低PB（市凈率）策略這兩年其實(shí)已有廣泛采用，但主要集中在以銀行為主的“絕對(duì)低PB+高ROE”的紅利策略中，而我們本期封面文章的低PB策略介紹的是“相對(duì)低PB+困境反轉(zhuǎn)”的組合，這就是為何標(biāo)題中重拾二字要加個(gè)引號(hào)的原因，這一策略的大背景是“反內(nèi)卷”的深入推進(jìn)。

從大盤(pán)的角度看，近期上證指數(shù)收盤(pán)連續(xù)站穩(wěn)3500點(diǎn)之上，并放量突破3600點(diǎn)，勢(shì)頭不可謂不好，但由于此前“銀行+微盤(pán)”的杠鈴策略極致演繹，中間資產(chǎn)（主要是大盤(pán)成長(zhǎng)、傳統(tǒng)白馬藍(lán)籌等）大面積“塌陷”，因此市場(chǎng)還有類(lèi)似“我在某某板塊躲牛市”的自嘲聲音。在大盤(pán)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的前提下，中間資產(chǎn)隨著“反內(nèi)卷”的深入推進(jìn)，其盈利有望得到修復(fù)，疊加市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上“高切低”的可能性存在，這部分資產(chǎn)或許存在“估值+盈利”雙重修復(fù)的機(jī)遇，即使二者只有其中一個(gè)被修復(fù)，也是不錯(cuò)的選擇。

當(dāng)然，本期封面落筆和各位讀者看到文章存在一定時(shí)間差，這中間或許市場(chǎng)短期會(huì)演繹較快，提到的一些方向短期大漲大跌均有可能，要強(qiáng)調(diào)的是，我們給各位讀者朋友傳遞的是邏輯和方法，而非給大家薦股，還希望各位讀者理性看待，審慎決策。

[低PB策略的介紹]

PB（市凈率）和PE（市盈率）是兩種常見(jiàn)的估值方法，常見(jiàn)的觀點(diǎn)是，“低估”要同時(shí)滿(mǎn)足“低PB”和“低PE”，然而并不是絕對(duì)的，例如在周期較強(qiáng)的行業(yè)中，雙低的時(shí)候，往往就是業(yè)績(jī)最好之時(shí)，也往往就是頂部或頂部區(qū)域之時(shí)。

近兩年，由于以銀行為代表的紅利資產(chǎn)超額收益明顯，PB-ROE策略大行其道。

根據(jù)廣發(fā)策略去年9月的報(bào)告《PB-ROE方法論（上）：該策略當(dāng)前如何落地？》介紹：

經(jīng)典的PB-ROE策略為：買(mǎi)入PB較低、ROE較高且穩(wěn)定的資產(chǎn)，等待價(jià)值發(fā)現(xiàn)或時(shí)間價(jià)值的兌現(xiàn)（偏長(zhǎng)期投資）。對(duì)于長(zhǎng)周期投資來(lái)說(shuō)，買(mǎi)得便宜很重要。1年維度，PB高低與漲跌幅相關(guān)性不顯著，但3年或5年維度，低PB的有效性明顯加強(qiáng)。低PB資產(chǎn)獲得重估的另外一條路徑是合理利用自由現(xiàn)金流、適當(dāng)加大分紅比例。

優(yōu)化的PB-ROE策略：買(mǎi)入ROE趨勢(shì)向上的低估資產(chǎn)，目標(biāo)是雙擊收益。策略?xún)?yōu)化的出發(fā)點(diǎn)在于：ROE趨勢(shì)性比ROE絕對(duì)水平還重要；而ROE上行階段一般對(duì)應(yīng)著估值抬升、ROE下行階段對(duì)應(yīng)著估值收縮。優(yōu)化方式主要有三種。方式一：同時(shí)放寬了對(duì)PB和ROE要求，加入了主觀自下而上的判斷——【PB-ROE+主動(dòng)選股】；方式二：放寬ROE要求，加入了對(duì)ROE周期底部反轉(zhuǎn)的判斷——【PB-ROE+困境反轉(zhuǎn)】；方式三：放寬了對(duì)當(dāng)前PB和ROE的要求，但側(cè)重未來(lái)預(yù)期，特別是ROE提升空間——【PB-ROE+景氣投資】。

最后，廣發(fā)策略從組合構(gòu)建和回測(cè)來(lái)看：經(jīng)典PB-ROE策略可獲得的超額收益相對(duì)有限；而PB-ROE困境反轉(zhuǎn)策略、PB-ROE景氣趨勢(shì)策略對(duì)收益率的加強(qiáng)均比較顯著。

PB-ROE策略說(shuō)得比較書(shū)面，實(shí)際上就是大家日常中經(jīng)常所述的低PB策略，本文就以后者為稱(chēng)謂。

[重視“反內(nèi)卷”的宏觀背景]

