一、引言

我國始終將資本市場風(fēng)險(xiǎn)管控置于金融改革的核心位置，2024年4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，明確要求強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控和監(jiān)管力度，促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展，更好發(fā)揮資本市場功能作用。作為資本市場的主體，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的合理性直接影響資本市場的穩(wěn)定性。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，選擇未來收益和現(xiàn)金流不確定性較大項(xiàng)目的傾向，反映了企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承擔(dān)意愿。合理的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用[2-3]。然而過高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會引發(fā)過度投資，造成財(cái)務(wù)困境4。在“雙碳”目標(biāo)驅(qū)動(dòng)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的背景下，企業(yè)既需要應(yīng)對傳統(tǒng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，又面臨著環(huán)境規(guī)制強(qiáng)化帶來的新型風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)居高不下。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）數(shù)據(jù)顯示，2024年非金融企業(yè)杠桿率均值高達(dá) 174.3% ，較2023年上升4.5個(gè)百分點(diǎn)。面對復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢，如何引導(dǎo)企業(yè)維持恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行都至關(guān)重要。

國務(wù)院《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》明確提出完善綠色金融評價(jià)機(jī)制，建立健全綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系。大力發(fā)展綠色貸款、綠色股權(quán)、綠色債券、綠色保險(xiǎn)、綠色基金等金融工具。在此政策導(dǎo)向下，作為專項(xiàng)融資工具的綠色債券市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。據(jù)中債綠色債券數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，我國已累計(jì)發(fā)行綠色債券2669只，規(guī)模突破4.1萬億元。這種\"市場型\"綠色融資工具的迅猛發(fā)展，正在重構(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理框架與決策邏輯。一方面，綠色債券通過強(qiáng)制披露環(huán)境效益數(shù)據(jù)、設(shè)置第三方認(rèn)證機(jī)制，能夠打破信息壁壘，增強(qiáng)外部投資者的監(jiān)督，約束管理層的非理性擴(kuò)張行為，從而降低企業(yè)過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；另一方面，綠色債券特有的“綠色可持續(xù)\"理念，引導(dǎo)管理層和投資者更關(guān)注長期利益，避免短視行為，從而降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性行為。那么，綠色債券能否發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能，抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？這還需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

關(guān)于綠色債券的現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于綠色債券的政策效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)后果方面，現(xiàn)有研究肯定了綠色債券對企業(yè)經(jīng)營績效、財(cái)務(wù)績效的提升作用[5-，但在是否存在綠色溢價(jià)方面還有分歧。此外，綠色債券能夠通過提升城市全要素生產(chǎn)率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在環(huán)境績效方面，綠色債券能夠促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新、提高企業(yè)ESG表現(xiàn)、降低碳排放，進(jìn)而改善環(huán)境績效[8-10。綠色債券的作用機(jī)制主要分為兩類。第一類機(jī)制是融資約束。綠色債券能夠通過提高企業(yè)融資便利性和多渠道的融資支持[1]，緩解企業(yè)的融資約束，改善企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[12]。第二類機(jī)制是外部監(jiān)督。綠色債券作為兼具環(huán)境規(guī)制和資源配置屬性的金融工具，更容易受到媒體和資本市場投資者的監(jiān)督[13]，既能夠提高信息披露質(zhì)量、降低信息不對稱，也能夠抑制管理層的機(jī)會主義行為。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部特征研究影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的因素。外部環(huán)境主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場、法律政策等因素。例如，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函、中國外資并購、資本市場開放都能夠影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[14-16]。內(nèi)部因素主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制和管理者特征等。例如，股權(quán)集中程度[17、薪酬激勵(lì)[18]、高管團(tuán)隊(duì)背景特征[都對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有重要影響。

與本文較為相關(guān)的綠色金融工具與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的研究還處于起步階段，僅有少量文獻(xiàn)研究綠色信貸政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。高斌等（2023）基于2012年原銀監(jiān)會頒布《綠色信貸指引》的外生沖擊，使用雙重差分法探討綠色信貸政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策通過融資約束和投資懲罰機(jī)制抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[20]。李俊成等（2023）研究認(rèn)為，綠色信貸政策能夠強(qiáng)化綠色實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和提高銀行信貸供給意愿，從而提高綠色企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[2]。對于綠色債券如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，少有文獻(xiàn)涉及。因此本文以2014—2022年我國A股上市公司作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，探討發(fā)行綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響及作用機(jī)理。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，理論界對綠色債券的政策效果研究大多立足于經(jīng)濟(jì)價(jià)值和環(huán)境效益。本文立足于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角，探究綠色債券對公司治理的作用，豐富了綠色債券的政策效果研究；第二，從監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)方面豐富了綠色債券影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)機(jī)制，為企業(yè)應(yīng)用綠色債券完善內(nèi)部治理和風(fēng)險(xiǎn)管控提供理論依據(jù)；第三，探討了綠色債券在市場化水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金持有水平以及高管背景方面的異質(zhì)性影響，為構(gòu)建差異化綠色金融監(jiān)管政策和優(yōu)化綠色債券激勵(lì)機(jī)制提供了實(shí)踐參考。

二、研究假設(shè)

