國有股“一股獨(dú)大”最近被認(rèn)為是上市公司種種弊端的重要制度根源①，是導(dǎo)致目前中國上市公司治理狀況不盡如人意的最大問題。②據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2001年4月底，我國1102家A股上市公司中，第一大股東持股比例超過50%以上的達(dá)到890家，約占上市公司總數(shù)的79.2%。國有股包括國家股和國有法人股。統(tǒng)計(jì)資料顯示，上市公司第一大股東是由國家持股的占公司總數(shù)的65%，第一大股東為法人股東的占公司總數(shù)的31%，兩者合計(jì)高達(dá)96%。③國有股股東的代理人缺位，嚴(yán)重地惡化了內(nèi)部人控制問題，使我國上市公司廣泛存在“內(nèi)部人控制下的一股獨(dú)大”。④

目前社會(huì)各界都為解決“一股獨(dú)大”問題開出了藥方。例如有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)減少或限制大股東的投票權(quán)，采用直接限定投票權(quán)、設(shè)立優(yōu)先股、股轉(zhuǎn)債或者公司回購的方法。⑤吳敬璉則認(rèn)為解決中國上市公司“一股獨(dú)大”的問題，必須減持國有股，⑥減持的方式有回購、配售、折股、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)拍賣、發(fā)債轉(zhuǎn)換、內(nèi)部持股（員工和經(jīng)營者）、增發(fā)或配股等等。⑦也有人提出要改變大股東的性質(zhì)，可以運(yùn)用的途徑有培育私人大股東、鼓勵(lì)發(fā)展戰(zhàn)略投資人、向一般法人出售國有股。⑧世界銀行發(fā)布的一份題為《中國的公司治理、企業(yè)改革與建立現(xiàn)代企業(yè)制度》的研究報(bào)告也提出要改變國家股權(quán)的性質(zhì)，將國家的控制權(quán)與其現(xiàn)金流量所有權(quán)分離；逐步減少國有制性質(zhì)；改善機(jī)構(gòu)投資者本身的公司治理，培育機(jī)構(gòu)投資者等等。

有些藥方已經(jīng)被試用，但并未達(dá)到預(yù)期效果。上市公司回購和向公眾投資者減持國有股的嘗試，得到的都是市場(chǎng)的否定。①應(yīng)當(dāng)看到，國有股一股獨(dú)大有其深層次的歷史原因。②從最近國有股減持方案的減持比例來看，也并沒有解決一股獨(dú)大的問題。因此，純粹在邊際量上解決一股獨(dú)大問題有可能只會(huì)給我國證券市場(chǎng)帶來更多將來要解決的問題。

我們認(rèn)為，關(guān)鍵是要搞清楚一股獨(dú)大的公司治理意義?！豆痉ā分幸?guī)定“股東大會(huì)是公司的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)，股東通過股東大會(huì)行使股東權(quán)利（102條），股東所持每一股份有一表決權(quán)，董事會(huì)成員的選舉經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過（106條）?！庇纱丝梢?，“一股獨(dú)大”的一個(gè)本質(zhì)表現(xiàn)是在表決權(quán)方面的獨(dú)大。

實(shí)際行使國有股投票權(quán)的股東代表一般是上市公司的董事長(zhǎng)，或者是國有股東控股集團(tuán)的董事長(zhǎng)或其他管理人員，或者是政府官員。第一類人由上市公司的董事長(zhǎng)出任，為內(nèi)部人控制提供了肥沃的土壤，第二類人和第三類人由于任職于國有企業(yè)或政府，普遍缺乏為全體股東利益行使投票權(quán)的有效機(jī)制和激勵(lì)，導(dǎo)致投票過程流于形式，或通過投票權(quán)為自身或?yàn)樽陨硭?wù)的股東謀取利益。

因此，基于中國現(xiàn)況，我們認(rèn)為改善上市公司治理結(jié)構(gòu)有必要改革國有股投票權(quán)的管理，在國有股投票權(quán)管理方面引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，割離內(nèi)部人控制的股權(quán)聯(lián)系，提高管理投票權(quán)的水平，在股東大會(huì)能通過更有效的投票權(quán)行使而形成對(duì)管理者的有效的督導(dǎo)制衡。

我們提出的的方案是：在實(shí)現(xiàn)投票權(quán)適度分散、互相制衡的同時(shí)，創(chuàng)建股權(quán)投票權(quán)的專業(yè)化、市場(chǎng)化和資產(chǎn)化。

