一、引言與文獻(xiàn)綜述

21世紀(jì)以來，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，人口老齡化成為中國面臨的基本國情之一。截至2023年末，中國60周歲及以上老年人口已超過2.9億人，占總?cè)丝诘?21.1% ；其中65周歲及以上老年人口近2.2億人，占總?cè)丝诘?15.4% ，達(dá)到聯(lián)合國設(shè)定的中度老齡化社會標(biāo)準(zhǔn)①。據(jù)推測，2035年中國將達(dá)到重度老齡化標(biāo)準(zhǔn)，老齡人口占比將超過 30% ，并于21世紀(jì)中葉達(dá)到老齡人口頂峰②。面對老齡化加劇對社會保障體系的沖擊，亟須探尋具有中國特色的養(yǎng)老金融體系，加大金融支持，實(shí)現(xiàn)老有所養(yǎng)，老有所為。2023年11月，中央金融工作會議明確提出“要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，將養(yǎng)老金融作為金融高質(zhì)量發(fā)展的重要組成部分 年5月，中國國家金融監(jiān)管總局印發(fā)《關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)調(diào)要聚焦現(xiàn)實(shí)需求加快養(yǎng)老金融發(fā)展，加大對健康產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的金融支持。2024年12月13日，中國人民銀行等九部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持中國式養(yǎng)老事業(yè)服務(wù)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)調(diào)指出完善金融支持銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的服務(wù)體系和管理體制，擴(kuò)大銀發(fā)經(jīng)濟(jì)經(jīng)營主體和產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的信貸投放，加大直接融資支持力度，拓展多元化資金來源渠道。養(yǎng)老既是國事也是家事，關(guān)系到億萬百姓福祉，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金融高質(zhì)量發(fā)展，不僅是應(yīng)對當(dāng)前社會老齡化進(jìn)程的主要工具，同樣也是推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要增長極。

養(yǎng)老金融是指為了滿足全社會成員養(yǎng)老需求而進(jìn)行的各類金融活動的總稱，反映了金融活動與養(yǎng)老保障供給之間的相互作用1I。關(guān)于養(yǎng)老金融問題，國內(nèi)外研究更多地集中在養(yǎng)老金體系建設(shè)上。Srensen等（2016）比較了加拿大、丹麥、荷蘭和瑞典四個國家的多支柱養(yǎng)老金體系中各支柱的相互作用，強(qiáng)調(diào)在設(shè)計養(yǎng)老金體系時，需要考慮到不同支柱的互動2。Anderson（2019）分析了丹麥、荷蘭和瑞典職業(yè)養(yǎng)老金金融化背后的驅(qū)動因素3。房連泉（2022）總結(jié)了典型國家建設(shè)個人養(yǎng)老金公共服務(wù)平臺的經(jīng)驗(yàn)，建議引人信托平臺，促進(jìn)多支柱養(yǎng)老金融合發(fā)展4。高慶波（2021）將中國多層次養(yǎng)老金體系與OECD國家對比研究，認(rèn)為應(yīng)該降低第一支柱占比，發(fā)展多支柱養(yǎng)老金體系[5。劉文等（2020）對比了幾個國家的公共養(yǎng)老金基金運(yùn)作模式與投資業(yè)績，建議優(yōu)化全國社會保障基金的投資管理體制以提升可持續(xù)性。熊鷺（2021）總結(jié)了一些國家運(yùn)用財稅政策推進(jìn)個人養(yǎng)老金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為中國應(yīng)當(dāng)借鑒成功經(jīng)驗(yàn)推進(jìn)養(yǎng)老金融發(fā)展。張棟等（2024）分析了加拿大的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為中國應(yīng)當(dāng)設(shè)計激勵制度、提高投資效率，以促進(jìn)三支柱養(yǎng)老金體系發(fā)展[8。馬紅梅（2017）分析了德國養(yǎng)老基金的運(yùn)營模式，認(rèn)為中國養(yǎng)老基金應(yīng)設(shè)置合理的投資比例以提升養(yǎng)老基金的可持續(xù)性[。

從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀來看，當(dāng)前研究更多聚焦于總結(jié)發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老金融建設(shè)的成功經(jīng)驗(yàn)及其對中國的啟示，但對發(fā)達(dá)國家優(yōu)劣勢的全面分析以及與部分發(fā)展中國家養(yǎng)老金融問題的對比探討相對缺乏。這種局限性制約了對不同發(fā)展模式的深度認(rèn)知。本文的邊際學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：通過縱向與橫向?qū)Ρ确治霾糠职l(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家養(yǎng)老金融制度建設(shè)的優(yōu)劣，并反思制度實(shí)踐成果中產(chǎn)生的問題與經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為我國養(yǎng)老金融體系的建設(shè)提供借鑒。

二、代表性國家的養(yǎng)老金融體系建設(shè)

關(guān)于養(yǎng)老金融的具體定義，目前學(xué)術(shù)界尚未形成完全統(tǒng)一的觀點(diǎn)。為了更直觀地展示不同國家在養(yǎng)老金融領(lǐng)域的發(fā)展現(xiàn)狀、制度設(shè)計及其實(shí)際運(yùn)行的優(yōu)劣之處，本文使用董克用等（2021）[關(guān)于養(yǎng)老金融的分類框架，將養(yǎng)老金融分為養(yǎng)老金金融、養(yǎng)老服務(wù)金融以及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融三個維度。為揭示不同發(fā)展階段國家在養(yǎng)老金融領(lǐng)域的實(shí)踐特色與發(fā)展路徑，本文選取美國、丹麥、韓國與阿根廷4個具有代表性的國家。其中，美國展示了資本市場與養(yǎng)老金融深度融合的成功路徑，對注重市場驅(qū)動、分散化投資的國家具有借鑒意義；丹麥作為常年養(yǎng)老金指數(shù)評分最高的國家之一，其市場化投資維持制度為政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體如何引入專業(yè)資管機(jī)構(gòu)提供了范例；韓國則展示了如何在工業(yè)化后期快速建立全民養(yǎng)老金體系，對生活觀念類似且同樣面臨老齡化加速的東亞國家（如中國）具有參考價值；阿根廷則更多地作為警示案例，提醒其他類似的發(fā)展中國家養(yǎng)老金融發(fā)展需要穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作支撐，否則易因市場波動引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

（一）美國養(yǎng)老金融體系建設(shè)

隨著養(yǎng)老保障制度不斷完善與金融市場不斷深化，美國建立起多層次養(yǎng)老金體系。同時，美國的養(yǎng)老服務(wù)金融和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融也在市場需求驅(qū)動下迅速發(fā)展，成為養(yǎng)老金融的重要組成部分。美國構(gòu)建了相對完善的養(yǎng)老金融體系（見圖1），它具有個人責(zé)任原則與高度市場化兩大特點(diǎn)[。

