一、引言

“耐心資本”的概念于2024年4月中共中央政治局會(huì)議首次提出，并于當(dāng)年7月黨的二十屆三中全會(huì)上進(jìn)一步明確：“鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要“健全多層次金融服務(wù)體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)投資，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)”。耐心資本是一種以“耐心”為核心、側(cè)重于長(zhǎng)期投資回報(bào)、注重穩(wěn)定的收益及風(fēng)險(xiǎn)控制和信任企業(yè)增長(zhǎng)潛力的資本形式。在全球化競(jìng)爭(zhēng)日益加劇、技術(shù)不斷進(jìn)步、市場(chǎng)需求持續(xù)變化的時(shí)代背景下，企業(yè)面臨著前所未有的機(jī)遇與挑戰(zhàn)一全球化使得跨國(guó)公司能夠在不同市場(chǎng)之間進(jìn)行資源配置和成本優(yōu)化，同時(shí)也帶來了更多的競(jìng)爭(zhēng)壓力和不確定性。企業(yè)要獲得卓越的競(jìng)爭(zhēng)力，必須激發(fā)創(chuàng)新潛力，充分堅(jiān)持創(chuàng)新是第一動(dòng)力，以創(chuàng)新領(lǐng)先驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)步。企業(yè)創(chuàng)新具有投人大、周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，對(duì)資金使用具有更高的要求1。耐心資本投資周期長(zhǎng)，對(duì)短期內(nèi)市場(chǎng)、項(xiàng)目上的負(fù)面波動(dòng)具有較強(qiáng)的耐受力，其是否具有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“助推命1用值特九。

關(guān)于耐心資本與企業(yè)創(chuàng)新的研究主要聚焦在耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)和耐心資本提升企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)施路徑兩個(gè)方面。關(guān)于耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)，學(xué)者們從理論和實(shí)證角度進(jìn)行了分析。有學(xué)者從理論視角分析了耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)，認(rèn)為耐心資本可以在要素投入、管理優(yōu)化和產(chǎn)出效能三個(gè)方面影響企業(yè)的生產(chǎn)管理經(jīng)營(yíng)等環(huán)節(jié)，從而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。在要素投入方面，耐心資本可提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，鼓勵(lì)企業(yè)在科技創(chuàng)新等領(lǐng)域長(zhǎng)期投資，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展2；耐心資本具有廣泛的人才、社會(huì)、網(wǎng)絡(luò)等資源，可以為企業(yè)帶來技術(shù)、人才和市場(chǎng)等多方面支持，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)3-4。在管理優(yōu)化方面，包含長(zhǎng)期股權(quán)的耐心資本顯著緩解了制造企業(yè)創(chuàng)新的資源約束，通過優(yōu)化管理促進(jìn)制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所需的財(cái)務(wù)資源與智力資源的配置；耐心資本注重企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、商業(yè)模式等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，這種綜合考量使企業(yè)能夠更加專注于創(chuàng)新活動(dòng)，提升企業(yè)管理水平，而不僅限于追求短期的財(cái)務(wù)成果。在產(chǎn)出效能方面，耐心資本通常持股時(shí)間較長(zhǎng)，偏重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，多數(shù)投資者通過與企業(yè)簽訂長(zhǎng)期契約合同形成激勵(lì)約束機(jī)制，對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理層有著更高的監(jiān)管效力，有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，從而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新；耐心資本與綠色低碳發(fā)展的目標(biāo)高度契合，二者致力達(dá)成協(xié)同效應(yīng)，推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的突破，激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)企業(yè)綠色創(chuàng)新8。此外，還有學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)了耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)。姜中裕等（2024）圍繞制造企業(yè)的創(chuàng)新效率展開研究，發(fā)現(xiàn)耐心資本能夠促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升，并且關(guān)系型債權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率提升的作用更為明顯[。楊芳等（2024）將耐心資本劃分為穩(wěn)定型股權(quán)與關(guān)系型債權(quán)兩個(gè)維度，認(rèn)為前者能夠發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)、監(jiān)督優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升，而后者能夠?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持、信息支持和機(jī)制支持[3。季文貴等（2015）研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股權(quán)比例與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間存在顯著正相關(guān)，并且個(gè)人持股比例和法人持股比例較高的民營(yíng)化企業(yè)更具創(chuàng)新性[10]。