（一）綠色債券與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

綠色債券能夠發(fā)揮較強(qiáng)的監(jiān)管職能，約束管理層的過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)行為。一方面，綠色債券能夠降低債權(quán)人的資產(chǎn)替代風(fēng)險(xiǎn)?；趥鶆?wù)代理成本理論，債權(quán)人與管理層、股東之間存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)代理沖突，股東和管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)為獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將債券融資投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，侵害債權(quán)人的利益[。綠色債券相關(guān)的政策文件要求發(fā)行企業(yè)設(shè)立專門的綠色項(xiàng)目資金賬戶，用于綠色項(xiàng)目募集資金的接收、存儲、劃轉(zhuǎn)和本息償付，確保資金不被挪用，并專款專用于綠色項(xiàng)目。此外，在綠色債券發(fā)行前和存續(xù)期間，發(fā)行人還需要聘請獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)對綠色項(xiàng)目的真實(shí)性、合規(guī)性和環(huán)境效益進(jìn)行評估和認(rèn)證。一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)暫停發(fā)行企業(yè)的綠色債券發(fā)行資格。這種法律上的限制和威慢作用有助于降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿[2]。另一方面，綠色債券能夠緩解委托代理問題?；谖写砝碚?，管理層與股東的利益不完全一致，管理層可能產(chǎn)生為追求個(gè)人利益最大化而過度投資的利己主義行為。綠色債券的資金用于可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目，發(fā)行綠色債券的企業(yè)會更注重自身的長期價(jià)值，在一定程度上能夠減少管理者的“短視行為”。同時(shí)，隨著環(huán)保的重要性日益凸顯，企業(yè)投資綠色項(xiàng)目會提高企業(yè)的曝光度，增加管理者的壓力。出于職業(yè)生涯和聲譽(yù)的考慮，管理者會謹(jǐn)慎經(jīng)營，注重自身的行為管理，因而能夠有效抑制管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇24。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：發(fā)行綠色債券會抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

（二）綠色債券、信息透明度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

財(cái)務(wù)信息是利益相關(guān)者決策制定和事后監(jiān)督的重要依據(jù)，然而我國的環(huán)保行業(yè)發(fā)展不夠成熟，缺乏有效監(jiān)管，整體信息透明度偏低。當(dāng)信息不對稱程度較高時(shí)，利益相關(guān)者難以獲得準(zhǔn)確全面的信息，無法充分了解企業(yè)的真實(shí)狀況，從而影響他們的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)識別能力[

綠色債券能夠通過強(qiáng)制型和自愿型規(guī)制手段激勵(lì)企業(yè)提高信息透明度，從而發(fā)揮監(jiān)管治理作用，抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。從強(qiáng)制型角度來說，政府出臺了《中債綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系》等一系列配套文件規(guī)范信息披露的定性和定量指標(biāo)，這些法律條款促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量。而高質(zhì)量的信息披露能夠緩解信息不對稱，提高信息透明度。此外，發(fā)行綠色債券會向外界傳遞積極的“綠色信號”，提高媒體的關(guān)注度[13]。媒體作為信息時(shí)代重要的傳播平臺，能夠進(jìn)一步打破信息壁壘。

從自愿性角度來說，發(fā)行綠色債券需要企業(yè)具備符合國家相關(guān)政策要求的主體信用評級和債項(xiàng)評級。高信息透明度不僅有助于企業(yè)建立良好的市場聲譽(yù)，還能夠提高信用評級的準(zhǔn)確性和質(zhì)量[25。為獲得綠色債券發(fā)行資格，企業(yè)有動(dòng)機(jī)提高信息透明度以獲得理想的信用評級。信息透明度的提高弱化了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息壁壘，不僅增加了管理層的監(jiān)管壓力，也便于利益相關(guān)者對企業(yè)的投融資行為進(jìn)行鑒別和監(jiān)督，促使企業(yè)結(jié)合自身的情況平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，做出合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：發(fā)行綠色債券能夠通過提高信息透明度抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

（三）綠色債券、ESG表現(xiàn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

ESG需要企業(yè)在經(jīng)營中考慮環(huán)境、社會和治理三個(gè)方面的平衡發(fā)展與協(xié)同。ESG既是對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的測度，更是轉(zhuǎn)變企業(yè)生產(chǎn)方式的導(dǎo)向和治理工具2。第一，ESG表現(xiàn)主要衡量的是非財(cái)務(wù)績效，ESG評分高的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中更注重環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展，其投資者擁有更長遠(yuǎn)的投資視野，更注重企業(yè)的長期價(jià)值，因此能夠避免管理層迎合短期投資者給企業(yè)帶來的生存性困擾2。第二，ESG水平體現(xiàn)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中對員工福利、客戶權(quán)益、社區(qū)及其他利益相關(guān)者履行社會責(zé)任的情況，ESG評分高有助于增強(qiáng)公眾對企業(yè)的信任度，塑造良好的企業(yè)形象和品牌價(jià)值，為企業(yè)自身積累道德資本28。從聲譽(yù)管理角度出發(fā)，為了維護(hù)企業(yè)的聲譽(yù)機(jī)制，管理層也會注重風(fēng)險(xiǎn)管理，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高經(jīng)營的合規(guī)性。第三，ESG理念強(qiáng)調(diào)公司治理，當(dāng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)處于較高水平時(shí)，公司股東、董事會以及管理人員在企業(yè)的經(jīng)營決策過程中所分配與行使的權(quán)力相對協(xié)調(diào)，股東與管理層的目標(biāo)保持一致，因而能夠降低管理層的利己主義動(dòng)機(jī)，從而緩解委托代理沖突，抑制管理層的風(fēng)險(xiǎn)行為。