就如文章開(kāi)頭所述，“反內(nèi)卷”深入推進(jìn)。今年以來(lái)，政策層面圍繞“反內(nèi)卷”上密集發(fā)聲。從3月政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，到6月修訂出臺(tái)《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》，再到7月中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議提出“反內(nèi)卷”競(jìng)爭(zhēng)，治理無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)產(chǎn)能退出。新一輪行業(yè)“反內(nèi)卷”、去產(chǎn)能行動(dòng)已開(kāi)啟。目前，光伏、水泥、鋼鐵行業(yè)已迅速開(kāi)展減產(chǎn)工作，綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)正在進(jìn)行時(shí)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

根據(jù)中金公司的報(bào)告，“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)反映的是一種同質(zhì)化和無(wú)序化競(jìng)爭(zhēng)，其經(jīng)濟(jì)結(jié)果是在資源有限的情況下，企業(yè)競(jìng)相進(jìn)行過(guò)度的投入?yún)s可能未提升產(chǎn)出效率，而造成整體上資源配置的扭曲。橫向來(lái)看，“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)多體現(xiàn)為同行業(yè)企業(yè)在進(jìn)入階段的潮涌、擴(kuò)張階段的過(guò)度投入、銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的價(jià)格戰(zhàn)；縱向來(lái)看，在供應(yīng)鏈生態(tài)上，部分企業(yè)利用市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位，把競(jìng)爭(zhēng)壓力轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)商或下游商戶(hù)，破壞了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序和行業(yè)生態(tài)。

圖一：“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)在企業(yè)層面的體現(xiàn)

中金公司表示，出現(xiàn)“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的根源主要是宏觀上的供過(guò)于求和微觀上的“市場(chǎng)失靈”。中金公司繼續(xù)表示，“反內(nèi)卷”想要達(dá)到兩個(gè)目的：

一是助力物價(jià)合理回升。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)分化的特征明顯，“反內(nèi)卷”有助于改善供求關(guān)系，推動(dòng)物價(jià)回升；

二是促進(jìn)可持續(xù)創(chuàng)新。競(jìng)爭(zhēng)程度與創(chuàng)新績(jī)效呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，適度競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新以享受增量利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)“逃離競(jìng)爭(zhēng)”效應(yīng)；但過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)微薄甚至虧損，抑制其創(chuàng)新能力，即“熊彼特競(jìng)爭(zhēng)”效應(yīng)，也正是“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)刻畫(huà)的階段?！胺磧?nèi)卷”能夠引導(dǎo)企業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)創(chuàng)新、提升品質(zhì)。從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)視角看，“反內(nèi)卷”有助于幫助跨越“中等技術(shù)陷阱”，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

根據(jù)東方財(cái)富證券的報(bào)告，本輪“反內(nèi)卷”與2016年去產(chǎn)能相比：

1）范圍更大。上輪“去產(chǎn)能”主要是上游資源品（煤炭、鋼鐵），國(guó)企執(zhí)行力度更大；本輪“反內(nèi)卷”治理領(lǐng)域擴(kuò)大至中下游、新興產(chǎn)業(yè)，民營(yíng)企業(yè)靠前參與；

2）力度更緩。上輪“去產(chǎn)能”壓降產(chǎn)能力度較大，本輪“反內(nèi)卷”更注重引導(dǎo)性作用；

3）機(jī)制改革。上輪“去產(chǎn)能”較少涉及機(jī)制改革，本輪“反內(nèi)卷”明確部署要進(jìn)行體制機(jī)制改革。

圖二：上輪“去產(chǎn)能”VS 本輪“反內(nèi)卷”

東方財(cái)富證券表示，“反內(nèi)卷”可能會(huì)帶來(lái)的影響與投資機(jī)會(huì)：

1）上游層面：龍頭集中，提升效率；

2）下游層面：改善價(jià)格，提振盈利；

3）經(jīng)濟(jì)層面：供需互動(dòng)，提振預(yù)期。

[指數(shù)走牛，中間資產(chǎn)或修復(fù)]

自6月23日以來(lái)，A股各大寬基指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，一開(kāi)始是由銀行為主的金融板塊發(fā)力拉動(dòng)，隨后進(jìn)入7月后又經(jīng)歷了一輪中報(bào)預(yù)告行情。隨著中報(bào)預(yù)告告一段落，A股依然連續(xù)走強(qiáng)，從時(shí)隔3年多，上證指數(shù)在7月10日再次收盤(pán)站上3500點(diǎn)，至筆者落筆時(shí)的7月23日收盤(pán)，已經(jīng)是連續(xù)10個(gè)交易日站穩(wěn)這一關(guān)鍵點(diǎn)位，并且放量突破3600點(diǎn)。這是去年“924”行情最火爆的時(shí)候也未曾達(dá)到的程度。截至7月23日，滬深兩市成交額連續(xù)第40個(gè)交易日破萬(wàn)億元，其中多日站上1.5萬(wàn)億元，22日更是再度逼近2萬(wàn)億元。