我們的分析框架由4個(gè)部分組成。第一部分分析投票權(quán)的特性，提出投票權(quán)的資產(chǎn)化、可分割性和可集中性；第二部分重點(diǎn)闡述國有股投票權(quán)管理的市場(chǎng)化和專業(yè)化；第三部分討論市場(chǎng)化理論的效果；第四部分通過對(duì)參與各方的利益和動(dòng)力分析，來論證國有股投票權(quán)的可行性。

一、投票權(quán)的特性

1.投票權(quán)的可分割性

股東所有權(quán)包括收益權(quán)、處置權(quán)和投票權(quán)。投票權(quán)的可征集性和收益權(quán)的可轉(zhuǎn)移性都顯示出股東權(quán)利是可以分割的，即可以將股東權(quán)利從4個(gè)層面來討論。股東權(quán)利每一層面的規(guī)模都是以持股比例來衡量的，因此每一層面的權(quán)利都可以持股比例為基礎(chǔ)進(jìn)行分割，即在股東權(quán)利進(jìn)行橫向分割的同時(shí)，縱向也可以進(jìn)行分割，特別是處置權(quán)和投票權(quán)。如果將股東權(quán)利比喻為一個(gè)“蛋糕”，那么就是這個(gè)蛋糕可以分4層，它的第一層奶油和第二層奶油就可以被分割成不同的幾份。表1舉例說明了股東權(quán)利可能存在的分割圖（假設(shè)單一股東‘國有股’持股比例為65%）。

上述投票權(quán)分割主要是指把國有股大股東的投票權(quán)從股東權(quán)利中分割出來，并根據(jù)整個(gè)公司的股權(quán)分布情況，將投票權(quán)分割成等額或近乎等額的幾份，可以是每份10%以上20%以下，從而在投票權(quán)層面形成相互制衡的局面。

2.投票權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性

《公司法》108條規(guī)定，“股東可以委托代理人出席股東大會(huì)，代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)”?！渡鲜泄菊鲁讨敢分赋觯骸肮蓶|可以征集投票權(quán)，但征集過程必須是無償?shù)摹?。這提供了投票權(quán)（表決權(quán)）可以轉(zhuǎn)讓的依據(jù)。我國亦已經(jīng)出現(xiàn)了勝利股份、方正科技等多起征集投票權(quán)的事件。

3.投票權(quán)的可分散性和可集中性

投票權(quán)的可分割性和可轉(zhuǎn)讓性導(dǎo)致的直接結(jié)果就是投票權(quán)的可分散性和可集中性（見圖1）。

我們可以按圖1所示分散大股東的投票權(quán)和集中中小股東的投票權(quán)。圖中投票權(quán)板塊A和投票權(quán)板塊B可通過征集過程成為市場(chǎng)自發(fā)的的行為，在此不做重點(diǎn)探討。我們重點(diǎn)要分析的是大股東投票權(quán)分散化及其管理，特別是國有股投票權(quán)的管理。因?yàn)樽鳛閲泄芍苯樱▏夜桑┗蜷g接（國有法人股）持有人——國家有能力也有義務(wù)來改革對(duì)國有股投票權(quán)的管理，并且形成對(duì)非國有股權(quán)和中小股東投票權(quán)管理的示范效應(yīng)。所以下文所提到的股權(quán)是指國有股權(quán)，特別是一股獨(dú)大的國有股權(quán)，除非有特別注釋。

4.投票權(quán)的資產(chǎn)化

股權(quán)是一種特殊的資產(chǎn)，國外的投票權(quán)授權(quán)書征集戰(zhàn)(Proxywar)，臺(tái)灣有過的投票權(quán)買賣市場(chǎng)，以及中國近期方正科技和勝利股份發(fā)生的征集投票權(quán)事件，都說明了股權(quán)投票權(quán)是有價(jià)值的，投票權(quán)邊界也是可衡量的，它是以持股比例為計(jì)量單位的。我們可以確定股權(quán)投票權(quán)是一種特殊的無形資產(chǎn)。OECD的公司治理顧問組織在1998年4月向OECD提交的報(bào)告(第25觀點(diǎn))中亦明確指出“投票權(quán)是一種有價(jià)值的資產(chǎn)”并認(rèn)為投資者應(yīng)更好利用這資產(chǎn)來營造公司的管理和發(fā)展方向。①

二、投票權(quán)管理的市場(chǎng)化和專業(yè)化

國有股投票權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性和可割性為國有股投票權(quán)管理的市場(chǎng)化和專業(yè)化提供了先決條件。