綠色債券主要通過激勵(lì)和監(jiān)督作用提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，從而發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管控作用。從激勵(lì)角度來說，綠色債券的募資主要用于支持環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目，能夠激勵(lì)企業(yè)綠色創(chuàng)新8。綠色創(chuàng)新有助于企業(yè)攻關(guān)綠色低碳技術(shù)，提高資源利用效率和污染防治水平，降低環(huán)境合規(guī)成本，減少碳排放2，從而提高企業(yè)ESG水平。從外部監(jiān)督角度來說，發(fā)行綠色債券會增加社會公眾對發(fā)行主體的關(guān)注度，由此形成的市場軟監(jiān)督抑制了企業(yè)的“漂綠”行為，有助于提升企業(yè)的環(huán)境績效9。ESG水平高的企業(yè)更關(guān)注長期利益、聲譽(yù)管理以及合規(guī)經(jīng)營，投資偏好更為穩(wěn)健，從而抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)3：發(fā)行綠色債券能夠通過提高企業(yè)ESG表現(xiàn)抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2022年中國A股上市企業(yè)為研究樣本，借鑒已有研究的做法，對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)。（2）剔除ST和*ST公司。（3）剔除成立年限不足三年的公司。（4）考慮到發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)主要分布在制造業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)五大行業(yè)中，因此選取以上五個(gè)行業(yè)的上市公司樣本作為對照

組。（5）對所有的連續(xù)型變量進(jìn)行上下 1% 的縮尾處理以消除極端值的影響。最終得到1864家企業(yè)，9572個(gè)年度觀測值。

本文綠色債券企業(yè)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。

（二）變量說明

1.被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平 （Risk）

已有研究大多采用盈利波動(dòng)性來衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[3.30]，主要使用兩種計(jì)量方式：一是窗□期內(nèi)經(jīng)行業(yè)平均值調(diào)整后的息稅前利潤率 （Roa） 的標(biāo)準(zhǔn)差，如式（1）所示；二是窗口期內(nèi)經(jīng)行業(yè)平均值調(diào)整后的Roa的極差，如式（2）所示?？紤]到中國制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)量較多，因此參考何瑛等（2019）[3]的做法，將制造業(yè)細(xì)化至兩位代碼計(jì)算行業(yè)平均值，并刪除行業(yè)內(nèi)只有一家企業(yè)的樣本。本文主要采用第一種方法式（1）衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平 （Risk） 以息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)的 Roa ，滾動(dòng)窗口期為 Ψ_t 至 t+2 年。第二種方法式（2）用于后文穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體公式如下：

其中， Risk_i，t 為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平 為上市公司 Roa 減去同年同行業(yè)Roa均值進(jìn)行調(diào)整的結(jié)果； EBIT_i，t 為息稅前利潤； ?ASSET_i，t 為總資產(chǎn)； τ 為觀測期內(nèi)的年度； X 為某行業(yè)的公司總數(shù)；k 為該行業(yè)的第 k 家公司。

2.核心解釋變量：綠色債券（Green）

本文參考葛春瑞等（2023）[10的研究，對發(fā)行過綠色債券的處理組取 1（Treat=1） ，未發(fā)行過綠色債券的對照組取 0（Treat=0） ；以樣本內(nèi)企業(yè)首次發(fā)行年份作為處理組的政策沖擊時(shí)間，對企業(yè)發(fā)行綠色債券當(dāng)年及以后每年取 1（Time=1） ，發(fā)行綠色債券之前的年份取 0（T_ime=0） ）。在以上兩步的基礎(chǔ)上將變量Time和Treat相乘的結(jié)果作為核心解釋變量綠色債券（Green）。

3.中介變量

一是信息透明度（TRANS）。本文借鑒徐壽福等（2021）31的做法，構(gòu)建信息透明度的綜合指標(biāo)。其值等于盈余質(zhì)量指標(biāo)、信息披露考評分值、分析師跟蹤人數(shù)、分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性以及是否聘請四大審計(jì)師這五個(gè)指標(biāo)的平均值。如果上市公司其中某個(gè)指標(biāo)缺失，則TRANS等于其余指標(biāo)的均值。TRANS數(shù)值越大，表明該企業(yè)的信息透明度越高。

二是ESG表現(xiàn)（ESG）。本文借鑒錢依森等（2023）3、徐祥兵等（2023）3的做法，使用彭博ESG綜合指數(shù)作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的代理變量。彭博ESG綜合指數(shù)通過量化模型整合環(huán)境、社會和公司治理三大維度數(shù)據(jù)，以透明化評分體系衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)，數(shù)據(jù)全面且權(quán)威，能綜合反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。該數(shù)值越大表示企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

4.控制變量

借鑒李俊成等（2023）21的研究，控制企業(yè)財(cái)務(wù)與治理層面的特征變量。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

考慮到上市企業(yè)發(fā)行綠色債券的時(shí)點(diǎn)不同，且OLS回歸可能存在內(nèi)生性的問題，本文采用多時(shí)點(diǎn)DID的方法設(shè)定以下基準(zhǔn)回歸模型：

Risk_i，t=α₀+α₁Green_i，t+βControl_i，t+μ_t+δ_i+ε_i，t

其中， Risk 為被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；Green_i，t 是核心解釋變量綠色債券； Control_i，t 為控制變量： μ_t 為時(shí)間固定效應(yīng)； δ_i 為個(gè)體固定效應(yīng)； ε_i，t 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為進(jìn)一步驗(yàn)證綠色債券抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)機(jī)制，本文借鑒江艇（2022）3的研究構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型：