圖三：上證指數(shù)完整日K 線走勢(shì)

如圖三所示，1990年12月19日至今（7月23日收盤(pán)）的上證指數(shù)完整日K線走勢(shì)中，超過(guò)圖中藍(lán)色線（3500點(diǎn)）的時(shí)間并不多?？傮w看，共有四次機(jī)會(huì)突破并站穩(wěn)3500點(diǎn)，而且其中三次都發(fā)生在牛市中：

2006年-2007年牛市中，上證指數(shù)在2007年4月12日收盤(pán)站上3500點(diǎn)，最高漲至6124點(diǎn)；

2014年-2015年牛市中，上證指數(shù)在2015年3月17日收盤(pán)站上3500點(diǎn)，最高漲至5178點(diǎn)；

2019年-2021年小牛市中，上證指數(shù)在2021年1月4日收盤(pán)站上3500點(diǎn)，曾兩次收盤(pán)失守3500點(diǎn)，后續(xù)才創(chuàng)出該輪行情的最高點(diǎn)，最高漲至3731點(diǎn)。

只有2018年初，上證指數(shù)在短暫突破3500點(diǎn)后即轉(zhuǎn)入下跌。

然而，要注意的時(shí)，在“924”以來(lái)的行情中，很多投資者獲得感并不強(qiáng)，市場(chǎng)還存在所謂“在某某板塊里躲牛市”的自嘲聲音，原因是杠鈴策略大為流行，中間資產(chǎn)“塌陷”，中間資產(chǎn)主要以滬深300、中證500中的非金融傳統(tǒng)白馬藍(lán)籌、大盤(pán)成長(zhǎng)股票為主，這部分股票的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于杠鈴兩端的銀行、小微盤(pán)，導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化達(dá)到極致。

國(guó)投策略認(rèn)為，進(jìn)入Q3，以銀行-微盤(pán)為代表的極致杠鈴策略雖依然具備一定絕對(duì)收益空間，但超額表現(xiàn)將會(huì)下滑：

1）目前銀行-微盤(pán)杠鈴-中間資產(chǎn)（創(chuàng)業(yè)板指、滬深300）收益分化達(dá)到歷史極值；

2）目前量化新規(guī)將對(duì)微盤(pán)股增量資金形成約束，而四大銀行股息率-十年期國(guó)債收益率差值低于2.5%，資金抱團(tuán)大致位于2020年中茅指數(shù)，均暗示銀行將處于高位震蕩；

3）基于主動(dòng)信貸創(chuàng)造論，流動(dòng)性將逐步從絕對(duì)低估值向相對(duì)低估值蔓延，呈現(xiàn)銀行先漲，非銀跟漲，再到科技與低估值大盤(pán)成長(zhǎng)上漲的歷史規(guī)律。

華泰策略則表示，“反內(nèi)卷”短期有助于維持市場(chǎng)熱度，中期夯實(shí)ROE筑底回升預(yù)期。7月以來(lái)，“反內(nèi)卷”的主題屬性更強(qiáng)，有助于維持市場(chǎng)熱度?；仡櫩?，投資者交易兩類(lèi)邏輯：第一類(lèi)，低擁擠、低籌碼，商品價(jià)格跌破現(xiàn)金成本線的品種的價(jià)格修復(fù)機(jī)會(huì)，如光伏、玻璃；第二類(lèi)，盈利周期處于底部區(qū)間，減產(chǎn)有可行性的品種的供需格局加速改善機(jī)會(huì)，如水泥、鋼鐵等。中期視角，華泰策略提示廣義制造業(yè)產(chǎn)能周期拐點(diǎn)或在4Q25至1H26確認(rèn)，“反內(nèi)卷”強(qiáng)化了基于產(chǎn)能觸底反轉(zhuǎn)的配置思路。

就短線市場(chǎng)，太平洋策略則表示，市場(chǎng)成交量重回1.5萬(wàn)億上方，自6月23日指數(shù)向上變盤(pán)之后，銀行、AI、創(chuàng)新藥、軍工等諸多板塊輪番上漲，呈現(xiàn)“百家爭(zhēng)鳴”的景象，目前成交量正溫和放大，上漲呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，指數(shù)上行未結(jié)束，此輪上漲預(yù)計(jì)將上破去年10月8日的高點(diǎn)。

當(dāng)然，還有很多機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)和上述機(jī)構(gòu)類(lèi)似，行情熱度較好，反內(nèi)卷背景下，看好中間資產(chǎn)的修復(fù)，但受限于篇幅，無(wú)法一一展現(xiàn)，正因如此，我們本期封面文章才結(jié)合各大機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)濃縮為“重拾”低PB策略——有別于以銀行為主的“絕對(duì)低PB+高ROE”的紅利策略的“相對(duì)低PB+困境反轉(zhuǎn)”組合。

本期封面第二篇文章，我們將更具體地梳理該策略可能適用的一些行業(yè)和方向。