中圖分類號(hào)：F832.51；F271

為進(jìn)一步提升上市公司ESG信息披露質(zhì)量，在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)籌指導(dǎo)下，2025年1月17日，上交所、深交所和北交所正式發(fā)布《上市公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告編制指南》，細(xì)化了ESG信息披露要求，為上市公司提供了更具操作性的指導(dǎo)，助力提升ESG信息披露的規(guī)范性、透明度和一致性。ESG信息披露已成為投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、公眾，評(píng)估企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。近年來(lái)，ESG理念在全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)的ESG信息，并且將ESG信息納人投資決策過(guò)程，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益雙重提升。

ESG信息披露也是投資者評(píng)估公司價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。截至2024年年底，跟蹤ESG等可持續(xù)發(fā)展指數(shù)的產(chǎn)品數(shù)量已達(dá)89只，ETF規(guī)模超1300億元，表明資本市場(chǎng)對(duì)ESG資產(chǎn)的關(guān)注度持續(xù)上升。但一些企業(yè)因缺乏披露意識(shí)或披露成本高昂等原因，導(dǎo)致企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量較低，影響投資者的判斷。研究ESG信息披露質(zhì)量對(duì)盈余持續(xù)性的影響，不僅有助于揭示ESG信息披露與盈余可持續(xù)性之間的關(guān)系，也可以為投資者提供更全面的投資決策依據(jù)。本研究的成果豐富了ESG信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果研究，幫助提高企業(yè)盈余持續(xù)性，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性的影響

高質(zhì)量ESG信息披露可以提高企業(yè)透明度，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱[1]。透明度的提高有助于投資者更準(zhǔn)確地評(píng)估公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而對(duì)公司盈余持續(xù)性形成更合理的預(yù)期。通過(guò)ESG信息披露，公司可以向市場(chǎng)傳遞其戰(zhàn)略的穩(wěn)健性和良好的治理實(shí)踐的信號(hào)，有助于增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，為持續(xù)盈利增長(zhǎng)奠定信任基礎(chǔ)。 ① ESG信息披露能夠抑制管理層的自利行為。ESG信息披露往往會(huì)引起分析師跟蹤與媒體關(guān)注，進(jìn)而形成輿論監(jiān)督作用，為投資者利益提供保障，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱水平，降低管理層通過(guò)虛增收入或隱藏負(fù)債等方式操縱盈余的可能性，從而提高企業(yè)盈余持續(xù)性。② 通過(guò)降低信息不對(duì)稱水平，還能夠提高財(cái)務(wù)透明度，使中小股東可以獲取更為真實(shí)的信息，提高市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量的信任度，進(jìn)一步提高企業(yè)盈余持續(xù)性。 ③ 治理維度的信息披露，能夠直接約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，如在職消費(fèi)、過(guò)度投資等，避免管理層為追求個(gè)人利益過(guò)度投資，從而提升資源配置效率。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)H1：ESG信息披露質(zhì)量會(huì)提高企業(yè)盈余持續(xù)性。

（二）融資約束發(fā)揮的中介作用

基于信息不對(duì)稱理論可知，企業(yè)發(fā)布的信息質(zhì)量較低，會(huì)使投資者無(wú)法獲得足夠的信息，進(jìn)而出現(xiàn)信息不對(duì)稱問(wèn)題，公司無(wú)法將其優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景等信息傳遞給投資者；而高質(zhì)量的ESG信息可以幫助公司獲得外部資金[2]，進(jìn)而緩解企業(yè)面臨的融資約束。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，高質(zhì)量的信息披露可以有效地減少投資者收集信息以及處理信息需要花費(fèi)的時(shí)間、精力以及成本。并且，企業(yè)提升披露信息的質(zhì)量，也會(huì)強(qiáng)化外部監(jiān)督，進(jìn)而削弱管理層占據(jù)的信息資源優(yōu)勢(shì)，減少其侵占外部投資者利益的行為[3]

