伴隨著香港經(jīng)濟(jì)的惡化、結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字的出現(xiàn)、以及香港經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中所帶來的痛苦，聯(lián)系匯率的利弊，作為香港金融體系中最敏感的主題，又一次成為焦點(diǎn)。不久前，香港特區(qū)政府財(cái)政司司長(zhǎng)梁錦松曾在一次講話中將港元聯(lián)系匯率歸結(jié)為影響香港經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“三大障礙”之一，此后反對(duì)和取消聯(lián)系匯率的聲音更顯咄咄逼人之勢(shì)，以致梁錦松本人后來在多次公開講話中，不得不改口強(qiáng)調(diào)香港將堅(jiān)持聯(lián)系匯率制度，包括特首董建華在內(nèi)的諸多特區(qū)政府高官也多次重申香港堅(jiān)持聯(lián)系匯率的承諾。

實(shí)際上，對(duì)于聯(lián)系匯率的疑慮，出自于市場(chǎng)上、民眾中、甚至學(xué)術(shù)界對(duì)聯(lián)系匯率存在的甚多誤解。有些誤解起因于對(duì)聯(lián)系匯率本身機(jī)制的不了解，有些誤解是出自于在構(gòu)筑聯(lián)系匯率基礎(chǔ)的諸多要素以及是否需要維護(hù)聯(lián)系匯率問題上理解的片面性。重要的是，對(duì)聯(lián)系匯率的問題，必須將之與香港經(jīng)濟(jì)政策、法律制度結(jié)合起來看。只有澄清對(duì)聯(lián)系匯率的誤解，香港才可以在是否堅(jiān)守和如何堅(jiān)守聯(lián)系匯率的關(guān)鍵問題上作出正確決定，從而保證香港作為國(guó)際金融中心的地位——聯(lián)系匯率的穩(wěn)定，并非系于政治家信譽(yù)之上。

聯(lián)系匯率制的危險(xiǎn)來自何方

港幣短期利率與美元短期利率差幅體現(xiàn)的是港元與美元脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在1998年9月香港金管局實(shí)施了強(qiáng)化貨幣發(fā)行局七項(xiàng)技術(shù)性措施后，其實(shí)已蕩然無存。港元長(zhǎng)期利率的穩(wěn)定則是建立在穩(wěn)健的公共財(cái)政以及特區(qū)政府堅(jiān)持自由經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)

在香港金融管理局的網(wǎng)站（www.info.gov.hk/hkma/）上對(duì)聯(lián)系匯率作了如下介紹：“本港推行港元與美元聯(lián)系匯率制度，政府承諾以美元支持本港整個(gè)貨幣基礎(chǔ)。聯(lián)系匯率是本港貨幣制度的支柱……”在聯(lián)系匯率(貨幣發(fā)行局)調(diào)節(jié)機(jī)制上，金管局規(guī)定，1美元兌換7.8港元，相應(yīng)地，每發(fā)行7.8港元，就必須有1美元外匯儲(chǔ)備作為支持，同時(shí)金管局承諾，它將確保貨幣發(fā)行局制度具備下列特點(diǎn):簡(jiǎn)單、可靠、高度透明、市場(chǎng)可清楚掌握運(yùn)作機(jī)制、具公信力。

如果香港貨幣發(fā)行局制度真能做到“簡(jiǎn)單、透明、具公信力”，事實(shí)上，根本沒有必要通過政府官員的允諾來維護(hù)市場(chǎng)對(duì)聯(lián)系匯率的信心。換言之，在聯(lián)系匯率遇到質(zhì)疑甚至挑戰(zhàn)時(shí)，政府應(yīng)該且只應(yīng)該使制度本身更加“簡(jiǎn)單、透明、具公信力”；環(huán)顧全球歷次金融危機(jī)，可知當(dāng)危機(jī)真正襲來時(shí)，官員的承諾并不足恃。

讓我們先打個(gè)比方。

在賭場(chǎng)中，為了方便，賭客把身上的現(xiàn)金換作籌碼。離場(chǎng)前，賭場(chǎng)把賭客的籌碼兌換成錢幣。如果賭場(chǎng)的信譽(yù)不受到懷疑，賭客只有在離場(chǎng)時(shí)才會(huì)把手上的籌碼全部換成現(xiàn)金。然而，如果賭場(chǎng)在把籌碼給賭客后，把金錢挪為他用，當(dāng)賭客離場(chǎng)時(shí)，賭場(chǎng)無法全數(shù)兌現(xiàn)賭客手中的籌碼，顧客就要承受損失。當(dāng)賭客對(duì)賭場(chǎng)信用存在質(zhì)疑時(shí)，賭場(chǎng)如要繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，其對(duì)策不外乎以下幾種:

