香港曾在1863年到1935年間實(shí)行過(guò)銀本位，自1935年放棄銀本位后，開(kāi)始實(shí)行釘住英鎊的聯(lián)匯制。具體做法是，發(fā)鈔銀行發(fā)鈔時(shí)要向新成立的外匯基金按1比16的匯率用英鎊購(gòu)買(mǎi)發(fā)行港元的負(fù)債憑證，然后再向非發(fā)鈔銀行發(fā)行港元。這與貨幣發(fā)行局制度惟一的不同點(diǎn)是，發(fā)鈔行是授權(quán)的私人銀行而不是貨幣局本身（即香港的外匯基金）。

1974年至1983年，香港實(shí)行浮動(dòng)匯率制。其間發(fā)鈔行發(fā)行港幣時(shí)仍然要向外匯基金購(gòu)買(mǎi)負(fù)債憑證，只是此時(shí)是以港幣記賬。也就是說(shuō)，只需在外匯基金賬戶(hù)上記賬，不用繳納外幣，發(fā)鈔行就可以自由發(fā)行港幣。但決定發(fā)行量的不是處于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策考慮中的中央銀行而是私人銀行。顯然，70年代后期與80年代初期的通貨膨脹是這一制度完全可以預(yù)期的結(jié)果。

1983年，香港重新實(shí)行聯(lián)匯制，與美元掛鉤，但這種結(jié)構(gòu)并沒(méi)有根本改變，發(fā)鈔行仍然是私人的匯豐銀行，而其它銀行都在這家發(fā)鈔行開(kāi)立結(jié)算賬戶(hù)。換言之，香港整個(gè)銀行體系的結(jié)算頭寸不是在貨幣發(fā)行局(外匯基金)的資產(chǎn)負(fù)債表上，而是在匯豐銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。這種制度結(jié)構(gòu)的結(jié)果是，貨幣發(fā)行局對(duì)整個(gè)金融體系的影響就會(huì)越來(lái)越小，即匯豐銀行可以影響銀行體系的結(jié)算頭寸，進(jìn)而影響銀行體系的流動(dòng)性，而貨幣發(fā)行局卻不能。也就是說(shuō)，當(dāng)時(shí)香港的貨幣發(fā)行局制度是跛腳的，不是傳統(tǒng)意義上的貨幣發(fā)行局制度。

1988年7月，香港政府推出新政策，要求匯豐銀行在外匯基金開(kāi)立賬戶(hù)，并規(guī)定其管理的銀行體系清算頭寸不得超過(guò)該賬戶(hù)的頭寸，而該頭寸的額度由政府決定。這一政策的核心內(nèi)容就是限制匯豐銀行創(chuàng)造銀行系統(tǒng)流動(dòng)性的能力。經(jīng)過(guò)這項(xiàng)改革后，政府可通過(guò)調(diào)整匯豐銀行在外匯基金的頭寸額度，影響銀行系統(tǒng)在匯豐銀行的清算頭寸，進(jìn)而影響整個(gè)香港銀行體系的流動(dòng)性。

為了強(qiáng)化政府對(duì)銀行系統(tǒng)流動(dòng)性的影響能力，1992年6月，香港政府引進(jìn)了流動(dòng)性調(diào)節(jié)設(shè)施(LAF)，允許香港的銀行在流動(dòng)性不足時(shí)，用外匯基金票據(jù)或其它貨幣工具，以回購(gòu)的形式向外匯基金借款。這樣外匯基金與整個(gè)銀行體系就有了直接的聯(lián)系。作為這種改革思路的進(jìn)一步發(fā)展，1993年4月，成立了香港金融管理局，以加強(qiáng)對(duì)香港銀行體系的管理。

1996年12月，香港引進(jìn)實(shí)時(shí)全額結(jié)算系統(tǒng)時(shí)，香港金融管理局趁機(jī)對(duì)貨幣制度進(jìn)行改革，要求所有的銀行都在金融管理局開(kāi)立結(jié)算賬戶(hù)，這樣銀行間的結(jié)算就從匯豐銀行移到了金融管理局，非現(xiàn)鈔的結(jié)算頭寸也表現(xiàn)在金融管理局的資產(chǎn)負(fù)債表上了。

從1988年到1996年的改革，基本上是將金融管理局朝多功能的中央銀行方向發(fā)展。經(jīng)過(guò)這幾年的改革，金融局影響香港金融體系流動(dòng)性的途徑主要有三個(gè)，一是現(xiàn)鈔的發(fā)行，這是需要以美元來(lái)兌換的；二是流動(dòng)性調(diào)節(jié)設(shè)施(LAF)，這需要用外匯基金票據(jù)為基礎(chǔ)；三是選擇性地在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)外匯。