市場(chǎng)化是指將分割后的國有股投票權(quán)（圖1中的投票權(quán)板塊1、投票權(quán)板塊2、投票權(quán)板塊3...），包括投票權(quán)的派生權(quán)推向市場(chǎng)，面向國內(nèi)外具有投票權(quán)管理能力的管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行公開招投標(biāo)，每家管理機(jī)構(gòu)只能向每家上市公司的大股東投標(biāo)管理一份投票權(quán)，國有股持有單位代表國家與中標(biāo)機(jī)構(gòu)簽署資產(chǎn)管理協(xié)議，約定雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，確立管理收入與管理質(zhì)量掛鉤的管理費(fèi)計(jì)提辦法。

專業(yè)化是指參加投標(biāo)的管理機(jī)構(gòu)必須是專業(yè)化的，至少包括：具備專業(yè)的投票權(quán)管理隊(duì)伍；具有承擔(dān)法律責(zé)任的能力；與涉及的上市公司完全獨(dú)立；與委托人——大股東的完全獨(dú)立；內(nèi)部有專業(yè)的、完善的、嚴(yán)格的投票權(quán)管理業(yè)務(wù)規(guī)則；對(duì)管理投票權(quán)的具體業(yè)務(wù)人員具有良好的激勵(lì)制度；最好是類似傳統(tǒng)會(huì)計(jì)師或律師事務(wù)所合伙制度的管理機(jī)構(gòu)。

股權(quán)投票權(quán)管理的模式演化見圖2：

三、市場(chǎng)化的效果分析

1.股權(quán)制衡的外在表現(xiàn)是投票權(quán)的制衡，而投票權(quán)的分割和每份股權(quán)投票權(quán)的獨(dú)立招標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)投票權(quán)的有效制衡，并在股東大會(huì)與大股東之間形成一個(gè)隔板，擺脫了一股投票權(quán)獨(dú)大的局面，大股東將不能完全控制公司，內(nèi)部人控制的有機(jī)聯(lián)系將被切斷，從而避免了侵害中小股東利益的不公平關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生。

2.上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善由被動(dòng)向主動(dòng)轉(zhuǎn)移。管理機(jī)構(gòu)獨(dú)立行使投票權(quán)，因此投票權(quán)管理業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和規(guī)模的不斷擴(kuò)大將會(huì)是管理機(jī)構(gòu)追求的目標(biāo)。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，管理機(jī)構(gòu)就必須使其管理投票權(quán)的上市公司長(zhǎng)期穩(wěn)定地可持續(xù)發(fā)展。而達(dá)到這一要求就必須在上市公司中推行科學(xué)的、符合企業(yè)實(shí)際情況的公司治理結(jié)構(gòu)，而不是政府主管部門的干擾與強(qiáng)行要求，(因此公司治理的推行就自然由政府的強(qiáng)制執(zhí)行，轉(zhuǎn)變?yōu)樵诠芾頇C(jī)構(gòu)推動(dòng)下的上市公司主動(dòng)地進(jìn)行研究、設(shè)計(jì)和實(shí)施。這樣由被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)的公司治理行為將會(huì)在一定程度上解決董事獨(dú)立性問題、內(nèi)部人控制問題、經(jīng)理層激勵(lì)問題。

3.國有股股權(quán)代表缺位現(xiàn)象將會(huì)得到改善。獲得投票權(quán)的管理機(jī)構(gòu)要維護(hù)管理業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和逐步增長(zhǎng)，必須在給予投票權(quán)的具體管理人員良好激勵(lì)的同時(shí)，要求其全身心地投入到投票權(quán)管理的業(yè)務(wù)中，即高效行使投票權(quán)。獨(dú)立的、專業(yè)的、有激勵(lì)的投票權(quán)管理人員將會(huì)代替關(guān)聯(lián)的、非專業(yè)的、無激勵(lì)的投票權(quán)代表，因此投票權(quán)的使用效率將會(huì)成倍增加。

4.國家對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的控制沒有減弱。投票權(quán)的分割與轉(zhuǎn)讓并沒有導(dǎo)致國家擁有的股權(quán)數(shù)量減少，只是在國有股的投票權(quán)管理過程中引進(jìn)了資產(chǎn)委托管理的模式。正如一般的委托管理，國家仍然擁有全部國有股的所有權(quán)、處置權(quán)和收益權(quán)，擁有對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的高度控制，因此這種解決方案相對(duì)于私有化、民營化的解決思路更為可行。同時(shí)在招標(biāo)過程中，國家可以保留一份分割的投票權(quán)，以取得參加股東大會(huì)的主動(dòng)權(quán)。