——賭場(chǎng)老板以人格擔(dān)保，承諾以固定的比率隨時(shí)從顧客手中以現(xiàn)金兌現(xiàn)多余的籌碼。

——為兌現(xiàn)賭場(chǎng)老板的承諾，賭場(chǎng)可設(shè)立一個(gè)類似自動(dòng)提款機(jī)的設(shè)備，方便賭客隨時(shí)隨地兌現(xiàn)多余的籌碼。

——如果前兩種做法還不能完全消除客人的疑慮，賭場(chǎng)可以讓客人在下注時(shí)混合籌碼和現(xiàn)金。在實(shí)施此種方法時(shí)，有兩種情況出現(xiàn):賭場(chǎng)的做法大服人心，出于便利，顧客重新選擇籌碼交易，反正一旦賭場(chǎng)信用受到質(zhì)疑時(shí)，在下賭時(shí)，大家可以很輕而易舉地選擇現(xiàn)金交易。另一種情況，客人依然對(duì)賭場(chǎng)的誠(chéng)信打折扣，越來越多的人選擇使用現(xiàn)金，而籌碼則被逐漸排擠出交易。這時(shí)，賭場(chǎng)增加誠(chéng)信的手段只有一個(gè)，破釜沉舟，宣布現(xiàn)金為合法籌碼，停止籌碼在賭場(chǎng)運(yùn)作系統(tǒng)的流通，把賭場(chǎng)可能侵犯顧客權(quán)利的后路全部封死。

由于賭場(chǎng)采取了獲取誠(chéng)信的終極手段，理智的顧客從此可放心大膽地在賭場(chǎng)游戲。籌碼和貨幣的兌換風(fēng)險(xiǎn)永久地一筆勾硝。

這僅僅是一個(gè)比方，但不難發(fā)現(xiàn)，貨幣發(fā)行局制度與賭場(chǎng)所用的籌碼有驚人的相似之處。金管局旨在維護(hù)貨幣系統(tǒng)的簡(jiǎn)單、透明和誠(chéng)信，從而達(dá)到惟一和最高的目的——保證港元和美元的掛鉤。公眾和投資者則“類似”賭客，當(dāng)他們對(duì)貨幣發(fā)行局的誠(chéng)信產(chǎn)生質(zhì)疑時(shí)，就會(huì)通過市場(chǎng)的壓力迫使金管局增加其誠(chéng)信。

在賭場(chǎng)經(jīng)營(yíng)中，一旦出現(xiàn)誠(chéng)信危機(jī)，顧客就會(huì)離場(chǎng)，選擇其它賭場(chǎng)。如果有的顧客急于在退場(chǎng)時(shí)兌換手中所有的籌碼，而賭場(chǎng)有周轉(zhuǎn)困難時(shí)，這些顧客就不得不折價(jià)出讓手中的籌碼。在遇到這個(gè)問題時(shí)，貨幣發(fā)行局制度與賭場(chǎng)相比在技術(shù)上復(fù)雜得多。

在資金流出香港時(shí)，對(duì)聯(lián)系匯率的沖擊體現(xiàn)在港元利率對(duì)美元利率的相對(duì)升高。在這里，有必要分清港元短期利率和長(zhǎng)期利率的相對(duì)浮動(dòng)。

港幣短期利率與美元短期利率差幅體現(xiàn)的是港元與美元脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在1998年9月香港金管局實(shí)施了強(qiáng)化貨幣發(fā)行局七項(xiàng)技術(shù)性措施后，其實(shí)已蕩然無存。

