一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行

2025年上半年，在化債政策背景下，城投債凈融資額延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)；低利率環(huán)境下產(chǎn)業(yè)債發(fā)行放量，推動(dòng)信用債（包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具、政府支持機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)支持證券。）凈融資額繼續(xù)增加。2025年上半年信用債發(fā)行規(guī)模7.9萬(wàn)億元，凈融資額1.0萬(wàn)億元，凈融資額較2024年下半年、2024年同期分別增加3435億元、2719億元，其中產(chǎn)業(yè)債、城投債凈融資額分別為1.3萬(wàn)億元、-2944億元。

2025年上半年信用債凈融資情況發(fā)生以下變化：一是國(guó)企仍占據(jù)絕對(duì)主體地位但占比小幅下降，體現(xiàn)部分優(yōu)質(zhì)民企的債券融資渠道逐漸被打開。二是高等級(jí)主體占比繼續(xù)提升，中低評(píng)級(jí)信用主體逐漸退出債券市場(chǎng)。三是發(fā)行期限延續(xù)拉長(zhǎng)趨勢(shì)，主因發(fā)行人傾向于在低利率環(huán)境中，通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券鎖定較低的融資成本，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。四是發(fā)行成本繼續(xù)下行，不斷刷新歷史新低，以5年期中票為例，2025年上半年AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)及以下主體平均票面利率分別環(huán)比下行17基點(diǎn)、3基點(diǎn)、10基點(diǎn)。

金融債（不含政策銀行債）方面，一季度金融債發(fā)行規(guī)模偏低，二季度科創(chuàng)債發(fā)行主體范圍擴(kuò)容至銀行等金融機(jī)構(gòu)，帶動(dòng)金融債供給規(guī)模明顯增長(zhǎng)。2025年上半年金融債凈融資規(guī)模5534億元，較2024年下半年、2024年同期分別減少2084億元、增加917億元。為緩解凈息差收窄、盈利能力下降帶來(lái)的資本充足率壓力，銀行繼續(xù)加大發(fā)行二永債補(bǔ)充資本，2025年上半年二永債凈融資額7960億元，較2024年下半年、2024年同期分別增加826億元、2674億元。

二級(jí)市場(chǎng)收益率

2025年上半年，AAA級(jí)信用債收益率跟隨利率債收益率先上后下，利差表現(xiàn)分化，短端信用利差小幅收窄，中長(zhǎng)端則明顯走擴(kuò)。主因上年末利率債收益率迅速下行屢創(chuàng)新低后，市場(chǎng)失去錨點(diǎn)對(duì)后續(xù)債市走勢(shì)分歧較大，加之一季度資金面明顯收緊，市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎，對(duì)長(zhǎng)端信用債需求減少。一方面，理財(cái)受制于平滑凈值手段整改，對(duì)流動(dòng)性要求更高、注重回撤管理，更加偏好短端信用債；另一方面，保費(fèi)增速放緩、長(zhǎng)久期利率債放量，進(jìn)一步壓縮保險(xiǎn)對(duì)長(zhǎng)端信用債的配置需求。

圖1 各期限AAA級(jí)信用利差走勢(shì)

等級(jí)利差方面，因市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的要求更高，各期限等級(jí)利差中樞多走擴(kuò)。但化債政策繼續(xù)夯實(shí)市場(chǎng)對(duì)2027年6月前到期的城投債信仰，為增厚收益，投資者繼續(xù)下沉1年期的中低評(píng)級(jí)信用債。此外，長(zhǎng)久期低評(píng)級(jí)信用債因?yàn)榻煌短^(guò)清淡，估值更新滯后，等級(jí)利差被動(dòng)收縮。

從月度走勢(shì)來(lái)看，年初至2月中上旬，受益于上年末利率債收益率大幅下行，信用債比價(jià)優(yōu)勢(shì)凸顯，信用利差震蕩收窄。2月下旬起利率債收益率大幅上行，引發(fā)部分債基遭受贖回壓力，加之臨近季末股份行和城商行大量賣出信用債，各期限信用利差明顯走擴(kuò)。4月特朗普“對(duì)等關(guān)稅”超預(yù)期，避險(xiǎn)情緒升溫推動(dòng)資金流向債市，信用利差開始從3月的高點(diǎn)回落，但長(zhǎng)久期信用利差壓縮幅度有限。5月信用債供給縮量，加之存款利率下調(diào)后市場(chǎng)開始交易存款搬家到理財(cái)?shù)念A(yù)期，引發(fā)高等級(jí)信用債搶配行情，信用利差全面壓縮至年內(nèi)低位。6月信用利差呈窄幅震蕩行情。

境內(nèi)信用債違約情況

上半年中國(guó)境內(nèi)信用債違約規(guī)模65億元，較2024年同期、2024年下半年分別大幅減少90億元、21億元。展期方面，上半年共有7家企業(yè)展期，涉券規(guī)模52億元，較2024年同期、2024年下半年分別大幅減少317億元、100億元。