5.推動(dòng)社會(huì)投票權(quán)管理水平的提高。投票權(quán)管理的市場(chǎng)化有助于形成一個(gè)專業(yè)的投票權(quán)管理市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)需要的不是大量的經(jīng)營資本，而是有能力、有道德的專業(yè)化管理人才，是大量的腦力勞動(dòng)。高素質(zhì)的管理人才進(jìn)入投票權(quán)管理市場(chǎng)的門檻將會(huì)大大降低，投票權(quán)管理的開放和門檻的降低將會(huì)引發(fā)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，而競(jìng)爭(zhēng)可以降低成本、提高管理水平。如果能夠進(jìn)一步對(duì)國外管理機(jī)構(gòu)開放，將加劇競(jìng)爭(zhēng)程度，從而加快國外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的引進(jìn)和本地化。

6.投票權(quán)是一項(xiàng)特殊的有價(jià)值的無形資產(chǎn)，其市場(chǎng)化、專業(yè)化將強(qiáng)化社會(huì)對(duì)股權(quán)專業(yè)化管理的理念，有助于推動(dòng)我國資產(chǎn)管理的進(jìn)程，提升整個(gè)社會(huì)資源的使用效率。

7.投票權(quán)的市場(chǎng)化、專業(yè)化將會(huì)減弱大股東對(duì)股東大會(huì)的參與程度。

四、參與此方案各方的利益和動(dòng)力分析

投票權(quán)資產(chǎn)化、市場(chǎng)化和專業(yè)化參與的主體是國家、大股東和專業(yè)管理機(jī)構(gòu)。

首先，國有股大股東的領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)當(dāng)沒有很高的積極性。因?yàn)橐环矫嫠チ藢?duì)上市公司的控制權(quán)，另一方面他還需要給管理機(jī)構(gòu)支付投票權(quán)管理費(fèi)。相反，其他有資金能力但無管理能力的股權(quán)持有人會(huì)有動(dòng)力支持投票權(quán)市場(chǎng)化。

其次，國家具有投票權(quán)市場(chǎng)化的動(dòng)力。一方面因?yàn)轭A(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，上述的分析中能夠解決或改善上市公司目前存在的問題，就是企業(yè)獲得的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)收益，它的實(shí)施會(huì)促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改觀，使公司績(jī)效由內(nèi)部人控制下的“偶然”轉(zhuǎn)化為健全治理結(jié)構(gòu)下的“必然”，能夠?qū)崿F(xiàn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展。另外良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠吸引投資者，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，促進(jìn)我國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。麥肯錫公司最近發(fā)表了一份與世界銀行和機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)合作進(jìn)行的投資者意向報(bào)告（InvestorOpinionSurvey）顯示，200家大型機(jī)構(gòu)投資者中3/4的投資者認(rèn)為在他們選擇投資對(duì)象時(shí)，公司的治理結(jié)構(gòu)，特別是董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和績(jī)效與該公司財(cái)務(wù)績(jī)效和指標(biāo)至少一樣重要，并且80%的投資者認(rèn)為他對(duì)于治理結(jié)構(gòu)好的企業(yè)愿意出更高的價(jià)錢，英國治理結(jié)構(gòu)好的公司的股票溢價(jià)（Premium）是18%，意大利是22%，印度尼西亞是27%。另一方面良好的公司治理可以產(chǎn)生巨大的外部經(jīng)濟(jì)效益，由于資本市場(chǎng)的國際化，一國公司治理結(jié)構(gòu)的可信賴和可接受的程度將有助于吸引到長(zhǎng)期的、有耐心的國際投資者。因此，投票權(quán)的市場(chǎng)化既保證了國家對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的控制，同時(shí)提高了公司治理與投票權(quán)管理水平，促進(jìn)金融證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，必然提高社會(huì)資源的效率，降低社會(huì)整體交易成本。

最后，管理機(jī)構(gòu)必然存在著爭(zhēng)取管理投票權(quán)的動(dòng)力。雖然國有股投票權(quán)價(jià)值的大小在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下很難衡量(盡管投標(biāo)過程對(duì)此價(jià)值的發(fā)現(xiàn)有一定作用)，但是其所對(duì)應(yīng)的股票市值是最為廣泛認(rèn)知的數(shù)據(jù)，所以投票權(quán)對(duì)應(yīng)的股票市值必然會(huì)成為管理機(jī)構(gòu)行業(yè)統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)。因此，管理機(jī)構(gòu)管理投票權(quán)既可以獲得一定的直接收益（收取管理費(fèi)），同時(shí)還可以獲得一定的間接收益（管理規(guī)模的增加帶來市場(chǎng)品牌效應(yīng)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的提高）。但是如果管理機(jī)構(gòu)對(duì)投票權(quán)管理不善，將會(huì)導(dǎo)致以下結(jié)果：1.終止管理委托合同，造成管理費(fèi)的直接損失；2.合同終止導(dǎo)致管理規(guī)模下降，市場(chǎng)排名降低，造成聲譽(yù)直接受損；3.品牌效應(yīng)的下降波及其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，造成間接經(jīng)濟(jì)損失；4.如果因?yàn)檫`反了國家的有關(guān)法律法規(guī)，造成了股東權(quán)利的損害，則股東會(huì)對(duì)管理機(jī)構(gòu)提起訴訟。如果違反了中國證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，中國證監(jiān)會(huì)可以予以處罰甚至勒令取消其受托管理的資格，以上情況都必將造成管理機(jī)構(gòu)信譽(yù)的重大損失。這種負(fù)面影響的存在，一定程度上可以鞭策其努力提供管理服務(wù)，并且不斷提高投票權(quán)管理水平。