1.美國的養(yǎng)老金金融

美國養(yǎng)老金制度起源于1875年，當(dāng)時運(yùn)通公司創(chuàng)建了世界上第一個私人養(yǎng)老金計劃。隨著養(yǎng)老保障制度的發(fā)展，美國形成了典型的“三支柱\"模式，其中第一、第二、第三支柱各自占比為 8.23% 757.12%.34.65%^[12] ，且第二、三支柱增長迅速，占養(yǎng)老資產(chǎn)的絕大部分。美國養(yǎng)老金第一支柱即社會保障計劃（SocialSecurity）源于1935年《社會保障法》的出臺，作為美國養(yǎng)老金制度的基礎(chǔ)，其覆蓋了超過 96% 的退休人員。但這一份聯(lián)邦退休金僅能夠滿足退休后的最低生活支出。此外，盡管社保基金通過購買政府債券進(jìn)行保值增值，但退休潮與低生育率使其出現(xiàn)可持續(xù)性危機(jī)[13]。第二支柱是以401（k）計劃為代表的雇主養(yǎng)老金計劃，由雇主與雇員按比例出資，按投資運(yùn)作模式分類可以分為DB（收益確定型）和DC（繳費(fèi)確定型）。20世紀(jì)以來，美國DB計劃轉(zhuǎn)向DC計劃發(fā)生在各收入群體中[4，伴隨著DB計劃轉(zhuǎn)型DC計劃，雇員們不得不承擔(dān)更高的投資風(fēng)險，部分群體退休儲蓄不足。美國政府設(shè)立以延稅與減稅為核心的法律，有力地推動了職業(yè)養(yǎng)老金的發(fā)展。第三支柱即個人養(yǎng)老金，在美國通常是指1974年建立的個人退休儲蓄賬戶（IRAs）。該部分具有兩個特征：個人負(fù)責(zé)與自愿參與。IRAs包含多種類型，以滿足不同收人群體的需求，它具有四大優(yōu)勢：一是稅收優(yōu)惠，無論是哪種IRAs，都允許個人在退休前享受稅收遞延或免稅的政策優(yōu)惠，進(jìn)而鼓勵居民增加退休儲蓄；二是靈活性，IRAs允許個人自由選擇合適的投資方式，以實(shí)現(xiàn)個人養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)增值保值；三是便利性，當(dāng)個人退休或更換工作時，IRAs中的資金能夠靈活轉(zhuǎn)移或繼續(xù)保留，這樣的措施保證了個人退休儲蓄的穩(wěn)定性與持續(xù)性；四是廣泛性，IRAs幾乎實(shí)現(xiàn)覆蓋全美具有全職工作的工薪階層。隨著老齡化程度不斷加深，第二、第三支柱的重要性愈發(fā)突出，2023年，美國眾議院通過《SECUREAct2.0》法案與《2023年持續(xù)降低通貨膨脹法》，不斷優(yōu)化養(yǎng)老金第二、第三支柱，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金財務(wù)可持續(xù)。

通過三支柱的有效結(jié)合，美國實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老資產(chǎn)的制度化積累與市場化運(yùn)作。養(yǎng)老金基金資產(chǎn)的不斷增加，一方面作為長期資本為具有核心競爭力的公司提供了“種子資金”，另一方面有力推動了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場繁榮發(fā)展。同時，在此過程中養(yǎng)老基金投資表現(xiàn)出良好的收益業(yè)績，不僅實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老金保值增值的目標(biāo)，還進(jìn)一步激勵更多雇主和雇員參與養(yǎng)老金計劃，從而推動養(yǎng)老金資產(chǎn)的持續(xù)擴(kuò)充實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)[15。但不可忽視的是，過度依賴市場也意味著風(fēng)險加劇與貧富分化 2008 年金融危機(jī)導(dǎo)致美國養(yǎng)老金賬戶平均縮水 25% ，暴露出對股市過度依賴的脆弱性。同時高收人人群通過 401（k） 年均積累25萬美元，而底層 30% 人群僅能依賴每月不足1500美元的社保金進(jìn)行養(yǎng)老。

2.美國的養(yǎng)老服務(wù)金融

得益于發(fā)達(dá)的金融機(jī)制與資本市場以及“需求導(dǎo)向\"的金融產(chǎn)品設(shè)計原則，美國的養(yǎng)老服務(wù)金融進(jìn)入高速發(fā)展的快車道。美國養(yǎng)老金融服務(wù)呈現(xiàn)出多樣化與定制性的特征，圍繞財富積累與消費(fèi)需求展開，主要包括長期護(hù)理保險（LTCI）住房反向抵押貸款和個人養(yǎng)老金中的IRAs。長期護(hù)理保險分為商業(yè)長期護(hù)理保險和公共長期護(hù)理保險。前者主要面向中高收入人群提供除緊急醫(yī)療外的個人護(hù)理服務(wù)費(fèi)用保障；后者則通過醫(yī)療保健計劃，為殘障人士或老年人提供必要的短期護(hù)理服務(wù)。住房反向抵押貸款是一種允許老年人以住房作為抵押，從金融機(jī)構(gòu)獲得收入的金融產(chǎn)品，該產(chǎn)品只有在借款人去世、出售房屋或搬離房屋時，金融機(jī)構(gòu)才收回貸款本金等一系列費(fèi)用[。它包括政府開展型、政府支持型與私人開展型，分別適用于低值房產(chǎn)、中值房產(chǎn)和高值房產(chǎn)[7。Nakajima等（2017）使用美國住房調(diào)查（AHS）等數(shù)據(jù)對住房反向抵押貸款進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)住房反向抵押貸款的平均預(yù)期福利增益相當(dāng)于885美元[18]，表明對于符合條件的老年人來說，住房反向抵押貸款這一金融工具經(jīng)濟(jì)價值顯著。關(guān)于IRAs，由于美國的中產(chǎn)階級占總?cè)丝诒壤^高，為維持其中產(chǎn)階級的地位以及受“消費(fèi)主義\"影響，人們通常希望退休后能夠維持其工作時體面的生活，從而迫切需要進(jìn)行資產(chǎn)管理實(shí)現(xiàn)保值增值，加之美國政府實(shí)施稅收優(yōu)惠政策并優(yōu)化了IRAs的使用規(guī)則，人們的投資門檻大大降低，IRAs的參與度空前增加。此外，為滿足美國公民養(yǎng)老理財需求，金融市場也會為老年人提供理財咨詢服務(wù)。例如2021年成立的Sagewell金融科技公司通過設(shè)立專屬理財顧問的形式，提供一系列適合老年人購買的金融產(chǎn)品，并為老年人設(shè)計個性化的服務(wù)；同時理財顧問重視老年人的財產(chǎn)安全問題，幫助老年人躲避金融欺詐。同樣值得一提的是，盡管美國養(yǎng)老服務(wù)金融依托多元化產(chǎn)品（長期護(hù)理保險、反向抵押貸款、IRAs）及金融科技服務(wù)的高速發(fā)展，但伴隨高利貸欺詐（如PensionFunding公司28% 年利率）年金不當(dāng)銷售及信托詐騙（加州涉案10億美元）等風(fēng)險，老年群體年均損失達(dá)12億美元。反向抵押貸款雖提供約885美元福利增益，但仍需警惕系統(tǒng)性剝削。

3.美國的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融

美國的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融以資本市場和金融機(jī)構(gòu)為依托，為養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供充足的資金支持。針對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有一定的無償性與資金回流慢的特點(diǎn)，美國政府實(shí)施了一系列政策吸引私人資本投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，激勵養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融投資與融資。機(jī)會區(qū)計劃（Opportunity Zones Program）通過一系列的稅收優(yōu)惠，吸引私人資金流人經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)區(qū)域。該計劃鼓勵多種類型的投資，包括房地產(chǎn)開發(fā)、制造業(yè)、科技創(chuàng)新、服務(wù)業(yè)等，投資者可以通過合伙企業(yè)、公司或其他合法實(shí)體進(jìn)行投資[，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)設(shè)施建設(shè)是投資的主要領(lǐng)域之一。在資本市場上，大量私募基金和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與養(yǎng)老金資金管理公司對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，支持智能養(yǎng)老科技、健康護(hù)理設(shè)備制造和老年公寓開發(fā)等。此外，金融機(jī)構(gòu)通過設(shè)立房地產(chǎn)投資信托（REITs）與提供貸款等方式，推動養(yǎng)老社區(qū)和老年護(hù)理設(shè)施的建設(shè)和發(fā)展。同時，美國政府積極推廣PPP模式建設(shè)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，鼓勵公共部門與私人企業(yè)在養(yǎng)老設(shè)施與護(hù)理領(lǐng)域開展合作。

注：作者使用Draw.io軟件自行繪制。下同。

（二）丹麥養(yǎng)老金融體系建設(shè)

丹麥的養(yǎng)老金融體系既有政府主導(dǎo)的社會保障體系，也依賴高度市場化的職業(yè)養(yǎng)老金和個人儲蓄制度，通過系統(tǒng)性的制度設(shè)計和強(qiáng)有力的政策支持，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)效益和社會公平的有機(jī)結(jié)合。作為典型福利國家之一，丹麥的養(yǎng)老金融制度更為注重公平性與普及性，形成了完善且覆蓋廣泛的養(yǎng)老金融體系（見圖2）。