港元長(zhǎng)期利率的穩(wěn)定則是建立在穩(wěn)健的公共財(cái)政以及特區(qū)政府堅(jiān)持自由經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上。香港的赤字融資政策已經(jīng)實(shí)施三年多了。在本財(cái)政年度，財(cái)政赤字將超過700億港元，現(xiàn)在討論香港財(cái)政短缺的危險(xiǎn)絕非聳人聽聞。由于備受關(guān)注的銷售稅到2005年才可能實(shí)施，香港政府的財(cái)政狀況即便說不上危險(xiǎn)也足以令人擔(dān)憂。目前香港的失業(yè)率(6.1％)已接近歷史最高(6.4％)，薪俸稅的減少和社會(huì)福利支出的擴(kuò)大成為必然。到目前為止，香港的財(cái)政儲(chǔ)備大約在3600億至3700億港元之間，低于2000年4300億港元的水平。香港面臨的赤字是結(jié)構(gòu)性的：香港必須找到其它的收入來源來補(bǔ)償由房地產(chǎn)收益帶來的下降；同時(shí)，香港特區(qū)政府迫切需要解決行政支出剛性的問題。如果香港的結(jié)構(gòu)性赤字不能得到根本的改變，公眾對(duì)聯(lián)系匯率的持久性的疑問將會(huì)增加。

在公共財(cái)政上，特區(qū)政府與美國(guó)聯(lián)邦政府的聯(lián)系就像“大賭場(chǎng)”與小賭場(chǎng)的關(guān)系。不論特區(qū)政府實(shí)施多么謹(jǐn)慎的公共財(cái)政政策，其主權(quán)信用不可能高于山姆大叔的主權(quán)信用。因此香港外匯基金票據(jù)(實(shí)際上大多以美國(guó)國(guó)債作抵押的債券)必須維持比美國(guó)國(guó)債較高的收益率，以補(bǔ)償投資者額外承擔(dān)的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。問題是多大的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)合理?

目前，10年期香港外匯基金票據(jù)收益率與10年期美國(guó)國(guó)債收益率的差幅大約在100個(gè)基本點(diǎn)浮動(dòng)。如果香港結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字進(jìn)一步惡化，這個(gè)差幅只會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。如果特區(qū)政府不迅速減少政府開支，這個(gè)差幅在兩三年內(nèi)至少升到兩百個(gè)基本點(diǎn)。擴(kuò)大的差幅會(huì)減少特區(qū)政府的投資收入，從而進(jìn)一步動(dòng)搖公眾對(duì)聯(lián)系匯率的信心。

什么在1998年擊敗了國(guó)際炒家？

擊退國(guó)際炒家的決定性因素是“任七招”的出臺(tái)，而“任七招”的功能則是使聯(lián)系匯率“簡(jiǎn)單、透明、具公信力”

談到香港聯(lián)系匯率，不能不提及1998年夏秋香港金融風(fēng)暴的前因后果。

關(guān)于港元在亞洲金融危機(jī)中被狙擊的原因，市場(chǎng)有一些誤解。比較流行的說法是國(guó)外對(duì)沖基金利用投資者對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)以及金融體系的極度悲觀看法，于1998年上半年開始沽空大量港元。這些\"大鱷\"為了獲取港元可能脫鉤的暴利，設(shè)計(jì)了一個(gè)雙重套戥(同時(shí)沽空與恒生指數(shù)密切相關(guān)的藍(lán)籌股和港元)。其原理大致如下:在貨幣發(fā)行局制度之下，沽空股票所造成的資金外流推高港元短期利率。隨著港元短期利率的高攀，人們對(duì)港元與美元掛鉤的信心減少，港幣存款開始流入美元存款以及其它硬通貨存款。這時(shí)，“大鱷”在港幣上的“短倉”（賣空盤）開始獲利。在港元短期利率上升時(shí)，香港股市的流動(dòng)資金減少，隨著流動(dòng)資金的減少，長(zhǎng)期投資者不得不跟著售港股。在這個(gè)惡性循環(huán)中，“大鱷”同時(shí)從股票和港幣的短倉上獲利。

我對(duì)當(dāng)年港元被狙擊的情形仍記憶猶新。在我看來，香港聯(lián)系匯率之所以終保不失，除卻俄羅斯金融崩潰直接威脅到世界金融體系從而導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家聯(lián)手減息、日元匯率大幅回升等外部原因外，香港金融管理局1998年9月5日公布了強(qiáng)化貨幣發(fā)行局的七大技術(shù)措施，應(yīng)是決定性因素。這七大技術(shù)措施被市場(chǎng)人士及媒體以當(dāng)時(shí)香港金管局主席任志剛之名冠之為“任七招”，正表明政府做了它應(yīng)該做的工作，即令聯(lián)系匯率制更加“簡(jiǎn)單、透明、具公信力”。而在整個(gè)金融風(fēng)暴中，“大鱷”們只不過是扮演了市場(chǎng)參與者的正常功能。

