金融創(chuàng)新大致可歸為兩類：一類是金融制度創(chuàng)新；另一類是金融市場技術(shù)創(chuàng)新。

“創(chuàng)新”有三層涵義：（1）原創(chuàng)性創(chuàng)新，即思想的躍進(jìn)，比如第一份期權(quán)合約的產(chǎn)生對于投融資行為來講，是一個(gè)全新的創(chuàng)造；（2）整合性創(chuàng)新，即將已有觀念的重新理解和運(yùn)用，如期貨合約的產(chǎn)生；（3）組合性創(chuàng)新，如蝶式期權(quán)的產(chǎn)生。第一種創(chuàng)新主要是專家型的金融家起作用，后兩種創(chuàng)新則更需要實(shí)踐型的金融家。

一、金融創(chuàng)新機(jī)理的分析

事實(shí)上，每一種創(chuàng)新都是多種因素交互作用的結(jié)果，而且在不同的時(shí)空條件限制下，各種因素的所起作用又有差異。但不管是哪一種創(chuàng)新，其核心要義都是金融家發(fā)掘市場主體的新需求，或者用新的供給方式刺激需求，從而實(shí)現(xiàn)新的牟利機(jī)會的過程。

從金融創(chuàng)新宏觀生成的機(jī)理來看，金融創(chuàng)新都是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和金融環(huán)境密切聯(lián)系在一起的。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，使一些金融工具失去了存在的市場基礎(chǔ)，另一些工具被創(chuàng)造出來適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和變化。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，金融法制和金融監(jiān)管逐步成熟，以美國、日本等國的金融實(shí)踐為代表的銀行、證券分業(yè)經(jīng)營模式向混業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，金融市場存在著市場規(guī)模擴(kuò)張的傾向，更大的市場意味著更激烈的競爭和更復(fù)雜的博弈，誘發(fā)衍生品市場迅猛發(fā)展，金融創(chuàng)新向個(gè)性化、特色化轉(zhuǎn)變。

從微觀角度來看，市場主體始終有“趨利性”需求，因而會產(chǎn)生“趨利性創(chuàng)新”，又因?yàn)槭袌鲋黧w都需要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因而它們從各自風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度，創(chuàng)造性地改變風(fēng)險(xiǎn)分布狀態(tài)，包括創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)嫁、防范、分散、減少風(fēng)險(xiǎn)。在技術(shù)層面上，金融創(chuàng)新包括新技術(shù)的應(yīng)用、創(chuàng)造信用和增強(qiáng)流動性等幾個(gè)方面。在逐利本性驅(qū)動下，金融家又會產(chǎn)生“避管性”創(chuàng)新，即通過逃避法律管轄來尋找新的獲利機(jī)會；同時(shí)，由于金融行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的特性，對于一些風(fēng)險(xiǎn)煙霧程度較高的投資人或者發(fā)行人來說，會激勵發(fā)起“避險(xiǎn)性創(chuàng)新”。

二、我國金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀

我國金融市場的發(fā)軔是上個(gè)世紀(jì)80年代的事情，從我國20多年的創(chuàng)新歷程可以發(fā)現(xiàn)，我國金融創(chuàng)新具有如下特征：

1.吸納性創(chuàng)新多，原創(chuàng)性創(chuàng)新少。金融創(chuàng)新主要是吸收、模仿和借鑒國外的管理模式和市場模式，主要表現(xiàn)為市場制度的建立和基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的開發(fā)。這種創(chuàng)新唯一能夠確定的好處是速度快，而且能夠部分地起到誘發(fā)新的創(chuàng)新的作用。以前很多人認(rèn)為吸收式創(chuàng)新的最大優(yōu)點(diǎn)是創(chuàng)新成本低，筆者認(rèn)為這是不確定的，因?yàn)閲獾膭?chuàng)新要移植到中國市場，是對中國原有市場的一種沖擊，利益格局的重構(gòu)必然耗費(fèi)很多成本。

2.負(fù)債類業(yè)務(wù)創(chuàng)新多，資產(chǎn)類業(yè)務(wù)創(chuàng)新少，金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。我國負(fù)債類業(yè)務(wù)創(chuàng)新是以四大國有銀行為導(dǎo)向和主體，有較濃的計(jì)劃特征，推出的產(chǎn)品主要以滿足國有企業(yè)的融資需求為主。資產(chǎn)類業(yè)務(wù)在20世紀(jì)90年代證券市場出現(xiàn)以后也主要停留在股票市場，沒有形成多元化產(chǎn)品。