上半年無(wú)國(guó)企境內(nèi)債違約，高評(píng)級(jí)主體違約占比明顯減少，企業(yè)違約及信用事件的發(fā)生更多體現(xiàn)在個(gè)體層面的信用瑕疵，主要包括經(jīng)營(yíng)造血能力弱化、逆勢(shì)投資推高債務(wù)、外部融資困難等。房企違約僅有一家，涉及的債券已于2024年4月展期。

下半年違約或仍將呈現(xiàn)“規(guī)模小、行業(yè)分散”的特征。

一方面，境內(nèi)信用債到期壓力較小。2025年下半年境內(nèi)非金融信用債（剔除短期融資券）總到期量3.1萬(wàn)億元，較2024年同期、2025年上半年分別減少1.3萬(wàn)億元、1.2萬(wàn)億元。其中，已違約主體涉及債券38億元，未違約但現(xiàn)存展期債券主體涉券81億元。

城投債凈融資規(guī)模持續(xù)收緊， 非銀機(jī)構(gòu)配置除城投債以外其他信用債的意愿將增加。

另一方面，低利率環(huán)境有利于發(fā)債主體借新還舊。以AA級(jí)3年期主體中票為例，2025年上半年平均票面利率為2.54%，較2024年下半年下行13個(gè)基點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)歷史新低。同時(shí)，存款利率下行造成的存款搬家加大非銀機(jī)構(gòu)配置壓力，而上半年政府債發(fā)行前置透支下半年政府債供給規(guī)模，城投債凈融資規(guī)模持續(xù)收緊，非銀機(jī)構(gòu)配置除城投債以外其他信用債的意愿將增加。

后續(xù)關(guān)注點(diǎn)

一是在地產(chǎn)銷售回落的背景下，房企風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)出清。進(jìn)入5月，持續(xù)逾半年的“930小陽(yáng)春”行情消退，地產(chǎn)銷量和價(jià)格再度轉(zhuǎn)弱，開發(fā)資金降幅重新擴(kuò)大，開發(fā)投資累計(jì)同比也長(zhǎng)期維持在-10%左右。此外，上半年地產(chǎn)債平均超額利差較2024年下半年走擴(kuò)10個(gè)基點(diǎn)，說(shuō)明投資者認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)有所增加。需關(guān)注行業(yè)持續(xù)磨底期間，房企風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)出清的可能性。

二是關(guān)注境外債重組重整進(jìn)展。2025年以來(lái)房企境外債重組重整進(jìn)展加快，據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)》報(bào)道，截至6月11日，已有17家房企債務(wù)重組或企業(yè)重整方案成功獲批，其中金科、世茂、旭輝分別涉券規(guī)模約1470億元、825億元、379億元；另有不少于12家房企債務(wù)重組取得了重要突破。需繼續(xù)關(guān)注房企債務(wù)重組重整進(jìn)展，相關(guān)房企償債壓力大幅降低后能否將有限的現(xiàn)金流用于恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，以及整合的過(guò)程中房企經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)上發(fā)生變化所帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

三是城投平臺(tái)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)增多?；瘋咧С窒?，城投公募債違約的風(fēng)險(xiǎn)很低。值得注意的是，隨著2027年6月退平臺(tái)時(shí)間節(jié)點(diǎn)逐漸接近，加之發(fā)債門檻進(jìn)一步提升，各地資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)行為增多。部分城投通過(guò)參控股地方國(guó)企、介入經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域加速轉(zhuǎn)型，但投資收益率相對(duì)一般。此外，產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)劃出城投合并報(bào)表的現(xiàn)象也密集出現(xiàn)，主要?jiǎng)澽D(zhuǎn)對(duì)象為政府、相關(guān)產(chǎn)業(yè)公司以及科創(chuàng)平臺(tái)，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的下降或?qū)Ψ菢?biāo)融資造成負(fù)面沖擊。

四是關(guān)注出口相關(guān)行業(yè)弱資質(zhì)民企信用風(fēng)險(xiǎn)。特朗普“對(duì)等關(guān)稅”公布以來(lái)，中國(guó)出口相關(guān)行業(yè)的不確定性增強(qiáng)，2025年二季度中國(guó)對(duì)美出口單月同比增速分別為-16%至-35%。預(yù)計(jì)后續(xù)關(guān)稅政策將仍有反復(fù)，出口導(dǎo)向性企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，同時(shí)人民幣升值趨勢(shì)進(jìn)一步縮減企業(yè)收益，或?qū)е虏糠秩踬Y質(zhì)民企資金鏈斷裂。需關(guān)注出口占比較高行業(yè)，如機(jī)械設(shè)備、家用電器、紡織服裝、輕工制造等行業(yè)相關(guān)民企債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部業(yè)務(wù)副經(jīng)理，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)，不代表本刊立場(chǎng)。）