我當(dāng)時(shí)在香港發(fā)鈔銀行渣打銀行從事匯率和債券分析，其工作與銀行資金部密切相關(guān)，所提供研究的客戶通過渣打銀行在港元現(xiàn)貨、港元美電(港元兌美元遠(yuǎn)期)和港元衍生產(chǎn)品進(jìn)行交易。因此，筆者對(duì)\"任七招\(zhòng)"問世前后的市場(chǎng)反應(yīng)歷歷在目。

在亞洲金融危機(jī)暴發(fā)的初期幾個(gè)月，香港幾乎沒有受到任何影響。由于投資者無法預(yù)料到亞洲金融的嚴(yán)重性及持久性，相當(dāng)一部分國(guó)際流動(dòng)資本從東南亞、韓國(guó)轉(zhuǎn)到香港，在那期間，香港股市甚至被很多人譽(yù)為“避風(fēng)港”。

1997年10月是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。為了避免亞洲金融危機(jī)對(duì)臺(tái)灣實(shí)體經(jīng)濟(jì)及股市的沖擊，臺(tái)灣金融管理當(dāng)局一夜間把新臺(tái)幣貶值15％，其目的是增加其寬松貨幣政策的效力。由于當(dāng)時(shí)泰銖、馬來西亞林吉特、新加坡元、韓元、印尼盾均大幅貶值，香港不少報(bào)紙批評(píng)臺(tái)灣以鄰為壑的人為貶值政策。姑且不管臺(tái)灣當(dāng)局是否有把禍水引入香江的目的，新臺(tái)幣的人為貶值確實(shí)使港元顯得格外孤單。當(dāng)時(shí)每天我都要應(yīng)付顧客(包括公司、本地企業(yè)、共同基金，以及對(duì)沖基金)對(duì)聯(lián)系匯率是否能挺住沖擊的質(zhì)詢。

我們不厭其煩向銀行內(nèi)外顧客解釋港元作為聯(lián)系匯率與其它亞洲貨幣的本質(zhì)區(qū)別。盡管如此，很多顧客依然半信半疑。新臺(tái)幣的大幅貶值成了香港資產(chǎn)縮水的導(dǎo)火線。從1997年10月，香港房地產(chǎn)價(jià)格如脫韁野馬，一路下滑。香港股市也進(jìn)入了大熊市。在這期間，顧客群截然不同的反應(yīng)頗引人深思。香港本地的顧客(貿(mào)易商、地產(chǎn)商、準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)、紅籌公司及H股公司)大多不擔(dān)心港元掛鉤的風(fēng)險(xiǎn)，他們中的很多人反而認(rèn)為這是借港幣高息套利的良機(jī)。而不少海外投資者則認(rèn)為泰國(guó)的悲劇將在香港重演。

一方面，港元利息被推高是貨幣發(fā)行局正常運(yùn)作的結(jié)果。在資產(chǎn)價(jià)格和薪金調(diào)整沒到位時(shí)，高利率是資本流出香港的自然結(jié)果。另一方面，市場(chǎng)對(duì)特區(qū)政府是否有堅(jiān)持聯(lián)系匯率的決心存疑。很難說港元被狙擊是少數(shù)幾個(gè)“大鱷”在興風(fēng)作浪的結(jié)果。況且，所謂的雙重套戥也并非免費(fèi)午餐。在貨幣發(fā)行局制度下，當(dāng)短期利率升到一定程度，資金會(huì)自然回流，從而造成港元短倉的虧損。在政府入股市前，港股明顯超跌，不少長(zhǎng)期投資者在恒生指數(shù)7000點(diǎn)左右已準(zhǔn)備入市。一年“美電”升到2400點(diǎn)時(shí)（相當(dāng)于市場(chǎng)認(rèn)為美元對(duì)港幣在一年后會(huì)升到近1：8.0左右），我的不少做交易員的同事甚至開始把港元活期存款轉(zhuǎn)為三個(gè)月到半年的定期存款，因?yàn)槠淅⒄蹫槟晗⒕垢哌_(dá)20％。國(guó)外基金與本地客戶的拉鋸戰(zhàn)持續(xù)了數(shù)月之久。當(dāng)然，“美電”攀升造成了不少企業(yè)短期融資的困難。