經(jīng)典融資約束理論認(rèn)為，較高的融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資決策偏離最優(yōu)路徑，降低企業(yè)投資效率，進(jìn)而抑制企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)面臨較高融資約束，會(huì)促使企業(yè)為向外部傳達(dá)積極信號(hào)，以獲取投資者關(guān)注，從而盡快籌集到企業(yè)所需資金，企業(yè)可能會(huì)實(shí)施盈余管理，對(duì)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行操縱，以緩解由于企業(yè)資金緊張而造成投資效率低下的狀況。雖然盈余管理能在短期內(nèi)緩解企業(yè)資金困境，但若市場(chǎng)察覺(jué)到企業(yè)的盈余操縱行為，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更為嚴(yán)重的后果，進(jìn)而對(duì)其可持續(xù)性發(fā)展產(chǎn)生不利影響[4]。此外，融資約束也可能導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法擴(kuò)大規(guī)模，限制了企業(yè)的生產(chǎn)能力。當(dāng)企業(yè)受到融資約束束縛時(shí)，獲取外部融資往往存在很大困難，當(dāng)外部投資者缺乏投資意愿時(shí)，企業(yè)也難以獲取用于研發(fā)創(chuàng)新以及擴(kuò)大生產(chǎn)所需的資金，其面臨的融資約束狀況愈發(fā)嚴(yán)重[5]企業(yè)難以獲得所需資金時(shí)，其創(chuàng)新能力和生產(chǎn)能力受限，從而影響生產(chǎn)率的提升和盈余持續(xù)性。

據(jù)此，提出假設(shè)H2：ESG信息披露通過(guò)緩解融資約束，提高盈余持續(xù)性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

華證ESG評(píng)級(jí)是目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可回溯時(shí)間最長(zhǎng)的ESG評(píng)級(jí)體系，數(shù)據(jù)可追溯至2009年，因此，本研究采用華證評(píng)級(jí)衡量企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量。選取2009—2023年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)自DIB數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。采用Stata16.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理： ① 剔除ST、 ST^* ！PT等特殊企業(yè)； ② 剔除金融業(yè)企業(yè)； ③ 剔除主要變量存在缺失的樣本； ④ 為避免極端值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下各 1% 的縮尾處理。

（二）變量選取

1．被解釋變量

參考目前在學(xué)術(shù)研究中應(yīng)用最廣泛的盈余持續(xù)性衡量模型，把當(dāng)期盈余作為解釋變量，對(duì)下期會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)（下期盈余對(duì)當(dāng)期盈余的敏感性）即為盈余持續(xù)性的度量。盈余持續(xù)性的度量指標(biāo)包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（ O_PM ）、總資產(chǎn)報(bào)酬率 （R_oA ）、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ C_R0A ）、下期總資產(chǎn)報(bào)酬率 （R_NoA） ）等。參考儲(chǔ)麗琴等[7的研究，采用總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量企業(yè)盈余。

2.解釋變量

企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量，參考張雷云等[8]朱榮等[9的研究，采用華證ESG評(píng)級(jí)綜合衡量企業(yè)ESG得分。華證ESG評(píng)級(jí)給予被評(píng)主體“AAA～C\"9檔評(píng)級(jí)，分別從9～1進(jìn)行賦值，得分越高，說(shuō)明被評(píng)主體在該指標(biāo)上的表現(xiàn)越好，表明企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量越高。

3．中介變量

融資約束 （K_Z） 。相比于其他指標(biāo)，融資約束指數(shù)由能夠反映企業(yè)融資約束的5個(gè)代理變量綜合得出，該指數(shù)能夠較為全面地衡量企業(yè)的融資約束水平，具有較強(qiáng)說(shuō)服力，是學(xué)術(shù)研究中比較成熟的衡量指標(biāo)。借鑒Kaplanetal.[1o]的方法，用KZ指數(shù)衡量融資約束的程度。

4．控制變量

影響盈余持續(xù)性的因素除ESG信息披露質(zhì)量外，公司規(guī)模（S）、托賓Q值 （T_q） 、股權(quán)集中度（ T_op1 ）、償債能力（ ?L_EV ）和內(nèi)部控制指數(shù) （I_c） ，以及所處年份、行業(yè)等，對(duì)盈余持續(xù)性也有一定影響。具體變量定義如表1所示。

