蔣 弘

（重慶工商大學會計學院，重慶 400067）

1 研究背景

為了滿足自身經(jīng)營的需要，企業(yè)通過并購（mergers and acquisitions，M&A)的形式來獲取資源的情況時有發(fā)生，這往往會涉及大量的資金支出，于是，企業(yè)借助金融資本的力量為并購項目融資的現(xiàn)象屢見不鮮。然而，就并購融資（M&A financing）對融資后企業(yè)研發(fā)產(chǎn)生的影響以及這種影響的后續(xù)發(fā)展而言，現(xiàn)有文獻討論很少，多數(shù)文獻對融資行為與企業(yè)研發(fā)兩者關系的研究還局限在“兩個靜態(tài)”之下：第一，局限于分析靜態(tài)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)之間的關系，而對融資的具體目的采取忽視的態(tài)度，缺乏以事件為基礎的類型化研究；第二，局限于只靜態(tài)化地考察融資行為對企業(yè)研發(fā)的影響，而未進一步討論這種影響在企業(yè)中的傳遞問題。顯然，上述兩點不利于拓展和深化對企業(yè)研發(fā)活動的決定機制和作用對象的認識。

研究顯示，企業(yè)的研發(fā)活動與其經(jīng)營業(yè)績緊密相連［1-2］；而當企業(yè)的經(jīng)營狀況欠佳時，企業(yè)又會產(chǎn)生盈余管理的動機［3］。那么，當企業(yè)為并購項目選擇融資方式后，這一決定將對融資后企業(yè)的研發(fā)活動產(chǎn)生怎樣的影響？這種影響是否會傳遞并作用于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績？如果經(jīng)營業(yè)績因此向不利于企業(yè)的方向發(fā)展，企業(yè)是否會采取盈余管理行為？如果企業(yè)存在盈余管理，哪種方式能夠有效地識別企業(yè)的真實經(jīng)營業(yè)績？對這些問題的解答具有學術(shù)和實踐意義。一方面，在一個統(tǒng)一框架下對并購融資的后續(xù)影響以及研發(fā)活動、經(jīng)營業(yè)績、盈余管理的決定因素進行研究，進一步補充和擴展了現(xiàn)有文獻的研究內(nèi)容，有助于相關理論的完善；另一方面，將與企業(yè)行為相關的多項研究進行有機結(jié)合，能夠更加有效地洞察企業(yè)內(nèi)在運作的實際情況，有助于提出合理的經(jīng)營管理建議。于是，本研究對并購融資影響下的企業(yè)研發(fā)展開分析，并探討由此形成的真實的和粉飾的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。本研究的特點在于：第一，以并購融資事件為起點，將研發(fā)活動、經(jīng)濟增加值動量和盈余管理串聯(lián)起來，分析事件影響的動態(tài)傳遞過程，打破“兩個靜態(tài)”的局限；第二，以往研究在分析企業(yè)研發(fā)與盈余管理的聯(lián)系時，側(cè)重于解釋盈余管理動機為何會刺激企業(yè)加大研發(fā)支出的資本化，將盈余管理行為看作“因”，將企業(yè)研發(fā)行為當成“果”，而本研究則以并購融資為前提，對企業(yè)研發(fā)是否最終導致盈余管理進行探討，改變了以往的研究范式；第三，嘗試引入經(jīng)濟增加值動量這一指標，對可能存在盈余管理的企業(yè)的真實經(jīng)營業(yè)績進行衡量；第四，分別從企業(yè)技術(shù)背景和行業(yè)競爭程度兩個方面，對企業(yè)研發(fā)與盈余管理的關系進行細化研究。

