摘要：本文基于2023—2024年我國地方政府債券發(fā)行利率與發(fā)行日前五日相同償還期國債利率平均值差值和2021—2023年地方政府主要經(jīng)濟指標(biāo)進行多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)我國主要經(jīng)濟發(fā)展指標(biāo)靠后省份發(fā)行地方政府債券發(fā)行利差高于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，且地方政府債務(wù)余額與地方政府債券發(fā)行利差存在較弱的負相關(guān)關(guān)系，與GDP、一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入存在較強的正相關(guān)關(guān)系，這在客觀上加重了經(jīng)濟發(fā)展靠后的省份高質(zhì)量發(fā)展的負擔(dān)，致使不同省份之間經(jīng)濟發(fā)展水平差距進一步拉大。建議制定相應(yīng)政策在遵循市場經(jīng)濟的前提下，促進金融資源在各地均衡投入，降低經(jīng)濟發(fā)展靠后省份的籌融資成本。

關(guān)鍵詞：地方政府債券；發(fā)行利差；地區(qū)差異；影響因素

引言

2015年修訂后的《中華人民共和國預(yù)算法》實施，賦予地方政府發(fā)行債券籌措資金的權(quán)力，發(fā)行方式也由之前財政部“代發(fā)代還”“自發(fā)代還”變?yōu)榈胤秸趪鴦?wù)院確定的限額內(nèi)“自發(fā)自還”，并且將地方政府債券分為專項債和一般債。此后，我國地方政府債券發(fā)行規(guī)模從2015年的38351億元增加到2024年的97936億元，地方政府債務(wù)余額從2015年的14.8萬億元增加到2024年的47.5億元。但近幾年，新冠疫情后全球局勢復(fù)雜動蕩、博弈加劇，國內(nèi)外經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，地方政府一般公共財政收入和政府性基金預(yù)算收入相應(yīng)減少，尤其對于經(jīng)濟發(fā)展靠后省份，維持經(jīng)濟平穩(wěn)增長及財政壓力急劇上漲。在此背景下，地方政府一方面要加大投資穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展，另一方面又要想方設(shè)法償還債務(wù)本息，因此不得不繼續(xù)依靠發(fā)行債券借新還舊，債務(wù)余額不斷擴大，導(dǎo)致債務(wù)率和負債率持續(xù)攀升，債務(wù)風(fēng)險顯著上升。

一、研究背景

2022年以來，多個省份陸續(xù)曝出債務(wù)過高，違約風(fēng)險增加消息。2024年11月8日，《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》由十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過，增加6萬億元地方政府債務(wù)限額，用3年時間置換地方政府存量隱性債務(wù)。同時，從2024年開始，連續(xù)5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，進行再融資，專門用于置換隱性債務(wù)。此外，2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。三項措施施行后，計劃在2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，地方政府化債壓力大大減輕。但上述措施實際上是依靠發(fā)行低息債券償還到期債券，本質(zhì)是債務(wù)展期，因此債務(wù)沒有變，甚至本息總額相對增加，所以對當(dāng)前債務(wù)較高的地方政府而言，還是要靠更高更快的經(jīng)濟發(fā)展才能在未來規(guī)避債務(wù)風(fēng)險。因而對于經(jīng)濟發(fā)展靠前的省份，其一方面?zhèn)l(fā)行利率較低，另一方面本身產(chǎn)業(yè)、人口存在優(yōu)勢，吸引投資能力強，能夠很好地控制債務(wù)風(fēng)險；而對于經(jīng)濟發(fā)展靠后的省份，債券發(fā)行利率較高，產(chǎn)業(yè)規(guī)模較小，吸引投資能力較弱，債務(wù)風(fēng)險控制與投資促進經(jīng)濟增長如同天平兩端，難以平衡。因此，進一步降低發(fā)行利率將有效降低借貸成本，緩解經(jīng)濟發(fā)展靠后的地方政府償債壓力。

二、研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有研究大多數(shù)是對于地方政府債券發(fā)行的風(fēng)險識別與管理機制創(chuàng)新和已發(fā)行債券的定價，對于債券發(fā)行利率的確定，尤其是不同地方政府債券發(fā)行利率存在差異情況，以及與哪些因素相關(guān)，則相對缺乏。