3.區(qū)域特征明顯，特區(qū)和沿海城市金融管制相對寬松，市場比較活躍，創(chuàng)新比較集中。金融組織機(jī)構(gòu)高度集中，金融發(fā)展極不平衡，金融創(chuàng)新主要集中在上海、廣州、深圳、海南等金融業(yè)相對發(fā)達(dá)地區(qū)，內(nèi)地金融市場的發(fā)展較為沉悶。這種格局同時(shí)加劇了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的二元化特征。

4.金融創(chuàng)新靠外力推動，內(nèi)部驅(qū)動不足。市場化的金融創(chuàng)新強(qiáng)調(diào)市場主體的內(nèi)在激勵，但在計(jì)劃體制占絕對優(yōu)勢的情況下，資源使用的X無效率導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體內(nèi)在約束軟化，創(chuàng)新的第一推動力受到削弱，其結(jié)果是中國的金融創(chuàng)新以自上而下的強(qiáng)制式推動為主。這種創(chuàng)新只有在創(chuàng)新主體能夠享受到大多數(shù)利益時(shí)才能出現(xiàn)，因而加劇了市場的壟斷特征。在實(shí)踐中的明顯表現(xiàn)是，一方面由于監(jiān)管過嚴(yán)，金融創(chuàng)新成本高昂，另一方面市場不規(guī)范，中、小投資者利益得不到有效保護(hù)，作為金融主體的“暴利”造成了簡單的數(shù)量擴(kuò)張。

從上面的分析可以看到，我國的金融創(chuàng)新仍處于一個(gè)比較低級的階段，快速發(fā)展金融市場，需要消除很多制約因素。

首先要消除的制約因素是薄弱的信用基礎(chǔ)。金融市場和金融行為本身是信用高度發(fā)展的產(chǎn)物，離開了信用基礎(chǔ)，金融創(chuàng)新根本不可能出現(xiàn)和存在。我國的信用機(jī)制很大程度上是依靠政府來建立和推動的，在形式上基本屬于國家信用，典型的表現(xiàn)是銀行代表國家執(zhí)行“出納”的功能。在這種信用機(jī)制里，企業(yè)有借錢擴(kuò)張、借債不還的內(nèi)在動機(jī)。因而實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（國有企業(yè)、民營企業(yè)、個(gè)體工商業(yè)戶等）資金需求旺盛，銀行“惜貸”，金融創(chuàng)新空間狹窄。

其次要削弱的制約因素是政府行為錯位。政府行為的錯位造成了金融創(chuàng)新成本增大，金融行為主體政策風(fēng)險(xiǎn)加大。一個(gè)成熟的駕馭市場經(jīng)濟(jì)的政府應(yīng)該通過制度設(shè)置來健全市場，通過市場化的操作來調(diào)控市場。我們的政府往往通過非經(jīng)濟(jì)的手段來干預(yù)市場。政府對金融創(chuàng)新的宏觀調(diào)控偏重于促使社會穩(wěn)定，而忽視金融創(chuàng)新的趨利動機(jī)等市場特性。突出表現(xiàn)為，出現(xiàn)無市場流動性、靠強(qiáng)制推銷的政府債券，以及不計(jì)成本的保值儲蓄等。

政府行為的錯位還表現(xiàn)為金融市場立法不完善，立法缺乏前瞻性。一方面金融市場的基本法如《證券法》出臺后運(yùn)行到現(xiàn)在，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)頗多問題需要修改（創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展就明顯受到了立法方面的掣肘）。另一方面，與基本法相關(guān)的配套法規(guī)長期缺位，比如，與保護(hù)投資者利益有關(guān)的股東代表訴訟制度等法規(guī)就遲遲難以出臺。

