摘 要：隨著全球可持續(xù)發(fā)展理念的深化，環(huán)境、社會與公司治理（ESG）逐漸成為衡量企業(yè)可持續(xù)競爭力的重要標(biāo)準(zhǔn)。本文基于 2011-2022年中國滬深 A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè) ESG 實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響及共作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG實(shí)踐可以顯著促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。機(jī)制檢驗(yàn)表明，企業(yè)ESG實(shí)踐主要通過促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新和提升綠色管理創(chuàng)新的雙重機(jī)制來促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)以及東部和中部地區(qū)企業(yè)中，積設(shè)履行ESG實(shí)踐對于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的促進(jìn)作用更明顯。門檻效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制在ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系中呈現(xiàn)顯著的雙門檻效應(yīng)。在較低和較高環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度下，ESG 實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造存在抑制作用：而在適中的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度區(qū)間，ESG實(shí)踐能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

關(guān)鍵詞：ESG;綠色技術(shù)創(chuàng)新;綠色管理創(chuàng)新;環(huán)境規(guī)制;門檻效應(yīng)

中圖分類號：F272.3文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2025）03-0132-10

一、引言與文獻(xiàn)綜述

在全球經(jīng)濟(jì)格局深刻變革的背景下，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展已成為社會各界關(guān)注的重要議題。環(huán)境社會和公司治理（ESG）作為企業(yè)踐行可持續(xù)發(fā)展理念的核心框架，不僅體現(xiàn)了企業(yè)在經(jīng)濟(jì)、社會與環(huán)境領(lǐng)域的綜合貢獻(xiàn)，更為推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和社會高質(zhì)量發(fā)展提供了實(shí)踐路徑。特別是在中國“雙碳”目標(biāo)的戰(zhàn)略背景下，企業(yè)通過提升環(huán)境績效、發(fā)展綠色生產(chǎn)力，既有助于實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，也為塑造國際競爭力提供了新的發(fā)展路徑。黨的十九大提出的“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”新發(fā)展理念，與ESG 倡導(dǎo)的低碳轉(zhuǎn)型，技術(shù)創(chuàng)新和社會責(zé)任高度契合。在治理維度，ESG強(qiáng)調(diào)透明治理和利益相關(guān)方協(xié)作，這與我國推進(jìn)現(xiàn)代化市場經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的目標(biāo)相一致。在社會責(zé)任層面，ESG對勞工權(quán)益、社區(qū)建設(shè)和社會公平的關(guān)注，與共同富裕和社會和諧發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)相輔相成。然面，ESG的正外部性特征也帶來了實(shí)踐困境：企業(yè)往往存在動力不足或資源約束。雖然政策支持和市場激勵機(jī)制至關(guān)重要，但更為根本的是激發(fā)企業(yè)內(nèi)生動力，使其通過踐行EG理念實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ碾p重提升，最終達(dá)成社會價(jià)值與商業(yè)價(jià)值的協(xié)同增長。這就引出了一個核心問題：企業(yè)踐行EG理念是否有利于價(jià)值創(chuàng)造？其作用機(jī)制如何？