表1具體變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為探究ESG信息披露質(zhì)量對(duì)盈余持續(xù)性的影響，參考 Sloan^[11] 的研究，構(gòu)建以下計(jì)量模型：

模型（1）中，ROA，XPESG 的系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明ESG息披露質(zhì)量越高，企業(yè)盈余持續(xù)性越強(qiáng)。

為探究融資約束在ESG信息披露質(zhì)量與企業(yè)盈余持續(xù)性中發(fā)揮的中介效應(yīng)，參考溫忠麟等[12]的研究，構(gòu)建模型（2）和（3）。

（20 R_{NoAi，t+1}=c₀+c₁R_OAi，t+c₂P_ESGi，t+c₃R_OAi，t×P_ESGi，t+ 0 （3）

式中：檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中，ESG信息披露質(zhì)量與 Φ_t 期盈余持續(xù)性交乘項(xiàng)的回歸系數(shù) （a₃） 顯著為正，則進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。若模型（2）和（3）中 b₁ 、 c₅ 顯著為負(fù)，即存在中介效應(yīng)，即ESG信息披露通過(guò)緩解企業(yè)融資約束增強(qiáng)企業(yè)盈余持續(xù)性。在此基礎(chǔ)上，若回歸系數(shù) （c₃） 顯著（不顯著），則融資約束發(fā)揮部分（完全）中介作用；若 b₁ ！ c₅ 至少有1個(gè)不顯著，則進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)作進(jìn)一步判斷。 ε_i，t 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，第 _t+1 年盈余（ R_NOA ）平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.050和0.070，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差可知，樣本企業(yè)盈利能力存在差異；企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.140和0.870，說(shuō)明樣本企業(yè)平均評(píng)級(jí)介于B～BB之間，ESG信息披露仍存在較大提升空間，且不同企業(yè)ESG信息披露差別較大。

表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3為主要變量相關(guān)性分析，當(dāng)期盈余與下期盈余相關(guān)性系數(shù)為0.605，說(shuō)明盈余具有持續(xù)性。 P_ESG 與 R_oAt 、 R_NOA 均在 1% 水平上顯著正相關(guān)。各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，變量間不存在嚴(yán)重多重共線性。

表3主要變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)

注：***表示在 1% 的水平上顯著。

（三）回歸結(jié)果分析

1．ESG信息披露質(zhì)量對(duì)盈余持續(xù)性影響的回歸分析

表4為企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對(duì)盈余持續(xù)性影響的回歸結(jié)果。列（1）顯示，在不加控制變量的情況下， R_oA 與 R_NOA 的系數(shù)為0.351，且在 1% 的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)盈余持續(xù)性較強(qiáng)。當(dāng)期盈余與ESG信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)為0.063，與 R_NOA 在 1% 的水平上顯著正相關(guān)。列（2）展示了在加入控制變量后，ESG信息披露質(zhì)量對(duì)盈余持續(xù)性的影響，回歸結(jié)果顯示，當(dāng)期盈余與ESG信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)仍在 1% 的水平上顯著為正，說(shuō)明ESG信息披露質(zhì)量對(duì)盈余持續(xù)性有顯著促進(jìn)作用，即提高ESG信息披露質(zhì)量，會(huì)增強(qiáng)企業(yè)盈余持續(xù)性。假設(shè)H1得到證實(shí)。

表4ESG信息披露質(zhì)量對(duì)盈余持續(xù)性的影響回歸結(jié)果

注：***、**分別表示在 1% 、 5% 的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為 χ_t 值。

2.融資約束中介效應(yīng)回歸分析

表5為ESG信息披露質(zhì)量、融資約束與盈余持續(xù)性回歸結(jié)果。列（1）顯示ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性影響的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示ESG信息披露能提高企業(yè)盈余持續(xù)性，與上述研究結(jié)果相一致。列（2）顯示ESG信息披露質(zhì)量對(duì)融資約束的影響。由結(jié)果可知， P_ESG 的系數(shù)為-0.173 ，與 K_z 在 1% 的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明提高ESG信息披露質(zhì)量能夠降低融資約束。列（3）為融資約束中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，融資約束與當(dāng)期盈余的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.011，且在 1% 的水平上顯著，表明融資約束與盈余持續(xù)性顯著負(fù)相關(guān)。 R_0A×P_ESG 仍然在 1% 的水平上顯著，系數(shù)為0.025，較0.053有所下降，表明ESG信息披露質(zhì)量可以通過(guò)降低企業(yè)面臨的融資約束來(lái)增強(qiáng)盈余持續(xù)性，融資約束發(fā)揮部分中介作用。

