企業(yè)債市場正逐漸成為中國金融體系改革中的核心問題，然而舊有范式的種種制約使得它只能繼續(xù)保持蓄勢待發(fā)的態(tài)勢

今年9月初，2002年度企業(yè)債券發(fā)行額度經國務院辦公會議審核批準后終于確定下來。結果是一個較高的數(shù)字：10家企業(yè)榜上有名，總額度達到270億元。

270億元，這個數(shù)字比去年的額度高了將近50％（2001年為195億元）。不惟如此，今年企業(yè)債的實際發(fā)行規(guī)模也很可能創(chuàng)出近年新高。截止到8月底，已有六家企業(yè)已經發(fā)行了約100億元債券。此外，業(yè)內預計年內至少還有三峽債、中遠債和廣東移動債等大規(guī)模發(fā)債活動，屆時總額將超過230億元——而2000年和2001年，這一數(shù)字分別為100億元和147億元。因此有媒體樂觀地宣稱，“此次發(fā)行人民幣債券計劃的規(guī)模，以及涉及的公司數(shù)量均高于以往年度，這說明政府打算放開債券市場?！?/p>

這確實有些“樂觀”。據(jù)一位業(yè)內人士透露，此次國家計委最初上報國務院的數(shù)字超過了270億元，達到300多億元，共有13家企業(yè)在報送名單之列。最終，包括江蘇悅達和中國化工進出口總公司在內的三家企業(yè)沒有“過關”，而中國石油天然氣股份公司（HK857）的發(fā)行額度也被削減為15億元。此舉說明國家仍有適當控制規(guī)模的意向，并不希望一下子提速過快。還有，對企業(yè)的規(guī)模、償債能力和發(fā)債募集資金的使用上，決策部門依然十分審慎，并沒有全面放寬的趨勢。據(jù)悉，江蘇悅達申報的項目屬地方的一個中小型項目，而中石油也正是由于部分申報項目尚未在國家計委立項而被削減了額度。

最終過關的有廣東移動通信有限責任公司、浙江滬杭甬高速公路（HK576）、上海久事公司、上海浦東發(fā)展集團、武漢鋼鐵（集團）公司等10家企業(yè)。其中，廣東移動——中移動（HK941）的全資子公司拿到了最大的單子，將發(fā)行80億元企業(yè)債。其次是上海久事和廣東核電，各為40億元。

此次企業(yè)債上報額度的確為近幾年規(guī)模較大的一次，尤其是在1993年《企業(yè)債券管理條例》出臺之后，但并非最大規(guī)模——1998年國家計委安排企業(yè)債發(fā)行規(guī)模曾達到380億元。同時，從絕對數(shù)字來看，中國企業(yè)債規(guī)模仍然較?。?001年末，全國企業(yè)債券發(fā)行余額僅為500億元左右，不到當年GDP的1％。而發(fā)達國家企業(yè)債券余額占當年GDP的100％左右，美國甚至超過100％。2000年，我國證券市場融資規(guī)模為6400多億元，其中，國債融資4800億元，股票融資1400億元，而企業(yè)債融資僅僅100多億元。目前中國的企業(yè)債市場既無法和國債市場的火爆場面相比，更是遠遠落后于股市的發(fā)展，成為資本市場的一只跛足。

企業(yè)債興衰

中國企業(yè)債市場的低迷和萎縮有著深刻歷史原因。

從1982年開始，一些地方國營企業(yè)開始自發(fā)地向社會或在企業(yè)內部集資。當時主要是為企業(yè)籌集生產建設資金，既沒有政府對企業(yè)的許可，也沒有相應的法律法規(guī)，更沒有統(tǒng)一的管理。截止到1986年底，這種類似于發(fā)企業(yè)債的集資行為大約籌集了近100億元的資金。

