近期，A股市場(chǎng)走勢(shì)穩(wěn)中向好，重要指數(shù)頻頻創(chuàng)下年內(nèi)新高，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)推動(dòng)成交放量，兩融余額擴(kuò)張，券商板塊股價(jià)出現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)。當(dāng)前，證券公司基本面持續(xù)改善，業(yè)績(jī)預(yù)期良好，估值仍處合理區(qū)間。隨著市場(chǎng)成交量放大和兩融余額增長(zhǎng)，主要股指持續(xù)上行等因素將驅(qū)動(dòng)券商估值與盈利雙擊，板塊趨勢(shì)性上漲行情或可持續(xù)。

降本增效持續(xù)改善券商ROE

從基本面角度來(lái)看，近年來(lái)，證券公司收入端、費(fèi)用端及利潤(rùn)端均呈改善態(tài)勢(shì)，推動(dòng)凈資產(chǎn)收益率（ROE）持續(xù)上行。在費(fèi)用端層面，近年來(lái)，證券公司普遍采取降本增效措施，管理費(fèi)用率自2024年年初延續(xù)下行趨勢(shì)?？紤]到管理費(fèi)用為證券公司最大的支出項(xiàng)，管理費(fèi)用率下降直接有利于證券公司自由現(xiàn)金流的改善。

從業(yè)績(jī)預(yù)期角度來(lái)看，部分券商已發(fā)布2025年中報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)及業(yè)績(jī)預(yù)告。在業(yè)績(jī)快報(bào)方面，3家券商凈利潤(rùn)增速中位數(shù)為44.9%；在業(yè)績(jī)預(yù)告方面，29家券商凈利潤(rùn)增速中位數(shù)下限為80.1%、上限為98%。展望未來(lái)，證券公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有充足支撐，市場(chǎng)估值仍有提升空間。

從估值角度來(lái)看，截至7月28日，證券公司PB（MRQ）估值為1.58倍，略高于近5年平均值，處于近5年66%分位，距離平均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差尚有0.2倍的差距，距離近5年高點(diǎn)尚有0.62倍的差距。

從2025年以來(lái)金融板塊漲幅來(lái)看，在金融子板塊中，銀行漲幅領(lǐng)先非銀，保險(xiǎn)漲幅領(lǐng)先券商。年初以來(lái)，金融各子板塊累計(jì)漲幅均較高；其中，券商板塊期間波動(dòng)率較大，且上漲時(shí)間段稍稍滯后于銀行及保險(xiǎn)板塊，這主要受到市場(chǎng)資金面及證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)共同影響。

在資金面方面，一是以中央?yún)R金為代表的類平準(zhǔn)基金，特別在關(guān)稅后市場(chǎng)穩(wěn)定起到至關(guān)重要的作用； 二是以保險(xiǎn)公司為代表的金融機(jī)構(gòu)，對(duì)大盤價(jià)值風(fēng)格較為偏愛，對(duì)紅利因子持續(xù)加大投資；三是中性策略的量化私募基金、個(gè)人投資者的兩融資金，對(duì)波動(dòng)率較高的小微盤股偏好度較高。

在證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)層面，2025年以來(lái)，券商持續(xù)加大資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用，投資收益占營(yíng)收的比重持續(xù)提升，目前已經(jīng)接近半壁江山。自4月關(guān)稅沖擊以來(lái)，市場(chǎng)穩(wěn)中向好，重要指數(shù)頻頻創(chuàng)下年內(nèi)新高，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)推動(dòng)成交放量、兩融余額擴(kuò)張，券商板塊股價(jià)開始出現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)。

圖 IPO和再融資2025年上半年邊際回暖

隨著杠桿率的提高，證券公司ROE持續(xù)改善。證券公司近年來(lái)加大資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用探索，杠桿率呈現(xiàn)總體提升的趨勢(shì)，助力ROE提升。在凈利率層面，一是市場(chǎng)環(huán)境變化驅(qū)動(dòng) 2025年以來(lái)券商收入明顯增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)；二是費(fèi)用率控制效果顯現(xiàn)。因此，證券公司ROE得以延續(xù)上行。

國(guó)信證券分析認(rèn)為，在市場(chǎng)持續(xù)活躍、賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)的背景下，市場(chǎng)成交量放大、兩融余額增長(zhǎng)、主要股指持續(xù)上行等因素將驅(qū)動(dòng)券商估值與盈利雙擊。目前來(lái)看，證券行業(yè)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力持續(xù)改善，一方面隨著增量資金入市，市場(chǎng)交易量改善，兩融持續(xù)擴(kuò)張；另一方面，券商行業(yè)減員增效等一系列安排有利于減少行業(yè)成本收入比，帶動(dòng)行業(yè)留存現(xiàn)金流提升，增加投資者長(zhǎng)期回報(bào)，這對(duì)行業(yè)盈利模式將有長(zhǎng)期改善，兩者疊加帶動(dòng)券商股估值與盈利雙擊。

穩(wěn)股市政策長(zhǎng)效影響持續(xù)顯現(xiàn)