2 理論與研究假設

針對并購融資在企業(yè)研發(fā)中產(chǎn)生的影響，現(xiàn)有研究少有涉及，但通過對融資方式特點及其作用進行分析的文獻，可以得到一些用于推論的線索。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，由于面臨還本付息的壓力，舉債行為會限制企業(yè)管理層對自由現(xiàn)金流的支配。盡管這減輕了管理層與股東之間的代理問題，但從另一個角度來看，債權(quán)約束也同時限制了企業(yè)的高風險投資［4］。企業(yè)的研發(fā)活動不僅要面對由國家政策、市場需求、技術(shù)發(fā)展等要素組成的復雜變化的外部環(huán)境，而且由于該活動的高度專業(yè)性，研發(fā)人員中會形成只可意會、不可言傳的默會知識，造成管理層在信息上處于劣勢地位，較難控制研發(fā)過程［5］。正是這些不確定性因素的存在，使得研發(fā)投資具有高風險的特征。于是，有研究發(fā)現(xiàn)，負債會抑制企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入［6］。與債權(quán)融資形成對比的是，股權(quán)融資沒有定期定量資金支付的強制性要求；而且，通過股權(quán)融資引入的優(yōu)質(zhì)股東，還有助于提高企業(yè)的管理水平。因此，股權(quán)融資在企業(yè)創(chuàng)新中能夠發(fā)揮一定程度的積極作用［7］。根據(jù)財務危機理論，債務的增加容易導致企業(yè)陷入財務危機，威脅到企業(yè)的生存和發(fā)展，如果企業(yè)采用債權(quán)融資方式為并購項目融資，龐大的融資金額所涉及的定期利息支付和未來本金歸還將給企業(yè)帶來沉重的財務壓力，為了避免出現(xiàn)財務危機，企業(yè)可能會通過縮減研發(fā)開支的方式來儲存資金，以備不時之需。于是，本研究提出如下假設：

H1：相對于股權(quán)融資方式，當企業(yè)在并購融資中采用債權(quán)融資方式時，后續(xù)的研發(fā)投入強度會減弱。

企業(yè)通過研發(fā)活動，能夠獲得新技術(shù)、新工藝、新材料、新設備，從而適應市場發(fā)展、提高生產(chǎn)效率、減少資源消耗，體現(xiàn)在最終產(chǎn)品上就是實現(xiàn)了性能提升、功能增加、外觀改進、成本降低等，因此，研發(fā)活動對企業(yè)競爭優(yōu)勢的形成至關重要，勢必會影響到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。研究證據(jù)表明，企業(yè)的研發(fā)活動與經(jīng)營業(yè)績具有緊密的聯(lián)系，如Sougiannis［8］發(fā)現(xiàn)，平均而言，研發(fā)支出每增加1 美元，企業(yè)利潤會因此增加2 美元；Eberhart 等［2］的研究也指出，研發(fā)投入的大幅增加會顯著提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，所以增加研發(fā)投入是一項有益的投資；陳超等［1］以中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為基礎開展的實證研究顯示，研發(fā)投入能夠提升企業(yè)的主營業(yè)務利潤率和主營業(yè)務增長率；杜勇等［9］將中國高新技術(shù)企業(yè)作為研究對象，得出研發(fā)投入和企業(yè)獲利能力存在同向增長關系的結(jié)論。

由于企業(yè)的研發(fā)活動需要龐大且穩(wěn)定的資金支持，如果研發(fā)投入出于某些原因而被迫縮減，研發(fā)進度將遭受沖擊，結(jié)合之前的分析可以判斷，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績可能會因此受到不利影響。這一情況的出現(xiàn)為企業(yè)的盈余管理提供了動機。首先，當管理層激勵與考核制度中包含對企業(yè)未來盈利、股票持有價值等績效指標的硬性規(guī)定時，出于個人利益目的，管理層儲存利潤、操縱報告盈余的現(xiàn)象就容易發(fā)生［10］。其次，對于需要支付股利的企業(yè)而言，管理層會將預期股利水平視作一個重要的盈利門檻，如果企業(yè)的盈利水平低于預期的股利水平，管理層傾向于向上調(diào)整利潤［11］。另外，在面臨股票發(fā)行、“保牌摘帽”的檔口時，企業(yè)往往也會通過粉飾報表來增加當期利潤［12-13］。企業(yè)在進行盈余管理時，既可以采用通過應計項目的操控來調(diào)整報告盈余的應計盈余管理，也可以采用通過正常經(jīng)營活動的操控來調(diào)整報告盈余的真實盈余管理，兩種方式能夠相互補充、相互替代。