第三個(gè)要消除的制約因素是金融創(chuàng)新主體風(fēng)險(xiǎn)意識薄弱、內(nèi)在動因缺失。由于我國產(chǎn)權(quán)制度改革沒有到位，金融機(jī)構(gòu)主體還沒有做到真正的自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，在很多經(jīng)營主體看來，爭取政府支持比在市場上競爭更容易獲利。當(dāng)優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制沒有有效形成的時(shí)候，金融主體缺少風(fēng)險(xiǎn)防范意識，通過簡單的機(jī)構(gòu)增設(shè)、業(yè)務(wù)擴(kuò)張等內(nèi)容膚淺的手段進(jìn)行金融創(chuàng)新。在風(fēng)險(xiǎn)因素沒有內(nèi)生于行為主體的選擇的時(shí)候，“避險(xiǎn)性”創(chuàng)新固然難以展開，其他創(chuàng)新業(yè)一定是表面的和缺乏市場支撐的。

第四個(gè)需要消除的制約因素是利率、匯率管制。利率是資金的時(shí)間價(jià)值，是資金使用的機(jī)會成本基準(zhǔn)。利率水平的國家管制，使得貨幣市場創(chuàng)新直接受到抑制。進(jìn)一步，由于沒有一個(gè)市場化的利率作為參照標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)融資、債券融資的機(jī)會成本很難計(jì)量，這造成融資行為扭曲。雖然我們在2001年2月份開始啟動利率市場化進(jìn)程，但利率市場化和市場化利率還有很長的路要走。

人民幣不能自由兌換意味著人民幣沒有市場價(jià)格，這就使得外匯套利保值創(chuàng)新受到制約。

第五個(gè)需要消除的制約因素是金融人才短缺。人才是金融創(chuàng)新的主體，金融從業(yè)人員的素質(zhì)是增強(qiáng)創(chuàng)新的供給能力，以及促使創(chuàng)新成果的模仿和普及的基礎(chǔ)。可是由于我們起步晚，從業(yè)人員素質(zhì)普遍低下，政府推動性創(chuàng)新的格局一時(shí)難以改變，在巨大的政策風(fēng)險(xiǎn)之下，市場主體更偏好于投機(jī)，金融市場內(nèi)部信用機(jī)制難以有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

第六個(gè)需要消除的制約因素是技術(shù)水平落后。新技術(shù)的運(yùn)用成本一方面決定了金融創(chuàng)新的成本，另一方面，新技術(shù)的廣泛使用又為金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新提供技術(shù)保障。受技術(shù)能力和水平的限制使得技術(shù)創(chuàng)新成為我國金融創(chuàng)新的薄弱環(huán)節(jié)。

三、我國金融創(chuàng)新的優(yōu)勢

我國經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)由集中管制的計(jì)劃金融運(yùn)作向有管制的相對自由的市場化運(yùn)作金融體制過渡。特別引人注目的是近幾年間有關(guān)金融的法制、法規(guī)環(huán)境建設(shè)取得了重大進(jìn)步，這樣的金融環(huán)境是創(chuàng)新展開的最有利時(shí)機(jī)。金融創(chuàng)新活動有了立法保障以后，創(chuàng)新活動的未來預(yù)期損失將會下降，信用價(jià)值（信息價(jià)值的一種）會逐步得到體現(xiàn)，并被資本化到創(chuàng)新活動的收益中去，社會信用機(jī)制因而能夠在法律和法規(guī)的基礎(chǔ)上得到加強(qiáng)，信用機(jī)制和以信用機(jī)制為基礎(chǔ)的市場引導(dǎo)，使得金融創(chuàng)新可能進(jìn)入快車道。同樣重要的是，金融創(chuàng)新主體在法律管制的放松過程中得益，“避管性創(chuàng)新”的動機(jī)在放松管制中萌芽，在尋利活動中得到鼓勵。從國外的時(shí)間來看，監(jiān)管由緊趨松總是孕育創(chuàng)新的肥沃土壤。

多元化金融主體的并存和壯大，會加劇競爭，導(dǎo)致金融創(chuàng)新向縱深發(fā)展。《信托法》、《銀行間中間業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司管理辦法（征求意見稿）》等相關(guān)法規(guī)的出臺，為多元金融機(jī)構(gòu)的并存和在競爭中尋求發(fā)展提供了指引。更重要的是，我們從中還看到了金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的趨勢，銀行、保險(xiǎn)、證券、財(cái)務(wù)公司等各種中介業(yè)務(wù)在激烈競爭中謀求生存和發(fā)展，行業(yè)間競爭的加劇在第一階段會引導(dǎo)金融部門用技術(shù)壁壘謀求寡頭壟斷；在第二階段，則很可能會直接通過不斷的技術(shù)創(chuàng)新尋找技術(shù)上的先占優(yōu)勢，這都有利于金融創(chuàng)新。在金融行業(yè)內(nèi)部，一些政策性、違規(guī)性盈利逐漸被堵塞，業(yè)務(wù)趨同、管理相似的粗放式經(jīng)營已進(jìn)入微利甚至虧損時(shí)代，依托金融創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)分化與飛躍是金融業(yè)發(fā)展的內(nèi)在要求。