關(guān)于耐心資本提升企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)施路徑，學(xué)者們主要從投資環(huán)境優(yōu)化、寬松政策環(huán)境支撐和科技動(dòng)能支持三方面來研究。一是投資環(huán)境優(yōu)化。優(yōu)化投資環(huán)境可以使長(zhǎng)期資本的出資途徑拓寬、出資方式得到創(chuàng)新、資金來源結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。學(xué)習(xí)西方國(guó)家通過專設(shè)“耐心資本\"投資機(jī)構(gòu)、釋放養(yǎng)老金投資、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策等方式[11]，為耐心資本營(yíng)造良好的投資環(huán)境，有利于在吸納更多耐心資本的同時(shí)增強(qiáng)市場(chǎng)的投資能力和耐心資本的安全性，為耐心資本推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新提供強(qiáng)有力的環(huán)境支撐。二是寬松政策環(huán)境支撐。政府對(duì)耐心資本給予相關(guān)政策優(yōu)惠，有利于耐心資本精準(zhǔn)流入相關(guān)企業(yè)，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。為了使耐心資本使用更加規(guī)范、高效，政府職能主管部門應(yīng)該繼續(xù)營(yíng)造創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)多樣化、專業(yè)化和規(guī)范化運(yùn)作的制度環(huán)境，加大精準(zhǔn)財(cái)稅扶持5，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資更多流人創(chuàng)新企業(yè)；同時(shí)，強(qiáng)化財(cái)政資金對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資基金的支持，暢通“募、投、管、退\"環(huán)節(jié)，滿足科技創(chuàng)新企業(yè)資金需求，進(jìn)一步完善創(chuàng)新投資稅收制度，鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值投資[2]。三是科技動(dòng)能支持。借助科技發(fā)展構(gòu)建金融服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)資金供需有效對(duì)接。針對(duì)我國(guó)目前多數(shù)科技金融服務(wù)平臺(tái)是官辦背景、存在服務(wù)同質(zhì)化的問題，可以通過社會(huì)資金參與綜合性科技金融服務(wù)平臺(tái)建設(shè)，提供滿足市場(chǎng)需求的差異化服務(wù)[13]，實(shí)現(xiàn)耐心資本有效推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。

綜上，關(guān)于耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究比較豐富，為后續(xù)學(xué)者研究該問題提供了文獻(xiàn)支撐。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，關(guān)于耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制研究較少，尤其是內(nèi)部控制、融資約束在耐心資本影響企業(yè)創(chuàng)新中的作用機(jī)制研究更為缺乏，從這兩個(gè)角度進(jìn)行分析有利于深入探討耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，深刻認(rèn)識(shí)企業(yè)創(chuàng)新過程中內(nèi)外部管理的重要意義?；诖吮疚牟捎梦覈?guó)2006—2023年滬深交易所A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)，基于融資約束和內(nèi)部控制的雙重視角，進(jìn)一步探討耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的作用機(jī)制，為培育和壯大耐心資本、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供決策依據(jù)。

本文可能具有如下邊際貢獻(xiàn)：第一，對(duì)耐心資本促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)展開探討，豐富有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新政策實(shí)施效果的研究；基于企業(yè)創(chuàng)新的角度，考察耐心資本的長(zhǎng)期影響力，加深對(duì)耐心資本影響企業(yè)創(chuàng)新機(jī)制的理解；第二，從內(nèi)部控制和融資約束的視角考察耐心資本的影響效果，拓展對(duì)耐心資本與企業(yè)創(chuàng)新二者關(guān)系的研究視角，有助于深入理解耐心資本與企業(yè)創(chuàng)新行為之間的傳導(dǎo)機(jī)制；第三，從多視角提出上市企業(yè)利用耐心資本增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力的政策建議，豐富企業(yè)創(chuàng)新水平提升的相關(guān)路徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）耐心資本促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的直接效應(yīng)分析