1987年3月，《企業(yè)債券管理暫行條例》（以下簡稱《暫行條例》）由國務院頒布實施。暫行條例規(guī)定，中國人民銀行是企業(yè)債券的主管機關，企業(yè)發(fā)行債券必須經中國人民銀行批準。同時，中國人民銀行會同國家計劃、財政等部門擬定全國企業(yè)債券發(fā)行的年控制額度，下達各省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列省轄市執(zhí)行。中國人民銀行對企業(yè)發(fā)行債券實行集中管理、分級審批制度。3月28日，國務院又發(fā)布了《國務院關于加強股票債券管理的通知》，對于上述有關條款再次作了強調。

正是在這一年，有關部門第一次編制了企業(yè)債券的發(fā)行計劃。當年，國家安排75億元的發(fā)行規(guī)模，其中地方項目30億元，重點建設項目45億元。1988年，為了控制固定資產投資規(guī)模，治理通貨膨脹，國家計委沒有安排企業(yè)債券發(fā)行。下半年，為解決企業(yè)流動資金困難問題，開始批準發(fā)行短期融資券。

1990年，企業(yè)債券發(fā)行首次被納入國民經濟和社會發(fā)展計劃，并將其作為固定資產投資正式來源渠道。緊接著，國家計委與中國人民銀行聯(lián)合制定了企業(yè)債券額度申報制度及管理辦法。

與此同時，企業(yè)債券的年發(fā)行量開始驟然猛增，其中1992年是企業(yè)債歷史上發(fā)行量最大的一年，達到驚人的683.71億元。也就是在這一年年底，“國發(fā)68號文件”規(guī)定，企業(yè)債券由地方政府審批。

在此期間，企業(yè)債發(fā)行出現(xiàn)了一定程度的失控現(xiàn)象，一些地方越權審批，有的企業(yè)甚至只需填寫一張表格就能獲準發(fā)行。一些規(guī)模小、資信差的企業(yè)也乘機渾水摸魚，有的甚至是瀕于破產的企業(yè)也通過發(fā)行企業(yè)債來發(fā)工資。這一階段的主要債券品種除了中央企業(yè)債和地方企業(yè)債外，還發(fā)行了國家投資債券、國家投資公司債券、地方投資公司債券、住宅建設債券等。

1993年初，國務院批準發(fā)行490億元的企業(yè)債券。但由于不斷惡化的通貨膨脹，當年固定利率國債發(fā)行非常困難。4月，國務院宣布在國債完全發(fā)行完畢之前，不得發(fā)行企業(yè)債券，企業(yè)債券的利率不得高于新發(fā)行國債的利率，不久又宣布發(fā)行計劃改為新增銀行貸款，即債改貸。

到了1994年，企業(yè)債已一片凋零。按照《企業(yè)債券管理條例》的規(guī)定，大部分的債券品種被取消，當年僅安排地方債券發(fā)行計劃45億元。同時，早期發(fā)行的一些企業(yè)債（包括大量的融資券）的風險開始釋放，各地陸續(xù)出現(xiàn)了到期不能兌付的問題。有數(shù)據(jù)顯示，截至1997年末，全國大約有近30億元的企業(yè)債券逾期未能兌付。其中，遼寧和吉林的情況尤為嚴重，未能兌付的比例占到總額的50％以上。某些地區(qū)還因此引發(fā)了社會問題，甚至出現(xiàn)一些惡性事件，發(fā)行企業(yè)債也一度與亂集資畫上了等號。由于當時絕大部分企業(yè)債的購買者為普通百姓，最終，各地政府不得不出面，通過“債改貸”——銀行替企業(yè)部分償付，企業(yè)欠銀行的錢轉為貸款，另外，有一部分由承銷商墊付，還有一部分則通過財政撥款的形式進行償還。在這種沉重代價之下，盡管大量企業(yè)不能兌付本息，但普通投資者基本沒有受到損失。

額度審批何時松口？

經過無節(jié)制的過度放開之后，企業(yè)發(fā)債的布袋從此被收緊了口。1993年4月11日，國務院發(fā)布了“關于堅決制止亂集資和加強債券發(fā)行管理的通知”。8月2日，《企業(yè)債券管理條例》（以下簡稱條例）出臺。條例規(guī)定，將由國家計委會同中國人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業(yè)債發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關部門執(zhí)行。未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調整年度規(guī)模內的各項指標。延續(xù)至今的極其嚴格的額度審批制度由此發(fā)端。