Med_i，t=λ₀+λ₁Green_i，t+ηControl_i，t+μ_t+δ_i+ε_i，t

其中，Med是中介變量，分別為信息透明度（TRANS）和企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出：第一，Risk的均值為0.0348，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0432，表明樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大的差異；第二，Green的均值為0.0113，表明樣本中有 1.13% 的企業(yè)發(fā)行了綠色債券，整體來看我國發(fā)行綠色債券的企業(yè)數(shù)量較少；第三，控制變量方面，所有變量分布都在合理的范圍內(nèi)，與相關(guān)研究保持一致。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了綠色債券影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）結(jié)果顯示，在不加控制變量的情況下，Green的回歸系數(shù)為0.0062，且在 1% 的水平上顯著為負(fù)；列（2）加人所有的控制變量，不控制年份和企業(yè)固定效應(yīng)，Green的回歸系數(shù)為0.0042，且在 5% 水平上顯著為負(fù)。列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上控制了年份和企業(yè)固定效應(yīng)，Green的回歸系數(shù)為0.0066，且在 1% 水平上顯著為負(fù)。顯然，不論是否考慮控制變量，企業(yè)發(fā)行綠色債券都能夠使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著下降。其可能的原因在于綠色債券發(fā)行需遵循強(qiáng)制性的環(huán)境信息披露要求，不僅從法律上威慢和抑制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，又能夠提高信息透明度，便于監(jiān)督管理層的過度風(fēng)險(xiǎn)行為，從而發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)釋緩作用，降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

維持最佳的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，可能會使企業(yè)忽視非投資利益相關(guān)者的需求，導(dǎo)致企業(yè)不可預(yù)見的財(cái)務(wù)困境增加，從而損害企業(yè)的長期利益和穩(wěn)定性。而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足又容易導(dǎo)致企業(yè)在面臨市場機(jī)遇時(shí)過于保守，錯(cuò)失可能的增長點(diǎn)和競爭優(yōu)勢，降低對潛在投資者的吸引力。前文的實(shí)證結(jié)果已經(jīng)驗(yàn)證了綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用，那么這種抑制作用是降低過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)還是進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避？基于此，本文根據(jù)Harjoto等（2018）4、Wang等（2022）35的研究，估計(jì)公司的最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。并計(jì)算殘差的絕對值，以此作為衡量最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平偏離 的指標(biāo)。同時(shí)，構(gòu)建模型估算綠色債券對偏離最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)點(diǎn)的影響。

其中， Risk_ow 表示最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平偏離；Controli為控制變量 ;μ_t 為時(shí)間固定效應(yīng)； δ_i 為個(gè)體固定效應(yīng)； 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

此外，更改企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平測度方法，運(yùn)用前述第二種方法，即改用經(jīng)行業(yè)平均值調(diào)整后的Roa 的極差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平 （Risk2） 的代理變量，根據(jù)式（2）和式（3）求得的Risk2計(jì)算最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平偏離 ，并估算綠色債券對偏離最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)點(diǎn)的影響，以驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

具體的回歸結(jié)果如表4所示?？梢钥闯觯珿reen的系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為負(fù)，說明發(fā)行綠色債券與最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的偏離呈負(fù)相關(guān)。這意味著綠色債券能夠遏制過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而引導(dǎo)企業(yè)保持最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，發(fā)揮積極的“糾偏”作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)

本文參考李建軍等（2020）3的做法，虛構(gòu)時(shí)間和政策的虛擬變量，將企業(yè)首次發(fā)行綠色債券的前一年作為基準(zhǔn)年，根據(jù)發(fā)行前后各年Green的回歸系數(shù)判斷實(shí)驗(yàn)組與對照組是否滿足平行趨勢假定。由圖1可以看出，在企業(yè)發(fā)行綠色債券之前，Green的回歸系數(shù)均不顯著；而在企業(yè)發(fā)行綠色債券之后，Green的回歸系數(shù)開始顯著且為負(fù)，說明企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相較于對照組而言出現(xiàn)顯著下降。

2.安慰劑檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響是否由其他隨機(jī)因素引起，本文通過隨機(jī)抽樣的方式進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，以實(shí)驗(yàn)組的數(shù)量為基準(zhǔn)，隨機(jī)從樣本中抽取相同數(shù)量的企業(yè)作為處理組，按照基準(zhǔn)回歸模型式（4）估計(jì)虛擬的政策效應(yīng)，并重復(fù)操作500次。圖2結(jié)果表明，隨機(jī)抽樣的系數(shù)服從正態(tài)分布，絕大多數(shù)的P值都大于0.1，且隨機(jī)模擬的系數(shù)顯著異于真實(shí)系數(shù)。這意味著本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果并非偶然得到的，間接支持了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.更換風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的測度方法

第一，按照式（2）和式（3）計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk2，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5中列（1）所示。第二，參考陳帥等（2024）37的研究，將滾動(dòng)窗口期[t，t+2] 改為 [t-2，t] 和 [t-1，t+1] ，按照式（1）和式（3）分別計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk3和Risk4，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5中列（2）列（3）所示?？梢钥闯?，Green的回歸系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為負(fù)。由此可以得出，企業(yè)發(fā)行綠色債券會顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

4.傾向得分匹配法

為了確保企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的下降是由公司首次發(fā)行綠色債券產(chǎn)生的“凈影響”，同時(shí)解決企業(yè)發(fā)行綠色債券可能存在的選擇性偏差和內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行1：4的最近鄰匹配，協(xié)變量與基準(zhǔn)回歸的控制變量保持一致。回歸結(jié)果如表5中列（4）所示，Green的回歸系數(shù)在 5% 的水平上顯著為負(fù)，表明前文的結(jié)果仍然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制分析