具有專業(yè)管理能力和技術(shù)能力的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者是耐心資本的重要組成部分，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新整合信息資源。部分機(jī)構(gòu)投資者技術(shù)入股推動(dòng)生產(chǎn)技術(shù)的提升，在技術(shù)層面及附加效應(yīng)層面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。技術(shù)創(chuàng)新本身具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大、保密性強(qiáng)、信息不對(duì)稱等問題，企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新時(shí)使用的資本需要具有足夠耐心來支持技術(shù)創(chuàng)新的順利完成，而耐心資本能夠跨越經(jīng)濟(jì)周期為企業(yè)創(chuàng)新提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的支持，耐心資本的長(zhǎng)期投資策略有利于平穩(wěn)短期收益的波動(dòng)。耐心資本在給予企業(yè)資金支持的同時(shí)，引導(dǎo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與管理活動(dòng)，使企業(yè)在長(zhǎng)短期利益沖突時(shí)更加側(cè)重于維持企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，這就倒逼企業(yè)不斷進(jìn)行管理和生產(chǎn)層面上的創(chuàng)新來解決此類矛盾。耐心資本除了提供資金支持外，還能夠通過股價(jià)的反饋機(jī)制加強(qiáng)市場(chǎng)信息對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的引導(dǎo)，通過機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)的交易信息為管理層制定創(chuàng)新策略提供重要參考。綜上所述，耐心資本由于具有專業(yè)性、耐心性和導(dǎo)向性，其在企業(yè)創(chuàng)新的過程中能夠發(fā)揮更加有效的作用，在緩解融資壓力的同時(shí)，還可以進(jìn)一步帶來附加效應(yīng)，基于此本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)耐心資本水平的提升能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制一內(nèi)部控制

耐心資本可以通過內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響4。一方面，內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可能產(chǎn)生負(fù)向影響。第一，內(nèi)部控制建設(shè)費(fèi)用的增加會(huì)壓縮企業(yè)創(chuàng)新方面資金的使用，不利于企業(yè)創(chuàng)新效率的提升；第二，內(nèi)部控制具有嚴(yán)格的目標(biāo)設(shè)定、行為規(guī)范、規(guī)章制度、流程要求等，不利于管理人員的技術(shù)判斷，甚至可能打壓研發(fā)人員的積極性；第三，內(nèi)部控制要求權(quán)衡成本與收益，但是企業(yè)創(chuàng)新的短期收益難以實(shí)現(xiàn)，管理人員可能會(huì)在權(quán)衡下放棄創(chuàng)新。另一方面，耐心資本對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制能夠產(chǎn)生正向影響。耐心資本的投入可以增加企業(yè)的可用資本，提升企業(yè)管理能力，優(yōu)化企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)管理人員隊(duì)伍建設(shè)，從而提高企業(yè)內(nèi)部控制水平[15。然而，對(duì)耐心資本與內(nèi)部控制共同對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響分析包含直接影響和間接影響兩種方式，這個(gè)影響過程具有復(fù)雜性和長(zhǎng)期性，需要研究耐心資本與內(nèi)部控制之間相互制衡的關(guān)系。耐心資本的投入可以使內(nèi)部控制更加合理、專業(yè)，但是這個(gè)過程極其復(fù)雜，其中容易產(chǎn)生遮掩效應(yīng)。企業(yè)創(chuàng)新水平可能由于內(nèi)部控制的增加出現(xiàn)下降趨勢(shì)，然而由于耐心資本考慮長(zhǎng)期效應(yīng)等因素帶來間接影響，可以降低內(nèi)部控制方面對(duì)資本以及其他資源的占用，從而抑制內(nèi)部控制，這個(gè)過程表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)，耐心資本的直接影響和間接影響共同作用實(shí)現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?；诖吮疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)。

假設(shè)2：企業(yè)耐心資本水平的提升能夠通過提高內(nèi)部控制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（三）耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制一融資約束

耐心資本可以通過融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。融資約束會(huì)弱化企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)1，抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性，而耐心資本可以有效降低企業(yè)的融資約束，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新。一是耐心資本能夠抑制融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響。耐心資本可以實(shí)現(xiàn)上下游企業(yè)的對(duì)接，拓寬企業(yè)的融資途徑，緩解融資途徑狹窄的問題，吸收長(zhǎng)期資本。耐心資本除了自身含有強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，其相關(guān)資源同樣有利于企業(yè)吸引更多的資金[1，這種附加效應(yīng)能夠提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，吸引更多投資者，降低企業(yè)的融資約束，增加企業(yè)資本供給，加大創(chuàng)新投人，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。二是耐心資本引導(dǎo)資金流入創(chuàng)新領(lǐng)域，倒逼企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[18]。耐心資本具有長(zhǎng)期性，耐心資本投資者相較于其他投資者更加重視企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值：當(dāng)融資約束較高時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于降低投入成本，但耐心資本的存在使企業(yè)重視長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益，將有限的資本投入到企業(yè)創(chuàng)新中，從而實(shí)現(xiàn)倒逼企業(yè)創(chuàng)新?；诖吮疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)。