任何一個(gè)金融高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，對(duì)于類似M3(流通中現(xiàn)金＋各種活期存款＋各種定期存款)的廣義貨幣極難統(tǒng)計(jì)。香港也不例外。如果香港真有支持M3那樣龐大數(shù)量的外匯儲(chǔ)備，其結(jié)果一定是國(guó)外投資者對(duì)港元資產(chǎn)極度看好，港元被狙擊的情況根本不可能出現(xiàn)。從實(shí)際操作的角度看，只要港元存戶不認(rèn)為匯率上有太大風(fēng)險(xiǎn)，他們就沒有理由把港元存款轉(zhuǎn)為港元現(xiàn)金。在1998年8月，金管局持有的外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于香港貨幣基礎(chǔ)的四倍之多，完全有能力捍衛(wèi)聯(lián)系匯率。

事實(shí)上，金管局在1998年夏天面臨的挑戰(zhàn)就是使市場(chǎng)相信香港有支持港元貨幣基礎(chǔ)的決心，而非能力。金管局必須采取類似賭場(chǎng)的第一種策略，即擔(dān)保多余的籌碼與現(xiàn)金的兌換率不變。有關(guān)政策終于在1998年9月5日上午揭曉，金管局宣布了采取七項(xiàng)技術(shù)性措施以鞏固貨幣發(fā)行局制度，這就是前述的“任七招”。金管局把其技術(shù)性措施的主要范疇定義為“提供總結(jié)余兌換保證，以及修訂貼現(xiàn)率機(jī)制”。明眼人馬上可以看出，第一項(xiàng)措施最主要，其它六項(xiàng)只不過是點(diǎn)綴。

這第一項(xiàng)措施的內(nèi)容是，金管局保證在港元匯率7.75的水平向香港所有持牌照銀行兌換總結(jié)余港元。也就是說，金管局愿意把銀行系統(tǒng)多余的港元美元化。此后的兩年多時(shí)間，金管局又陸續(xù)出臺(tái)了強(qiáng)化貨幣發(fā)行局的微調(diào)技術(shù)措施。比如說，香港設(shè)置美元結(jié)算體系，其功能類似賭場(chǎng)中的自動(dòng)提款機(jī)。這樣，投資者可以更方便地把多余的港元轉(zhuǎn)成美元。其間，香港多次受到外部環(huán)境的負(fù)面影響：阿根廷政府破產(chǎn)、亞洲出口衰退、日元貶值的威脅，但聯(lián)系匯率一直堅(jiān)如磐石。一年“美電”從過去兩年內(nèi)一直沒有升過300，港元短期利率與美元短期利率基本持平。

“小政府”是香港聯(lián)系匯率的真正基石

阿根廷的慘痛教訓(xùn)證明了聯(lián)系匯率并非金融穩(wěn)定的萬靈藥。聯(lián)系匯率是約束政府無節(jié)制財(cái)政的必要條件，但不是充分條件

盡管目前香港經(jīng)濟(jì)仍在惡化，失業(yè)率已逼近7％，為戰(zhàn)后最高，通縮已持續(xù)40個(gè)月，房地產(chǎn)價(jià)格和工資還在面臨下調(diào)的壓力，但近700萬港人對(duì)聯(lián)系匯率的信心并未動(dòng)搖。

根據(jù)金管局的最新抽樣調(diào)查，2001年12月底，負(fù)資產(chǎn)住宅按揭貸款總數(shù)為73000宗，占整體按揭貸款的16％(9月底為65000宗，即14％)。負(fù)資產(chǎn)住宅按揭貸款總值約為1250億港元，占未償還住宅按揭貸款總額的23％。從表面上看，持續(xù)的低利率令供款變得輕松，同時(shí)銀行似乎樂意為負(fù)資產(chǎn)業(yè)主轉(zhuǎn)換或重組貸款。然而，事實(shí)遠(yuǎn)非如此，在香港未找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)時(shí)，銀行是不會(huì)放過“痛宰”負(fù)資產(chǎn)業(yè)主的機(jī)會(huì)，它們惟一需要掌握的是多收負(fù)資產(chǎn)業(yè)主利息與負(fù)資產(chǎn)業(yè)主被逼迫破產(chǎn)之間的平衡。歸根結(jié)底，這是銀行的正常商業(yè)行為。對(duì)負(fù)資產(chǎn)業(yè)主來說，正是因?yàn)閷?duì)聯(lián)系匯率有信心，持有外幣資產(chǎn)同時(shí)身負(fù)港元債務(wù)的人才愿意拿出外幣資產(chǎn)沖銷部分港元債務(wù)。港元存款利息不到1％，遠(yuǎn)低于美元存款利息，反映出公眾對(duì)聯(lián)系匯率的信心。

