摘要：科技創(chuàng)新是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心動力，為了激發(fā)企業(yè)科技創(chuàng)新積極性，我國對企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除優(yōu)惠力度越來越大，有效降低了企業(yè)稅負(fù)，促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)能力的提升。文章選取2018-2022年科創(chuàng)板上市公司面板數(shù)據(jù)，建立門限回歸模型分析研發(fā)投入對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險之間存在倒“U”型的非線性關(guān)系；融資約束在兩者之間存在門限效應(yīng)。上述研究發(fā)現(xiàn)為管理層進(jìn)行研發(fā)投資戰(zhàn)略提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，針對科創(chuàng)板企業(yè)成長性分析合理進(jìn)行融資幫持，使其財(cái)務(wù)風(fēng)險控制在合理的區(qū)間內(nèi)。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板企業(yè)；研發(fā)投入；財(cái)務(wù)風(fēng)險，融資約束

我國科創(chuàng)板自2019年6月13日正式開板，已成為我國硬科技企業(yè)上市首選地和科技創(chuàng)新企業(yè)集聚地。2018年發(fā)布《研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策執(zhí)行指引》，針對不同企業(yè)實(shí)施不同扣除方法，助力企業(yè)加大研發(fā)力度，持續(xù)提升科技水平。研發(fā)投入需要投入資金和科研人員，來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長?？苿?chuàng)板企業(yè)在行業(yè)中的核心競爭優(yōu)勢離不開創(chuàng)新，研發(fā)投入前期科研人員學(xué)習(xí)和生產(chǎn)設(shè)備升級有擠出作用，后期研發(fā)成果量產(chǎn)的營業(yè)收入和股價上漲等有蓄水池作用。研發(fā)創(chuàng)新本身有風(fēng)險性，因此進(jìn)行合理研發(fā)投入才能控制好公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險。本文以科創(chuàng)板公司2018-2022年的數(shù)據(jù)為研究樣本，采用了門限回歸模型來檢驗(yàn)科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險之間是線性關(guān)系還是非線性關(guān)系，融資約束水平加入調(diào)節(jié)模型中，對不同成長階段的企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新降低財(cái)務(wù)風(fēng)險提供決策指導(dǎo)。

一、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

（一）科創(chuàng)型企業(yè)的特征

上交所將設(shè)立科創(chuàng)板實(shí)行注冊制，推動科創(chuàng)板發(fā)展，2019年7月22日，首批企業(yè)實(shí)現(xiàn)在科創(chuàng)板掛牌上市。到目前為止，科創(chuàng)板已經(jīng)成功運(yùn)行六年多，部分企業(yè)已然成為我國技術(shù)創(chuàng)新、科技進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱，是支持中國技術(shù)產(chǎn)出和戰(zhàn)略新發(fā)展的主推手?？苿?chuàng)型企業(yè)因其主要業(yè)務(wù)的特殊性，企業(yè)具有以下幾個特征：第一，資金密集型，同時高收益型。由于科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)活動需要投入大量高精尖人力、資金以及其他技術(shù)資源，且研發(fā)周期比較長，研發(fā)成功后還需要加大市場宣傳，以及時獲得市場認(rèn)可，搶占市場份額，其綜合收益相當(dāng)可觀，這一特性，決定了科創(chuàng)企業(yè)的高投入和高收益的特性。第二，主要資產(chǎn)為無形資產(chǎn)。科創(chuàng)企業(yè)的主要產(chǎn)品為先進(jìn)的技術(shù)及其附屬產(chǎn)品，而研發(fā)的主要生產(chǎn)要素為技術(shù)和人力，因此，科創(chuàng)企業(yè)的主要財(cái)產(chǎn)為先進(jìn)的技術(shù)和高精尖人才。第三，產(chǎn)品更迭快。隨著科技的創(chuàng)新，科技領(lǐng)域產(chǎn)品層出不窮，科創(chuàng)企業(yè)需要投入大量研發(fā)費(fèi)用，保障產(chǎn)品更新?lián)Q代，以免被市場淘汰。

（二）研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險

關(guān)于研發(fā)投入對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的影響。兩者之間關(guān)系是線性還是非線性之間仍然莫衷一是。第一，部分學(xué)者認(rèn)為二者是正相關(guān)關(guān)系。杜曉榮和付曉月認(rèn)為增加高風(fēng)險的研發(fā)投資會使管理層面臨績效壓力，從而增加風(fēng)險企業(yè)減少研發(fā)。鄭淑霞研究發(fā)現(xiàn)制造業(yè)公司的研發(fā)投入增加資本成本從而其財(cái)務(wù)績效風(fēng)險也隨之增加。第二，部分學(xué)者認(rèn)為二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫艷梅認(rèn)為研發(fā)投入能夠緩解資本市場的信息不對稱，降低企業(yè)的風(fēng)險。陳彬和姚堯研究發(fā)現(xiàn)提升企業(yè)的研發(fā)投入，會降低盈余波動性，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險。第三，還有一部分學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險是非線性相關(guān)的關(guān)系。黃曼行等發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入高的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險普遍較高，而研發(fā)投入低的企業(yè)相反。郝清民通過對中國制造業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險呈U型關(guān)系。