1.丹麥的養(yǎng)老金金融

丹麥養(yǎng)老金金融體系以多層次結(jié)構(gòu)與高覆蓋率著稱。養(yǎng)老金體系包括四大支柱：第一支柱是公共養(yǎng)老金，它是一種普惠性、全民覆蓋性質(zhì)的保障型養(yǎng)老金，于1956年實(shí)施，資金來源為稅收，主要為本國符合條件的老齡居民提供基本生活保障。養(yǎng)老金發(fā)放金額由居民個人收人、工作年限與居住時長決定，確保養(yǎng)老金廣泛的覆蓋率與保障水平相對公平。相較于芬蘭，丹麥的國家養(yǎng)老金并不會對領(lǐng)取者進(jìn)行嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)調(diào)查[2。第二支柱是勞動力市場補(bǔ)充養(yǎng)老金（ATP養(yǎng)老金），它創(chuàng)建于1964年，作為一種繳費(fèi)型的養(yǎng)老金，其資金通過雇主與雇員共同繳費(fèi)，目的是確保所有工薪階層能夠獲得基于個人儲蓄的養(yǎng)老金補(bǔ)助。與挪威不同的是，丹麥ATP養(yǎng)老金與收入不相關(guān)，而是根據(jù)工作時長進(jìn)行確定[21]。與第一、第二支柱不同的是，丹麥養(yǎng)老金的第三支柱與第四支柱具備私人屬性。第三支柱是職業(yè)養(yǎng)老金，它最初由政府公共部門通過集體協(xié)商的方式建立，隨著體系的逐步發(fā)展，私人部門的雇員也逐漸參與其中，擴(kuò)大了覆蓋范圍的同時增強(qiáng)了養(yǎng)老保障的普及性和靈活性。與美國IRAs不同的是，盡管該職業(yè)養(yǎng)老金計劃并非國家立法設(shè)立，但該計劃仍具備準(zhǔn)強(qiáng)制性2，一旦選擇加入便無法退出，因此其最終擴(kuò)大成為一項(xiàng)覆蓋率較高的養(yǎng)老金計劃，并成為丹麥養(yǎng)老金融的核心支柱。OECD數(shù)據(jù)顯示，在2015年，丹麥職業(yè)養(yǎng)老金總資產(chǎn)達(dá)到5323.9億美元，占據(jù)GDP的比重達(dá)到 183.1%^[21] 。盡管丹麥的職業(yè)養(yǎng)老金發(fā)展勢頭良好且覆蓋范圍廣泛，但其強(qiáng)制性和高普及率在一定程度上抑制了私人養(yǎng)老金的發(fā)展。為彌補(bǔ)第一、第二支柱的不足，丹麥政府利用稅收優(yōu)惠鼓勵建設(shè)私人養(yǎng)老金一個人養(yǎng)老儲蓄賬戶，其靈活性較高，具備廣泛的投資范圍，為老年人提供了更多的投資自主權(quán)與風(fēng)險保障。但是，丹麥養(yǎng)老金儲蓄采取ETT稅制，雖鼓勵儲蓄但也加重高收入者負(fù)擔(dān)，實(shí)際稅負(fù)呈現(xiàn)累退性。此外，導(dǎo)致的跨境稅務(wù)糾紛也暴露了與國際接軌的不足。

丹麥養(yǎng)老金體系不僅覆蓋廣泛，在資產(chǎn)管理上也表現(xiàn)極為出色。以ATP養(yǎng)老金為例，丹麥政府設(shè)立專門機(jī)構(gòu)管理ATP養(yǎng)老金。該機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理分為對沖管理和投資管理兩部分。對沖管理旨在降低風(fēng)險沖擊，確保養(yǎng)老金資金穩(wěn)定；投資管理則通過多樣化投資應(yīng)對通貨膨脹和支付壓力，投資領(lǐng)域涵蓋私募股權(quán)、股票、房地產(chǎn)及債券等。通過多元化與分散化策略，ATP養(yǎng)老金實(shí)現(xiàn)了高收益與低成本，為其可持續(xù)發(fā)展提供了保障。這一模式在實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金保值增值的同時，有效彌補(bǔ)了資金缺口，避免了國家財政因養(yǎng)老金收支失衡而陷人困境。值得注意的是，ATP養(yǎng)老金雖采用“對沖組合 + 分紅組合”的配置策略，但人口老齡化導(dǎo)致負(fù)債久期延長，體系長期暴露于市場波動使得資產(chǎn)出現(xiàn)縮水。

2.丹麥的養(yǎng)老服務(wù)金融

丹麥的養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品主要是長期護(hù)理保險（LTCI）、短期貸款與再融資。在丹麥，政府通過提供公共護(hù)理保險為失能老人提供保障，同時商業(yè)機(jī)構(gòu)推出私人長期護(hù)理保險作為補(bǔ)充。部分銀行也為老年人提供短期貸款和再融資服務(wù)，以緩解突發(fā)性養(yǎng)老資金需求。然而，Andersen等（2020）基于丹麥行政面板數(shù)據(jù)的模型估計發(fā)現(xiàn)，即使有激勵政策，老年人對再融資選項(xiàng)的使用意愿仍較低[23。同時，由于私人養(yǎng)老產(chǎn)品的風(fēng)險披露不透明，部分客戶未充分理解市場利率波動對其養(yǎng)老金的影響，使得私人養(yǎng)老產(chǎn)品參與度低于預(yù)期。

3.丹麥的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融

丹麥養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融以可持續(xù)發(fā)展為核心，重點(diǎn)為老年群體提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)和產(chǎn)品。作為福利國家，丹麥政府在養(yǎng)老設(shè)施投資和護(hù)理服務(wù)供給中發(fā)揮主導(dǎo)作用，通過稅收和財政補(bǔ)貼提供大規(guī)模資金支持，確保所有公民在老年時獲得必要的照顧和福利。政府的主要措施包括出資改造老年人住房（如安裝扶手、擴(kuò)寬門框等無障礙設(shè)施），以提升居家安全性；大規(guī)模建設(shè)老年公寓、護(hù)理中心和社區(qū)養(yǎng)老網(wǎng)絡(luò)，方便老年人就近享受高質(zhì)量服務(wù)；構(gòu)建護(hù)理人才培養(yǎng)體系，投人大量資金補(bǔ)貼，并引導(dǎo)社會資本參與，聯(lián)合企業(yè)設(shè)立資助政策，支持養(yǎng)老專業(yè)人才培養(yǎng)。同時，ATP管理公司等養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)也會將養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)作為養(yǎng)老金基金的投資方向，一方面為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)提供低成本、長期穩(wěn)定的融資渠道；另一方面也能夠保障基金的穩(wěn)定增值，具備重大社會效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)雙贏局面。此外，丹麥政府鼓勵私人部門參與養(yǎng)老行業(yè)，特別是在設(shè)施建設(shè)和高端護(hù)理服務(wù)領(lǐng)域。常見模式為公私合營（PPP），由政府提供土地和啟動資金，私人企業(yè)負(fù)責(zé)長期運(yùn)營，這種合作不僅提升了養(yǎng)老服務(wù)的創(chuàng)新性和效率，也通過風(fēng)險共擔(dān)實(shí)現(xiàn)了更高的可持續(xù)性。但私人部門的參與使得部分PPP模式項(xiàng)目收費(fèi)偏高，且醫(yī)療配套服務(wù)不足，反映出政府監(jiān)管和權(quán)責(zé)劃分的不足。

（三）韓國養(yǎng)老金融體系建設(shè)

受老齡化速度加快與程度加深影響，韓國面臨養(yǎng)老金儲備不足與勞動力市場緊張的雙重挑戰(zhàn)[24]。為應(yīng)對日益嚴(yán)峻的人口老齡化困境，韓國通過政策推動和資本市場發(fā)展，不斷完善養(yǎng)老金融制度，逐步構(gòu)建出一套靈活且適應(yīng)性強(qiáng)的養(yǎng)老金融體系（見圖3）。