條例還規(guī)定，中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由央行和國家計委審批，地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由央行省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。自此，企業(yè)債的主要品種變成了中央企業(yè)債和地方企業(yè)債，即中央和地方的項目債。

據(jù)中國電力財務有限公司債券基金部經理李芝木梁介紹，目前企業(yè)債券發(fā)行審批要經過兩個階段——計劃發(fā)行額度的審批和發(fā)行申報材料的審批。以中央企業(yè)債為例，首先，除個別中央直屬的特大型企業(yè)可以直接上報國家計委外，計劃發(fā)債的企業(yè)將申請報告報到行業(yè)主管部門或行業(yè)性總公司，經審核匯總后再上報至國家計委。與申請企業(yè)和項目有關的國家計委各個司局——一般有經濟政策協(xié)調司、基礎產業(yè)司、投資司、高科技司等，將會對申請進行審查后會簽。除極個別企業(yè)會單獨報送，一般情況下，國家計委都會集中篩選出一批申請企業(yè)，整體報送國務院辦公會議批準。通常，這樣的報送一年一次或兩次。

在國務院審批、國家計委正式下發(fā)額度后，企業(yè)將進行第二階段的工作——具體發(fā)行申報材料的報批。發(fā)行申報材料由發(fā)行人和主承銷商制定并報送國家計委。國家計委對承銷機構以及發(fā)行章程等具體發(fā)行事宜進行審核后，再經中國人民銀行核準利率（如涉及證券公司參與承銷或債券上市，須經中國證監(jiān)會的核準）后，企業(yè)就此完成申請，進入實際發(fā)行階段。

據(jù)多家發(fā)行企業(yè)和承銷機構介紹，從報送申請到最終發(fā)行一般要經歷大約一年左右。記者在采訪中獲悉，廣東移動上報申請是在今年1月初，大約在5月份國家計委受理了最后一家企業(yè)的申請。至少，在新的企業(yè)債券管理條例還沒有出臺前，這種嚴格的審批制度并沒有任何調整的信號。

此外，從發(fā)行體的角度來看，今年拿到額度的10家企業(yè)幾乎全部是清一色的國有大型企業(yè)。這一原則從1993年實行以來貫徹至今，并無松動的跡象。而被視為例外的廣東移動，其本身規(guī)模雖然不大，但作為中移動（香港）的全資子公司——同時也是所有子公司中實力最強的公司——廣東移動擁有母公司以及中國移動通訊集團的雙重擔保。

1993年后，企業(yè)債基本上都與國家以及地方大型項目緊密掛鉤，且這些項目必須已在計委立項。在“八五”、“九五”時期，企業(yè)債主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶頸產業(yè)”的發(fā)展。進入“十五”后，企業(yè)債開始向基礎設施、西部開發(fā)以及增加投資、擴大投資傾斜。而此次獲批的10家企業(yè)的籌集項目以基礎設施和交通運輸為主，如上海久事公司將募集40億元用于上海軌道交通明珠二期工程，江蘇交通控股公司則計劃投入20億元用于寧靖鹽高速公路的建設。

點滴突破

在嚴格的“規(guī)矩”之下，企業(yè)債也正在各個方面尋求各種可能的突破。

近兩年來，企業(yè)債的市場發(fā)行由平淡逐漸變得火爆起來。據(jù)中信證券固定收益部高占軍博士介紹，一方面，快速發(fā)展的機構投資者隊伍成為企業(yè)債認購的主力軍，而國債發(fā)行利率的持續(xù)走低與股票市場的長期下跌使得居民對企業(yè)債的青睞達到了前所未有的程度。年內發(fā)行的幾只企業(yè)債，如02中國金茂債券、02神華公司債券都受到了廣泛的追捧，出現(xiàn)排隊搶購的場面；另一方面，發(fā)行企業(yè)債作為比銀行貸款、股市融資更便宜的一種融資方式和企業(yè)調整財務結構的重要工具，對企業(yè)具有不可抵抗的“誘惑力”。發(fā)債額度的稀缺性日漸突出，也是近年來企業(yè)債發(fā)行規(guī)模逐漸擴大的一個內在推動力。