由于會計信息在盈余管理的過程中受到扭曲，如何識別出企業(yè)真實的經(jīng)營業(yè)績就成為了一個值得思考的話題。而經(jīng)濟增加值動量由于其獨特的屬性，被認為是最能夠反映企業(yè)實際經(jīng)營情況的指標［14］。第一，由于脫胎于經(jīng)濟增加值，該指標繼承了經(jīng)濟增加值的優(yōu)點，它以經(jīng)濟學而非會計學作為構(gòu)建的基礎，能夠糾正會計上的扭曲，從而更加接近于企業(yè)實現(xiàn)的真實價值增值；第二，由于該指標構(gòu)造特點，追求該指標的最大化不會誤導管理層去做一些毫無經(jīng)濟意義的事情；第三，由于該指標是相對指標，具有規(guī)模中性，能夠在不同大小的企業(yè)間進行比較，也方便管理層設定目標；第四，由于該指標反映經(jīng)濟增加值的變化，具有稟賦中性，企業(yè)或部門的稟賦差異不會影響相互間的比較，也不會對管理層使用該指標來設定目標和衡量業(yè)績產(chǎn)生干擾；第五，由于該指標會對那些旨在真正改善業(yè)務并切實賺取收益的行為作出積極反應，當有利或不利的經(jīng)營形勢出現(xiàn)時，該指標會比其他指標更早地提醒管理層予以注意，從而具備預警的功能；第六，由于該指標在構(gòu)建時扣除了資本成本，從而內(nèi)生一個最低目標收益率，使用該指標可以明確判斷企業(yè)的經(jīng)營是成功抑或失敗。研究顯示，相對于傳統(tǒng)財務指標，經(jīng)濟增加值動量與企業(yè)未來業(yè)績之間有著更為密切的關系［15］。于是，本研究提出如下假設：

H2：當研發(fā)投入強度減弱時，企業(yè)的經(jīng)濟增加值動量會下降。

H3a：當研發(fā)投入強度減弱時，企業(yè)的應計盈余管理程度會加深；

H3b：當研發(fā)投入強度減弱時，企業(yè)的真實盈余管理程度會加深。

高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)新能力上存在顯著差距，很多非高新技術(shù)企業(yè)只希望充當技術(shù)追隨者而非引領者，缺乏強烈的創(chuàng)新動機，研發(fā)投入普遍低于高新技術(shù)企業(yè)［16-17］。由于非高新技術(shù)上市公司創(chuàng)新能力較弱［16］，在競爭中常常處于劣勢地位。而研發(fā)投入強度的減弱進一步打擊了其創(chuàng)新能力，加劇了企業(yè)的競爭劣勢，在這種情況下，企業(yè)的經(jīng)營狀況會更加惡化，上市公司為了粉飾業(yè)績，很可能采取較大程度的正向盈余管理。當人類社會進入知識經(jīng)濟時代以后，企業(yè)間的競爭越來越表現(xiàn)出創(chuàng)新競爭的特點［18］，而激烈的行業(yè)競爭會加大企業(yè)的經(jīng)營風險。在競爭激烈的行業(yè)中，上市公司的經(jīng)營如履薄冰，稍有不慎就會產(chǎn)生巨額損失，給企業(yè)經(jīng)營業(yè)績帶來嚴重的負面影響；而降低研發(fā)投入強度則會削弱企業(yè)的競爭力，進一步加大的企業(yè)的經(jīng)營風險，很可能刺激上市公司采取較大程度的正向盈余管理。于是，本研究提出如下假設：

H4：相對于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入強度的減弱更容易引發(fā)程度較深的盈余管理行為。

H5：相對于行業(yè)競爭程度較低的企業(yè)，行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)研發(fā)投入強度的減弱更容易引發(fā)程度較深的盈余管理行為。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選取2006—2016年A股上市公司作為研究對象，由于要使用并購融資前后各一年的數(shù)據(jù)，實際涉及的數(shù)據(jù)采集區(qū)間為2005—2017 年。通過對上市公司融資信息進行篩選，最終得到490 個研究樣本。樣本篩選方式如下：（1）融資屬于債權(quán)融資或股權(quán)再融資；（2）融資的目的是為了并購目標企業(yè)，即要形成吸收合并或控股合并；（3）如果在同一年發(fā)生兩次及以上并購融資，且對應的是并購同一家目標企業(yè)，那么就選擇第一次使用的融資方式進入分析，這是基于重要性原則；（4）如果在同一年發(fā)生兩次及以上并購融資，且對應的是并購不同的目標企業(yè)，那么就選擇融資資金最多的那一次使用的融資方式進入分析，這是基于代表性原則；（5）剔除并購融資方案最終沒有執(zhí)行的上市公司；（6）剔除金融類上市公司；（7）剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的上市公司。數(shù)據(jù)來源為CCER 數(shù)據(jù)庫、RESSET 數(shù)據(jù)庫、CSMAR 數(shù)據(jù)庫和上市公司公告。