1.韓國的養(yǎng)老金金融

韓國的養(yǎng)老金體系采用獨(dú)特的“四支柱”模式，其中最大的特點(diǎn)是包括了第零支柱一—基礎(chǔ)年金計劃。基礎(chǔ)年金于2008年正式施行，是一項(xiàng)由政府稅收支持的非繳費(fèi)型養(yǎng)老金。其主要針對無法領(lǐng)取國民年金或領(lǐng)取金額較少的老年人，發(fā)放金額根據(jù)家庭收入和國民年金的參保年限確定，并隨著物價水平變化進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，同時每五年進(jìn)行一次定期評估修訂?；A(chǔ)年金的引人為老年人提供了基本生存保障，有效降低了貧困風(fēng)險，特別是對低收入老年群體而言，顯著增強(qiáng)了其經(jīng)濟(jì)安全性[2，有效彌補(bǔ)了傳統(tǒng)養(yǎng)老金覆蓋不足的問題。公共年金作為韓國養(yǎng)老金體系的第一支柱，旨在保障因意外喪失收入者的基本生活需求。與私營年金不同，公共年金具有強(qiáng)制性，其發(fā)放和資金管理均受到法律嚴(yán)格規(guī)范。公共年金包括國民年金和特殊職業(yè)年金兩部分，構(gòu)成了覆蓋廣泛且多層次的保障體系。截至2024年6月，國民年金參保人數(shù)達(dá)2205.6萬人，覆蓋18＼～60歲的大多數(shù)公民（不含特殊職業(yè)年金領(lǐng)取者）①。參保方式分為單位參繳和個人參繳兩類，前者由雇主與雇員各承擔(dān)一半，后者由個人全額支付。繳費(fèi)需滿10年方可在法定退休年齡領(lǐng)取年金。為應(yīng)對資金壓力，2024年政府通過養(yǎng)老金改革法案將繳費(fèi)率上調(diào)至 12% 。特殊職業(yè)年金設(shè)立早于國民年金，專為特定職業(yè)群體提供保障，其支付形式多樣，包括老年年金、退休金和工傷補(bǔ)償?shù)?，費(fèi)用由國家和個人共同分擔(dān)。這種模式為特殊職業(yè)群體提供靈活保障，完善了韓國公共年金體系的多層次結(jié)構(gòu)。

韓國的企業(yè)年金制度旨在提升職工退休生活保障，是國民年金的重要補(bǔ)充。根據(jù)給付與繳費(fèi)方式，企業(yè)年金分為待遇確定型（DB）計劃和繳費(fèi)確定型（DC）計劃[2。在DB計劃中，企業(yè)每年將退休金的 60% 放入金融機(jī)構(gòu)并用于投資，養(yǎng)老金資金由企業(yè)集中管理，收益與風(fēng)險由企業(yè)承擔(dān)，退休待遇較穩(wěn)定2。而在DC計劃中，員工可以自行選擇投資組合，其收益取決于投資表現(xiàn)。為降低風(fēng)險，政府要求至少提供一種無風(fēng)險方案，并給予稅收遞延優(yōu)惠。韓國的個人年金是一種自愿性退休儲蓄計劃，根據(jù)功能和提供方不同，個人年金分為積累型產(chǎn)品和保險型產(chǎn)品。積累型產(chǎn)品由銀行、保險公司和資產(chǎn)管理公司提供，注重資本增值，通過投資獲取較高收益，但風(fēng)險較大；保險型產(chǎn)品由保險公司主導(dǎo)，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險保障，為老年人提供突發(fā)事件的財務(wù)支持。兩類產(chǎn)品均享受稅收優(yōu)惠并受政府嚴(yán)格監(jiān)管。

整體而言，個人年金以多樣化和靈活性為特點(diǎn)，為有不同養(yǎng)老需求的老年人群提供更加豐富的養(yǎng)老金選擇?？偟膩碚f，韓國四支柱模式設(shè)置較為合理，但存在協(xié)同失效的問題，零支柱養(yǎng)老金不足以覆蓋最低生活成本，各支柱之間精算銜接缺乏致使近半數(shù)老年人陷入貧困[28]。

韓國在養(yǎng)老金資產(chǎn)管理方面制度完善。最具代表性的是由國民年金公團(tuán)管理的國民年金。為實(shí)現(xiàn)基金增值保值，公團(tuán)采取多元化投資策略。截至2024年6月底，國民年金收益率達(dá) 9.7% ，收人約102萬億韓元。其中， 99.9% 的資金用于金融產(chǎn)品，近半數(shù)為國內(nèi)外股票①。受益于近期股市表現(xiàn)，在新冠疫情期間公團(tuán)通過調(diào)整主權(quán)債券配置的策略，有效地應(yīng)對市場波動并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值29。未來，國民年金公團(tuán)計劃進(jìn)一步提高海外投資比例以提高回報，但仍需避免激進(jìn)的轉(zhuǎn)向，從而暴露風(fēng)險口，出現(xiàn)因市場波動帶來的巨額虧損。

2.韓國的養(yǎng)老服務(wù)金融

在養(yǎng)老服務(wù)金融領(lǐng)域，韓國金融機(jī)構(gòu)在政府監(jiān)管下推出住房反向貸款、養(yǎng)老基金和定期存款等創(chuàng)新型養(yǎng)老金融產(chǎn)品。這些產(chǎn)品為老年人提供更加靈活且安全的財富管理解決方案，但伴隨著房價下跌，抵押物價值縮水，預(yù)計2025年違約率將突破5% 。同時，金融機(jī)構(gòu)與科技公司攜手開發(fā)適老化數(shù)字理財平臺，為老年群體提供便捷、安全的線上金融服務(wù)。此外，韓國政府與私營部門合作開發(fā)長期護(hù)理保險，并制定激勵政策鼓勵更多老年人群體享受該項(xiàng)服務(wù)，但此制度對受益年齡設(shè)置了嚴(yán)格限制（65歲以上），導(dǎo)致失能中年人陷入保障真空。

3.韓國的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融

在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融方面，韓國采取政策扶持和公私合營（PPP）模式，積極推動醫(yī)療護(hù)理設(shè)施、養(yǎng)老公寓和數(shù)字養(yǎng)老技術(shù)的開發(fā)與應(yīng)用。在資本市場，金融機(jī)構(gòu)通過專項(xiàng)貸款和投資基金為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)提供投融資支持，部分公共年金與職業(yè)年金資金也作為長期資本投入養(yǎng)老設(shè)施建設(shè)。

（四）阿根廷養(yǎng)老金融體系建設(shè)

阿根廷的養(yǎng)老金融體系歷經(jīng)多次調(diào)整，從公積金模式到私有化改革，再到重新國有化。近年來，阿根廷逐步構(gòu)建以綜合性退休養(yǎng)老金（SIPA）為核心的多層次養(yǎng)老金融體系（見圖4），克服經(jīng)濟(jì)波動與政治環(huán)境變化的影響，努力應(yīng)對財政壓力和覆蓋不足問題，為老年人提供更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)保障。

1.阿根廷的養(yǎng)老金金融

阿根廷的養(yǎng)老金制度相較于世界上的其他國家有著較為顯著的不同，目前是以綜合性退休養(yǎng)老金（SIPA）作為單一支柱的養(yǎng)老金制度 2008 年正值美國次貸危機(jī)引起全球性金融危機(jī)之際，阿根廷將個人養(yǎng)老金賬戶（AFJP）資金收歸國有，并建立了一個全新的綜合性養(yǎng)老金系統(tǒng)—SIPA，以取代先前的AFJP系統(tǒng)。阿根廷的SIPA養(yǎng)老金制度主要包含兩個部分，一部分是基礎(chǔ)養(yǎng)老金，另一部分是與收人關(guān)聯(lián)的現(xiàn)收現(xiàn)付計劃?；A(chǔ)養(yǎng)老金的基本要求與私有化階段相似，由國家社會保障局負(fù)責(zé)執(zhí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，面向所有符合條件的退休人員提供固定金額的養(yǎng)老金，旨在為退休人員提供最基本的生活保障?；A(chǔ)養(yǎng)老金的發(fā)放有一定的要求，一般要求繳費(fèi)滿30年或員工達(dá)到退休年齡（一般女性略早于男性）才可以領(lǐng)取一份基本養(yǎng)老金。同時需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管基礎(chǔ)養(yǎng)老金是一項(xiàng)全國性、覆蓋范圍廣的養(yǎng)老金計劃，覆蓋了阿根廷的大部分正式勞動者，但是非正規(guī)經(jīng)濟(jì)從業(yè)者（約占總勞動人口的 40% ）往往未能充分參與這一體系。