假設(shè)3：企業(yè)耐心資本水平的提升能夠通過降低融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文以中國(guó)滬深交易所A股上市企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)涵蓋2006一2023年。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，本文對(duì)樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除ST、*ST類上市公司；（2）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文的數(shù)據(jù)全部來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，最終獲得包含中國(guó)滬深交易所A股上市852家公司，9362個(gè)有效觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新 （Ei） 。由于企業(yè)的創(chuàng)新投入難以量化且創(chuàng)新過程存在時(shí)滯，本文對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平進(jìn)行如下處理：（1）通過企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行衡量，即采用企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量作為衡量企業(yè)創(chuàng)新水平的指標(biāo)；（2）對(duì)企業(yè)申請(qǐng)的專利數(shù)量進(jìn)行了加一處理后取對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，以減輕數(shù)據(jù)方差過大的問題。

2.核心解釋變量

核心解釋變量為耐心資本 （Pc） 。借鑒許長(zhǎng)新等（2018）9的研究，從戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)兩個(gè)角度對(duì)耐心資本構(gòu)建指標(biāo)體系進(jìn)行衡量。對(duì)于傳統(tǒng)戰(zhàn)略型股權(quán)，多數(shù)學(xué)者借鑒許長(zhǎng)新等（2018）[19]的研究使用戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者持股比例來表示，本文考慮到機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，為了突出耐心資本長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，排除短期機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)耐心資本實(shí)質(zhì)性的影響，借鑒劉京軍等（2012）2的研究，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合每期的平均換手率進(jìn)行排序，選取其中過去兩年平均換手率較小的長(zhǎng)期戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來表示。對(duì)于關(guān)系型債權(quán)的測(cè)度，參照吳旻佳等（2022）[21的研究，把關(guān)系型債權(quán)看作所有銀行長(zhǎng)期貸款占總債務(wù)比值，使用上市公司長(zhǎng)期負(fù)債（長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款等）占負(fù)債總額的比例表示。在測(cè)度方法上，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了無量綱化處理，采用熵權(quán)法進(jìn)行客觀賦權(quán)，最終獲得耐心資本指數(shù)。

3.中介變量

本文的中介變量包括內(nèi)部控制和融資約束。

內(nèi)部控制（Ic）。采用迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)（DIB）的數(shù)據(jù)，迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)信息的采集來自證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所、COSO等國(guó)內(nèi)外官方網(wǎng)站及行業(yè)權(quán)威機(jī)構(gòu)的公開信息，以及國(guó)內(nèi)外多家媒體的公開信息，內(nèi)容覆蓋至風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制各個(gè)環(huán)節(jié)及領(lǐng)域，專業(yè)權(quán)威。

融資約束 （Fc） 。參照張金鑫等（2013）[22、錢明等（2016）[23的研究，按年度將企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金股利支付率以及年齡三個(gè)指標(biāo)經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后進(jìn)行排序，分別以上下三分位點(diǎn)作為融資約束的分界點(diǎn)，建立虛擬變量并賦值。然后進(jìn)行Logit回歸，從而得到各企業(yè)年度的融資約束的代理值， F_C 的取值范圍為0＼～1，越接近于1表明該企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

4.控制變量

借鑒以往研究，本文選取了7個(gè)可能影響企業(yè)創(chuàng)新的變量作為控制變量，分別為：流動(dòng)比率 （Cr） ！資產(chǎn)負(fù)債率 （cl） 、董事會(huì)獨(dú)立性 （Bi） 、營(yíng)業(yè)總收入（Gr） 、存貨凈額 （Ni） 、長(zhǎng)期借款與總資產(chǎn)比值 （Ω_Lt） 和固定資產(chǎn)比率 （Fa） 。

各變量的具體說明見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.基準(zhǔn)模型

為探討耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文設(shè)定如下雙向固定效應(yīng)模型：