金融業(yè)的對外開放和全球化進(jìn)程加快。進(jìn)入WTO使中國在市場建設(shè)和管制取向上要與國際接軌；同時(shí)，外資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入加劇了競爭，中國必須通過金融創(chuàng)新來與之抗衡。

從金融市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律來看，金融市場的內(nèi)涵式擴(kuò)張和外延式擴(kuò)張都會促使進(jìn)一步的金融創(chuàng)新成為必要。中國金融市場存量巨大，但結(jié)構(gòu)畸形，嚴(yán)重影響市場的培育和發(fā)展。另一方面，金融市場發(fā)展空間巨大，創(chuàng)新需求旺盛。目前，盡管銀行8次降息，銀行存款卻仍高達(dá)6萬多億元，加上居民和機(jī)構(gòu)1萬多億元的滯留現(xiàn)金，總共高達(dá)7萬多億元的資金沒有合適的流向。一些金融產(chǎn)品如銀行間市場產(chǎn)品、資產(chǎn)支持的抵押擔(dān)保產(chǎn)品、銀行中間業(yè)務(wù)等，以及股票指數(shù)期權(quán)、期貨，可轉(zhuǎn)換債券、CDR等創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)所需的市場環(huán)境逐步具備。市場結(jié)構(gòu)性缺陷所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)積聚使投資者避險(xiǎn)要求增強(qiáng)，在缺乏賣空機(jī)制下開發(fā)套期保值工具，為投資者提供組合選擇需求迫切。

投資者素質(zhì)逐步提高為創(chuàng)新產(chǎn)品市場開發(fā)提供了客戶基礎(chǔ)。在間接融資市場，隨著產(chǎn)權(quán)改革的逐步深入，盲目貸款、逃廢債務(wù)的行為有所收斂，說明企業(yè)理性，尤其是信用理性在逐步建立；在直接融資市場，近年來投資者行為發(fā)生了顯著變化，市場由濃烈的投機(jī)氣氛向注重基本面回歸，投資者行為開始分化，金融產(chǎn)品的個(gè)性化要求出現(xiàn)。

四、我國金融創(chuàng)新的路徑選擇

我們認(rèn)為，那種只注重引進(jìn)，不注意消化；只考慮速度，不專心質(zhì)量的金融創(chuàng)新，應(yīng)該被摒棄，代之以科學(xué)的創(chuàng)新。總的發(fā)展路徑應(yīng)該是把市場主體的趨利沖動科學(xué)合理地引導(dǎo)到法制化的軌道上，既不壓制市場主體的創(chuàng)新積極性，也不片面遷就，防止積累風(fēng)險(xiǎn)。

1.在金融工具創(chuàng)新方面堅(jiān)持以原創(chuàng)性為主。

由于我國市場環(huán)境與發(fā)達(dá)國家相比，存在巨大差異，吸納型創(chuàng)新有很大的局限性。如果單純走吸納型創(chuàng)新的道路，在外資擁有絕對技術(shù)優(yōu)勢的前提下，一旦允許外資機(jī)構(gòu)涌入，我國金融機(jī)構(gòu)將面臨一場災(zāi)難。中國金融創(chuàng)新必須從本國市場環(huán)境出發(fā)，必須堅(jiān)持原創(chuàng)性。