在進(jìn)行“再國有化”改革后，國家社會保障局管理的收人關(guān)聯(lián)的現(xiàn)收現(xiàn)付計劃承接了先前參加私人養(yǎng)老賬戶計劃人員的養(yǎng)老金發(fā)放。該計劃的實(shí)施基于平均工資與繳費(fèi)年限兩大指標(biāo)，根據(jù)勞動者的工資水平和繳費(fèi)年限計算養(yǎng)老金金額，更多地反映了勞動者的個人貢獻(xiàn)水平，這一機(jī)制設(shè)計有助于增強(qiáng)養(yǎng)老金的激勵性與公平性。但是，約300億美元養(yǎng)老基金被政府接管，其中 55% 已投資于政府債券，引發(fā)“變相債務(wù)重組”質(zhì)疑；同時，世界銀行專家RafaelRofman指出，這種政策反復(fù)使養(yǎng)老金體系回歸低效的單一支柱模式，削弱了長期可持續(xù)性。在養(yǎng)老金資產(chǎn)管理方面，實(shí)行“再國有化”將全部養(yǎng)老金資產(chǎn)收歸國有，由國家養(yǎng)老金管理局（ANSES）負(fù)責(zé)投資，一方面能夠降低養(yǎng)老金基金高昂的管理費(fèi)用，另一方面政府進(jìn)行養(yǎng)老金基金的投資更加透明且風(fēng)險更低。就投資策略來看，SIPA養(yǎng)老金資產(chǎn)主要投資于政府債券，而政府債務(wù)高企，導(dǎo)致投資收益較低；其次，缺乏多樣化的投資組合，降低了養(yǎng)老金資產(chǎn)的長期增長潛力。同時養(yǎng)老基金國有化更多的是政府作為應(yīng)對財政壓力的權(quán)宜之計，長期來看會導(dǎo)致國家債務(wù)風(fēng)險持續(xù)性擴(kuò)大，并非明智之舉3]。

2.阿根廷的養(yǎng)老服務(wù)金融

與美國等金融市場化程度較高的發(fā)達(dá)國家相比，阿根廷的養(yǎng)老服務(wù)金融體系相對薄弱。由于私人養(yǎng)老金賬戶被收歸國有以及經(jīng)濟(jì)長期不穩(wěn)定，大多數(shù)民眾難以進(jìn)行有效的養(yǎng)老規(guī)劃。高收入群體主要通過銀行儲蓄、金融理財產(chǎn)品和美元資產(chǎn)等方式積累額外養(yǎng)老財富，但這一模式在普惠性和穩(wěn)定性方面存在顯著不足。對于長期護(hù)理保險，其發(fā)展受到經(jīng)濟(jì)波動的限制，商業(yè)保險公司難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定投資收益，導(dǎo)致老齡人更多依賴政府主導(dǎo)的公共長期護(hù)理保險，私人護(hù)理保險發(fā)展滯后。金融機(jī)構(gòu)為老年群體提供了養(yǎng)老消費(fèi)信貸和移動支付服務(wù)，部分緩解了日常經(jīng)濟(jì)壓力。

3.阿根廷的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融

在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融方面，由于阿根廷私人資本投人不足，養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依賴政府撥款，但單一資金來源難以滿足快速增長的養(yǎng)老服務(wù)需求。在醫(yī)療與護(hù)理領(lǐng)域，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與長期護(hù)理保險結(jié)合提供相關(guān)服務(wù)，但服務(wù)質(zhì)量和覆蓋范圍有限，難以覆蓋中低收人群體。整體來看，阿根廷在養(yǎng)老相關(guān)金融工具和服務(wù)上的發(fā)展較為緩慢，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的融資渠道匱乏，缺乏多元化的資本支持。

三、養(yǎng)老金融體系建設(shè)國際比較

通過對主要典型國家養(yǎng)老金融發(fā)展的對比研究（見表1）可知，各國根據(jù)自身國情和金融發(fā)展水平，構(gòu)建了差異化的養(yǎng)老金制度與管理模式，同時在養(yǎng)老服務(wù)金融與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融方面各具特色。這些實(shí)踐為其老齡人口提供了合適的養(yǎng)老金融解決方案，并為我國應(yīng)對老齡化挑戰(zhàn)提供了有益的參考。

（一）多支柱養(yǎng)老金體系的構(gòu)建與可持續(xù)性存在差異

典型國家在構(gòu)建多支柱養(yǎng)老金體系的過程中，根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和社會需求選擇了不同的發(fā)展路徑，展現(xiàn)出各具特色的體系設(shè)計與運(yùn)行模式。對比分析顯示，美國、丹麥、韓國和阿根廷在養(yǎng)老金體系的結(jié)構(gòu)設(shè)計、市場化程度及可持續(xù)性方面有所不同，其經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)為其他國家提供了有益借鑒。

美國與丹麥的養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)相對成熟，展現(xiàn)了多支柱均衡發(fā)展的特點(diǎn)，但在具體實(shí)踐中側(cè)重有所不同。美國以高度市場化的養(yǎng)老金體系為核心，公共養(yǎng)老金僅作為基礎(chǔ)保障，私人養(yǎng)老金則通過401（k） 計劃和個人退休賬戶（IRA）為民眾提供靈活多樣的投資選擇。這種模式在經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好時期具有潛在的高回報特性，但對市場的高度依賴也使其在經(jīng)濟(jì)波動階段面臨較大風(fēng)險，尤其是在金融危機(jī)時，民眾的個人養(yǎng)老資產(chǎn)可能大幅縮水。此外，單一市場化路徑也加劇了貧富分化，半數(shù)中低收人者無法通過企業(yè)年金積累足夠養(yǎng)老金，使得低收人者被迫延長工作年限以彌補(bǔ)儲蓄不足，形成“老年勞動力商品化”現(xiàn)象。相較之下，丹麥的多支柱體系更加均衡，其ATP職業(yè)養(yǎng)老金作為強(qiáng)制性職業(yè)養(yǎng)老金覆蓋了大部分勞動者，在實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金資產(chǎn)市場化增值的同時，通過制度設(shè)計降低了市場波動對民眾的直接影響。此外，丹麥通過私人養(yǎng)老金的補(bǔ)充減輕了公共財政壓力，實(shí)現(xiàn)了體系的平穩(wěn)運(yùn)行?？偟膩碚f，美國養(yǎng)老體系發(fā)展均衡，稅收優(yōu)惠驅(qū)動第二、三支柱占比超過 60% ，需謹(jǐn)慎對待市場波動風(fēng)險；而丹麥的“四支柱”體系實(shí)現(xiàn)全民覆蓋，ATP計劃低成本普惠低收入群體，但高稅收抑制個人儲蓄動力。

與美國和丹麥相比，韓國的養(yǎng)老金體系起步較晚，多支柱模式尚未成熟，導(dǎo)致其在財務(wù)可持續(xù)性和覆蓋率方面問題突出?；攫B(yǎng)老金的替代率較低，無法為老年群體提供足夠保障，而老年貧困率居高不下，進(jìn)一步加劇了社會壓力。盡管政府積極推動個人年金與企業(yè)年金的發(fā)展，但參繳率較低使得私人養(yǎng)老金的補(bǔ)充作用未能有效發(fā)揮。這種發(fā)展?fàn)顩r表明，韓國國民年金覆蓋全民但替代率較低，且體系結(jié)構(gòu)失衡，需要借鑒美國和丹麥的經(jīng)驗(yàn)，推動多支柱體系協(xié)調(diào)建設(shè)，從而緩解公共養(yǎng)老金的財政負(fù)擔(dān)。

與上述三國不同，阿根廷作為拉美地區(qū)的代表，展現(xiàn)了依賴政府主導(dǎo)養(yǎng)老金體系的“福利趕超”特征。其養(yǎng)老金體系經(jīng)歷了私有化改革和回歸國有化的多次調(diào)整，現(xiàn)階段以單一支柱模式為主。國有化模式的實(shí)施雖然擴(kuò)大了養(yǎng)老金覆蓋面，提高了低收入人群的保障水平，但同時對財政的高度依賴也暴露出顯著的脆弱性。這說明在當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，單一現(xiàn)收現(xiàn)付制使得財政缺口巨大，缺乏多支柱支撐使得養(yǎng)老金體系可持續(xù)性危機(jī)凸顯，同時也表明因時因勢實(shí)行針對性改革的緊迫性。