3.2 變量設計

3.2.1 并購融資方式、研發(fā)投入強度、經(jīng)濟增加值動量

對于并購融資方式，采用虛擬變量Debt 來衡量。將并購融資方式劃分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩大類，如果并購融資選擇了債權(quán)融資方式，該變量取值為1；否則為0。

對于研發(fā)投入強度，采用“當期研發(fā)支出/當期營業(yè)收入”來衡量，變量記為RD。該變量取值越大，表明企業(yè)當期的研發(fā)投入強度越大。

對于經(jīng)濟增加值動量，采用“（當期經(jīng)濟增加值—上期經(jīng)濟增加值）/上期營業(yè)收入”來衡量［14］，變量記為EVAM。該變量取值越大，表明企業(yè)當期的真實經(jīng)營業(yè)績越好。

3.2.2 盈余管理程度

分別建立應計盈余管理程度變量AM 和真實盈余管理程度變量RM 來衡量盈余管理程度。兩個變量都是取值越大，表明企業(yè)當期上調(diào)利潤的正向盈余管理程度越深。對于應計盈余管理，本文主要基于修正的Jones 模型來計算，具體步驟如下：

第一，采用現(xiàn)金流量表法計算總應計利潤。計算總應計利潤主要有資產(chǎn)負債表法和現(xiàn)金流量表法，但是，當企業(yè)存在兼并、收購、資產(chǎn)剝離等活動時，采用資產(chǎn)負債表法得到的總應計利潤會出現(xiàn)偏差［19］，于是，本研究采用現(xiàn)金流量表法。計算公式如下：

式（1）中：TAi,t為當期總應計利潤；NIi,t為當期凈利潤；CFOi,t為當期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。

第二，根據(jù)Jones 模型，分年度、分行業(yè)采用最小二乘法進行系數(shù)估計。模型形式如下：

式（2）中：Ai,t-1為上期期末總資產(chǎn)；△REVi,t為當期營業(yè)收入變動額，即當期營業(yè)收入與上期營業(yè)收入之差；PPEi,t為當期期末固定資產(chǎn)總值；記分年度、分行業(yè)回歸得到的系數(shù)估計值為

第三，根據(jù)修正Jones 模型，使用對應年度及行業(yè)的系數(shù)估計值，計算樣本企業(yè)的應計盈余管理程度。模型形式如下：

式（3）中，△RECi,t為當期應收賬款凈額變動額；式（4）中，NDAi,t為當期非操縱性應計利潤。

對于真實盈余管理，本研究主要基于Roychowdhury 模型來計算，具體步驟如下：

首先，根據(jù)現(xiàn)金流量模型，分年度、分行業(yè)采用最小二乘法進行回歸，取得殘差。模型形式如下：

式（5）中：REVi,t為當期營業(yè)收入；殘差用于衡量異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流。

其次，根據(jù)生產(chǎn)成本模型，分年度、分行業(yè)采用最小二乘法進行回歸取得殘差。模型形式如下：

式（7）中 :PRODi,t為當期營業(yè)成本和當期存貨變動額之和；△REVi,t-1為上期營業(yè)收入變動額；殘差用于衡量異常生產(chǎn)成本。

再次，根據(jù)酌量性費用模型，分年度、分行業(yè)采用最小二乘法進行回歸，取得殘差。模型形式如下：

式（9）中：DISEXPi,t為當期酌量性費用，本研究以當期期間費用代替；REVi,t-1為上期營業(yè)收入；殘差用于衡量異常酌量性費用。

最后，考慮3 個殘差的增減與真實盈余管理現(xiàn)象的聯(lián)系，計算樣本企業(yè)的真實盈余管理程度。計算公式如下：

有研究認為，異常生產(chǎn)成本的增加、異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流和異常酌量性費用的減少能夠反映企業(yè)存在正向的真實盈余管理現(xiàn)象［20］。

3.3 回歸模型

使用模型式（12）驗證H1，模型形式如下：

式（12）中：RD 為研發(fā)投入強度；Debt 為并購融資方式；Size 為企業(yè)規(guī)模；Pro 為盈利能力；Grow為成長能力；OC 為股權(quán)集中度；Age 為企業(yè)年齡；CI為資本密集度；QR為資產(chǎn)流動性；Ind為行業(yè)類型；Time 為所在年度。

