香港曾在1863年到1935年間實行過銀本位，自1935年放棄銀本位后，開始實行釘住英鎊的聯(lián)匯制。具體做法是，發(fā)鈔銀行發(fā)鈔時要向新成立的外匯基金按1比16的匯率用英鎊購買發(fā)行港元的負(fù)債憑證，然后再向非發(fā)鈔銀行發(fā)行港元。這與貨幣發(fā)行局制度惟一的不同點是，發(fā)鈔行是授權(quán)的私人銀行而不是貨幣局本身（即香港的外匯基金）。

1974年至1983年，香港實行浮動匯率制。其間發(fā)鈔行發(fā)行港幣時仍然要向外匯基金購買負(fù)債憑證，只是此時是以港幣記賬。也就是說，只需在外匯基金賬戶上記賬，不用繳納外幣，發(fā)鈔行就可以自由發(fā)行港幣。但決定發(fā)行量的不是處于宏觀經(jīng)濟(jì)政策考慮中的中央銀行而是私人銀行。顯然，70年代后期與80年代初期的通貨膨脹是這一制度完全可以預(yù)期的結(jié)果。

1983年，香港重新實行聯(lián)匯制，與美元掛鉤，但這種結(jié)構(gòu)并沒有根本改變，發(fā)鈔行仍然是私人的匯豐銀行，而其它銀行都在這家發(fā)鈔行開立結(jié)算賬戶。換言之，香港整個銀行體系的結(jié)算頭寸不是在貨幣發(fā)行局(外匯基金)的資產(chǎn)負(fù)債表上，而是在匯豐銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。這種制度結(jié)構(gòu)的結(jié)果是，貨幣發(fā)行局對整個金融體系的影響就會越來越小，即匯豐銀行可以影響銀行體系的結(jié)算頭寸，進(jìn)而影響銀行體系的流動性，而貨幣發(fā)行局卻不能。也就是說，當(dāng)時香港的貨幣發(fā)行局制度是跛腳的，不是傳統(tǒng)意義上的貨幣發(fā)行局制度。

1988年7月，香港政府推出新政策，要求匯豐銀行在外匯基金開立賬戶，并規(guī)定其管理的銀行體系清算頭寸不得超過該賬戶的頭寸，而該頭寸的額度由政府決定。這一政策的核心內(nèi)容就是限制匯豐銀行創(chuàng)造銀行系統(tǒng)流動性的能力。經(jīng)過這項改革后，政府可通過調(diào)整匯豐銀行在外匯基金的頭寸額度，影響銀行系統(tǒng)在匯豐銀行的清算頭寸，進(jìn)而影響整個香港銀行體系的流動性。

為了強化政府對銀行系統(tǒng)流動性的影響能力，1992年6月，香港政府引進(jìn)了流動性調(diào)節(jié)設(shè)施(LAF)，允許香港的銀行在流動性不足時，用外匯基金票據(jù)或其它貨幣工具，以回購的形式向外匯基金借款。這樣外匯基金與整個銀行體系就有了直接的聯(lián)系。作為這種改革思路的進(jìn)一步發(fā)展，1993年4月，成立了香港金融管理局，以加強對香港銀行體系的管理。

1996年12月，香港引進(jìn)實時全額結(jié)算系統(tǒng)時，香港金融管理局趁機對貨幣制度進(jìn)行改革，要求所有的銀行都在金融管理局開立結(jié)算賬戶，這樣銀行間的結(jié)算就從匯豐銀行移到了金融管理局，非現(xiàn)鈔的結(jié)算頭寸也表現(xiàn)在金融管理局的資產(chǎn)負(fù)債表上了。

從1988年到1996年的改革，基本上是將金融管理局朝多功能的中央銀行方向發(fā)展。經(jīng)過這幾年的改革，金融局影響香港金融體系流動性的途徑主要有三個，一是現(xiàn)鈔的發(fā)行，這是需要以美元來兌換的；二是流動性調(diào)節(jié)設(shè)施(LAF)，這需要用外匯基金票據(jù)為基礎(chǔ)；三是選擇性地在外匯市場上買賣外匯。

改革后的聯(lián)匯制，在亞洲金融危機期間，又受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。1997年10月起，港元受到投機性攻擊，各家銀行各自大量拋售港元。由于外匯交易與結(jié)算存在時間差，各銀行都預(yù)期在結(jié)算時，能再從市場中買入港元，以平掉空頭。但是由于各銀行的行為都是單獨的，在市場不穩(wěn)定時，買賣的方式卻往往都相近，即一家賣，大家都賣；一家買，各家都買。但各銀行卻不清楚整個銀行體系未來的結(jié)算余額，結(jié)果出現(xiàn)銀行系統(tǒng)賣給香港金融局的港元金額超過了銀行體系在金融管理局的結(jié)算余額。這樣在結(jié)算日，銀行就必須通過流動性調(diào)節(jié)設(shè)施(LAF)，向金融管理局借入流動資金。金融管理局為了防止市場利用流動性調(diào)節(jié)設(shè)施(LAF)在外匯市場上沽空港元，打壓港元的匯率，發(fā)布新的規(guī)定對多次使用這個設(shè)施的，要收取懲罰性措施的高息。這樣，流動性的供給就變得不可捉摸。由于市場中流動性供給的不確定，銀行間的短期利率急劇上升，隔夜利率一度高達(dá)300％。這種高息與不確定的環(huán)境就迫使銀行要持有更多的預(yù)防性港幣頭寸，進(jìn)一步加劇了對短期港元的需求。

與此同時，由于擔(dān)心港元貶值，市場投機，及大量的資產(chǎn)從港元轉(zhuǎn)為美元等其它國際性貨幣的作用，港元的風(fēng)險溢價大大增加。一個月港元與美元的利差從1997年危機前的20多個基點，上升到了1998年中的230多個基點。

國際投機者也清楚地看到了香港聯(lián)匯制下資金流動與港元利率間的密切關(guān)系。因此，他們事先利用掉期等手段得到固定利率的港元資金。然后在股票與期貨市場上做空，在市場情緒不穩(wěn)定時，又伺機賣出港元，以減少港元的貨幣基礎(chǔ)，推高利率，引起股價的下跌。國際投機者同時在貨幣市場與股票市場上的投機活動，擾亂兩個市場，最后迫使香港政府于1998年8月動用大量的外匯基金資金，干預(yù)股票市場。

1998年9月，香港金融管理局總結(jié)亞洲金融危機期間港幣所發(fā)生危機的教訓(xùn)后，認(rèn)為在市場外部環(huán)境不確定時，金融管理局雖然已在1美元兌7.8港元的匯率附近不斷地買賣外匯，以穩(wěn)定匯率，但并沒有明確的承諾按照確定的匯率買進(jìn)港元，這是導(dǎo)致市場信心不足的重要原因。因此，金融管理局宣布，此后將向所有在金管局有結(jié)算賬戶的銀行，按7.8：1的匯率被動地買進(jìn)港元。同時，還提高了操作的透明性，每天公布銀行在金融管理局的結(jié)算余額，貨幣基礎(chǔ)及其構(gòu)成，以讓各銀行及時了解香港銀行體系的流動頭寸。至此，從操作意義上說，香港的聯(lián)匯制與真正意義上的貨幣發(fā)行局制度已非常接近了，惟一不同的是還沒宣布也按7.8：1向銀行賣出港幣，以及港元現(xiàn)鈔是商業(yè)銀行而不是貨幣發(fā)行局——香港金融管理局直接發(fā)行。