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值影響的研究尚未達(dá)成共識。主流觀點(diǎn)認(rèn)為ESG實(shí)踐有利于企業(yè)價(jià)值提升1-3，其機(jī)制主要體現(xiàn)在：通過維護(hù)與利益相關(guān)者的關(guān)系、積累社會資本、提升企業(yè)聲譽(yù)等方式增強(qiáng)市場競爭力。然而，也有學(xué)者提出不同見解：部分研究指出ESG實(shí)踐可能增加企業(yè)額外開支，削弱競爭力：另有研究表明FSG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著。在作用機(jī)制方面，現(xiàn)有研究探討了ESG 實(shí)踐在緩解融資約束、提高技術(shù)創(chuàng)新水平（1、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)！等方面的作用，但仍存在深人研究的空間。本文擬從綠色創(chuàng)新視角，深人分析ESG 實(shí)踐對價(jià)值創(chuàng)造的影響機(jī)制?；诖耍疚倪x取 2011-2022年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，從綠色技術(shù)創(chuàng)新和綠色管理創(chuàng)新的雙重維度，探究EG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制。同時引人環(huán)境規(guī)制作為門檻變量，揭示ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間可能存在的非線性關(guān)系。此外，本文還關(guān)注不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、區(qū)域和行業(yè)背別下FSG 實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，構(gòu)建了雙重綠色創(chuàng)新分析框架，將綠色技術(shù)創(chuàng)新與綠色管理創(chuàng)新相結(jié)合，為理解E5G實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系提供了新的視角;第二，揭示了環(huán)境規(guī)制的門檻效應(yīng)，為政策制定者優(yōu)化環(huán)境規(guī)制提供了實(shí)證依據(jù)第三，通過異質(zhì)性分析，深化了對不同情境下EG實(shí)踐作用機(jī)制的理解，為ESG投資決策提供了精準(zhǔn)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG 實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造與其滿足多方利益相關(guān)者需求的能力密切相關(guān)”。ESG實(shí)踐通過提升環(huán)境績效、社會責(zé)任和治理水平，能夠增強(qiáng)與債權(quán)人、客戶、員工等利益相關(guān)者的關(guān)系[，從而降低運(yùn)營成本、提高效率、增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)和市場競爭力四。從經(jīng)濟(jì)外部性理論視角來看企業(yè)行為會產(chǎn)生正負(fù)外部性，影響價(jià)值創(chuàng)造。踐行ESG理念的企業(yè)通過減少環(huán)境污染等外部性行為，增加社會責(zé)任項(xiàng)目等正外部性行為，能夠降低政策風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管成本，同時提升企業(yè)聲譽(yù)】和品牌價(jià)值。這種價(jià)值提升不僅體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，還包括品牌聲譽(yù)、客戶忠誠度等無形資產(chǎn)[，這些都是企業(yè)長期價(jià)值的重要組成部分。根據(jù)信號傳遞理論E5G實(shí)踐有效降低了與投資者之間的信息不對稱傳遞出企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和良好治理的積極信號（2增強(qiáng)了投資者信心“，提高了市場價(jià)值和投資者溢價(jià)?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)：

（二）EG 實(shí)踐、綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

綠色技術(shù)創(chuàng)新是推動社會經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要力量，但其高不確定性和外部融資限制制約了企業(yè)發(fā)展。根據(jù)信號傳遞理論，ESG實(shí)踐能夠提升投資者信任，吸引更多資金支持綠色技術(shù)創(chuàng)新[]，產(chǎn)生積極的資源驅(qū)動效應(yīng)。綠色技術(shù)創(chuàng)新通過提升資源利用效率、降低環(huán)境負(fù)面影響，同時拓展新市場和新產(chǎn)品線，形成獨(dú)特競爭優(yōu)勢（從而促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造。動態(tài)能力理論進(jìn)一步指出，企業(yè)需要持續(xù)優(yōu)化資源配置以應(yīng)對環(huán)境變化。通過綠色技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)能夠開發(fā)具有綠色差異化特征的產(chǎn)品，刺激新市場需求，增強(qiáng)綠色競爭力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與生態(tài)保護(hù)的“雙贏”[”。因此，ESG 實(shí)踐通過推動綠色技術(shù)創(chuàng)新，強(qiáng)化企業(yè)動態(tài)能力，促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)：H2：企業(yè)ESG實(shí)踐通過提升綠色技術(shù)創(chuàng)新水平促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