研發(fā)投入不僅要創(chuàng)新經(jīng)營思路，對科創(chuàng)板來說更重要的是具有核心競爭力且能夠量化生產(chǎn)的科研產(chǎn)品。長時期研發(fā)其投資決策的風(fēng)險性和融資方面的不確定性對科創(chuàng)板企業(yè)不同階段財(cái)務(wù)風(fēng)險的影響是不同的。研發(fā)初期開始公布研發(fā)信息，會向市場投資者傳遞向好的信號，財(cái)務(wù)風(fēng)險降低，但是隨著企業(yè)投入較多的無形資產(chǎn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生變化，會占用企業(yè)的盈余資本，資金流難周轉(zhuǎn)增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)。到了研發(fā)終期，科創(chuàng)板企業(yè)若研發(fā)成功，研發(fā)成果帶來的業(yè)績會彌補(bǔ)企業(yè)研發(fā)投入創(chuàng)新而產(chǎn)生的機(jī)會成本；反之會影響企業(yè)運(yùn)營，提升公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險。因此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：研發(fā)投入與科創(chuàng)板企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險呈倒U相關(guān)。

（三）研發(fā)投入與融資約束

關(guān)于融資約束與研發(fā)投入的研究，我國深市中小板上市企業(yè)的Ramp;D投資存在融資約束，一定程度上依賴內(nèi)部現(xiàn)金流。第一，有學(xué)者的研究將融資約束作為主變量。朱媛，詹媛媛等發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資約束會抑制企業(yè)的Ramp;D活動。王浩然、賈慶玲等發(fā)現(xiàn)高新企業(yè)的研發(fā)支出會被融資約束制約，Ramp;D項(xiàng)目支出被現(xiàn)金持有量制約。文武，韓亞群等基于經(jīng)濟(jì)周期理論，發(fā)現(xiàn)融資約束是企業(yè)順周期進(jìn)行研發(fā)投資的重要原因。第二，學(xué)者將融資約束作為調(diào)節(jié)變量，鄭淑霞發(fā)現(xiàn)融資約束會擴(kuò)大研發(fā)強(qiáng)度與財(cái)務(wù)績效風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系。丁海平將研發(fā)投入作為自變量和門限變量研究適中的研發(fā)強(qiáng)度從而將財(cái)務(wù)績效最大化。

科創(chuàng)板企業(yè)大多是新興的科技密集型企業(yè)，其內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中極易效仿性的無形資產(chǎn)占比較高，所以銀行或其他的貸款人不愿接受其作為抵押品，它們面臨融資困難。當(dāng)融資約束較低時，公司的研發(fā)投入會進(jìn)行得更順利，會使研發(fā)投入和財(cái)務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)面臨較大的融資約束下，很難收到外部融資，主要受限于內(nèi)部資金，研發(fā)投入無法充分進(jìn)行，機(jī)會成本增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險增大。所以，不同程度的融資約束對于兩者的關(guān)系影響不同。因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：融資約束對研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險關(guān)系的影響存在門檻效應(yīng)。

二、變量、模型與數(shù)據(jù)

（一）變量說明

被解釋變量：財(cái)務(wù)風(fēng)險（FR）。財(cái)務(wù)風(fēng)險主要衡量指標(biāo)為股票收益波動率、財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)指標(biāo)（Z值）等。因前兩者均為單個數(shù)據(jù)，不能完全代表公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險，故本文選用阿特曼的Z值作為因變量來衡量科創(chuàng)板企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險。Z值的公式中五個反映公司風(fēng)險的財(cái)務(wù)指標(biāo)的權(quán)重能代表出我國科創(chuàng)板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，所以直接用于計(jì)算財(cái)務(wù)風(fēng)險。Z值越大，說明公司發(fā)展得越好，財(cái)務(wù)風(fēng)險越小。