前文已經(jīng)證明企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠顯著抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，為進(jìn)一步驗(yàn)證綠色債券影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)理，對中介變量信息透明度（TRANS）和ESG表現(xiàn)（ESG）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。

列（1）為信息透明度的中介檢驗(yàn)結(jié)果，Green的系數(shù)在 1% 的水平上顯著為正，表明企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠顯著提高信息透明度，從而抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)2成立。

列（2）為ESG表現(xiàn)的中介檢驗(yàn)結(jié)果，Green的系數(shù)在 5% 的水平上顯著為正，表明企業(yè)發(fā)行綠色債券有助于提高企業(yè)ESG水平，從而對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生抑制作用，假設(shè)3成立。

（二）異質(zhì)性分析

1.市場化水平的異質(zhì)性

市場化水平高意味著法律法規(guī)更加健全，投資者保護(hù)機(jī)制更完善。按照法與金融理論的觀點(diǎn)，法律制度越健全，債權(quán)人的賠償訴求越容易得到法律的保護(hù)[23]。一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)暫停發(fā)行主體發(fā)行綠色債券的資格。因此，在市場化水平越高、法治水平越好的地區(qū)，綠色債券契約條款對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的威慢效應(yīng)更強(qiáng)。此外，在高度市場化的環(huán)境下，相關(guān)的監(jiān)管體系通常更為完善，有助于提高綠色債券市場的監(jiān)管效率和透明度，因而能夠更有效地遏制控股股東和管理層謀取私利的過度投資行為?；诖?，本文預(yù)期在高市場化水平下，綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更大。

為了驗(yàn)證以上分析，借鑒解雪梅等（2021）[38]、俞紅海等（2010）39的研究，采用樊綱構(gòu)建的地區(qū)市場化指數(shù)，并使用該指標(biāo)的年平均增長幅度作為市場化水平的代理變量。本文按照市場化指數(shù)的年份中位數(shù)將樣本劃分為高市場化水平組和低市場化水平組，檢驗(yàn)結(jié)果如表7中列（1）列（2）所示?？梢钥闯?，綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的顯著負(fù)向影響只存在于高市場化水平組，而在市場化水平較低的樣本中不顯著，且高市場化水平組回歸系數(shù)的絕對值（0.0112）明顯大于低市場化水平組（0.0038），表明在市場化水平程度較高的地區(qū)，發(fā)行綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的抑制作用更強(qiáng)。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

波特假說指出企業(yè)主要通過綠色技術(shù)創(chuàng)新，避免環(huán)境規(guī)制產(chǎn)生的成本，從而實(shí)現(xiàn)環(huán)境績效與經(jīng)濟(jì)績效的協(xié)同增長。而綠色創(chuàng)新項(xiàng)目投資規(guī)模大、投資周期長，對企業(yè)的資金供給提出了挑戰(zhàn)。由于“信貸歧視”的存在，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)更容易獲取長期信貸資源，導(dǎo)致非國有企業(yè)不斷通過“借新還舊\"的方式滿足長期投資需求[12]，投融資錯(cuò)配現(xiàn)象較為嚴(yán)重。綠色債券相比于傳統(tǒng)債券投資期限相對較長，能夠?yàn)槠髽I(yè)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目提供較為長期穩(wěn)定的資金，使得融資期限與投資期限較為匹配[4。因此，相較于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)發(fā)行綠色債券?；诖?，本文預(yù)期非國有企業(yè)發(fā)行綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更大。

為了驗(yàn)證上述分析，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，檢驗(yàn)結(jié)果如表7中列（3）列（4）所示?；貧w結(jié)果表明，綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的抑制作用在非國有企業(yè)中更加顯著。

3.現(xiàn)金持有水平的異質(zhì)性

企業(yè)的現(xiàn)金持有水平不同，發(fā)行綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用程度也不同。一般來說，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，其面臨的融資約束越小，企業(yè)在面臨突發(fā)事件或經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)具有更強(qiáng)的資金儲備和靈活性，能夠更好地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對不確定性帶來的沖擊。因此，現(xiàn)金持有水平高的企業(yè)投資創(chuàng)新的熱情也會更高[41]。此外，企業(yè)現(xiàn)金持有水平高也意味著企業(yè)擁有充裕的內(nèi)部資金，其生產(chǎn)投資活動(dòng)主要使用內(nèi)部現(xiàn)金流，相比現(xiàn)金持有水平較低的企業(yè)對綠色債券融資的依賴程度較小，因而會削弱發(fā)行綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響?；诖耍疚倪M(jìn)一步考察現(xiàn)金持有水平對綠色債券與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響。

本文借鑒鄭培培等（2018）4的研究，采用貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)除以總資產(chǎn)作為現(xiàn)金持有水平的衡量指標(biāo)。按照現(xiàn)金持有水平的年份中位數(shù)，將樣本企業(yè)劃分為高現(xiàn)金持有水平組和低現(xiàn)金持有水平組。表7中列（5）列（6）匯報(bào)了現(xiàn)金持有水平的異質(zhì)性分組結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，發(fā)行綠色債券抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效果在現(xiàn)金持有水平較低的企業(yè)中更為明顯。