（三）ESG 實(shí)踐、綠色管理創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

綠色管理創(chuàng)新是企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，采用的一系列低碳環(huán)保管理技術(shù)和方法，涵蓋I5014001環(huán)境管理體系認(rèn)證、環(huán)境污染治理投人、環(huán)保教育培訓(xùn)等多個維度。良好的 ESG 實(shí)踐促使管理層更加重視ESG理念，積極制定和執(zhí)行環(huán)境管理戰(zhàn)略[91，通過激勵員工掌握綠色知識和技能，促進(jìn)綠色知識轉(zhuǎn)化，提升組織綠色學(xué)習(xí)能力和創(chuàng)新能力”。同時，綠色管理創(chuàng)新通過戰(zhàn)略規(guī)劃引領(lǐng)資源配置，確保綠色目標(biāo)與企業(yè)發(fā)展同步（通過制度建設(shè)和組織優(yōu)化保障綠色實(shí)踐規(guī)范性：通過人才培養(yǎng)和跨界合作提升創(chuàng)新能力;通過監(jiān)督評估機(jī)制確保持續(xù)改進(jìn)。這些機(jī)制共同推動了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：企業(yè)ESG實(shí)踐通過提升綠色管理創(chuàng)新水平促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

（四）環(huán)境規(guī)制、ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

環(huán)境規(guī)制作為政府引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的重要工具，對經(jīng)濟(jì)績效具有雙重影響?！安ㄌ丶僬f”認(rèn)為，適宜的環(huán)境規(guī)制能夠倒逼企業(yè)綠色創(chuàng)新，產(chǎn)生超過規(guī)制成本的“補(bǔ)償性收益”！1。然而，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度與企業(yè)ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)可能存在非線性關(guān)系：當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低時，企業(yè)缺乏實(shí)施ESG 實(shí)踐的動力，可能導(dǎo)致額外成本負(fù)擔(dān);當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度過高時，過度的合規(guī)成本！2]可能抵消ESG 實(shí)踐的潛在價(jià)值?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：環(huán)境規(guī)制與企業(yè)ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系存在非線性門檻效應(yīng)。即存在一個最優(yōu)區(qū)間，使得ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)最大化：在環(huán)境規(guī)制水平較低或較高時，都會抑制EG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

選取 2011-2022年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按下述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）基于中國證監(jiān)會2012年發(fā)布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，別除金融行業(yè)企業(yè)樣本;（2）別除ST、\"ST、PT 公司以及資不抵債和非正常上市企業(yè);（3）刪除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失或明顯異常的公司，其他缺失數(shù)據(jù)用插值法補(bǔ)齊。最終確定 3667家企業(yè)共計(jì)26511個觀測值。為消除離群值的影響，對處于前后1%的連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于國家知識產(chǎn)權(quán)局專利數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫及上市公司年報(bào)等。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造（7obinQ）。關(guān)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的衡量主要有賬面價(jià)值指標(biāo)和市場價(jià)值指標(biāo)。越來越多的學(xué)者使用Tobi'sQ來衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造Tobin'sQ被認(rèn)為是評估企業(yè)戰(zhàn)略投資能力和整體價(jià)值創(chuàng)造潛力的重要工具！”。通過比較企業(yè)的市場價(jià)值與其資產(chǎn)的重置成本，提供了一個綜合反映企業(yè)當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況和市場預(yù)期未來盈利能力的視角。這一指標(biāo)不僅較少受到會計(jì)操縱的影響，而且能夠體現(xiàn)企業(yè)的長期增長潛力和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的價(jià)值，使得不同行業(yè)和規(guī)模的企業(yè)之間具有可比性。

2.解釋變量

企業(yè)ESG實(shí)踐（ESG）。企業(yè)EG實(shí)踐采用華證ESG評價(jià)體系進(jìn)行衡量。該指標(biāo)體系基于國際ESG發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國的具體國情進(jìn)行了調(diào)整，具有覆蓋面廣、時效性強(qiáng)等優(yōu)勢，故本文借鑒方先明和胡?。?023）1的研究，將華證評級的九個等級從低到高（C至AAA）分別賦值為1至9，生成變量“ESG分值”，并取年度平均值來衡量企業(yè)的年度EG實(shí)踐。分值越高，表示企業(yè)的FSG 實(shí)踐越好。