金洪飛、葛璐瀾、程小慶通過對2015—2017年國內(nèi)地方政府債券的發(fā)行數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，債券發(fā)行期限越長，同業(yè)拆借利率越高，發(fā)行利差越大。且專項債券和一般債券發(fā)行利率的影響因素不一樣[1]。劉窮志、劉夏波通過定量分析指出，地方的固定資產(chǎn)投資率、政府債務(wù)率與地方政府債券發(fā)行利差顯著正相關(guān)，但存在區(qū)域差異，西部地區(qū)固定資產(chǎn)投資率與地方政府債券發(fā)行利差呈顯著負相關(guān)，而在東部地區(qū)兩者關(guān)系則呈正相關(guān)[2]。馬玉杰、武小琳、朱海濤基于2023年8月至2024年2月期間地方政府債券發(fā)行截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，債券品種、流動性和發(fā)行窗口選擇對發(fā)行成本有非常重要影響[3]。許鵬通過對2015—2018年31個省級地方政府債券的研究發(fā)現(xiàn)，地方財政依賴土地出讓收入程度越高，地方債發(fā)行定價和融資成本越高[4]。劉銳、龍小燕以2015—2019年地方政府債券公開發(fā)行數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)地方政府財政壓力越大，地方政府發(fā)行債券利差越大[5]。劉天保、王濤、徐小天研究發(fā)現(xiàn)，對于地方政府債券，期限越長、發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行利率越高[6]。

三、研究方法

本文以2023年1月至2024年12月期間發(fā)行的3764只地方政府債券（部分債券因發(fā)行利率大幅低于同期國債收益率已作剔除）發(fā)行利率與發(fā)行日前5日相同償還期國債利率平均值差值（以下簡稱利差）為基礎(chǔ)，分析各省、市、自治區(qū)及計劃單列市利差差異情況，并結(jié)合地方政府的主要經(jīng)濟發(fā)展指標(biāo)：GDP、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入、債務(wù)余額、負債率等因素進行定性分析和相關(guān)性分析，并通過對債券發(fā)行利差與有關(guān)因素進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)各因素和發(fā)行利率之間的相互影響關(guān)系。

四、實證分析

根據(jù)《關(guān)于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2020〕36號）《地方政府債券發(fā)行管理辦法》（財庫〔2020〕43號）規(guī)定，地方政府債券發(fā)行前五日內(nèi)國債收益率為基準(zhǔn)利率，采取浮動利率定價的方式確定其發(fā)行利率。在實際發(fā)行中，多采用單一價格荷蘭式招標(biāo)方式，投標(biāo)區(qū)間為招標(biāo)日前1—5個工作日（含第1和第5個工作日）財政部公布的國債收益率曲線中，相同待償期的國債收益率算術(shù)平均值與該平均值上浮25%之間。近年來，地方債定價市場化水平也不斷提升，不同地方發(fā)行債券利率差異較大，但總體上各地方政府債券發(fā)行利率與相同償還期限國債收益率的平均發(fā)行利差收窄明顯，因此，以利差為研究對象，可以聚焦各地基本面因素，盡量避免債券發(fā)行前后受行情、社會事件等因素產(chǎn)生的影響。

通過計算2023、2024兩年間發(fā)行的地方政府一般債和專項債發(fā)行利差，并按照36個省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市計算利差平均值進行對比?？梢园l(fā)現(xiàn)按照平均債券發(fā)行利率與相應(yīng)國債收益率的利差大小排名，專項債和一般債各地方政府排名存在差異，如在專項債上利差最高的分別是內(nèi)蒙古自治區(qū)、貴州省、湖南省，最低3位分別是北京市、上海市、深圳市；在一般債上，利差最高的分別是貴州省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、江西省，最低3位為深圳市、浙江省、北京市；而湖南省、山西省、云南省專項債與國債收益率平均利差分別排名第3、14、29位，但3個省份一般債與國債收益率平均利差則分別排名第15、5、7位。因此在研究各地債券發(fā)行利差異時有必要將專項債與一般債分開研究。

通過對2023年1月1日至2024年12月31日期間全國各省級和計劃單列市發(fā)行的840只專項債券和2924只一般債券信息進行分析，如表1所示。其中，專項債券發(fā)行利率平均利差12.5BP，排名前10位省份比排名后十位省份平均利差多7.4BP，2021—2023年平均GDP排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少4.5BP，2021—2023年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少3.5BP，2021—2023年一般公共預(yù)算收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少5.2BP，2021—2023年政府性基金收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少4.2BP，2021—2023年債務(wù)余額平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差多3.5BP，2021—2023年負債率平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少2.5BP。