同時，企業(yè)債在資金用途上的限制有所松動。

1993年的《企業(yè)債券管理條例》中明確規(guī)定，“所募應當按照審批機關批準的用途，用于本企業(yè)的生產經營”。2001年6月，廣東移動發(fā)行50億元債券，用于償還中移動（香港）收購項目中的銀團貸款——企業(yè)債的發(fā)行第一次與生產經營項目脫鉤，此后更是一發(fā)而不可收：今年4月28日，金茂（集團）股份有限公司發(fā)行10億元企業(yè)債，資金用途中包括償還舊債；基于同樣的目的，廣東移動此次80億元資金是為償還欠母公司中移動28億美元的債務。今年7月，中移動（香港）貸款給廣東移動，向中國移動集團收購了八個省市的移動網絡；廣東核電集團公司的40億元也將用于嶺澳核電站工程款項的支付和替換過橋貸款。

此外，根據(jù)1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》，“企業(yè)債券的利率不得高于銀行同期居民儲蓄定期存款利率的40％”。而實際上，近年來企業(yè)在發(fā)債中大多通過發(fā)行中長期債券或浮動利率債券來繞過40％的利率上限的限制。對此，中國電力財務公司李芝木梁認為，首先，自1996年以來，我國連續(xù)七次降息，利率已經到達一個歷史低位。這條規(guī)定使得企業(yè)債的利率與實際收益率隨之走低，降低了投資者購買的積極性，從而直接影響到企業(yè)的發(fā)債融資；在中短期債券上，這種非市場化的“一刀切”，導致發(fā)行人與承銷商不管企業(yè)信用高低，一律把發(fā)行利率定在等于或接近于銀行同期居民儲蓄定期存款利率140％的最高位，因此出現(xiàn)好企業(yè)籌資成本偏高，而一般性的企業(yè)債券又不包含風險收益的錯位現(xiàn)象。其次，目前銀行定期存款期限最長的為5年，對中長期債券而言，不能直接套用有關規(guī)定，于是給債券發(fā)行利率的確定留下了一定的活動空間。企業(yè)債市場的發(fā)展與現(xiàn)存管理法規(guī)之間存在的矛盾日漸突現(xiàn)。

新條例欲說還休

早在1999年，國家計委年便開始起草新的《企業(yè)債券管理條例》，當年底便報送到國務院。期間，新條例幾易其稿。目前，最新的條例草案已經正式報到國務院，正在等待最終的批復。

媒體對企業(yè)債市啟動的樂觀預言，很大程度上正是來自于對新條例即將出臺的信心，而新條例的頒布無疑將會對企業(yè)債市的重新啟動產生巨大影響。市場人士普遍認為，新條例將會充分體現(xiàn)企業(yè)債市場化的改革取向。

記者在采訪中看到了一份國家計委報送國務院的《企業(yè)債券管理條例》（送審稿）。其中蘊涵了幾點重大的突破。

首先，審批制可能過渡為核準制。同時，取消發(fā)行計劃規(guī)模管理，淡化企業(yè)債的行政管理色彩。

其次，企業(yè)債發(fā)行的利率水平將實現(xiàn)一定程度的市場化。取消企業(yè)債利率的限制性規(guī)定，由發(fā)債企業(yè)和主承銷人根據(jù)市場情況確定企業(yè)債券的流通性、發(fā)行和付息方式，參照信用評級的結果提出利率方案，由監(jiān)督管理部門核準。