3.中介變量

企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新（Gp）。首先，借鑒齊紹洲等（2018）[】的研究，通過參考世界知識產(chǎn)權(quán)組織（WIPO）發(fā)布的《國際專利分類綠色清單》中所列示的綠色專利編碼（IPC代碼），識別并統(tǒng)計(jì)企業(yè)每年的綠色專利數(shù)量，包括申請的綠色專利數(shù)量和授權(quán)的綠色專利數(shù)量。其次，基于國家知識產(chǎn)權(quán)局專利數(shù)據(jù)庫與CNRDS數(shù)據(jù)庫進(jìn)行匹配，建立可信度較高的上市公司綠色技術(shù)創(chuàng)新專利數(shù)據(jù)庫。最后，以綠色專利申請數(shù)量加1的自然對數(shù)來表征企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。

企業(yè)綠色管理創(chuàng)新（Gm）。借鑒李維安等（2019）（”]的研究，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，并參考了CSMAR 環(huán)境數(shù)據(jù)庫中提供的相關(guān)信息，構(gòu)建了一個包含五個關(guān)鍵指標(biāo)的評估體系對企業(yè)的綠色管理創(chuàng)新進(jìn)行衡量。具體來說，考慮了企業(yè)是否獲得了IS014001環(huán)境管理體系認(rèn)證和109001質(zhì)最管理體系認(rèn)證，這兩項(xiàng)認(rèn)證是衡量企業(yè)環(huán)境管理水平的重要標(biāo)準(zhǔn)。此外，考察了企業(yè)在管理披露情況表中記錄的環(huán)保管理制度、員工的環(huán)保教育與培訓(xùn)情況，以及企業(yè)開展的環(huán)保專項(xiàng)行動。將這些指標(biāo)相加，得出一個綜合得分，以此作為企業(yè)綠色管理創(chuàng)新的量化代理指標(biāo)。

4.門檻變量

環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（ER）。政府工作報(bào)告作為指導(dǎo)行政行為和決策的綱領(lǐng)性文件，其內(nèi)容能夠全面反映政府在環(huán)境治理方面的努力和決心。通過分析報(bào)告中環(huán)境治理相關(guān)詞匯的出現(xiàn)頻次和頻率，可以評估政府環(huán)境規(guī)制政策的嚴(yán)格程度（1。本文借鑒邵帥等（2024）！】的做法，基于政府工作報(bào)告文件，統(tǒng)計(jì)環(huán)保詞頻Ф所在句子的字?jǐn)?shù)占整個政府工作報(bào)告總字?jǐn)?shù)的比重，以此度量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度。

（三）模型構(gòu)建

1.基準(zhǔn)回歸

為檢驗(yàn)研究假設(shè) H1，構(gòu)建如下模型：

模型（1）中，被解釋變量7obinQ..表示企業(yè)i在：時期的托賓Q值，以此作為代理變量衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。核心解釋變量ESG.表示企業(yè)i在：時期的ESG 實(shí)踐水平。Contro4，是企業(yè)層面的一組控制變量，表示截距項(xiàng)，“，是解釋變量的系數(shù)，c，是控制變量的系數(shù)，Year表示時間固定效應(yīng)，Indmstr）表示行業(yè)固定效應(yīng)，.表示隨機(jī)誤差。

2.中介機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

參照溫忠麟和葉寶娟[]檢驗(yàn)中介效應(yīng)的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新和綠色管理創(chuàng)新對EG實(shí)踐價(jià)值創(chuàng)造效益的中介機(jī)制：

3.門檻效應(yīng)模型

為探究環(huán)境規(guī)制作用與ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的非線性關(guān)系，采用Hamsen 提出的固定效應(yīng)面板門檻模型，該模型能夠很好地識別和處理數(shù)據(jù)中的非線性關(guān)系和潛在的門檻效應(yīng)。并運(yùn)用Bootstrap方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行自動門值識別，以構(gòu)建多重門檻面板模型。具體而言，構(gòu)建模型（4）的三重門檻回歸模型來確定門檻個數(shù)。其次，根據(jù)面板門檻回歸，確定核心變量依托門檻效應(yīng)對因變量的影響系數(shù)和顯著性，構(gòu)建模型（5）。