表5ESG信息披露質(zhì)量、融資約束與盈余持續(xù)性回歸結(jié)果

注：***、**分別表示在 1% 、 5% 的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為 Φ_t 值。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．替換核心被解釋變量

為保障研究結(jié)果的可靠性，將被解釋變量替換為主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ C_R0A ）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（ O_PM ）進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。表6中列（1）和列（2）盈余持續(xù)性與ESG信息披露質(zhì)量的交乘項(xiàng)，仍然在1% 的水平上顯著為正。進(jìn)一步支持了假設(shè) H1 。

2．刪除股災(zāi)年份數(shù)據(jù)

考慮到2015年出現(xiàn)股災(zāi)事件，為盡可能排除外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性造成的影響，剔除2015年數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6列（3）所示，仍與上述結(jié)果一致，表明本研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表6穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、*分別表示在 1% 、 10% 的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為 χ_t 值。

（五）異質(zhì)性分析

表7為基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析。列（1）和列（2）顯示不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性的影響。結(jié)果表明：不論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，ESG信息披露質(zhì)量均顯著增強(qiáng)了企業(yè)盈余持續(xù)性，ESG信息披露質(zhì)量對(duì)非國(guó)有企業(yè)盈余持續(xù)性的影響更為明顯?？赡苁菄?guó)有企業(yè)信息透明度通常較高，且其積極履行社會(huì)責(zé)任的公眾認(rèn)知基礎(chǔ)較為牢固，ESG信息披露質(zhì)量難以對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生額外影響。相對(duì)而言，非國(guó)有企業(yè)參與ESG信息披露，能夠幫助非國(guó)有企業(yè)塑造更具責(zé)任感的市場(chǎng)主體形象，以獲得政策傾斜與社會(huì)資本支持，最終增強(qiáng)企業(yè)盈余持續(xù)性。列（3）和（4）反映了不同規(guī)模企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量，對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性的影響。結(jié)果表明，小規(guī)模企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量更能增強(qiáng)企業(yè)盈余持續(xù)性；大型企業(yè)通常擁有相對(duì)完整的治理結(jié)構(gòu)和高質(zhì)量的信息披露。因此，ESG信息披露質(zhì)量對(duì)大型企業(yè)盈余持續(xù)性的影響可能并不明顯。相反，由于資源有限和治理結(jié)構(gòu)不完善，小規(guī)模企業(yè)提高ESG信息披露質(zhì)量可能對(duì)盈余持續(xù)性的影響更加顯著。

表7基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析結(jié)果

注： 分別表示在 1% ： 5% 10% 的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為 Φ_t 值。

四、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

提高企業(yè)盈余持續(xù)性是實(shí)現(xiàn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要引擎。本研究基于滬深A(yù)股非金融上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性的影響及其作用機(jī)制，得出ESG信息披露質(zhì)量能夠顯著增強(qiáng)企業(yè)盈余持續(xù)性，并且融資約束在其中發(fā)揮中介作用。

（二）啟示

在政府層面，應(yīng)建立健全ESG信息披露體系，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的ESG信息披露，增強(qiáng)信息透明度。同時(shí)，鼓勵(lì)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)合作，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)督，把市場(chǎng)化作為制度性保障的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，與行政監(jiān)管形成有機(jī)聯(lián)動(dòng)，共同強(qiáng)化對(duì)披露行為的規(guī)范約束。在企業(yè)層面，需要加大ESG信息披露的投人，嚴(yán)格遵守ESG信息披露規(guī)范，強(qiáng)化內(nèi)部控制機(jī)制，以提升ESG信息披露的質(zhì)量，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)自身的盈利穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

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責(zé)任編輯：田國(guó)雙