為了進一步確認并購融資方式是研發(fā)投入強度的“因”，以采用債權(quán)融資的樣本為處理組（Debt=1時），以采用股權(quán)融資的樣本為對照組（Debt=0 時），以研發(fā)投入強度RD 為結(jié)果變量，使用傾向得分匹配法（PSM），以1對3近鄰匹配方式進行處理效應（也稱因果效應）評估。使用模型式（13）驗證H2，模型形式如下：

式（13）中：EVAM 為經(jīng)濟增加值動量；Adv為營銷支出；LA 為資產(chǎn)專用性。

使用模型式（14）（15）分別驗證H3a、H3b、H4和H5，模型形式分別如下：

式（14）中：AM 為應計盈余管理程度；Smooth為收益平滑動機；Loss 為避免虧損動機；SEO 為再融資動機；PR 為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；Gov 為公司治理。

式（15）中，RM 為真實盈余管理程度。

模型式（12）～（15）中，控制變量的選擇參考了相關研究，定義如表1 所示。在所有模型中，下標t對應的時間是并購融資發(fā)生年度，t+1 則對應并購融資發(fā)生年度的后1 年。為了識別并購融資影響的傳遞情況，模型式（13）～（15）中，解釋變量RD 與模型式（12）中被解釋變量RD 在時間上相互對應。

表1 回歸模型的變量定義

表1 （續(xù)）

3.4 描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計如表2 所示。根據(jù)Debt 的頻數(shù)統(tǒng)計可知，絕大部分樣本企業(yè)選擇了股權(quán)融資方式為并購項目融資；RD 的均值在3%左右，中值在2.5%左右，說明樣本企業(yè)的研發(fā)投入強度普遍較低；EVAM 的均值和中值都大于0，說明真實經(jīng)營業(yè)績較好的樣本企業(yè)占多數(shù)；AM 和RM 的均值和中值都大于0，說明整體而言，樣本企業(yè)進行了調(diào)高利潤的正向盈余管理。

表2 模型變量的描述性統(tǒng)計

4 實證分析

4.1 基本回歸結(jié)果

為克服異方差問題對回歸結(jié)果的不良影響，本研究對White 檢驗發(fā)現(xiàn)異方差現(xiàn)象的模型，采用帶異方差穩(wěn)健標準誤的最小二乘法（OLS）進行估計，并報告White 檢驗結(jié)果；而為克服自相關問題對回歸結(jié)果的不良影響，對一階LM 檢驗發(fā)現(xiàn)自相關現(xiàn)象的模型，采用廣義最小二乘法（GLS）進行估計，并報告一階LM 檢驗結(jié)果；如果模型既存在異方差又存在自相關現(xiàn)象，則綜合應用上述兩種方法。為了判斷自變量之間是否存在多重共線性，同時報告方差膨脹因子（VIF），VIF 小于10 說明自變量之間不存在多重共線性。

由于模型式（12）中解釋變量Debt 較被解釋變量RD 滯后1 期，模型的內(nèi)生性問題得到一定程度上的解決。而模型式（13）～（15）中解釋變量RD 與被解釋變量EVAM、AM、RM 同期，為了防止內(nèi)生性問題對回歸結(jié)果的不良影響，報告模型式（13）～（15）的內(nèi)生性檢驗結(jié)果；并且出于穩(wěn)妥目的，同時采用兩步廣義矩估計法（GMM）進行估計。在兩步GMM 估計中，選擇的工具變量為解釋變量RD滯后1 期的變量RD（-1）。所有模型的回歸結(jié)果中，常數(shù)項以_constant 表示。