（二）養(yǎng)老服務(wù)金融支持模式與公共私人參與度不同

隨著全球老齡化問題加劇，各國圍繞老年人日益增長的金融服務(wù)需求，逐步形成了特色鮮明的養(yǎng)老服務(wù)金融體系。在“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”背景下，養(yǎng)老服務(wù)金融成為社會穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要領(lǐng)域，各國在實(shí)踐中展現(xiàn)了不同模式，并積累了經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

美國憑借發(fā)達(dá)的金融市場，通過市場化機(jī)制提供多樣化的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，如長期護(hù)理保險和定制化財富管理服務(wù)。這種模式推動了服務(wù)創(chuàng)新，但高昂費(fèi)用限制了低收入群體的參與，公平性問題凸顯。丹麥則通過公私合營模式整合資源，提供職業(yè)養(yǎng)老金、個人養(yǎng)老金和護(hù)理保險等服務(wù)，實(shí)現(xiàn)較高的覆蓋率和普惠性，但個性化和高端服務(wù)能力不足。相對來看，美國長期護(hù)理保險覆蓋范圍廣，反向抵押貸款能有效激活房產(chǎn)流動性，為養(yǎng)老服務(wù)提供金融支持，但護(hù)理成本高企加劇不平等；而政府稅收優(yōu)惠引導(dǎo)護(hù)理保險與年金產(chǎn)品，居家養(yǎng)老金融支持突出，但其對財政的依賴使其可持續(xù)性存在一定的危機(jī)。

韓國的養(yǎng)老服務(wù)金融體系較為成熟，其資本市場提供了多樣化金融工具，如保險、基金和REITs，政府主導(dǎo)的長期護(hù)理保險覆蓋廣泛，為老齡人口提供基礎(chǔ)保障。然而，其孝道觀念與法律養(yǎng)義務(wù)強(qiáng)化家庭養(yǎng)老，傳統(tǒng)文化觀念束縛了市場化服務(wù)發(fā)展。阿根廷養(yǎng)老服務(wù)金融體系較為薄弱，依賴公共財政、非營利組織與家庭提供基本養(yǎng)老保障，市場化服務(wù)近乎空白。

各國實(shí)踐表明，國民金融素養(yǎng)在養(yǎng)老服務(wù)金融體系中起著關(guān)鍵作用。美國中產(chǎn)階級注重退休規(guī)劃，但公平性問題突出；丹麥通過公私合作機(jī)制彌補(bǔ)了金融素養(yǎng)不足，實(shí)現(xiàn)普惠性；韓國長期規(guī)劃意識較強(qiáng)，但保守理財觀念限制了多元化發(fā)展；阿根廷因經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，公眾缺乏養(yǎng)老規(guī)劃，市場化產(chǎn)品參與度極低。

綜合來看，美國和丹麥分別代表了市場化與公私合營模式，各有優(yōu)劣。美國在創(chuàng)新和多樣性上占優(yōu)，但在公平性上存在缺陷；丹麥普惠性強(qiáng)，但個性化不足。韓國需縮小城鄉(xiāng)差距并推動產(chǎn)品多樣化；阿根廷則需改善宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，增強(qiáng)金融監(jiān)管和信任。未來養(yǎng)老服務(wù)金融體系應(yīng)在公平性、效率與創(chuàng)新性之間尋求平衡，通過優(yōu)化公私合作、加強(qiáng)金融監(jiān)管、普及金融教育，推動可持續(xù)發(fā)展。

（三）養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展路徑多元與發(fā)展程度不一

美國、丹麥、韓國和阿根廷在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展上展現(xiàn)了不同模式，其背后反映了各國經(jīng)濟(jì)條件、社會政策和文化背景的深遠(yuǎn)影響。美國以市場化為核心，通過成熟的資本市場和多樣化金融工具推動養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展。其中，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）成為標(biāo)志性工具，為養(yǎng)老設(shè)施建設(shè)提供穩(wěn)定資金來源，促進(jìn)了服務(wù)擴(kuò)展和標(biāo)準(zhǔn)提升。同時市場化模式成熟，養(yǎng)老服務(wù)更加靈活。然而，其弊端在于過度依賴私營機(jī)構(gòu)導(dǎo)致服務(wù)分化，中低收人人群難以負(fù)擔(dān)高昂費(fèi)用，養(yǎng)老服務(wù)公平性問題突出。丹麥則采用政府主導(dǎo)模式，通過高稅收支持養(yǎng)老設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營。政府為護(hù)理設(shè)施與護(hù)理人才培養(yǎng)提供直接補(bǔ)貼，并重視社區(qū)和居家養(yǎng)老，確保服務(wù)覆蓋廣泛且普惠性強(qiáng)。無論收人高低，老年人都能享受到較為完善的養(yǎng)老服務(wù)。然而，這種模式的低市場化程度限制了私人資本的參與和金融創(chuàng)新能力，同時對財政可持續(xù)性形成了挑戰(zhàn)，社區(qū)養(yǎng)老設(shè)施供給仍滯后于需求，需進(jìn)行改革以防范危機(jī)。

韓國的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融由政府主導(dǎo)，近年來取得顯著進(jìn)展。但市場化融資渠道相對有限，吸引私營資本的能力不足，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融工具開發(fā)滯后。此外，農(nóng)村和中低收入群體的養(yǎng)老服務(wù)可及性問題仍然存在，更多地需要財政支持，可持續(xù)性受到一定的挑戰(zhàn)。相比之下，阿根廷的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融尚處于起步階段，發(fā)展受到經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和高通脹的嚴(yán)重制約。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)主要依賴公共財政支持，但財政壓力限制了服務(wù)擴(kuò)展，私人資本參與度低，養(yǎng)老地產(chǎn)和相關(guān)金融工具發(fā)展滯后。服務(wù)資源集中于城市高端養(yǎng)老社區(qū)，而農(nóng)村和低收入人群需求難以滿足。未來阿根廷亟須通過結(jié)構(gòu)性改革激活多元融資，以緩解政策缺位與社會資本參與度低的問題。

四、我國養(yǎng)老金融體系發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題

從我國養(yǎng)老金融發(fā)展的現(xiàn)狀來看，我國養(yǎng)老金融體系在應(yīng)對人口老齡化挑戰(zhàn)中逐步發(fā)展，但仍面臨結(jié)構(gòu)性失衡與制度短板，養(yǎng)老金三支柱體系失衡、養(yǎng)老金融產(chǎn)品供給不足以及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資渠道單一等核心問題凸顯。

（一）養(yǎng)老金金融：三支柱體系失衡與結(jié)構(gòu)性矛盾突出

目前，我國已基本建成覆蓋基本養(yǎng)老金（第一支柱）職業(yè)/企業(yè)年金（第二支柱）和個人養(yǎng)老金（第三支柱）的三支柱體系，資金總規(guī)模約13.54萬億元。截至2023年末，第一支柱覆蓋近11億人，第二支柱覆蓋超7000萬人，第三支柱總規(guī)模約8萬億元①。但我國養(yǎng)老金金融仍存在三大突出問題：（1）財政可持續(xù)性下降?；攫B(yǎng)老金收支失衡，累計結(jié)余或于2035年前耗盡，且隱性債務(wù)尚未化解，依賴現(xiàn)收現(xiàn)付與財政補(bǔ)貼保障的基本養(yǎng)老金可能難以應(yīng)對日益增加的養(yǎng)老壓力問題，財政可持續(xù)性下降。（2）三支柱結(jié)構(gòu)失衡，第二、三支柱尚未起到為第一支柱分擔(dān)壓力的作用。一是第一支柱占比過高，基本養(yǎng)老金承擔(dān)了大部分的保障責(zé)任；二是第二支柱覆蓋面較窄，中小企業(yè)參與動力不足，主要原因在于企業(yè)能力有限、參與意愿不足以及平臺建設(shè)不完善等，中小微企業(yè)難以建立企業(yè)年金[31]；三是第三支柱尚處于起步階段，因其產(chǎn)品收益波動性影響了吸引力，個人養(yǎng)老金補(bǔ)充作用尚未發(fā)揮。（3）養(yǎng)老基金投資效率不足。養(yǎng)老基金整體市場化投資比例僅 50% （遠(yuǎn)低于國際水平），且近 80% 養(yǎng)老基金存入銀行致使其年均貶值損失數(shù)百億元，同時缺乏多元化投資組合，風(fēng)險分散不足。