然而公眾對(duì)聯(lián)系匯率信心不是沒有條件的。從1983年10月以來，聯(lián)系匯率制度的確是本港貨幣與金融穩(wěn)定的基石。聯(lián)系匯率的精髓是政治高度中立性。正如宋國(guó)青教授所指出：“政府自己將自己銬起來，讓公眾相信，政府即使有言行不一的動(dòng)機(jī)，也沒有實(shí)行的手段?！?/p>

1983年之時(shí)，聯(lián)系匯率是香港的最好選擇。聯(lián)系匯率的建立馬上抑制了通脹，恢復(fù)了港人對(duì)港元的信心。這種信心的建立首先得益于勇于承認(rèn)香港很難有一個(gè)具有信譽(yù)的央行。

只有一個(gè)具有高度透明度、簡(jiǎn)單、可靠的貨幣發(fā)行局，政府通過央行進(jìn)行不負(fù)責(zé)任的財(cái)政擴(kuò)張的手段才可以被遏制。80年代中期到90年代中期是香港發(fā)展的黃金時(shí)代。背靠?jī)?nèi)地，香港在市場(chǎng)而非政府產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)下，完成了從制造業(yè)成功轉(zhuǎn)為服務(wù)業(yè)的奇跡。成功的轉(zhuǎn)型帶來港元的變相升值。在聯(lián)系匯率下，港元的變相升值體現(xiàn)在港元資產(chǎn)的升值和工資的上漲上。

港元資產(chǎn)升值又給港府帶來豐裕的財(cái)政收入。兩年前，特區(qū)政府的財(cái)政儲(chǔ)備高達(dá)4300多億港元(現(xiàn)在為3600多億港元)。以任何標(biāo)準(zhǔn)來看，香港的財(cái)政儲(chǔ)備都算充裕。

然而，對(duì)豐裕財(cái)政收入的過分依賴恰好是對(duì)聯(lián)系匯率以及香港的長(zhǎng)期繁榮造成的致命打擊。持續(xù)三年財(cái)政赤字后，特區(qū)政府已顯現(xiàn)出財(cái)政軟約束的傾向。根據(jù)現(xiàn)任香港財(cái)政司司長(zhǎng)梁錦松所提出的2002年至2003年的財(cái)政預(yù)算，香港特區(qū)政府財(cái)政赤字到2006年至2007年才消失，且需以香港GDP可持續(xù)每年增長(zhǎng)3％為保障。但是，如果政府消費(fèi)是未來幾年香港經(jīng)濟(jì)的惟一亮點(diǎn)，不但私人投資和消費(fèi)會(huì)受到排擠，外資流入也會(huì)減緩。香港的成功是建立在“小政府”上。一旦政府過度介入經(jīng)濟(jì)生活，香港的投資環(huán)境和游戲規(guī)則必隨之發(fā)生變化，企業(yè)勢(shì)必花更多的精力游說政府，腐敗因此也會(huì)逐漸滋生。

香港政府最近公布的最新預(yù)算案在開源上沒有做太多文章，征收過境稅與提高葡萄酒稅率的作用微不足道。預(yù)算似乎把增加政府收入的希望寄托在投資回報(bào)和房地產(chǎn)有關(guān)的收入上。然而，全球未來幾年很難奢望通脹重現(xiàn)，指望驕人的投資回報(bào)極不現(xiàn)實(shí)。

在港府的節(jié)流上，最顯著的是公務(wù)員從今年10月起減薪4.75％。但令人擔(dān)憂的是，政府今年的基建投資增加4％，政府在設(shè)備采購的開銷增幅高達(dá)21％。筆者擔(dān)心的是一年后，香港在財(cái)政赤字上會(huì)遇到同樣的問題，而問題的程度則會(huì)更加嚴(yán)重。如果私人需求依然萎靡不振，明年公務(wù)員同樣面臨減薪的壓力。