模型（4）中，9..為門檻變量即環(huán)境規(guī)制（ER），Y，為第i個門檻對應(yīng)的門檻值，1（.）為示性函數(shù)，當(dāng)滿足括號中條件時則為1，否則為0，其余變量含義與模型（1）相同。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示，企業(yè)ESG實(shí)踐的均值為4.112，表示樣本企業(yè)的ESG實(shí)踐平均評級處于B-BB之間，整體水平尚需提升。企業(yè)EG實(shí)踐的標(biāo)準(zhǔn)差為1.036，最小值為1，最大值為6.750，這表明企業(yè)間的ESG實(shí)踐存在顯著差異。企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造變量TobinQ均值為2.069，最大值最小值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為15.6070.802和1.42，說明樣本企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的整體水平較好，企業(yè)間的差異較為顯著。環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的均值為0.946，最大值最小值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.906、0.492和0.228，說明整體的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度適中，樣本企業(yè)間的差異較為明顯。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

運(yùn)用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，對EG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，得到基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。表3列（1）未納人控制變量，未考慮行業(yè)固定效應(yīng)，僅控制了個體和時間固定效應(yīng)的雙重固定效應(yīng)模型，結(jié)果顯示，ESG實(shí)踐的系數(shù)為0.017，并且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造具有正向影響，假設(shè)H1得到初步驗(yàn)證。表3列（2）和列（3）分別顯示了加人一系列控制變量和控制行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)分別為0.058和0.060，并且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。可以看出，在進(jìn)一步控制了一系列企業(yè)層面的控制變量以及行業(yè)固定效應(yīng)之后，ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響系數(shù)顯著提高，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè) H1。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性處理

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換被解釋變量。在上文研究中，被解釋變量主要采用托賓Q值來衡量，為了避免人為操縱對企業(yè)市值的影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的衡量，本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）來衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，對模型（1）進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，結(jié)果如表4列（1）和（2）所示，ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上依然顯著為正。

（2）替換解釋變量。企業(yè)ESG實(shí)踐對于塑造公司的正面形象和贏得公眾信任至關(guān)重要。因此，一些上市公司可能會夸大其在ESG實(shí)踐的表現(xiàn)，以此來獲取更多的利益。這種傾向可能會導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)在評估時受到誤導(dǎo)，從而給出不準(zhǔn)確的評級結(jié)果。為避免因ESG信息披露質(zhì)量問題對企業(yè)實(shí)際ESG 實(shí)踐的誤解，本研究采用博的EG評分（PESG）和商道融綠的ESG評級（SESG）作為替代的解釋變量，對模型（1）進(jìn)行了重新估計(jì)，結(jié)果如表4列（3）和列（4）所示，顯示ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上依然顯著為正。

2.內(nèi)生性處理

（1）解釋變量滯后一期。由于企業(yè) ESG 實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響可能存在滯后效應(yīng)，對模型（1）中的解釋變量ESG 滯后一期處理，回歸結(jié)果如表4列（5）所示，后一期的ESG 實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，結(jié)論保持不變。

（2）工具變量法。為進(jìn)一步保證研究結(jié)論的可靠性，本文嘗試構(gòu)造工具變量來處理內(nèi)生性問題，借鑒方先明和胡?。?023）[～]的方法，選取ESG 基金持股數(shù)據(jù)作為企業(yè)ESG實(shí)踐的工具變量。ESG基金作為關(guān)鍵的機(jī)構(gòu)投資者，通過“用腳投票”和持續(xù)的監(jiān)督來對公司治理產(chǎn)生影響。企業(yè)也會將ESG理念融人公司決策和日常運(yùn)營中，從而促進(jìn)企業(yè)ESG 實(shí)踐，滿足相關(guān)性條件。此外，ESG基金持股對于上市公司的價(jià)值創(chuàng)造影響有限。因?yàn)镋SG基金通常不會直接介人公司的日常管理，對公司的創(chuàng)新和價(jià)值創(chuàng)造不會產(chǎn)生太大影響，符合排他性原則。