綜上所述，國家和管理機(jī)構(gòu)都有動(dòng)力參與投票權(quán)的市場(chǎng)化，但是大股東的不情愿決定了投票權(quán)市場(chǎng)化必須有一個(gè)強(qiáng)制執(zhí)行、嚴(yán)格監(jiān)督的過程。目前我國的招投標(biāo)制度和資產(chǎn)管理制度是相對(duì)成熟的，所以當(dāng)前創(chuàng)建股權(quán)投票權(quán)管理的資產(chǎn)化、市場(chǎng)化和專業(yè)化是有需要的而且時(shí)機(jī)是存在的，方案是可行的。

譚安杰：澳大利亞蒙納士大學(xué)商學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)院國際商業(yè)學(xué)教授；慕玲：清華大學(xué)公共管理學(xué)院企業(yè)與政府研究所助教；黃玉峰：北京中聯(lián)創(chuàng)投資咨詢有限公司董事長(zhǎng)。

①鐘朋榮：《誰來執(zhí)掌中國的上市公司》，2002年5月30日《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》。

②吳敬璉：亞洲開發(fā)銀行第三十五屆年會(huì)的“亞洲公司治理”主題演講中提出。

③徐滇慶：《中國企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的“代理人缺位”》，《公司治理結(jié)構(gòu)：中國的實(shí)踐與美國的經(jīng)驗(yàn)》，2000年，中國人民大學(xué)出版社，第162頁—169頁。

④吳敬璉：《進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)》，2002年4月22日《證券時(shí)報(bào)》。

⑤崔釗、張智、牛雪峰：《我國上市公司治理結(jié)構(gòu)問題分析》，2002年5月21日《改革與理論》。

⑥吳敬璉：亞洲開發(fā)銀行第三十五屆年會(huì)的“亞洲公司治理”主題演講中提出。

⑦黃群慧：《論國有股減持與經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)機(jī)制建立的協(xié)同推進(jìn)》，2002年5月23日《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》。

⑧劇錦文：《國企上市公司治理結(jié)構(gòu)中控制權(quán)配置及其優(yōu)化途徑》，2002年4月24日《上市公司》。

①2001年6月14日國務(wù)院出臺(tái)《減持國有股籌集社會(huì)保障資金暫行辦法》，規(guī)定新發(fā)、增發(fā)股票應(yīng)按融資額的10%出售國有股，成為我國股市暴跌40%以上的重大誘因之一。

②中國證券市場(chǎng)從設(shè)立到今天，為國有企業(yè)改革和發(fā)展籌集資金、建立現(xiàn)代企業(yè)制度始終是我國證券市場(chǎng)的首要任務(wù)。國有大中型企業(yè)存在大量的非經(jīng)營性資產(chǎn)和企業(yè)辦社會(huì)情況，大部分處于微利或虧損狀態(tài)，采用整體改制不能上市，不能完成國家希望證券市場(chǎng)完成的任務(wù)。因此無奈只能采取獨(dú)家發(fā)起、部分改制、募集設(shè)立的方式突擊上市。所以一股獨(dú)大就成為一種必然。

③其實(shí)國家最根本出發(fā)點(diǎn)是為社保基金籌資，向社會(huì)一般法人非流通減持就是所謂的非流通市場(chǎng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

①

ReportoftheBusinessSectorAdvisoryGrouptotheOECDonCorporateGovernance，1998，\"

CorporateGovernance:ImprovingCompetitivenessandAccesstoCapitalinGlobalMarket\"，

2April.

①例如中國證監(jiān)會(huì)制定了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，要求各境內(nèi)上市公司應(yīng)按指導(dǎo)意見修改公司章程……。并規(guī)定在2002年6月30日前，董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括2名獨(dú)立董事；在2003年6月30日前，董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3的獨(dú)立董事。