模型式（12）回歸結(jié)果及PSM 評估分別如表3和表4 所示。從表3 的OLS/GLS 估計結(jié)果可以看出，并購融資方式變量Debt 的系數(shù)顯著為負，說明當采用債權(quán)融資方式為并購項目融資后，企業(yè)的研發(fā)投入強度相對于采用股權(quán)融資方式時會有所減弱。表4 的PSM 評估顯示，平均處理效應（ATT）的值為負數(shù)，且在5%的顯著性水平下顯著，這說明并購融資方式是研發(fā)投入強度的決定因素，債權(quán)融資方式下的研發(fā)投入強度顯著低于股權(quán)融資方式下的研發(fā)投入強度。于是，H1得到驗證。另外，OLS/GLS估計結(jié)果顯示，規(guī)模大、股權(quán)分散、上市時間短、歸屬制造業(yè)的樣本企業(yè)，其研發(fā)投入強度會更大。企業(yè)規(guī)模越大，資源就越充足，越有能力進行研發(fā)投資；在股權(quán)較分散的企業(yè)中，大股東之間能夠形成相互制衡，使得企業(yè)的經(jīng)營決策能夠代表大多數(shù)股東的利益，由于研發(fā)有利于長期股東價值的提升，企業(yè)的研發(fā)投入進而增加；年輕的上市公司擁有靈活的組織結(jié)構(gòu)和柔性的企業(yè)文化，對財富的積累具有執(zhí)著的追求，愿意將更多的時間花費在建立競爭優(yōu)勢以追趕和超越同行上面，出于向市場提供高附加值產(chǎn)品的目的，這類企業(yè)的研發(fā)投入會更高；制造行業(yè)的產(chǎn)品更新?lián)Q代速度較快，市場競爭較為激烈，行業(yè)中的企業(yè)為了維持生存和發(fā)展也就愈發(fā)重視研發(fā)活動。通過OLS/GLS 估計還可以發(fā)現(xiàn)，降低資本密集度、增強資產(chǎn)流動性，對提高樣本企業(yè)的研發(fā)投入強度具有明顯的幫助。本研究中，資本密集度以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來衡量，資本密集度越大，表明固定資產(chǎn)占比越大，當企業(yè)將大量資金用于獲取固定資產(chǎn)時，能夠分配給研發(fā)部門的資金數(shù)量必然變少，企業(yè)研發(fā)投入強度于是減弱；資產(chǎn)流動性越好，企業(yè)在較短時間內(nèi)變現(xiàn)資產(chǎn)以支持研發(fā)活動的能力就越強，從而有利于研發(fā)投入強度的提高。在OLS/GLS 估計中，所在年度變量Time 的系數(shù)顯著為正。從2012 年開始，中國的宏觀經(jīng)濟政策重點轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，國家出臺了一系列為企業(yè)減稅費的利好政策，加之這段時期企業(yè)為適應新的經(jīng)濟態(tài)勢而采取以提升核心競爭力為目的的各項措施，共同推動了企業(yè)研發(fā)投入強度的提高。

表3 樣本企業(yè)并購融資方式與研發(fā)投入強度關系的回歸結(jié)果

表4 樣本企業(yè)并購融資方式與研發(fā)投入強度關系的PSM 評估

模型式（13）的回歸結(jié)果如表5 所示。從表5可以看出，在兩種估計下，樣本企業(yè)研發(fā)投入強度變量RD 的系數(shù)都顯著為正，說明如果企業(yè)的研發(fā)投入強度減弱，其經(jīng)濟增加值動量也會因此降低，即企業(yè)的真實經(jīng)營業(yè)績會下降，則H2得到驗證。表5 還顯示，樣本企業(yè)的規(guī)模越大，越能夠取得更多的經(jīng)濟增加值動量，原因可能與規(guī)模經(jīng)濟有關。另外，樣本企業(yè)較高的營銷支出和資產(chǎn)專用性對經(jīng)濟增加值動量具有負面影響。營銷支出是為了促進銷售，但是如果一味增加營銷支出，不僅對銷售的幫助會越來越小，還浪費了寶貴的現(xiàn)金資源，不利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提高；資產(chǎn)專用性越強，企業(yè)進行資產(chǎn)更新和替換的成本會越高，特別是當企業(yè)處于轉(zhuǎn)型時期需要進行戰(zhàn)略調(diào)整時，過高的資產(chǎn)專用性會帶來較大的退出損失，從而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

表5 樣本企業(yè)研發(fā)投入強度與經(jīng)濟增加值動量關系的回歸結(jié)果

模型式（14）（15）的回歸結(jié)果分別如表6、表7 所示。從表6 和表7 可以看出，在兩種估計下，樣本企業(yè)研發(fā)投入強度變量RD 的系數(shù)都顯著為負，說明如果企業(yè)的研發(fā)投入強度減弱，企業(yè)會采取調(diào)高利潤的應計盈余管理和真實盈余管理，則H3a和H3b得到驗證。另外，企業(yè)年齡變量Age 的系數(shù)在表6 中顯著為負，但在表7 中卻不顯著，說明年輕的上市公司傾向于采用應計盈余管理，而不是真實盈余管理。原因可能在于：首先，年輕的上市公司營收通常不太穩(wěn)定，有些企業(yè)在較長時間內(nèi)處于虧損邊緣，甚至已經(jīng)發(fā)生實質(zhì)性虧損，于是這類企業(yè)具有正向盈余管理的動機；其次，相對于真實盈余管理而言，應計盈余管理一般不會影響現(xiàn)金流，對資源相對緊張的年輕上市公司而言是一種更加合適的盈余管理方式。值得注意的是，通過比較表6 和表7 中研發(fā)投入強度變量RD 的系數(shù)顯著性和絕對值可以看出，當研發(fā)投入強度減弱時，樣本企業(yè)采取真實盈余管理行為來上調(diào)利潤的情況更為常見，程度也更深。