工具變量回歸的第一階段模型為：

模型（6）中，變量ESG..為公司i在年份的ESG 實(shí)踐，而Fundnum..代表年份持有公司i股份的ESG 基金數(shù)量，其余變量含義與模型（1）相同。在第二階段，根據(jù)第一階段回歸得到的ESG的擬合值，將其作為模型（1）的解釋變量進(jìn)行回歸，以評估ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的潛在影響。結(jié)果如表5所示。表5列（1）展示了第一階段的回歸結(jié)果，其中Fundnum的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，這驗(yàn)證了工具變量的有效性，此外，Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計(jì)量和 HansenJ統(tǒng)計(jì)量均未顯示出弱工具變量或過度識別的問題。表5列（2）展示了第二階段的回歸結(jié)果，這些結(jié)果與基準(zhǔn)模型的結(jié)果一致，從而進(jìn)一步支持了ESG實(shí)踐促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的觀點(diǎn)。

（三）異質(zhì)性分析

考慮到行業(yè)和地區(qū)發(fā)展水平以及企業(yè)自身層面的差異，本文聚焦產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、區(qū)域差異以及行業(yè)背景來深人研究企業(yè)ESG實(shí)踐與其價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系。具體而言，將企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)東部中部和西部地區(qū)以及制造業(yè)與非制造業(yè)三大類探討不同類型的企業(yè)在G實(shí)踐和價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系是否存在顯著差異，結(jié)果如表6所示。

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國有企業(yè)通常具備資源優(yōu)勢和穩(wěn)定的資金來源，這使得其在推動E5G實(shí)踐從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的效應(yīng)相對較弱。相比之下，非國有企業(yè)面臨更為激烈的市場競爭和融資難題，因此往往更傾向于通過積極踐行ESG 理念來獲得利益相關(guān)者的信任，從而獲得企業(yè)發(fā)展所需的資源，進(jìn)而促進(jìn)其價(jià)值創(chuàng)造。表6顯示，在國企中，企業(yè)ESG實(shí)踐對其價(jià)值創(chuàng)造的系數(shù)為正，但不顯著。在非國企中，企業(yè)ESG實(shí)踐對其價(jià)值創(chuàng)造的系數(shù)為正，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，并且系數(shù)顯著大于國企系數(shù)，說明在非國企中，企業(yè)需要積極踐行ESG，從而向外界釋放積極信號，更好促進(jìn)其價(jià)值創(chuàng)造。

從區(qū)域差異來看，結(jié)果如表6列（3）-列（5）所示，企業(yè)ESG實(shí)踐對東部和中部地區(qū)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的促進(jìn)作用明顯，而對西部地區(qū)的影響則為負(fù)。其原因可能在于，東部地區(qū)通常經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)，企業(yè)規(guī)模較大，有能力投入更多資源進(jìn)行ESG實(shí)踐，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。中部地區(qū)可能正處于快速發(fā)展階段，對ESG實(shí)踐的投入能夠帶來較大的邊際效益。而西部地區(qū)可能由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較低，企業(yè)在EG實(shí)踐上的投入難以立即轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)價(jià)值。此外，東部地區(qū)的市場可能更加成熟，投資者和消費(fèi)者對ESG實(shí)踐的認(rèn)識和需求更高，這促使企業(yè)通過ESG實(shí)踐提升其市場競爭力和品牌價(jià)值。中部地區(qū)市場可能正在逐步成熟，對ESG的需求逐漸增長。相比之下，西部地區(qū)的市場可能還不夠成熟，對EG的重視程度相對較低。

從行業(yè)背景來看，結(jié)果如表6列（6）和列（7）所示，企業(yè)ESG實(shí)踐對制造業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的促進(jìn)作用在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，而對非制造業(yè)企業(yè)的影響不顯著。可能的原因是，制造業(yè)通常具有較高的環(huán)境影響，如資源消耗和污染排放。因此，ESG實(shí)踐與制造業(yè)企業(yè)的長期可持續(xù)性和環(huán)境責(zé)任緊密相關(guān)。這種相關(guān)性可能使得ESG實(shí)踐在制造業(yè)中更容易被識別和評價(jià)，從而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著正面影響。另外，在制造業(yè)中，ESG實(shí)踐與技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)緊密相關(guān)，如開發(fā)環(huán)保材料或提高能源效率。這種綠色技術(shù)創(chuàng)新可能為制造業(yè)企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，從而提升其市場價(jià)值。