（二）養(yǎng)老服務(wù)金融：產(chǎn)品同質(zhì)化與適老化不足

當(dāng)前我國的養(yǎng)老服務(wù)金融在政策與科技驅(qū)動下穩(wěn)健發(fā)展。養(yǎng)老金融產(chǎn)品供給日益多元化，涵蓋儲蓄、理財、基金、保險等上千款產(chǎn)品；同時，在政策與金融科技的雙重驅(qū)動下，養(yǎng)老金融服務(wù)的可得性、覆蓋率和滿意度不斷提升。然而，隨著需求規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，養(yǎng)老服務(wù)金融在產(chǎn)品多樣化、適老化設(shè)計及風(fēng)險防控等方面仍面臨諸多挑戰(zhàn)。當(dāng)前市場上養(yǎng)老金融產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為普遍，難以滿足個性化需求。同時，養(yǎng)老金融產(chǎn)品在風(fēng)險提示、信息披露透明度等方面存在不足，并且在設(shè)計上缺乏對老年人認(rèn)知能力、生理特征的差異化考慮，存在適老化設(shè)計缺陷。此外，老年人金融素養(yǎng)普遍較低，易受誤導(dǎo)或欺詐，對通貨膨脹、投資風(fēng)險等概念認(rèn)識不足，致使養(yǎng)老金融產(chǎn)品覆蓋率始終偏低。如何提升國民金融素養(yǎng)，仍是發(fā)展我國養(yǎng)老服務(wù)金融的首要之義。

（三）養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融：融資渠道單一與市場機(jī)制 缺失

2023年，我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)7萬億元，預(yù)計2035年突破30萬億元②。近年來，我國政府出臺多項(xiàng)政策，通過養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債、國家開發(fā)銀行政策性專項(xiàng)貸款、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等金融工具支持養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展。興業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也積極探索“投貸聯(lián)動\"模式，為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資提供市場化渠道。但當(dāng)前我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)尚處于起步階段，經(jīng)營主體不成熟，市場機(jī)制還不完善。一是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資渠道單一。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)前期投入大、回報周期長，絕大部分資金來源于政府，同時其輕資產(chǎn)運(yùn)營缺乏抵押物的特點(diǎn)，致使其難以獲得商業(yè)銀行的持續(xù)信貸支持，產(chǎn)業(yè)融資渠道受限。二是目前我國養(yǎng)老行業(yè)面臨嚴(yán)重的人才短缺問題，行業(yè)人才培養(yǎng)體系尚未建立。三是市場化程度不足。當(dāng)前我國養(yǎng)老專項(xiàng)債申請門檻較高，PPP模式退出機(jī)制不完善，缺乏養(yǎng)老REITs等創(chuàng)新金融工具，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融市場機(jī)制還不完善。

五、國際養(yǎng)老金融體系建設(shè)對我國的啟示

美國等典型國家的養(yǎng)老金融實(shí)踐路徑反映了國家在不同市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)狀況下的處理方式，不同的金融支持路徑需同時考慮國家的經(jīng)濟(jì)和政策條件且結(jié)合資本市場的成熟度和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的需求，形成適合本國實(shí)際的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融模式，國際養(yǎng)老金融實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)為我國養(yǎng)老金融體系建設(shè)提供了重要的借鑒和啟示。

（一）構(gòu)建多支柱養(yǎng)老金體系：強(qiáng)化市場與政策協(xié)同以提升可持續(xù)性

在美國等典型國家的養(yǎng)老金體系中，政府與市場的側(cè)重點(diǎn)有所不同，只有平衡好兩者關(guān)系，才能實(shí)現(xiàn)多支柱、多層次養(yǎng)老金體系的均衡可持續(xù)發(fā)展。堅持政府主導(dǎo)作用，完善并確保第一支柱基本養(yǎng)老金的可持續(xù)性，同時推動第二、三支柱養(yǎng)老金的壯大發(fā)展，是發(fā)展中國特色養(yǎng)老金金融的必由之路。

發(fā)展中國特色養(yǎng)老金融，首要任務(wù)是提升金融普惠性，讓養(yǎng)老金融更好地服務(wù)于人民群眾。第一，針對依賴現(xiàn)收現(xiàn)付與財政補(bǔ)貼保障的基本養(yǎng)老金可能難以應(yīng)對日益增加的養(yǎng)老壓力問題，可以借鑒國際經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合實(shí)際需要，一方面落實(shí)漸進(jìn)式延遲退休制度，延長勞動參與時間，增強(qiáng)代際公平，構(gòu)建健康可持續(xù)的基本養(yǎng)老金制度；另一方面加強(qiáng)基本養(yǎng)老金的中央統(tǒng)籌，推進(jìn)全國統(tǒng)籌改革，實(shí)現(xiàn)地區(qū)收支平衡和一體化發(fā)展目標(biāo)。第二，針對第二支柱（企業(yè)年金或職業(yè)年金）覆蓋面窄、中小企業(yè)參與動力不足的情況，可借鑒丹麥的ATP養(yǎng)老金模式。同時，汲取阿根廷的失敗教訓(xùn)，建設(shè)專門的管理平臺并實(shí)施適宜的激勵措施，通過低管理費(fèi)用、高回報的市場化運(yùn)行模式，推動強(qiáng)制性與自愿性職業(yè)養(yǎng)老金管理平臺的高效運(yùn)作32。第三，在第三支柱個人養(yǎng)老金方面，可以給予相應(yīng)政策支持以提升公眾參與意愿。美國IRAs個人養(yǎng)老儲蓄賬戶在資金轉(zhuǎn)移與稅收優(yōu)惠政策設(shè)計方面提供了重要參考[33]。可適當(dāng)提高政策靈活性，拓寬個人養(yǎng)老金投資選擇，打通第二、三支柱間的資金轉(zhuǎn)移機(jī)制，以釋放更多資金并促進(jìn)需求增長。同時，探索靈活的財稅激勵機(jī)制，逐步推進(jìn)家庭養(yǎng)老金賬戶制度，達(dá)成家庭稅收優(yōu)惠與財政補(bǔ)貼的雙向共享。

除了養(yǎng)老金制度建設(shè)，養(yǎng)老金資產(chǎn)的增值保值同樣是養(yǎng)老金金融體系的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前長期資金短期化運(yùn)作、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)失衡等問題阻礙了養(yǎng)老金資產(chǎn)的保值增值。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，養(yǎng)老金資產(chǎn)與資本市場形成聯(lián)動，引導(dǎo)市場投資，是實(shí)現(xiàn)增值保值目標(biāo)的核心。可以引導(dǎo)養(yǎng)老金作為長期資本的代表進(jìn)人資本市場，不僅能夠?yàn)槭袌鲎⑷恕霸搭^活水”，提升市場活力，還能通過市場化資金運(yùn)營保障養(yǎng)老金資產(chǎn)的保值增值3。通過養(yǎng)老金資金推動資本市場發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持的同時，實(shí)現(xiàn)自身的可持續(xù)增長，從而構(gòu)建健康高效的養(yǎng)老金金融體系。

（二）完善養(yǎng)老服務(wù)金融支持體系：擴(kuò)大覆蓋面并促進(jìn)公共私人合作

實(shí)現(xiàn)財富積累與養(yǎng)老消費(fèi)保障是養(yǎng)老服務(wù)金融的核心目標(biāo)。在社會老齡化程度不斷加劇的背景下，我國亟須深化養(yǎng)老金融服務(wù)產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展，同時通過提升國民金融素養(yǎng)，改變大眾過度依賴傳統(tǒng)儲蓄管理個人財富的觀念。通過開發(fā)更加豐富多樣的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，擴(kuò)大養(yǎng)老金融覆蓋面，推進(jìn)公私合作，拓寬老年人財富增值渠道，提升財產(chǎn)性收人水平，在實(shí)現(xiàn)財富安全的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步促進(jìn)老年人的經(jīng)濟(jì)獨(dú)立與生活質(zhì)量全面提升。