解釋變量：研發(fā)投入（RDI）。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，研發(fā)強(qiáng)度RDI指標(biāo)，采用研發(fā)投入與企業(yè)當(dāng)期營業(yè)總收入比值來表示研發(fā)強(qiáng)度。門限變量：融資約束（SA）。融資約束的度量指標(biāo)中的KZ指數(shù)和WW指數(shù)的計(jì)算公式有現(xiàn)金流、公司財(cái)務(wù)杠桿等對模型產(chǎn)生內(nèi)生性的金融變量，故選擇使用SA指標(biāo)。控制變量：參考已有文獻(xiàn)選取科創(chuàng)板的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、固定資產(chǎn)占比（FIX）、年齡（Age）作為模型的控制變量。各變量的具體計(jì)算公式，見表1。

（二）模型設(shè)定

面板數(shù)據(jù)同時具有時間維度與截面維度的特點(diǎn)，能夠在較大程度上降低估計(jì)誤差，因此本文建立面板數(shù)據(jù)形式下的三個回歸模型來檢驗(yàn)研發(fā)投入對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的影響，模型如下：

FRit=α0+β1RDIit+θcontrolit+εit（1）

其中，controlit為本文選擇的控制變量；下標(biāo)i和t分別表示不同企業(yè)和不同時間；α0是截距項(xiàng)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)1，在模型（1）基礎(chǔ)上，加入研發(fā)投入強(qiáng)度的二次項(xiàng)RDI構(gòu)建模型（2）中，其表達(dá)式如下：

FRit=α0+β1RDIit+β2RDI+θcontrolit+εit（2）

門限回歸模型。為驗(yàn)證假設(shè)2融資約束的門限效應(yīng)，借鑒Hansen門限回歸模型，結(jié)合模型2將融資約束SA作為門限變量，構(gòu)建面板門限模型（3）。

FRit=α0+β1RDIit（SAit≤γ1）+β2RDIit（γ1≤SAit≤γ2）+…+βnRDIit（γn-1≤SAit≤γn）+βn+1RDIit（SAit≥γn）+θcontrolit+εit（3）

模型（3）中γ1，γ2，…，γn為不同的門限值，其他變量的含義相同。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文關(guān)注的是Ramp;D投入與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險之間存在的關(guān)系，著重研究科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險存在的影響，因此本文選取2018-2022年我國科創(chuàng)板上市公司為研究對象，剔除金融類企業(yè)、ST、ST*以及出現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，最終篩選出514家公司，數(shù)據(jù)均來自Choice數(shù)據(jù)庫。經(jīng)描述性統(tǒng)計(jì)分析，見表2。解釋變量研發(fā)投入RDI均值為0.154，說明科創(chuàng)板企業(yè)比較注重公司的研發(fā)創(chuàng)新；被解釋變量財(cái)務(wù)風(fēng)險Risk的均值為9.711，大于2.99，標(biāo)準(zhǔn)差為19.67，說明科創(chuàng)板上市的企業(yè)最近五年的總體財(cái)務(wù)狀況良好且各公司之間風(fēng)險差異大。門限變量融資約束SA均值為-3.69，標(biāo)準(zhǔn)差為0.239，說明整體上看科創(chuàng)板企業(yè)的融資約束差距不大。

三、實(shí)證估計(jì)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸

分析變量間的兩兩線性相關(guān)關(guān)系，由結(jié)果可知，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.7，其中研發(fā)投入和財(cái)務(wù)風(fēng)險未表現(xiàn)出明顯的線性關(guān)系?？刂谱兞恐?，其中資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)風(fēng)險的負(fù)相關(guān)性最高，固定資產(chǎn)投資率也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司固定資產(chǎn)越多，說明公司在應(yīng)對風(fēng)險時的有更多的資產(chǎn)可以變現(xiàn)，使公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險下降。分析變量是否存在多重共線性，VIF檢驗(yàn)的結(jié)果各變量的VIF均未大于5，平均的VIF值是1.54，可以得出，各變量沒有多重共線性。經(jīng)豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果的P值均為0.0000，故選擇平穩(wěn)的個體時間雙固定模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。從表3可以看出，模型（1）中，研發(fā)投入和財(cái)務(wù)風(fēng)險通過率在1%概率下顯著。且RDI的系數(shù)是負(fù)值，因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險為負(fù)向指標(biāo)，表示隨著科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入的增加，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險隨之增加。在模型（2）中，研發(fā)投入一次項(xiàng)系數(shù)是通過1%的顯著負(fù)值，研發(fā)投入的二次項(xiàng)系數(shù)為1%的顯著性的正值，確定假設(shè)1成立，研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險成立倒“U”型的非線性關(guān)系。