Ei_ii=βPc_ii+γX+μ_i+ω_i+ε_ii

在式（1）中， i 表示企業(yè)個(gè)體， Ω_t 表示觀測(cè)年度，Ei 表示企業(yè)創(chuàng)新， Pc 表示耐心資本， X 為其他控制變量， _?β 表示耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)， γ 表示各控制變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù) ?，μ_i 和 ω_t 分別表示企業(yè)個(gè)體效應(yīng)和年度效應(yīng)。

2.中介效應(yīng)模型

為檢驗(yàn)內(nèi)部控制和融資約束是否在耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響中發(fā)揮中介作用，參考江艇（2022）24的兩步法構(gòu)建如下模型：

Ei_ii=α₁+β₁Pc_ii+γ₁X+μ_i+ω_t+ε_it

Med_ii=α₂+β₂Pc_ii+γ₂X+μ_i+ω_i+ε_ii

在如上模型中， Med 表示中介變量，本文選取內(nèi)部控制 （Ic） 和融資約束 （Fc） 作為中介變量， B₁ 和γ₁ 分別表示核心解釋變量和各控制變量對(duì)被解釋變量的影響系數(shù)， β₂、γ₂ 分別表示核心解釋變量和各控制變量對(duì)中介變量的影響系數(shù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2顯示，企業(yè)創(chuàng)新（Ei） 的最大值為9.3582，最小值為0，均值為2.5521，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5837，企業(yè)創(chuàng)新水平的整體差異較大，表明各個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平參差不齊。耐心資本 （Pc） 的最大值為0.6959，最小值為0，均值為0.0806，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0869，這說明企業(yè)耐心資本整體水平較低。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3為基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中列（1）為未納入控制變量的雙向固定效應(yīng)回歸結(jié)果，耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.5102，且在 1% 的顯著性水平上顯著，表明耐心資本顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。列（2）至列（8）是在列（1）的基礎(chǔ)上依次加人流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、董事會(huì)獨(dú)立性、營(yíng)業(yè)總收入、存貨凈額、長(zhǎng)期借款與總資產(chǎn)比值、固定資產(chǎn)比率作為控制變量的雙向固定效應(yīng)回歸結(jié)果，在陸續(xù)加入其他控制變量后，耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響仍然顯著為正，表明耐心資本的增加有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升，本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到實(shí)證分析過程中的內(nèi)生性問題，本文利用以下三種方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

1.工具變量法一兩階段最小二乘法?？紤]到重要變量遺漏或者耐心資本與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在雙向因果關(guān)系從而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，本文在固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上以耐心資本的滯后一期作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸估計(jì)?；貧w結(jié)果如表4所示，耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.5793，在 10% 的水平上保持顯著，并且拒絕了工具變量識(shí)別不足和弱工具變量的檢驗(yàn)，說明工具變量選取有效。在考慮內(nèi)生性問題的情況下，耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新依然存在顯著的促進(jìn)作用。

2.工具變量法—Heckman兩階段法。在耐心資本影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中，可能會(huì)存在一些變量通過影響耐心資本而影響企業(yè)創(chuàng)新，由于這些變量無法觀測(cè)從而導(dǎo)致樣本選擇偏誤。為緩解樣本自選擇偏差引致的內(nèi)生性問題，本文使用Heckman兩階段回歸方法，以耐心資本滯后一期作為工具變量估計(jì)企業(yè)創(chuàng)新概率，進(jìn)而得到逆米爾斯比率（IMR）。其次，將逆米爾斯比率作為控制變量納人基準(zhǔn)回歸，具體如表4所示。結(jié)果顯示，第二階段中耐心資本的估計(jì)系數(shù)為0.7988，且在 1% 的顯著性水平上顯著，而逆米爾斯比率沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明本文不存在樣本自選擇問題，耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響仍具有顯著性。