有人認(rèn)為既然經(jīng)濟(jì)不景氣，政府應(yīng)該花錢拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、刺激內(nèi)需。這個(gè)說法也許適用于轉(zhuǎn)軌期的中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)，卻不適用作為金融中心的香港。開倉派米實(shí)際上是納稅人掏腰包，政府請(qǐng)客。由于香港資本市場(chǎng)的高度開放，開倉派米的做法會(huì)造成港元長(zhǎng)期利率攀升。況且如果把特區(qū)政府公務(wù)員未來的退休金負(fù)擔(dān)計(jì)算在內(nèi)，目前香港的財(cái)政儲(chǔ)備遠(yuǎn)非想像般充裕。

遺憾的是，在消除港元脫鉤風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政儲(chǔ)備可以維持至少六七年的赤字財(cái)政的情況下，聯(lián)系匯率正在失去把“政府的手銬起來”的機(jī)制。如果特區(qū)真踏上了赤字財(cái)政的不歸路，其后果不堪設(shè)想，香港將從富裕變?yōu)樨毨?。與采用相似匯率制度而在不久前陷入金融危機(jī)的阿根廷不同的是，香港沒有任何有形資源，它最寶貴的就是“小政府”體制。

美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率至少在2.5％，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率大約在2％至3％。如果特區(qū)政府希望通過政府的產(chǎn)業(yè)政策為香港轉(zhuǎn)型殺出一條血路，在聯(lián)系匯率的制約下，膨脹的政府只能以私營(yíng)部門的萎縮作代價(jià)，因此，香港勞動(dòng)生產(chǎn)率的增幅更不可能趕上美國(guó)，在這種情況下，香港的通縮將會(huì)持續(xù)惡化，港元資產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步縮水，社會(huì)中要求港元脫鉤的呼聲會(huì)愈高。

阿根廷的慘痛教訓(xùn)證明了聯(lián)系匯率并非金融穩(wěn)定的萬靈藥。聯(lián)系匯率是約束政府無節(jié)制財(cái)政的必要條件，但不是充分條件。在去年經(jīng)濟(jì)如此不景氣時(shí)，香港公務(wù)員偷步先行，加薪5％就是財(cái)政失控的證明。2001年至2002年財(cái)政預(yù)算誤差高達(dá)600億港元也說明特區(qū)政府的預(yù)算帶有很大的希望成分。

“不作為”乃大作為

港幣與美元脫鉤的最大弊病不是影響對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的信心，而是約束政府的手段全部喪失

在討論港元脫鉤的弊端時(shí)，有很多人提出，港元一旦與美元脫鉤，將會(huì)嚴(yán)重影響人們對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的信心，這不一定是事實(shí)。

香港不是當(dāng)年的泰國(guó)。香港公司沒有像泰國(guó)公司那樣出現(xiàn)對(duì)固定匯率的幻覺而狂舉外債。香港特區(qū)政府持有大量國(guó)外資產(chǎn)，假設(shè)明天港元對(duì)美元匯率從7.8：1變?yōu)?0：1，市場(chǎng)會(huì)作何反應(yīng)？投資者會(huì)重新調(diào)整對(duì)香港物價(jià)、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的看法。通縮、失業(yè)均會(huì)得到緩解，但對(duì)那些長(zhǎng)期收入與港元匯率在7.8水平密切相關(guān)的人，脫鉤無疑是一次性損失。特別對(duì)享受長(zhǎng)俸的公務(wù)員，脫鉤等于被迫接受未來收入的減少。換句話說，脫鉤使全社會(huì)分?jǐn)偼s的痛苦。

實(shí)際上，脫鉤的最大弊病是約束政府的手段全部喪失。為了補(bǔ)償公務(wù)員長(zhǎng)俸的損失，政府很可能會(huì)給公務(wù)員加薪。原來醞釀中的私有化計(jì)劃可能被擱置。大學(xué)薪酬體制及公房的改革將舉步維艱，香港政治的高度中立和“小政府”體制更難以維持。這才是香港必須保持聯(lián)系匯率制度穩(wěn)定的根本原因。