表6 樣本企業(yè)研發(fā)投入強度與應計盈余管理程度關系的回歸結(jié)果

表7 樣本企業(yè)研發(fā)投入強度與真實盈余管理程度關系的回歸結(jié)果

4.2 分組回歸結(jié)果

首先，分別建立企業(yè)技術(shù)背景分類變量HT 和行業(yè)競爭程度分類變量CP。對于變量HT，利用樣本企業(yè)的企業(yè)認定信息，通過分析其中是否明確指出企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)，據(jù)此作為劃分企業(yè)技術(shù)背景的依據(jù)。如果樣本企業(yè)具有高新技術(shù)背景，HT變量取值為1；否則為0。對于變量CP，分年度、分行業(yè)計算赫芬達爾指數(shù)其中Xi為某一年度某一行業(yè)中第i 個上市公司的營業(yè)收入，X為該年度該行業(yè)中全部上市公司的營業(yè)收入之和。HHI 的值越小，說明樣本企業(yè)所在行業(yè)的競爭越激烈。如果樣本企業(yè)的HHI 小于全部樣本的均值時，CP變量取值為1；否則為0。然后，對模型式（14）（15）進行分組回歸（見表8、表9）。限于篇幅，此處只列示OLS/GLS 估計的結(jié)果，GMM 估計結(jié)果與之相似。多重共線性檢驗顯示，所有自變量的方差膨脹因子VIF 都小于10，自變量之間不存在多重共線性。

從表8 可以看出，樣本非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入強度與應計盈余管理程度顯著負相關，而為高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入強度對應計盈余管理程度沒有顯著影響；在表9 中，樣本高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入強度都與真實盈余管理程度顯著負相關，但是，后者研發(fā)投入強度變量RD 的系數(shù)絕對值大于前者。這些結(jié)果說明，在非高新技術(shù)企業(yè)中，研發(fā)投入強度的減弱更容易導致程度較深的正向盈余管理，則H4得到驗證。

表8 還顯示，當行業(yè)競爭程度較大時，樣本企業(yè)的研發(fā)投入強度與應計盈余管理程度顯著負相關，而當行業(yè)競爭程度較小時，兩者之間沒有明顯的關系；在表9 中，無論行業(yè)競爭程度是高是低，樣本企業(yè)的研發(fā)投入強度都與真實盈余管理程度顯著負相關，但是，當行業(yè)競爭程度較大時，研發(fā)投入強度變量RD 的系數(shù)絕對值比行業(yè)競爭程度較小時大。這些結(jié)果說明，行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)研發(fā)投入強度的減弱就越容易導致程度較深的正向盈余管理，則H5得到驗證。

表8 樣本企業(yè)研發(fā)投入強度與應計盈余管理程度關系的OLS/GLS 估計結(jié)果

表9 樣本企業(yè)研發(fā)投入強度與真實盈余管理程度關系的OLS/GLS 估計結(jié)果

表9 （續(xù)）

4.3 穩(wěn)健性檢驗

本研究分別將盈利能力變量Pro 替換為資產(chǎn)報酬率，將股權(quán)集中度變量OC 替換為前5 位大股東持股比例之和，將資本密集度變量CI 替換為固定資產(chǎn)與員工人數(shù)之比的自然對數(shù)，將公司治理變量Gov替換為董事會中獨立董事占比；并且，由于2014 年國家提出了“經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)”的概念，宏觀經(jīng)濟政策也相應出現(xiàn)調(diào)整，因此將所在年度變量Time 的年度劃分臨界點調(diào)整為2014 年。得到的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論。