一般債券發(fā)行利率均位于招標(biāo)日前1—5個工作日相同待償期的國債收益率算術(shù)平均值及其上浮25%的值之間，平均利率11BP，排名前10位省份比排名后十位省份平均利差多7.1BP，2021—2023年平均GDP排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少5.2BP，2021—2023年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少3.9BP，2021—2023年一般公共預(yù)算收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少5.4BP，2021—2023年政府性基金收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少4.4BP，2021—2023年債務(wù)余額平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差多4.4BP，2021—2023年負債率平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少3.1BP。

通過多元線性回歸分析發(fā)現(xiàn)，如表2所示。對于地方政府專項債而言，地方政府GDP、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入、債務(wù)余額均與發(fā)行利率與同期國債收益率之差存在線性回歸關(guān)系，政府債務(wù)余額與GDP、一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入之間存在較強正相關(guān)性。對于地方政府一般債而言，通過多元線性回歸分析發(fā)現(xiàn)，對于地方政府一般債而言，地方政府GDP、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入、債務(wù)余額均與發(fā)行利率與同期國債收益率之差存在線性回歸關(guān)系，政府債務(wù)余額與GDP、一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入之間存在較強正相關(guān)性。

五、結(jié)論與建議

我國經(jīng)濟發(fā)展落后省份發(fā)行地方政府債券籌措資金的成本高于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，且地方政府債務(wù)余額與債券發(fā)行利率與同期國債收益率差值存在較弱的負相關(guān)，與GDP、一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入存在較強的正相關(guān)關(guān)系，這在客觀上加重了相關(guān)省份經(jīng)濟發(fā)展的負擔(dān)，導(dǎo)致經(jīng)濟落后省份與經(jīng)濟發(fā)達省份之間經(jīng)濟發(fā)展差距進一步拉大，影響了區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、建設(shè)國內(nèi)統(tǒng)一大市場的步伐。從市場經(jīng)濟角度來看，其符合資本對于風(fēng)險與收益的權(quán)衡行為，但在進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的新征程上，迫切需要深化金融體制改革，為促進加強西部大開發(fā)形成新格局、東北全面振興取得新突破、中部地區(qū)加快崛起等重大戰(zhàn)略提供優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)，促進金融資源向經(jīng)濟發(fā)展水平靠后地區(qū)傾斜，切實降低資金籌措成本，確保各省各地到2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。

首先，針對債務(wù)負擔(dān)沉重且經(jīng)濟發(fā)展滯后的地區(qū)，必須統(tǒng)籌債務(wù)償還與債務(wù)發(fā)行策略，通過縮減財政支出以及提升資金使用效率來應(yīng)對。其次，建議構(gòu)建一套科學(xué)的全鏈條債券管理體系。對于那些地方政府債券發(fā)行利率低于全國平均水平的地區(qū)，應(yīng)實施債券發(fā)行成本貼息政策，以顯著減輕債務(wù)負擔(dān)沉重、經(jīng)濟發(fā)展滯后的地區(qū)在發(fā)行債券進行融資時的成本負擔(dān)。此舉旨在有效促進經(jīng)濟建設(shè)的同時，降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險。再次，強化經(jīng)濟發(fā)達省份與經(jīng)濟落后省份之間的金融協(xié)作，制定相關(guān)政策以引導(dǎo)國有金融企業(yè)及經(jīng)濟發(fā)展領(lǐng)先的地區(qū)對落后地區(qū)提供金融支持，從而降低籌融資成本。最后，探索專項債券在低利率發(fā)行的基礎(chǔ)上，根據(jù)投資項目收益情況實施分階段、分層次的利率調(diào)整機制，以吸引資本深度參與地方經(jīng)濟發(fā)展。

參考文獻：

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[6]劉天保，王濤，徐小天.我國地方政府債券定價機制研究——以發(fā)行利率影響因素為視角[J].財經(jīng)問題研究，2017（12）：76-82.

〔基金項目：貴州開放大學(xué)（貴州職業(yè)技術(shù)學(xué)院）校級課題（NO：2023YB12）〕

〔作者簡介：王凱迪，貴州開放大學(xué)（貴州職業(yè)學(xué)院）助教；方思國，中國中信金融資產(chǎn)管理股份有限公司四川省分公司；譚星，成都萬江港利科技有限公司〕