期的均衡匯率卻有不同的觀點。根據(jù)11位學(xué)者和OECD的預(yù)測，歐元中長期的平均均衡匯率應(yīng)在1.15美元/歐元左右。從歷史看，歐元對美元匯率平均每7年調(diào)整一次。歐元自1995年3月至2002年4月的下調(diào)用了7年，因此，目前美元貶值時機已經(jīng)成熟，歐元的升值將持續(xù)較長的時間。

我國引進外資的政策調(diào)整

面對新的國際資本流動格局，中國的外資政策以及相關(guān)的金融經(jīng)濟政策需要進一步作出調(diào)整。

1.堅持把外商直接投資作為最重要外資來源。20世紀(jì)80年代后的三次金融危機（1982年拉美債務(wù)危機、1994年墨西哥金融危機和1997年亞洲金融危機）無一例外地證明，直接投資比證券投資和其他投資更穩(wěn)定。

亞洲在金融危機之后的1998年直接投資流入凈額沒有下降，并在1999年就恢復(fù)到危機前的最好水平，而證券投資及其他投資則一蹶不振，變?yōu)閮袅鞒?。對于發(fā)展中國家而言，外國直接投資不僅僅是資本的流動，同時也是促動經(jīng)濟變革的重要力量，是國際市場預(yù)測其經(jīng)濟政策與經(jīng)濟前景的晴雨表。目前，各新興市場國家都越來越強調(diào)直接投資的重要性，因此，我國更應(yīng)穩(wěn)住這一最重要的外資來源，進一步深化改革，創(chuàng)造更好的投資環(huán)境。

2.積極地進入國際債券市場，發(fā)行適當(dāng)數(shù)量的債券。目前，國際債券市場日趨活躍。據(jù)多家國際金融機構(gòu)稱，在國際資本市場上，新興市場債券已屬最好的資產(chǎn)類別，去年總體收益水平為15.7%。過去兩年，新發(fā)行的新興市場債券總額連創(chuàng)記錄，分別為575億美元和644億美元。預(yù)計今后幾年，新興市場債券仍被投資者看好。我國可利用這個機會發(fā)行一定數(shù)量的政府債券。在當(dāng)前國際利率水平趨于下降的情況下，利用債券可以較大幅度地降低我國的融資成本。當(dāng)然，近期國際投資者是否投資于我國的政府、金融機構(gòu)或企業(yè)債券，要 取決于信用等級、資金用途及投資者對風(fēng)險的承受力。

3.加快開放國內(nèi)資本市場的速度。面對今后可能出現(xiàn)的引資困難，應(yīng)該考慮適當(dāng)加大國內(nèi)資本市場與國際資本市場接軌的步子。我國應(yīng)該加快國內(nèi)股票市場制度建設(shè)，完善監(jiān)管機制，健全對投資者的保護制度，創(chuàng)造條件，積極推進資本市場開放，包括條件成熟時開放A股市場、合并A、B股市場，以增加對國際資本的吸引力。

4.重視跨國銀行在引入外資方面所發(fā)揮的重要作用，積極引入經(jīng)營穩(wěn)健的國際性大銀行，拓展我國吸引外資的渠道，促進中國銀行市場的競爭和效率的提高。■

（作者單位：中國人民銀行貨幣政策司）