五、機(jī)制分析

（一）綠色創(chuàng)新的機(jī)制分析

在前述研究中，我們已經(jīng)通過基準(zhǔn)模型的回歸分析、多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)以及內(nèi)生性問題的處理，得出了一個可靠且穩(wěn)健的結(jié)論：ESG實(shí)踐能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。然而，這項(xiàng)研究僅證實(shí)了二者之間的因果聯(lián)系，而未能深人探討其背后的具體作用機(jī)制。因此，在本節(jié)中，我們借鑒溫忠麟和葉寶娟[]的研究方法，對ESG 實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間因果關(guān)系的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行實(shí)證分析。

基于模型（2）和模型（3），對假設(shè)H2和H3進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。在表7列（1）和列（3）中，系數(shù)均為正，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明ESG實(shí)踐能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新和綠色管理創(chuàng)新。表7列（2）的回歸結(jié)果顯示，ESG實(shí)踐和企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造均顯著為正（10%的統(tǒng)計(jì)水平上），說明ESG實(shí)踐通過促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而提升了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。表7列（4）的回歸結(jié)果顯示，ESG實(shí)踐和企業(yè)綠色管理創(chuàng)新對企業(yè)

價(jià)值創(chuàng)造均顯著為正（1%的統(tǒng)計(jì)水平上），說明ESG實(shí)踐通過促進(jìn)企業(yè)綠色管理創(chuàng)新進(jìn)而提升了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，假設(shè) H3得到驗(yàn)證。因此，在ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的因果關(guān)系中，綠色技術(shù)創(chuàng)新和綠色管理創(chuàng)新作為兩個并行的中介路徑，共同作用于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。ESG 實(shí)踐首先通過促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新，直接影響企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新和市場表現(xiàn)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。同時，ESG 實(shí)踐也通過綠色管理創(chuàng)新，優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部管理和運(yùn)營效率，降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，間接促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長。

（二）環(huán)境規(guī)制的門檻效應(yīng)分析

環(huán)境規(guī)制作為一種外部壓力，可以激勵企業(yè)采取ESG實(shí)踐以適應(yīng)政策要求和市場預(yù)期。根據(jù)前文的基礎(chǔ)回歸模型可知，ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造具有正向影響。那么不同水平的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度也可能對ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系產(chǎn)生不同影響。為了檢驗(yàn)這種門檻效應(yīng)，構(gòu)建一個包含環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度作為門檻變量的面板數(shù)據(jù)模型，以識別環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度在不同水平上對ESG 實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造關(guān)系的影響，以及是否存在一個最優(yōu)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度區(qū)間，使得E5G實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的正面效應(yīng)達(dá)到最大。