3.傾向得分匹配法（PSM）。為了解決非處理因素（干擾因素）的偏差，多數(shù)學(xué)者會(huì)采用傾向得分匹配法，根據(jù)處理組的特征，通過尋找與處理組特征相類似的控制組進(jìn)行匹配來消除非處理因素的干擾。傾向得分匹配法首先以干擾因素作為自變量進(jìn)行二元Logit回歸，然后根據(jù)Logit模型計(jì)算傾向得分Pscore值，再根據(jù)計(jì)算的傾向得分Pscore值進(jìn)行處理組和控制組的樣本匹配，匹配后對(duì)匹配效果進(jìn)行分析。本文利用Logit模型來計(jì)算各樣本企業(yè)傾向得分，分別采用核匹配法和最鄰近匹配法對(duì)樣本進(jìn)行1：1匹配。在匹配后進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4中列（5）和列（6）所示，核匹配與最鄰近匹配結(jié)果分別在 10% 和 5% 的顯著性水平上顯著為正，說明結(jié)果具有穩(wěn)健性，耐心資本能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證耐心資本是否可以通過內(nèi)部控制和融資約束兩個(gè)中介變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，本文選取內(nèi)部控制和融資約束作為中介變量，借鑒江艇（2022）2的方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

內(nèi)部控制的檢驗(yàn)結(jié)果如表5中列（2）所示，在10% 的顯著性水平上，耐心資本對(duì)內(nèi)部控制具有正向作用，即企業(yè)耐心資本的投人能提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平。進(jìn)一步分析，耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接效應(yīng)顯著，結(jié)合前文理論分析內(nèi)容，盡管內(nèi)部控制的負(fù)向效應(yīng)可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用，但耐心資本的正向直接效應(yīng)使得企業(yè)創(chuàng)新的總效應(yīng)依然是正向的，這使得內(nèi)部控制的中介作用表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)。因此，企業(yè)耐心資本水平提升可以提高內(nèi)部控制水平，兩者共同作用促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

融資約束的檢驗(yàn)結(jié)果如表5中列（3）所示，在1% 的顯著性水平上，耐心資本對(duì)融資約束具有負(fù)向作用，即耐心資本的投入能抑制企業(yè)創(chuàng)新中的融資約束。結(jié)合前文理論分析內(nèi)容，融資約束會(huì)弱化企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)、創(chuàng)新積極性等，而耐心資本通過引導(dǎo)資金流向、拓寬融資渠道等弱化了融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響。因此，耐心資本可以通過降低融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，結(jié)果符合假設(shè)3。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使檢驗(yàn)更加有效，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，改變變量測(cè)度方式。首先，替換被解釋變量，借鑒李井林等（2021）25的做法，選取當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的實(shí)用新型數(shù)量與當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的外觀設(shè)計(jì)數(shù)量之和作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6中列（1）的結(jié)果顯示耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為33.9113，且在 10% 的顯著性水平上顯著。其次，替換核心解釋變量，本文更改耐心資本的測(cè)度方式，利用長(zhǎng)期和短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例表示戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者，再通過熵權(quán)法計(jì)算耐心資本。表6中列（2）結(jié)果顯示耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有正向影響，且在 1% 的顯著性水平上顯著。

第二，調(diào)整樣本數(shù)據(jù)。本文采用對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？s尾處理是對(duì)數(shù)據(jù)中過高或過低的離群值進(jìn)行截?cái)?，避免極端值對(duì)結(jié)果的影響，從而提高數(shù)據(jù)的可靠性和穩(wěn)定性。為了控制離群值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)解釋變量和被解釋變量中小于 1% 分位數(shù)或大于 99% 分位數(shù)的數(shù)值進(jìn)行了“縮尾處理”，再進(jìn)行回歸。表6中列（3）結(jié)果顯示企業(yè)耐心資本在 1% 的顯著性水平上顯著，通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第三，改變計(jì)量方法。本文采用分位數(shù)回歸的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。分位數(shù)回歸依據(jù)因變量的條件分位數(shù)對(duì)自變量進(jìn)行回歸，這樣更能精確地描述自變量對(duì)于因變量的變化范圍以及條件分布形狀的影響。分位數(shù)回歸能夠捕捉分布的尾部特征，當(dāng)自變量對(duì)不同部分的因變量的分布產(chǎn)生不同影響時(shí)，能更加全面刻畫分布特征，從而得到全面的分析?；诖?，本文采用分位數(shù)回歸的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6中列（4）至列（6）分別顯示了在0.25、0.5.0.75 分位數(shù)回歸的結(jié)果，可以看出，在三種分位數(shù)下，耐心資本系數(shù)均在 1% 的顯著性水平上顯著，但是影響系數(shù)不同，隨著分位數(shù)的增加，耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的系數(shù)表現(xiàn)出逐漸下降的趨勢(shì)。這表明隨著企業(yè)創(chuàng)新能力的不斷提升，耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用呈現(xiàn)飽和而下降的趨勢(shì)。