4.高管背景的異質(zhì)性

高管背景的異質(zhì)性對企業(yè)戰(zhàn)略決策和風(fēng)險(xiǎn)管理行為具有重要影響。一方面，具有海外學(xué)習(xí)、任職背景的高管通常接受了更先進(jìn)的環(huán)境治理理念與可持續(xù)發(fā)展教育，更傾向于發(fā)行綠色債券作為融資工具。同時(shí)在海外規(guī)則文化和信息透明制度的影響下，海歸高管具備更強(qiáng)的投資者法律保護(hù)觀念和透明度意識[43]，因此，具有海外背景的高管在組織戰(zhàn)略執(zhí)行中會更關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)利益和合規(guī)發(fā)展。另一方面，不同的職業(yè)經(jīng)歷帶來了多元的知識結(jié)構(gòu)和問題視角，有助于在企業(yè)的投融資決策中形成更為全面、審慎的判斷，避免個(gè)別高管主導(dǎo)高風(fēng)險(xiǎn)決策?；诖?，本文進(jìn)一步考察高管背景異質(zhì)性對綠色債券與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響。

為了驗(yàn)證上述分析，本文參考趙君等（2023）[44]的研究，以赫芬系數(shù)來衡量職業(yè)背景異質(zhì)性與海外背景的異質(zhì)性，并按照高管是否具有海外背景異質(zhì)性、職業(yè)背景異質(zhì)性程度高低進(jìn)行分組回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示?；貧w結(jié)果表明，綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的抑制作用在高管具有海外背景異質(zhì)性、職業(yè)背景異質(zhì)性程度高的樣本中更加顯著。

六、結(jié)論與啟示

本文基于2014—2022年滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，使用動(dòng)態(tài)DID模型研究了綠色債券與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。主要結(jié)論如下：第一，企業(yè)發(fā)行綠色債券顯著抑制企業(yè)過高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，且該結(jié)論經(jīng)過平行趨勢檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)、更改被解釋變量測度、傾向得分匹配法等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍顯著成立。第二，影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠通過增強(qiáng)信息透明度與提高ESG表現(xiàn)抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第三，異質(zhì)性檢驗(yàn)表明綠色債券對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用在市場化水平較高的地區(qū)、非國有企業(yè)、現(xiàn)金持有水平較低、高管背景異質(zhì)性程度高的企業(yè)中更為明顯。

基于以上結(jié)論，有如下啟示：

第一，進(jìn)一步完善綠色債券政策體系。本文實(shí)證結(jié)果表明綠色債券能夠降低企業(yè)過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，建議從以下兩方面入手，發(fā)揮綠色債券的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效應(yīng)。一方面，可通過財(cái)稅政策降低企業(yè)融資成本，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)將綠債配置納人考核指標(biāo)，以此提升綠色債券的市場吸引力；另一方面，加強(qiáng)綠色債券市場的監(jiān)督力度和懲罰機(jī)制。監(jiān)管部門需加強(qiáng)跨部門協(xié)作，利用大數(shù)據(jù)監(jiān)測資金流向，對違規(guī)挪用資金、虛報(bào)環(huán)境績效的企業(yè)實(shí)施“黑名單”管理，采取暫停發(fā)行資格、提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等懲戒措施，形成“事前標(biāo)準(zhǔn)引導(dǎo)一事中穿透監(jiān)管一事后責(zé)任追溯\"的閉環(huán)管理體系。通過法律的威慢作用，發(fā)揮綠色債券的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效應(yīng)，抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，促進(jìn)企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

第二，推進(jìn)綠色債券信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化。由本文路徑分析可知，信息透明度是重要的中介機(jī)制，因此建議完善信息披露制度以提高信息透明度。在標(biāo)準(zhǔn)化層面，應(yīng)加快統(tǒng)一綠色債券環(huán)境效益的披露框架，明確關(guān)鍵指標(biāo)的定義邊界與計(jì)量方法，并制定分級分類的披露顆粒度要求，確?；A(chǔ)信息的可比性。同時(shí)，需建立信息披露質(zhì)量評價(jià)機(jī)制，引入第三方獨(dú)立鑒證機(jī)構(gòu)對數(shù)據(jù)真實(shí)性進(jìn)行核驗(yàn)，通過負(fù)面清單管理約束“選擇性披露”行為，強(qiáng)化市場公信力。在數(shù)字化層面，應(yīng)依托區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)搭建綠色債券全生命周期數(shù)據(jù)平臺，實(shí)現(xiàn)募集資金流向、項(xiàng)目環(huán)境績效等信息的實(shí)時(shí)追蹤與不可篡改記錄，破解傳統(tǒng)披露模式下的信息滯后與孤島問題。信息可比性、真實(shí)性、完整性的提高有利于投資者識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮強(qiáng)有力的監(jiān)管作用，從而抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

第三，實(shí)施ESG評級階梯式激勵(lì)機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)是綠色債券抑制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的另一個(gè)重要機(jī)制。因此，建議政府設(shè)立ESG評級與融資成本聯(lián)動(dòng)的階梯式激勵(lì)機(jī)制，依據(jù)企業(yè)ESG表現(xiàn)劃分差異化的政策支持層級。對評級持續(xù)提升的主體，可給予發(fā)行額度擴(kuò)容、審批流程簡化、擔(dān)保要求降低等優(yōu)惠；對評級領(lǐng)先的企業(yè)，探索與碳市場、綠色信貸等工具聯(lián)動(dòng)，允許其憑借ESG績效獲取跨市場融資便利。同時(shí)，需強(qiáng)化約束機(jī)制，對未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)或評級長期停滯的企業(yè)實(shí)施額度限制、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上浮等反向調(diào)節(jié)，防范“洗綠”套利。通過正向激勵(lì)與負(fù)向約束的協(xié)同，推動(dòng)企業(yè)ESG治理從被動(dòng)合規(guī)轉(zhuǎn)向主動(dòng)增值，促使企業(yè)將環(huán)境與社會責(zé)任內(nèi)化為風(fēng)險(xiǎn)管理意識。