全面提高國民的養(yǎng)老金融素養(yǎng)，增強(qiáng)民眾對退休資產(chǎn)儲備的意識是首要之義。目前來看，我國居民的金融素養(yǎng)水平相對不足。而在以美國為代表的發(fā)達(dá)國家，其養(yǎng)老金融發(fā)展速度快、體系全面，關(guān)鍵原因之一在于國民普遍具有較高的金融素養(yǎng)。為了維持退休后的生活水平，許多美國人會積極通過股票等多樣化金融工具實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，較高的金融素養(yǎng)和完善的金融監(jiān)管制度相結(jié)合，能夠有效促進(jìn)養(yǎng)老金融的持續(xù)健康發(fā)展。要提升國民金融素養(yǎng)，一方面，金融監(jiān)管部門應(yīng)發(fā)揮引領(lǐng)作用，制定教育指南，與學(xué)校等教育機(jī)構(gòu)合作開展全國性金融教育，倡導(dǎo)理性投資觀念，普及退休養(yǎng)老理財理念。同時，應(yīng)加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，降低系統(tǒng)性風(fēng)險，增強(qiáng)大眾對金融產(chǎn)品與機(jī)構(gòu)的信任。另一方面，金融機(jī)構(gòu)需要加大宣傳力度，通過與客戶的溝通幫助其理解金融產(chǎn)品，提升識別金融詐騙的能力，并利用營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和線上平臺推廣金融知識教育[35]。

針對我國養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品同質(zhì)化、適老化程度不足以及風(fēng)險披露不足等問題，應(yīng)推進(jìn)個性化、定制化養(yǎng)老金融產(chǎn)品的開發(fā)創(chuàng)新。一方面，可借鑒美國與丹麥的成功經(jīng)驗(yàn)，推動公共長期護(hù)理保險體系的建立與推廣，采用多渠道籌資模式，注重責(zé)任共擔(dān)與互助共濟(jì)的結(jié)合。在擴(kuò)大覆蓋范圍和提升服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的同時，應(yīng)解決資源分配不均和資金壓力問題。另一方面，應(yīng)出臺政策激勵金融機(jī)構(gòu)開發(fā)更適合養(yǎng)老需求且信息披露透明的金融工具。證券公司可以通過專業(yè)化的資產(chǎn)管理，提供養(yǎng)老服務(wù)相關(guān)的證券產(chǎn)品；保險公司則可設(shè)計針對老年人群的大額支出風(fēng)險對沖產(chǎn)品，并加強(qiáng)人壽保險與長期護(hù)理服務(wù)的結(jié)合；商業(yè)銀行則可依托個人養(yǎng)老金賬戶，構(gòu)建涵蓋多種養(yǎng)老產(chǎn)品與服務(wù)、貫穿生命周期的綜合性養(yǎng)老金融服務(wù)體系，以滿足不同階段的養(yǎng)老需求。通過制定統(tǒng)一的行業(yè)政策和發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)大眾對養(yǎng)老服務(wù)金融的信任和參與度。

（三）推動養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融創(chuàng)新：政府主導(dǎo)多渠道融資支持養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展

要實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的普惠性和大眾化，政府需在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融中發(fā)揮主導(dǎo)作用，積極引導(dǎo)多元化資金進(jìn)入，促進(jìn)耐心資本與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融的協(xié)同發(fā)展，為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)提供穩(wěn)定的投融資支持。

從我國實(shí)際情況來看，我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展目標(biāo)是滿足全體老年人的多層次、多樣化需求，平衡福利性與營利性，建設(shè)符合我國國情的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)體系。當(dāng)前我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)尚處于起步階段，經(jīng)營主體不成熟，市場機(jī)制還不完善。政府應(yīng)盡快出臺養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融專項(xiàng)政策，鼓勵社會資本與民營資本參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)建設(shè)，優(yōu)化“公建民營”“民辦公助\"和“政府購買服務(wù)”等模式，落實(shí)惠企政策。同時，加大對康養(yǎng)服務(wù)、智慧養(yǎng)老等新興領(lǐng)域的金融支持，推動創(chuàng)新發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)提高政策支持的精準(zhǔn)性，構(gòu)建全國統(tǒng)一的養(yǎng)老服務(wù)市場，推動企業(yè)規(guī)?；?、專業(yè)化發(fā)展，打破地區(qū)壁壘，提高資源配置效率。通過強(qiáng)化財稅金融支持，出臺針對養(yǎng)老企業(yè)的減稅降費(fèi)政策，推動金融機(jī)構(gòu)加大對養(yǎng)老企業(yè)的融資支持，確保資金來源長期穩(wěn)定。

同時，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開高質(zhì)量的人才支撐，而加大金融支持是人才培養(yǎng)的關(guān)鍵推動力。目前我國養(yǎng)老行業(yè)面臨嚴(yán)重的人才短缺問題，而丹麥在護(hù)理人才培養(yǎng)體系方面為我國提供了可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。為解決這一問題，政府可設(shè)立國家或地方養(yǎng)老服務(wù)人才培養(yǎng)專項(xiàng)基金，吸納社會資本支持相關(guān)教育和培訓(xùn)項(xiàng)目。金融機(jī)構(gòu)則可利用金融科技建立在線培訓(xùn)平臺，降低培訓(xùn)成本并提升參與度。此外，還需建立統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與認(rèn)證體系，提升員工服務(wù)能力，同時針對養(yǎng)老機(jī)構(gòu)開發(fā)金融產(chǎn)品以支持機(jī)構(gòu)對護(hù)理人員的聘用與培訓(xùn)，促進(jìn)養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的健康發(fā)展。

此外，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還需依賴市場化手段。國際經(jīng)驗(yàn)表明，完善PPP模式，采取“收益共享、責(zé)任共擔(dān)”原則，有助于提高養(yǎng)老社區(qū)和養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的運(yùn)營效率，分散風(fēng)險，降低成本。充分利用資本市場，推動養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)并購整合，支持上市公司參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。同時積極開發(fā)REITs等多元化投融資工具，降低專項(xiàng)債申請門檻，為養(yǎng)老設(shè)施建設(shè)提供長期資金支持。金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)創(chuàng)新養(yǎng)老專項(xiàng)債券、長期護(hù)理保險、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金等金融產(chǎn)品，吸引更多耐心資本進(jìn)入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。此外，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要政府、市場與社會協(xié)同推進(jìn)。政府需制定系統(tǒng)性的政策設(shè)計，確保持續(xù)性和可操作性；市場應(yīng)建立有效的投融資機(jī)制，提高效率；社會力量則應(yīng)共同參與，形成共享養(yǎng)老服務(wù)的格局。通過政策與市場協(xié)作，推動養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，為老年人提供可靠的保障。

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International Comparison of Ageing Financial Systemsand Its Implications

Liu Gang， Zhou Chaofan （School of Finance，Guangdong University ofFinance and Economics，Guangzhou 5lo32o，China）

Abstract：With the intensification of aging，China，asapopulouscountry，urgently needs to build a suitableelderlycare financial system，optimizeresourcealocation tosupport thesustainabledevelopmentof theelderly care cause，andaddress the imminent challengeof aging.This paper establishes a“four-threethree”research framework，selecting four representativecountries-the United States，Denmark，South Korea， andArgentina-as research subjects，and conducts acomparativeanalysis of theexperiencesand lessonsof representative countries in theconstructionof ageing financefrom threeempirical dimensions：Namely the constructionof multi-pilar pensionsystems，public-private participation inageing financial servicemodels， andthechoice of development paths for theageing industry finance.The practical pathsfor the future development of China's ageing finance are proposed from three aspects：Thecombination of policy guidance and marketmechanisms，public-privatecooperationanddiverse participation，and innovation-driven industrial upgrading，providinginspiration for the practice of China's ageing finance.

Key words：ageing finance system; pension finance;ageing financial service;ageing industry finance

（責(zé)任編輯：龍會芳；校對：李丹）