第三，放寬企業(yè)債券募集資金的使用限制，在主要用于固定資產投資項目的同時，可以用于其他生產經營活動。

此外，送審稿中還體現(xiàn)了監(jiān)管部門“發(fā)揮中介機構作用、強化社會監(jiān)督”等思路。

也許，“一放就亂”始終是決策者心頭一個揮之不去的陰影。所以，新條例始終是“只聞樓梯響，不見人下來”。有業(yè)內人士指出，即使新條例很快出臺，企業(yè)債市場也不會發(fā)生跳躍式的發(fā)展，而只會在經過一個平穩(wěn)的過渡期后實現(xiàn)有限度的市場化。

盡管條例何時出臺還是個未知數(shù)，但政策似乎并沒有因此停下腳步。幾乎就在270億元企業(yè)債額度下發(fā)的同時，9月9日，國家計委、人民銀行、國家外匯管理局等三部門聯(lián)合發(fā)布了《國有和國有控股企業(yè)外債風險管理及結構調整指導意見》，宣布“資信較好，且具備一定條件的國有大中型企業(yè)，經國家計委、人民銀行報國務院批準后可在境內向商業(yè)銀行等金融機構發(fā)行外幣債券，用于外債結構調整”。

意見還指出，該外匯債券只限于金融機構之間進行交易，禁止居民個人和工商企業(yè)進入。有關人士指出，這對正在預熱中的企業(yè)債市場來說無疑是一個突破。

同時，該意見將“允許符合條件的國有大中型企業(yè)發(fā)行人民幣債券，用于調整外債結構”作為鼓勵國有大中型企業(yè)加強外債風險管理的政策措施之一。在新的企業(yè)債條例尚未出臺之際，這為類似于廣東移動等用于償債目的的企業(yè)債發(fā)行提供了新的依據(jù)。分析人士指出，這在一定程度上緩解了要求新條例盡快出臺的壓力。

蓄勢待發(fā)

企業(yè)債市場正逐漸成為中國金融體系改革中的核心問題，然而舊有范式的種種制約使得它只能繼續(xù)保持蓄勢待發(fā)的態(tài)勢。

近日，中國證監(jiān)會主席周小川在一次發(fā)言中稱，發(fā)行企業(yè)債應根據(jù)國情進行創(chuàng)新，因為原有的先搞“精品店”再逐步擴展的思路，不可能為中小企業(yè)融資服務：一方面，在銀行資金充裕的情況下，真正特別好的企業(yè)很容易從銀行貸款，這樣的企業(yè)發(fā)債或貸款均可，發(fā)債的積極性不是很高；另一方面，由于國債和銀行貸款利率之間的關系，AAA級的企業(yè)債不一定比銀行貸款要便宜，所以也影響發(fā)債的積極性。

中國社會科學院金融研究中心主任、中國人民銀行貨幣政策委員會委員李揚也表示，從各方面條件看，中國公司債券市場在短時期內很難取得大的進展。首先，具有良好的公司治理結構是發(fā)行公司債券的前提。由于我國的公司缺少這個前提，公司基本上沒有比較籌資成本的動力，而且造成股權融資事實上比債務融資成本低的奇怪結果。其次，目前規(guī)范公司債券市場的主要法規(guī)——《公司法》與《企業(yè)債券管理條例》已經不適應發(fā)展的需要，且極不規(guī)范，具有濃重的所有制歧視色彩。此外，誠信制度的缺失和歷史遺留問題——即20世紀80年代末，大部分企業(yè)債券逾期不能償付——也制約著企業(yè)債市場規(guī)范化的腳步。

中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長郭樹清近日在談到“中國金融改革和開放的主要任務”時也指出，在我國金融改革中有過許多教訓，最重要的一條是政府介入和承擔過多。例如，企業(yè)債到期不還，主要原因是因為它是國有企業(yè)，有政府的認可和審批，發(fā)債時就不準備還；投資者也并不真的關心企業(yè)還不還債，出了問題就找政府，而且政府也沒有使大家失望。郭樹清認為，如果繼續(xù)按官辦、行政審批的辦法來發(fā)展金融體系，就永遠也不會建立起真正的市場和市場約束，而且還會產生新的不穩(wěn)定。