（二）門限回歸模型

本文模型三門限效應(yīng)中，研發(fā)投入自變量，融資約束是門檻變量，融資約束通過雙門檻效應(yīng)檢驗(yàn)。根據(jù)表4回歸結(jié)果，當(dāng)融資約束SA≤-3.7886，研發(fā)投入與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險是正相關(guān)，系數(shù)為4.298，在10%的顯著性水平下顯著；當(dāng)融資約束處在-3.7886與-3.5146之間，研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險是顯著的負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-29.522，在1%的顯著性水平下顯著，財(cái)務(wù)風(fēng)險隨著研發(fā)投入的增加而增加；當(dāng)融資約束大于-3.5146，負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱，系數(shù)為-5.256，在1%的顯著性水平下顯著。總體來說，在融資約束值低于第一門限值-3.7886時，研發(fā)投入的增加能顯著降低財(cái)務(wù)風(fēng)險，發(fā)揮研發(fā)投入的蓄水池作用，一旦融資約束突破第一門限值，財(cái)務(wù)風(fēng)險逐步擴(kuò)大且降低融資約束水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證模型的穩(wěn)健性，本文采用改變自變量的衡量指標(biāo)和滯后自變量1期法來驗(yàn)證前文的實(shí)證結(jié)果，見表5。第一列是采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)比重來替換前文使用的研發(fā)投入占營業(yè)收入比重的回歸結(jié)果，第二列是將研發(fā)投入滯后1期和研發(fā)投入的二次項(xiàng)的滯后期作為核心解釋變量的回歸結(jié)果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入和財(cái)務(wù)風(fēng)險是存在倒U型關(guān)系，說明本文回歸結(jié)果穩(wěn)定。

四、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

基于2018-2022年的完整數(shù)據(jù)，在分析總結(jié)企業(yè)研發(fā)投入相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，對研發(fā)投入與科創(chuàng)板企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的關(guān)系展開研究，得出結(jié)論，科創(chuàng)板研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險之間存在倒“U”型的非線性關(guān)系，研發(fā)投入對財(cái)務(wù)風(fēng)險存在融資約束的雙重門限效應(yīng)。在融資約束值低于第一門限值時，研發(fā)投入的增加能顯著降低財(cái)務(wù)風(fēng)險，在融資約束突破第一門限值，擠出作用使財(cái)務(wù)風(fēng)險增加，但增加效果會隨著融資約束水平提高而顯著減弱，且經(jīng)過穩(wěn)健型檢驗(yàn)，依舊成立。

（二）研究建議

結(jié)合上述實(shí)證分析，為科創(chuàng)板企業(yè)未來發(fā)展提出如下建議：第一，公司控制好融資約束水平。根據(jù)本文的結(jié)果，當(dāng)企業(yè)融資約束水平低于門限值時，增加研發(fā)費(fèi)用投入不會提升財(cái)務(wù)風(fēng)險效果。管理層改善企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債情況，將閑置資金配置控制在合理范圍內(nèi)，減少融資過程中的多余成本，及時調(diào)整發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)問題并解決。第二，根據(jù)不同企業(yè)的成長性水平，合理地進(jìn)行研發(fā)投入創(chuàng)新。成長性較強(qiáng)的企業(yè)，應(yīng)該貫徹國家技術(shù)創(chuàng)新政策，多進(jìn)行研發(fā)投入，研究出更多新興的產(chǎn)品和服務(wù)，使得企業(yè)創(chuàng)造更多的效益在市場中立足。成熟期的企業(yè)要控制好研發(fā)投入，大量的投入代表企業(yè)承載較大機(jī)會成本，一旦失敗損失也是巨大的。第三，企業(yè)要強(qiáng)化內(nèi)部控制，要優(yōu)化研發(fā)活動流程設(shè)計(jì)，完善內(nèi)部控制制度，配備專業(yè)人員，加大內(nèi)部監(jiān)督力度，定期審查明細(xì)賬、總賬，要定期展開內(nèi)部審計(jì)，對財(cái)稅業(yè)務(wù)處理流程進(jìn)行監(jiān)督，確保處理工作的規(guī)范性與合法性。同時要及時提交審計(jì)報(bào)告，對研發(fā)方向進(jìn)行明確，為企業(yè)研發(fā)能力的提升奠定良好基礎(chǔ)。第四，政府進(jìn)一步支持引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行科技改革。政府人員應(yīng)加大對科研人員的獎勵力度，增加企業(yè)自主創(chuàng)新，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級，同時落實(shí)好保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)的政策。加大對科創(chuàng)板企業(yè)的金融支持政策，從信貸、稅收、政府補(bǔ)貼等方面保證公司能順利進(jìn)行研發(fā)投入，支持、引導(dǎo)和幫助更多的科創(chuàng)板企業(yè)走創(chuàng)新驅(qū)動道路，促進(jìn)科技創(chuàng)新和中國經(jīng)濟(jì)增長。

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（作者單位：中遠(yuǎn)海運(yùn)物流供應(yīng)鏈有限公司青島分公司）