5 結(jié)論與啟示

本研究對并購融資影響下的企業(yè)研發(fā)，以及由此形成的企業(yè)真實的和粉飾的經(jīng)營業(yè)績進行了研究，發(fā)現(xiàn)相對于股權(quán)融資方式，當樣本企業(yè)以債權(quán)融資方式為并購項目融資時，其后續(xù)的研發(fā)投入強度會減弱，由此產(chǎn)生了一系列連鎖反應，一是會造成經(jīng)濟增加值動量的下降，二是會導致盈余管理程度的加深，而經(jīng)濟增加值動量能夠在一定程度上衡量企業(yè)的真實經(jīng)營業(yè)績。由此可知，并購債權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)活動的負面影響削弱了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，并引發(fā)了企業(yè)調(diào)高利潤的盈余管理行為。此外，研究還顯示，樣本企業(yè)在上述過程中既會采用應計盈余管理方式，也會采用真實盈余管理方式，但是真實盈余管理更為常見且程度更深；如果樣本企業(yè)屬于非高新技術(shù)企業(yè)，或者面臨的行業(yè)競爭程度較大時，企業(yè)研發(fā)投入強度的減弱更容易引發(fā)程度較深的盈余管理行為。

本研究給出的啟示是：第一，具有研發(fā)需求的企業(yè)在為并購項目融資時應慎重選擇融資方式。盡管企業(yè)通過并購可以獲取一些關鍵的資源，但當并購項目需要外部融資支持時，債權(quán)融資并不是一個理想的選擇，因為該方式產(chǎn)生的債權(quán)約束增大了財務危機發(fā)生的概率，可能迫使企業(yè)在未來以縮減研發(fā)開支的方式來儲存資金；當企業(yè)的研發(fā)活動受研發(fā)資金穩(wěn)定性不足的影響而出現(xiàn)進度放緩甚至中止時，企業(yè)的競爭力必然遭受重挫，外在表現(xiàn)就是經(jīng)營業(yè)績的下滑。從樣本企業(yè)并購融資方式選擇的統(tǒng)計中可以看出，超過80%的企業(yè)都避免采用債權(quán)融資，顯然企業(yè)也意識到了該方式會帶來的問題。由此，國內(nèi)上市公司中存在的“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象會進一步加劇。第二，如果企業(yè)是非高新技術(shù)企業(yè)，或者是行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)，對于股東、潛在投資者和其他相關人員而言，需要特別關注并購債權(quán)融資事件，因為該事件的發(fā)生很可能釋放出企業(yè)在未來會進行盈余管理的信號。非高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新能力相對較弱，而行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)經(jīng)營風險相對較大，所以站在這兩類企業(yè)的角度，盈余管理更加具有現(xiàn)實意義和必要性。但是，由于盈余管理扭曲了會計信息，會對股東、潛在投資者和其他相關人員產(chǎn)生誤導，所以不應得到提倡。那么，如何減少盈余管理行為呢？一方面是在有效發(fā)現(xiàn)盈余管理的基礎上對企業(yè)進行懲戒。顯然，有相當數(shù)量的股東、潛在投資者和其他相關人員并不掌握專業(yè)化的盈余管理分析知識和手段，急需一種相對簡單的盈余管理識別方法。而從本研究結(jié)果來看，經(jīng)濟增加值動量指標為這一方法的構(gòu)建提供了一種思路。當某一事件發(fā)生后，將傳統(tǒng)財務指標的變動趨勢與經(jīng)濟增加值動量的變動趨勢進行對比，如果前者平穩(wěn)發(fā)展或向上波動，而后者卻呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，很可能表明企業(yè)受事件的影響而采取了盈余管理行為。另一方面則是需要促進企業(yè)尋求自我突破和改變。對于創(chuàng)新能力較弱的企業(yè)來說，可以考慮設立研發(fā)專項基金和科研獎勵基金，并盡力獲得政府在財政補貼、稅收優(yōu)惠等政策上對研發(fā)活動的支持，企業(yè)先從投入少、周期短的小幅度創(chuàng)新研發(fā)做起，或者與其他企業(yè)、科研院所、高等院校開展合作研發(fā)，逐步積累研發(fā)經(jīng)驗，提升創(chuàng)新能力，建立競爭優(yōu)勢；對于身處競爭激烈行業(yè)的企業(yè)來說，可以考慮以多元化經(jīng)營、業(yè)務強制轉(zhuǎn)型等方式進入競爭尚不充分的新行業(yè)，或者深耕所在行業(yè)的某些細分市場，通過在新行業(yè)中形成規(guī)?；瘍?yōu)勢或在細分市場中形成專業(yè)化優(yōu)勢，為潛在進入者設置較高的進入門檻，降低因過度競爭產(chǎn)生的經(jīng)營風險。