第四，推行差異化政策，適配異質(zhì)性治理需求。本文異質(zhì)性結(jié)果表明，綠色債券對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用在市場化水平高、非國有企業(yè)、現(xiàn)金持有水平低以及高管背景異質(zhì)性程度高的企業(yè)中更為顯著，因此需因地制宜實(shí)施管理政策。針對市場化水平較高的地區(qū)，強(qiáng)化法治保障與市場約束，通過統(tǒng)一環(huán)境效益披露標(biāo)準(zhǔn)、建立債權(quán)人集體訴訟機(jī)制、引入第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)評估制度，增強(qiáng)法律威慢與市場監(jiān)督的協(xié)同效應(yīng)；針對非國有企業(yè)，實(shí)施精準(zhǔn)激勵(lì)，設(shè)立綠色債券專項(xiàng)擔(dān)?；穑瑑?yōu)化“稅收優(yōu)惠 + 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償\"組合政策，同步簡化審批流程以降低隱性交易成本；針對現(xiàn)金儲備薄弱企業(yè)建立融資紓困機(jī)制，開發(fā)綠色項(xiàng)目收益權(quán)質(zhì)押融資工具，允許將碳資產(chǎn)、環(huán)境權(quán)益納人增信范圍，通過專項(xiàng)再貸款定向支持其綠色債券發(fā)行。此外，多元化的管理層在理解和執(zhí)行綠色治理方面具有優(yōu)勢。政府和行業(yè)協(xié)會應(yīng)鼓勵(lì)上市公司優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)，并總結(jié)推廣這些企業(yè)在綠色項(xiàng)目篩選、風(fēng)險(xiǎn)管理及ESG整合方面的最佳實(shí)踐。同時(shí)，加強(qiáng)對企業(yè)高管的綠色金融與風(fēng)險(xiǎn)管理專項(xiàng)培訓(xùn)，提升其對綠色債券治理價(jià)值的認(rèn)知和應(yīng)用能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]張鑫，喬貴濤，王亞茹.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否提升了審計(jì)收費(fèi)水平？[J].南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020，17（1）：34-44.

[2]FACCIO M，MARCHICA M，MURA R.CEO Gender，Cor-porateRisk-taking，and the Efficiencyof Capital Allocation[J].Journal of Corporate Finance，2016，39：193-209.

[3]何瑛，于文蕾，楊棉之.CEO復(fù)合型職業(yè)經(jīng)歷、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（9）：155-173.

[4]HARJOTO M，LAKSMANA L.The Impact of Corporate So-cial Responsibility on Risk-taking and Firm Value[J].Journal ofBusinessEthics，2018，151（2）：353-373.

[5]FLAMMER C.Corporate Green Bonds[J].Journal of Finan-cial Economics，2021，142（2）：499-516.

[6]馬亞明，胡春陽，劉鑫龍.發(fā)行綠色債券與提升企業(yè)價(jià)值——基于DID模型的中介效應(yīng)檢驗(yàn)[J].金融論壇，2020，25（9）：29-39.

[7]張科，熊子怡，黃細(xì)嘉.綠色債券、碳減排效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[J].財(cái)經(jīng)研究，2023，49（6）：64-78.

[8]吳世農(nóng)，周昱成，唐國平.綠色債券：綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境績效和公司價(jià)值[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），2022，72（5）：71-84.

[9]任曉妹.綠色債券發(fā)行與企業(yè)ESG表現(xiàn)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2024，46（4）：71-83.

[10]葛春瑞，韓君.綠色債券發(fā)行對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2023，37（12）：102-113.

[11]沈悅，鄭金麟，蔣耀輝.通往綠色發(fā)展之路：綠色債券如何促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新[J].科技進(jìn)步與對策，2023，40（24）：41-50.

[12]寧金輝，王敏.綠色債券能緩解企業(yè)\"短融長投\"嗎？-來自債券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2021（9）：48-59.

[13]TANG D Y，ZHANG Y.Do Shareholders Benefit fromGreenBonds？[J].Journal ofCorporateFinance，2O20，61.

[14]陳小輝，張紅偉.數(shù)字經(jīng)濟(jì)如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[J].經(jīng)濟(jì)管理，2021，43（5）：93-108.

[15]鄧祎璐，陸晨，蘭天琪，等.非處罰性監(jiān)管與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)—基于財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2021，47（8）：123-138.

[16]李小林，劉冬，葛新宇，等.中國資本市場開放能否降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)？—來自“滬深港通\"交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].國際金融研究，2022（7）：77-86.

[17]FACCIOM，MARCHICAM，MURAR.Large ShareholderDiversification and Corporate Risk-taking[J].The Re-viewofFinancialStudies，2011，24（11）：3601-3641.

[18]周澤將，馬靜，胡劉芬.高管薪酬激勵(lì)體系設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（12）：152-169.

[19]杜勇，郭興.CEO金融背景對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響研究[J].金融市場研究，2023（11）：95-106.

[20]高斌，張金龍.綠色信貸政策能夠抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)嗎？[J].南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2023，20（4）：60-69.