截至7月20日，26家上市券商公布業(yè)績(jī)預(yù)告，歸母凈利潤(rùn)增速均超過(guò)40%，其中，24家歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)50%以上，11家增速超過(guò)100%。國(guó)泰海通受商譽(yù)影響，增速達(dá)320.5%，國(guó)信證券及中信建投業(yè)績(jī)?cè)鏊僖渤^(guò)50%。

上半年，二級(jí)市場(chǎng)成交活躍度明顯提升，股票市場(chǎng)回暖，同時(shí)股權(quán)融資發(fā)行規(guī)模有所提升，并購(gòu)持續(xù)活躍，證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有所受益，業(yè)績(jī)預(yù)告指出業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要原因?yàn)樯习肽晖顿Y交易、財(cái)富管理、投資銀行等業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。同時(shí)，受益于穩(wěn)定幣、虛擬資產(chǎn)及RWA的發(fā)展，頭部券商積極推動(dòng)香港1、4、9號(hào)牌升級(jí)，券商將拓展新的藍(lán)海，券商估值及業(yè)績(jī)支撐性較強(qiáng)。

在上半年券商業(yè)績(jī)同比改善趨勢(shì)明確的背景下，高盈利與低估值的顯著錯(cuò)配凸顯券商板塊配置性價(jià)比。

截至2025年7月，共有42家券商獲批通過(guò)綜合賬戶提供虛擬資產(chǎn)交易服務(wù)，中資券商加快推進(jìn)1、4、9號(hào)牌照升級(jí)：完成1號(hào)牌照升級(jí)，直接對(duì)標(biāo)持牌交易所，如國(guó)泰君安國(guó)際、哈富證券、天風(fēng)國(guó)際、財(cái)通香港、中國(guó)中期證券等；37家機(jī)構(gòu)升級(jí)4號(hào)牌，可提供虛擬資產(chǎn)投資咨詢，如平安證券香港、中泰國(guó)際證券；40家資管機(jī)構(gòu)升級(jí)9號(hào)牌，包括博時(shí)基金、華夏基金、嘉實(shí)國(guó)際、東方資管等。

總體來(lái)看，資本市場(chǎng)新“國(guó)九條”頂層設(shè)計(jì)指引明確了培育一流投資銀行的有效性和方向性，活躍資本市場(chǎng)的長(zhǎng)邏輯不變，建議把握并購(gòu)重組、財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新牌照展業(yè)和ROE提升在內(nèi)的邏輯主線。

7月24日，證監(jiān)會(huì)年中工作會(huì)部署下一階段重點(diǎn)任務(wù)，其中提出，全力鞏固市場(chǎng)回穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)；推出深化創(chuàng)業(yè)板改革的一攬子舉措；從資產(chǎn)端、資金端進(jìn)一步固本培元；大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，扎實(shí)推進(jìn)公募基金改革。

2024年新國(guó)九條、央行等金融部委組合拳穩(wěn)股市的長(zhǎng)效影響正在持續(xù)顯現(xiàn)，個(gè)人投資者和中長(zhǎng)期資金持續(xù)流入，交易活躍度中樞持續(xù)抬升，自營(yíng)和海外業(yè)務(wù)高景氣或帶來(lái)券商業(yè)績(jī)超預(yù)期，板塊估值仍在低位，機(jī)構(gòu)欠配明顯，繼續(xù)看好券商板塊的投資機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注三條主線：1.低估值、業(yè)績(jī)穩(wěn)健的龍頭券商；2.權(quán)益彈性突出、業(yè)績(jī)有望充分釋放的高彈性標(biāo)的；3.經(jīng)紀(jì)、兩融市占率持續(xù)提升，流量變現(xiàn)能力強(qiáng)大的證券公司。

伴隨著市場(chǎng)交投的活躍，成交額也大幅提升。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，截至7月24日，融資、融券余額分別為19284億元、136億元，分別較上年末增加4%、30.5%；2025年日均兩融余額為18515億元，同比增長(zhǎng)21%。

從機(jī)構(gòu)配置角度來(lái)看，券商板塊主動(dòng)權(quán)益配置比例環(huán)比提高，但仍低配較多。在A股方面，2025年二季度，券商主動(dòng)權(quán)益公募重倉(cāng)市值達(dá)84億元，環(huán)比增加46%，行業(yè)配置比例為0.64%，環(huán)比提升0.22個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)低配3.14個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比收窄0.21個(gè)百分點(diǎn)。

基于此分析，在上半年券商業(yè)績(jī)同比改善趨勢(shì)明確的背景下，高盈利與低估值的顯著錯(cuò)配凸顯券商板塊配置性價(jià)比，可重點(diǎn)關(guān)注主動(dòng)基金超低配的權(quán)重券商以及估值顯著低于平均水平的頭部?jī)?yōu)質(zhì)券商。

整體來(lái)看，在嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，證券行業(yè)亂象有望逐步得到糾正，在此過(guò)程中的陣痛不可避免，但業(yè)務(wù)重回正軌后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)將進(jìn)一步夯實(shí)，助力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展趨勢(shì)不改。目前，高質(zhì)量發(fā)展框架已基本成型，開放合作的大趨勢(shì)仍將深化，一流投資銀行建設(shè)的有效性和方向性不改，分類評(píng)價(jià)指標(biāo)優(yōu)化助推業(yè)務(wù)細(xì)耕和效率提升。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）