贊同以吸納型創(chuàng)新為主的人認(rèn)為，過去在金融工具創(chuàng)新上的失誤主要是由于吸納創(chuàng)新不規(guī)范，在操作中變動了其特性，使之喪失了所具備的特性和優(yōu)勢。舉一個(gè)例子，比如CD(大額可轉(zhuǎn)讓定期存單)的基本特性是大額（如美國規(guī)定為10萬美元）和流動性強(qiáng)，故能成為銀行大宗定期負(fù)債來源和企業(yè)各類短期流動資金的?？空?，有人認(rèn)為，CD引入后，表現(xiàn)不佳，主要是因?yàn)橹袊谖{時(shí)改變了它的兩個(gè)基本特性——面額小和轉(zhuǎn)讓難，使之成了銀行一種高成本吸收居民儲蓄的工具。顯然，引進(jìn)CD的創(chuàng)新主體并不是沒有意識到這兩個(gè)基本特性，而是在引入時(shí)缺乏結(jié)合國情的“原創(chuàng)性”，在簡單吸納中忘記了中國社會的資金分布格局，造成失敗。由此可見，在我國搞金融創(chuàng)新，如果有吸納，一定是吸納人家的創(chuàng)新思想，而不是照搬照抄。

2.堅(jiān)持走與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相結(jié)合的道路。

從本質(zhì)上講，金融市場是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中用權(quán)利交易代替實(shí)物交易，以便降低實(shí)物交易成本的一系列規(guī)則、方法和場所的總和。金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合是金融市場賴以存在和健康發(fā)展的基礎(chǔ)，是金融創(chuàng)新得以展開的保證。金融工具由于具有虛擬特征，很容易被人為操縱，從而脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)我們常說的“泡沫”。因此，金融市場必須堅(jiān)持走與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相結(jié)合的健康道路。

3.堅(jiān)持法制化、市場化的信用制度創(chuàng)新。

信用制度是金融市場賴以存在的基石，沒有公信力的市場固然會抑制交易和投資人參與的積極性，沒有公信力的市場事實(shí)上根本就不會存在下去。信用制度的建立需要這樣幾個(gè)渠道來完成：（1）以市場化手段發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，市場競爭使中介機(jī)構(gòu)在生產(chǎn)中介產(chǎn)品時(shí)投入足夠的資源，同時(shí)市場秩序的維持成本（法律成本）也會較低。（２）引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)支持系統(tǒng)，降低信息成本；（３）在市場制度建設(shè)方面，避免管的過多過死，要相信市場。即便是在金融創(chuàng)新容易引發(fā)問題的時(shí)候，也不能片面強(qiáng)調(diào)管制，因?yàn)闆]有理由認(rèn)為行政力量比市場在防范風(fēng)險(xiǎn)方面更專業(yè)、更有激勵。

4.堅(jiān)持以提高金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力和運(yùn)作效率為核心的技術(shù)創(chuàng)新

業(yè)務(wù)趨同必然帶來利潤攤薄，只有堅(jiān)持“精細(xì)化、特色化”的經(jīng)營理念，才是業(yè)務(wù)發(fā)展的市場取向；也只有利用技術(shù)創(chuàng)新推動業(yè)務(wù)發(fā)展和運(yùn)作效率提升，打造自身的核心競爭力，確立市場優(yōu)勢，才為金融業(yè)務(wù)整合和今后參與國際競爭打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

5.不斷優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)，在優(yōu)化結(jié)構(gòu)中防范金融創(chuàng)新可能誘發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

縱觀中國金融市場的發(fā)展歷程，可以說它基本顛倒了“先貨幣市場，后資本市場，資本市場以債券為主；先初級市場后二級市場，二級市場以場外交易市場為主”的內(nèi)在順序，造成投機(jī)氣氛濃烈，市場理性不足的局面。從深層次講，主要原因在于市場結(jié)構(gòu)畸形，比如產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，當(dāng)市場上只有少數(shù)幾種可資交易的金融產(chǎn)品品種的時(shí)候，供需矛盾的突出，足以誘發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。由于沒有一個(gè)成熟的債券市場，也就沒有一個(gè)市場化的利率水平，資金的機(jī)會成本缺乏參照，非理性的融資和非理性的投資是必然的。又比如市場結(jié)構(gòu)，如果沒有一個(gè)交易場所競爭的局面，期貨市場、銀行間市場、貨幣市場、匯率市場以及證券市場就無法通過交易規(guī)則的競爭，降低交易成本，吸引更多的交易，交易規(guī)則就無法做到盡善盡美。更重要的是，交易規(guī)則的漏洞經(jīng)常使得人們在金融市場交易的預(yù)期收益和預(yù)期成本發(fā)生扭曲，這會抑制創(chuàng)新，挫傷市場主體的參與積極性。

（作者單位：復(fù)旦大學(xué)）

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