通過以上檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響作用是穩(wěn)健的，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

（六）異質(zhì)性分析

前述基準(zhǔn)研究主要聚焦于耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的平均處理效應(yīng)，為深人探討耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的差異化效果，本文將從下列維度揭示其差異化的具體影響。

第一，企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性。表7中列（1）和列（2）結(jié)果顯示，國(guó)有控股企業(yè)的影響系數(shù)表現(xiàn)為1.2980，明顯高于非國(guó)有控股企業(yè)的影響系數(shù)0.7942，這表明耐心資本對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的創(chuàng)新推動(dòng)作用更強(qiáng)。耐心資本可以通過長(zhǎng)期持股和參與，提供資金與戰(zhàn)略指導(dǎo)，更有利于改善國(guó)有控股企業(yè)在創(chuàng)新中面臨的資金約束和改革壓力，促進(jìn)其創(chuàng)新能力提升。

第二，企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性。表7中列（3）和列（4）分別表示對(duì)大型企業(yè)和中小型企業(yè)進(jìn)行的子樣本回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在大型企業(yè)中耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.6546，并在 10% 的顯著性水平上顯著；在中小型企業(yè)中耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.9701，并在 1% 的顯著性水平上顯著。這說明耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在中小型企業(yè)的表現(xiàn)更為顯著。這是因?yàn)橄噍^于大型企業(yè)，中小型企業(yè)通常面臨融資困難、決策機(jī)制簡(jiǎn)化等問題，它們需要依靠技術(shù)創(chuàng)新來突破市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提升競(jìng)爭(zhēng)力，在細(xì)分市場(chǎng)或新興行業(yè)中尋找創(chuàng)新突破。

第三，區(qū)域異質(zhì)性。為了進(jìn)一步評(píng)估耐心資本在促進(jìn)不同區(qū)域的企業(yè)創(chuàng)新能力的提升效果，本文將樣本分為東部、中部和西部地區(qū)三個(gè)子樣本，再進(jìn)行分組回歸。由表7中列（5）至列（7）的實(shí)證結(jié)果可知，耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響在我國(guó)東部地區(qū)的企業(yè)效果最顯著，并且影響系數(shù)最大，其后依次是中部地區(qū)、西部地區(qū)。導(dǎo)致上述結(jié)果的原因可能有以下三個(gè)方面。一是東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)繁榮、市場(chǎng)活躍，創(chuàng)新資源和投資機(jī)會(huì)豐富，擁有強(qiáng)大的創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)，這些都推動(dòng)了耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的加速促進(jìn)。二是中部地區(qū)在技術(shù)積累和創(chuàng)新人才方面仍存在不足，這種短板可能限制企業(yè)創(chuàng)新的深度和廣度，從而影響耐心資本的投資回報(bào)和效果。三是西部的企業(yè)創(chuàng)新受限于較少的市場(chǎng)需求、較低的技術(shù)積累和人才資源的流失，基礎(chǔ)設(shè)施薄弱和產(chǎn)業(yè)鏈不完善也加劇了創(chuàng)新的難度，所以西部地區(qū)耐心資本的引入和效果較為有限，在吸引高質(zhì)量的創(chuàng)新投資上仍然面臨較大的挑戰(zhàn)[2]。

五、結(jié)論與政策建議

本文采取雙向固定效應(yīng)模型分析了耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)，結(jié)果表明耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了顯著的正向影響，耐心資本的提升有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。同時(shí)，本文選取內(nèi)部控制和融資約束作為中介變量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，耐心資本可以分別通過內(nèi)部控制和融資約束來影響企業(yè)創(chuàng)新。除此之外，本文通過改變變量測(cè)度方式、調(diào)整樣本數(shù)據(jù)、改變計(jì)量方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果均通過顯著性檢驗(yàn)，說明耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響是穩(wěn)健的。最后，本文進(jìn)行了異質(zhì)性分析，結(jié)果說明耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響在公司性質(zhì)、公司規(guī)模和區(qū)域三個(gè)方面存在異質(zhì)性，耐心資本對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的創(chuàng)新推動(dòng)作用更強(qiáng)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在中小型企業(yè)的表現(xiàn)更為顯著，在我國(guó)東部地區(qū)的企業(yè)效果最顯著。