首先，檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度是否存在門檻值使得G實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影發(fā)生結(jié)性改變。模型（4）的門檻檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，經(jīng)過1000 次的自主抽樣，未通過三重門檻檢驗(yàn)，雙重門檻效應(yīng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，因此采用雙重門檻模型進(jìn)行分析，門檻的估計(jì)值和置信區(qū)間如表9所示。根據(jù)模型（5），采用雙重門檻模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表10所示，當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度處于低水平（ER≤1.094）時，ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)可能的原因是企業(yè)在環(huán)境規(guī)制壓力較小的情況下，可能不會充分重視 ESG 實(shí)踐，此時的EG實(shí)踐會成為一種額外的成本負(fù)擔(dān)，從而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度處于中等水平（1.094lt;ER≤1.131）時，ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明存在一個適度的環(huán)境規(guī)制區(qū)間使得企業(yè)EG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)更好發(fā)揮作用。此時，企業(yè)開始感受到足夠的壓力和激勵去實(shí)施ESG實(shí)踐，ESG實(shí)踐的價(jià)值效應(yīng)隨著環(huán)境規(guī)制的加強(qiáng)而逐漸增強(qiáng)，企業(yè)通過提高資源效率、減少環(huán)境污染、增強(qiáng)品牌形象等方式促進(jìn)了價(jià)值創(chuàng)造。當(dāng)環(huán)境規(guī)制水平過高（ERgt;1.131）時，ESG 實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造呈負(fù)相關(guān)，但不顯著?？赡艿脑蚴牵^高的環(huán)境規(guī)制可能會增加企業(yè)的合規(guī)成本，限制其靈活性，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)過度關(guān)注短期合規(guī)而非長期價(jià)值創(chuàng)造。在這個階段，ESG實(shí)踐的價(jià)值效應(yīng)可能會因?yàn)槌杀镜脑黾佣艿揭种啤Ｒ虼?，假設(shè) H4 得到驗(yàn)證。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文基于2011-2022年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元回歸固定效應(yīng)模型和門檻面板模型，系統(tǒng)考察了企業(yè)EG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響及其作用機(jī)制，并深人分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)背景和區(qū)域間的異質(zhì)性影響。主要結(jié)論如下：（1）ESG 實(shí)踐顯著促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，這一結(jié)論在經(jīng)過內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。（2）ESG實(shí)踐通過綠色技術(shù)創(chuàng)新和綠色管理創(chuàng)新雙重路徑提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，這兩條路徑共同構(gòu)成了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基石。（3）異質(zhì)性分析表明，ESG實(shí)踐對非國有企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)以及東部和中部地區(qū)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造促進(jìn)作用更為顯著。（4）環(huán)境規(guī)制在EG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系中呈現(xiàn)顯著的雙門檻效應(yīng)：在較低和較高環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度下，ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造存在抑制作用;而在適中的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度區(qū)間，ESG實(shí)踐能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，制定差異化ESG戰(zhàn)略體系。企業(yè)應(yīng)建立與自身發(fā)展階段相匹配的ESG 戰(zhàn)略框架。首先，開展全面的 E5G風(fēng)險(xiǎn)評估，識別關(guān)鍵機(jī)遇與挑戰(zhàn)、將ESG要素深度融人企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃;其次，構(gòu)建跨部門ESG 治理架構(gòu)，明確權(quán)責(zé)分工，確保戰(zhàn)略落地執(zhí)行：再次，建立ESG信息披露機(jī)制，定期發(fā)布ESG 報(bào)告，增強(qiáng)與利益相關(guān)方的溝通互動：最后，將ESG績效納人管理層考核體系，確保戰(zhàn)略實(shí)施的持續(xù)性和有效性。

第二，構(gòu)建協(xié)同式綠色創(chuàng)新生態(tài)。企業(yè)應(yīng)著力打造技術(shù)與管理雙輪驅(qū)動的綠色創(chuàng)新體系。在技術(shù)創(chuàng)新方面，加大研發(fā)投人，重點(diǎn)突破低碳技術(shù)節(jié)能產(chǎn)品和環(huán)保工藝等關(guān)鍵領(lǐng)域。在管理創(chuàng)新方面，完善環(huán)境管理體系，優(yōu)化資源配置效率，培育綠色企業(yè)文化。同時，積極構(gòu)建“產(chǎn)學(xué)研用”協(xié)同創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)，通過與科研機(jī)構(gòu)、行業(yè)伙伴的戰(zhàn)略合作，加速創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化和應(yīng)用。

第三，優(yōu)化環(huán)境規(guī)制政策設(shè)計(jì)。政府部門應(yīng)建立動態(tài)化的環(huán)境規(guī)制政策體系。對于西部地區(qū)，采取漸進(jìn)式規(guī)制策略，通過財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策工具降低企業(yè)合規(guī)成本，同時加強(qiáng)綠色技術(shù)轉(zhuǎn)移和人才培養(yǎng)。對于中東部地區(qū)，應(yīng)著重完善市場激勵機(jī)制，發(fā)展綠色金融產(chǎn)品，建立環(huán)境權(quán)益交易市場，激發(fā)企業(yè)內(nèi)生動力。此外，建立FSG政策效果評估機(jī)制，定期開展政策評估和動態(tài)調(diào)整，確保政策實(shí)施的精準(zhǔn)性和有效性。

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