那么，如何堅(jiān)持聯(lián)系匯率？如果港元長(zhǎng)期與美元掛鉤，那么特區(qū)政府的經(jīng)濟(jì)政策就應(yīng)該圍繞在充分調(diào)動(dòng)私營(yíng)部門積極性，把全世界英才吸引到香港這個(gè)大題目來做。如果私營(yíng)部門有了更大的發(fā)展空間，減薪、失業(yè)、港元資產(chǎn)縮水不過只是暫時(shí)的代價(jià)。公眾將會(huì)更加齊心協(xié)力捍衛(wèi)聯(lián)系匯率。但如果政府和私人爭(zhēng)奪市場(chǎng)，公務(wù)員過高的薪水下調(diào)難以落實(shí)，在私有化方面議而不決，額外就業(yè)來自政府開支，港元長(zhǎng)期利率則會(huì)受到香港溢價(jià)減少而升高。在這種情況下，對(duì)既要納稅又需供樓的中產(chǎn)階級(jí)來說，聯(lián)系匯率反而阻礙了其處境的改善。如果中產(chǎn)階級(jí)的失望引發(fā)社會(huì)矛盾，視聯(lián)系匯率為經(jīng)濟(jì)衰退和轉(zhuǎn)型的替罪羊的看法就會(huì)得到更多人的認(rèn)同。

在聯(lián)系匯率下，香港還要承受通縮的痛苦。但如果港元脫鉤可能使港元成為結(jié)構(gòu)性弱勢(shì)貨幣。目前，香港贊成聯(lián)系匯率的人占大多數(shù)。特區(qū)政府應(yīng)該格外珍惜公眾對(duì)聯(lián)系匯率的信心，像愛護(hù)自己眼睛一樣去保護(hù)聯(lián)系匯率的基石——“小政府”和不干涉經(jīng)濟(jì)宗旨。

在當(dāng)前情況下，特區(qū)政府至少可以做以下幾件事情：

——盡早公布一個(gè)不通過寄希望于投資收益的增加財(cái)政收入的計(jì)劃；

——公布一個(gè)便于民眾監(jiān)督的維持財(cái)政儲(chǔ)備的中長(zhǎng)期指標(biāo)；

——把公務(wù)員薪金及與公務(wù)員薪金掛鉤的機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員的薪金與一個(gè)反映香港經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、港元資產(chǎn)的綜合指數(shù)掛鉤；

——特區(qū)政府可以把對(duì)加強(qiáng)貨幣發(fā)行局的技術(shù)措施納入《基本法》。這樣，政府官員就不必重申堅(jiān)持聯(lián)系匯率的決心；

——香港目前轉(zhuǎn)型的痛苦實(shí)際上是合適人才的不足。香港的出路是和內(nèi)地經(jīng)濟(jì)融為一體。特區(qū)政府應(yīng)在兩地人才交流上大開綠燈。具體而言，移民政策要作大幅修改，要通過靈活的資產(chǎn)市場(chǎng)的建立推動(dòng)開放、靈活的勞動(dòng)力市場(chǎng)的發(fā)展，真正為香港引入更多的合適人才。

如果特區(qū)政府采用上述建設(shè)，香港當(dāng)有希望更上一層樓。

3月7日，特區(qū)政府財(cái)政司司長(zhǎng)梁錦松結(jié)束他的政府財(cái)政預(yù)算案時(shí)，引用一段香港人熟悉的歌曲《獅子山下》：“放開彼此心中矛盾，理想一起去追，同舟人世相隨，無畏更無懼?！?/p>

的確，香港經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中已產(chǎn)生了社會(huì)利益集團(tuán)之間的矛盾。但最終只有社會(huì)同舟共濟(jì)，才能克服困難。政府應(yīng)該理解市場(chǎng)和民眾對(duì)它的疑慮，使加強(qiáng)貨幣發(fā)行局技術(shù)措施制度化，聯(lián)系匯率才能更透明、更簡(jiǎn)單、更具公信力。兩軍相逢勇者勝。拆斷后退的橋梁是為了使自已置于死地而后生。特區(qū)政府在維護(hù)其審慎的公共財(cái)政、贏得民眾和投資者信心的過程中，也不妨拆斷橋梁，甚至在水里放上幾只大鱷。對(duì)特區(qū)政府而言，這種所謂的“過分約束”是必要的。安達(dá)信的例子就證明，建立誠(chéng)信是一個(gè)極其漫長(zhǎng)而艱苦的過程，但辛苦建立起來的誠(chéng)信卻可能毀于一旦。只有在這種“過分約束”的條件下，公眾才相信政府不但沒有實(shí)行言行不一的手段，也沒有言行不一的動(dòng)機(jī)，公眾對(duì)聯(lián)系匯率的擔(dān)心也才能煙消云散。