改革后的聯(lián)匯制，在亞洲金融危機(jī)期間，又受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。1997年10月起，港元受到投機(jī)性攻擊，各家銀行各自大量拋售港元。由于外匯交易與結(jié)算存在時(shí)間差，各銀行都預(yù)期在結(jié)算時(shí)，能再?gòu)氖袌?chǎng)中買(mǎi)入港元，以平掉空頭。但是由于各銀行的行為都是單獨(dú)的，在市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)，買(mǎi)賣(mài)的方式卻往往都相近，即一家賣(mài)，大家都賣(mài)；一家買(mǎi)，各家都買(mǎi)。但各銀行卻不清楚整個(gè)銀行體系未來(lái)的結(jié)算余額，結(jié)果出現(xiàn)銀行系統(tǒng)賣(mài)給香港金融局的港元金額超過(guò)了銀行體系在金融管理局的結(jié)算余額。這樣在結(jié)算日，銀行就必須通過(guò)流動(dòng)性調(diào)節(jié)設(shè)施(LAF)，向金融管理局借入流動(dòng)資金。金融管理局為了防止市場(chǎng)利用流動(dòng)性調(diào)節(jié)設(shè)施(LAF)在外匯市場(chǎng)上沽空港元，打壓港元的匯率，發(fā)布新的規(guī)定對(duì)多次使用這個(gè)設(shè)施的，要收取懲罰性措施的高息。這樣，流動(dòng)性的供給就變得不可捉摸。由于市場(chǎng)中流動(dòng)性供給的不確定，銀行間的短期利率急劇上升，隔夜利率一度高達(dá)300％。這種高息與不確定的環(huán)境就迫使銀行要持有更多的預(yù)防性港幣頭寸，進(jìn)一步加劇了對(duì)短期港元的需求。

與此同時(shí)，由于擔(dān)心港元貶值，市場(chǎng)投機(jī)，及大量的資產(chǎn)從港元轉(zhuǎn)為美元等其它國(guó)際性貨幣的作用，港元的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大大增加。一個(gè)月港元與美元的利差從1997年危機(jī)前的20多個(gè)基點(diǎn)，上升到了1998年中的230多個(gè)基點(diǎn)。

國(guó)際投機(jī)者也清楚地看到了香港聯(lián)匯制下資金流動(dòng)與港元利率間的密切關(guān)系。因此，他們事先利用掉期等手段得到固定利率的港元資金。然后在股票與期貨市場(chǎng)上做空，在市場(chǎng)情緒不穩(wěn)定時(shí)，又伺機(jī)賣(mài)出港元，以減少港元的貨幣基礎(chǔ)，推高利率，引起股價(jià)的下跌。國(guó)際投機(jī)者同時(shí)在貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)，擾亂兩個(gè)市場(chǎng)，最后迫使香港政府于1998年8月動(dòng)用大量的外匯基金資金，干預(yù)股票市場(chǎng)。

1998年9月，香港金融管理局總結(jié)亞洲金融危機(jī)期間港幣所發(fā)生危機(jī)的教訓(xùn)后，認(rèn)為在市場(chǎng)外部環(huán)境不確定時(shí)，金融管理局雖然已在1美元兌7.8港元的匯率附近不斷地買(mǎi)賣(mài)外匯，以穩(wěn)定匯率，但并沒(méi)有明確的承諾按照確定的匯率買(mǎi)進(jìn)港元，這是導(dǎo)致市場(chǎng)信心不足的重要原因。因此，金融管理局宣布，此后將向所有在金管局有結(jié)算賬戶(hù)的銀行，按7.8：1的匯率被動(dòng)地買(mǎi)進(jìn)港元。同時(shí)，還提高了操作的透明性，每天公布銀行在金融管理局的結(jié)算余額，貨幣基礎(chǔ)及其構(gòu)成，以讓各銀行及時(shí)了解香港銀行體系的流動(dòng)頭寸。至此，從操作意義上說(shuō)，香港的聯(lián)匯制與真正意義上的貨幣發(fā)行局制度已非常接近了，惟一不同的是還沒(méi)宣布也按7.8：1向銀行賣(mài)出港幣，以及港元現(xiàn)鈔是商業(yè)銀行而不是貨幣發(fā)行局——香港金融管理局直接發(fā)行。