根據(jù)本文結(jié)論，提出如下政策建議。

1.在政府層面，通過政策導(dǎo)向、稅收制度等方式發(fā)展壯大耐心資本，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。加大對(duì)耐心資本的培育力度，引導(dǎo)耐心資本注人企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域。政府可以設(shè)立專門的耐心資本基金，為非國(guó)有企業(yè)、中小型企業(yè)以及中西部地區(qū)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新等長(zhǎng)期項(xiàng)目分階段提供不同的資金支持，使不同性質(zhì)、規(guī)模、地區(qū)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新協(xié)同發(fā)展。完善創(chuàng)新投資稅收制度，采取差別優(yōu)惠稅率和靈活稅收抵扣政策，鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值投資。政府通過靈活的稅收制度推動(dòng)建立耐心資本扶持企業(yè)創(chuàng)新的長(zhǎng)效機(jī)制，為耐心資本賦能企業(yè)創(chuàng)新營(yíng)造良好的政策環(huán)境。

2.在企業(yè)層面，可以從以下幾個(gè)方面發(fā)揮耐心資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。第一，進(jìn)一步加大耐心資本的持有比例，吸引更多耐心資本投入，同時(shí)利用耐心資本的專業(yè)性和附加效應(yīng)爭(zhēng)取提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。第二，加強(qiáng)公司治理水平，通過合理的內(nèi)部控制管理，充分考慮企業(yè)內(nèi)在和外在需求，在資金來源和資金使用等方面進(jìn)行合理籌劃，減少委托代理效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新帶來的負(fù)面影響。第三，企業(yè)應(yīng)該豐富企業(yè)金融體系，制定綜合性的金融風(fēng)險(xiǎn)抵御機(jī)制，以此更好地吸引外部投資，降低融資約束，賦能企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

3.在金融監(jiān)管層面，可以從以下兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)耐心資本推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的作用。第一，完善金融服務(wù)體系，優(yōu)化耐心資本投資環(huán)境，降低企業(yè)融資約束。平衡金融風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展相結(jié)合，營(yíng)造良好的投資環(huán)境，以金融資產(chǎn)投資公司為平臺(tái)，開拓股權(quán)投資新領(lǐng)域，提升保險(xiǎn)資金在創(chuàng)業(yè)投資基金中的投資比例，進(jìn)一步降低企業(yè)融資約束水平，為企業(yè)創(chuàng)新注人新活力。第二，放寬資本準(zhǔn)人，積極開拓耐心資本新形勢(shì)，擴(kuò)大耐心資本“蓄水池”。通過放寬養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等投資股權(quán)投資基金的政策限制，擴(kuò)大參與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的長(zhǎng)期資本范圍，鼓勵(lì)各種形式的長(zhǎng)期資本進(jìn)人企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境，改善企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)更多耐心資本投人企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域。

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HowPatient Capital Affects Corporate Innovation

一ADual Perspective Based on Internal Control and Financing Constraints

LiKailun，PanYizixin，WangHuipo（Schoolof ManagementEngineeringand Business，Hebei Universityof Engineering，Handan O56o38，China）

Abstract：Asa crucial means for enterprises to enhance competitiveness，corporate innovation involves longcyclesand significant capital commitment，imposing stringent requirements on funding.Theconcept of patient capital presents newopportunities for advancing corporate innovation.Using paneldata from listed enterprises，this study employs two-way fixed efects models and mediation efectmodels to investigate the impact of patient capital on corporate innovation.It further explores the mechanisms through which patient capital influences innovation from the dual perspectivesof internal control andfinancing constraints.The empirical results demonstrate that：Patient capital has a significant positive impact oncorporate innovation.Moreover，patient capital can influencecorporate innovation through internal control and financing constraintsrespectively，and internalcontrol showsamaskingefect.Heterogeneityanalysisreveals thattheeffectof patientcapital on innovation is more pronounced in state-controlled enterprises，SMEs，and enterprises in eastern China.This paper proposes policy recommendations for governments，enterprises，and financial regulators to better leverage patient capital in driving corporate innovation.

Key words：patient capital; corporate innovation;internal control; financing constraints

（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：龍會(huì)芳）