[21]李俊成，彭俞超，王文蔚.綠色信貸政策能否促進(jìn)綠色企業(yè)發(fā)展？—基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角[J].金融研究，2023（3）：112-130.

[22]JENSENMC，MECKLINGWH.Theoryof the Firm;Managerial Behavior，Agency Costsand Ownership Struc-ture.[J].Journal ofFinancial Economics，1976，（4）：305-360.

[23]郭瑾，王存峰，劉志遠(yuǎn)，等.債券契約條款對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理機(jī)制研究：約束效應(yīng)還是威慢效應(yīng)[J].南開管理評論，2022，25（5）：148-158，169.

[24]宋建波，文雯，王德宏，等.管理層權(quán)力、內(nèi)外部監(jiān)督與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2018（6）：96-112.

[25]?，摤?，曾泉.環(huán)境信息透明度與企業(yè)信用評級—基于債券評級市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2019（5）：132-151.

[26]周宏春.ESG內(nèi)涵演進(jìn)、國際推動(dòng)與我國發(fā)展的建議[J].金融理論探索，2023（5）：3-12.

[27]李增福，陳嘉瀅.企業(yè)ESG表現(xiàn)與短債長用[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2023，40（12）：152-171.

[28]KAISB，LAWRENCEK，BOUCHRA M.Social Performance and Firm Risk：Impact of the Financial Crisis[J].Journal of Business Ethics：JBE，2018，149（3）：643-669.

[29]申琳，李浩楠.綠色金融發(fā)展對企業(yè)碳排放的影響[J].金融理論探索，2025（1）：42-56.

[30]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].金融研究，2013（1）：149-163.

[31]徐壽福，姚禹同.股價(jià)信息含量與非金融企業(yè)金融化[J].會計(jì)研究，2021（8）：22-37.

[32]錢依森，桑晶，盧琬瑩，等.ESG研究進(jìn)展及其在“雙碳”目標(biāo)下的新機(jī)遇[J].中國環(huán)境管理，2023，15（1）：36-47.

[33]徐祥兵，喬鵬程，黃沁.ESG責(zé)任表現(xiàn)能傳遞更透明的信息嗎？[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評論，2023（2）：5-21.

[34]江艇.因果推斷經(jīng)驗(yàn)研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)[J].

中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（5）：100-120.

[35]WANGJH，MAON.DoesFinancialization of Non-FinancialCorporationsPromote orProhibit CorporateRisk-taking？[J].Emerging Markets Finance and Trade，2022，58 （7）：1913-1924.

[36]李建軍，李俊成.“一帶一路”倡議、企業(yè)信貸融資增進(jìn)效應(yīng)與異質(zhì)性[J].世界經(jīng)濟(jì)，2020，43（2）：3-24.

[37]陳帥，陳桑，趙曉東.信息互動(dòng)、審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].財(cái)會月刊，2024，45（2）：31-38.

[38]解學(xué)梅，朱琪瑋.企業(yè)綠色創(chuàng)新實(shí)踐如何破解“和諧共生\"難題？[J].管理世界，2021，37（1）：128-149，9.

[39]俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，45（8）：103-114.

[40]陳詩一，李志青.綠色金融概論[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出[41常媛，曾永鵬，黃順春.現(xiàn)金持有、研發(fā)投人與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展——基于中介效應(yīng)與面板門檻模型分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2022，36（6）：58-67.

[42]鄭培培，陳少華.管理者過度自信、內(nèi)部控制與企業(yè)現(xiàn)金

持有[J].管理科學(xué)，2018，31（4）：3-16.[43]鄧建平，白宇昕，海外背景董事能否改善企業(yè)環(huán)境信息

披露質(zhì)量[J].中國經(jīng)濟(jì)問題，2023（5：53-67[44]趙君，汪惠玉，劉智強(qiáng)，等.高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性對突破性創(chuàng)新的影響機(jī)制研究[J].管理學(xué)報(bào)，2023，20（9）：1303-1312.

TheRisk Mitigation Effect ofGreen Bonds

—Empirical EvidenceBased onCorporateRisk Taking

CuiXiumeil23，Zhu Ziyan，Huangan1，23 （1.School of Accounting，Nanjing Audit University，Nanjing 2ll8l5，China;2.Schoolof Intelligent AccountingIndustry，NanjingAuditUniversity，Nanjing2ll8l5，China;3.IntelligentManagement Accountingand Internal Control Research Institute，NanjingAudit University，Nanjing 2ll8l5，China）

Abstract：As a new type of financial instrument integrating the concepts of resource alocation and sustainabledevelopment，green bondsareakey forceinreducing corporate risk-takingand promoting sound operation.Based on thedataof China'sA-share listed companies from 2Ol4to 2022，thearticlestudies the impact ofgreen bondsoncorporaterisk-takinganditsinternal mechanism.Thestudy finds that green bonds havearisk mitigating effect that inhibitscorporaterisk-taking mainly through enhanced information trans一 parencyand improvedESG performance，and this inhibition is more pronounced in regions with higher levels ofmarketization，non-state-ownedenterprises，lower levelsofcash holdings，and firmswith high levelsof heterogeneity inthe backgroundsofexecutives.Therefore，thegreen bondpolicy systemshould be further improved，supervisionshould bestrengthened，the informationdisclosure mechanismand incentive mechanism should becontinuouslyimproved，and diferentiated policies should beimplemented inorder to promote the high-quality development of the capital market.

Key words：green bonds;corporate risk-taking;information transparency;ESG performance

（責(zé)任編輯：龍會芳；校對：李丹）