【摘 要】 隨著普惠金融措施的不斷出臺(tái)，解決企業(yè)普遍面臨的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題成為維持企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的迫切需求?；谄谙奁ヅ淅碚?，利用2009—2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響及作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配具有抑制效應(yīng)；機(jī)制分析表明，ESG表現(xiàn)通過(guò)提高內(nèi)源融資能力和外源融資能力、強(qiáng)化管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)來(lái)抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配；異質(zhì)性分析表明，在非重污染企業(yè)和法治化水平低地區(qū)的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的抑制效應(yīng)更明顯。文章豐富了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果研究，對(duì)企業(yè)緩解投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題具有一定的政策參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 投融資期限錯(cuò)配； 短貸長(zhǎng)投

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）13-0132-10

一、引言

近年來(lái)，普惠金融政策的不斷出臺(tái)使企業(yè)融資難與貴的問(wèn)題有所緩解，但金融服務(wù)企業(yè)仍存在堵點(diǎn)，大多數(shù)企業(yè)的共性問(wèn)題是“短貸長(zhǎng)投”。究其原因，一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，以銀行為主的間接融資占主導(dǎo)地位，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控和貸后管理的考量，更傾向于發(fā)放短期貸款；另一方面，企業(yè)的生產(chǎn)周期、投資回報(bào)周期較長(zhǎng)，普遍渴求中長(zhǎng)期資金。雖然可以通過(guò)滾動(dòng)短期信貸滿足企業(yè)流動(dòng)性需求，但這為企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)安全埋下隱患，一旦資金鏈發(fā)生斷裂，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)企業(yè)造成嚴(yán)重沖擊，甚至影響金融系統(tǒng)。顯然，投融資期限錯(cuò)配與我國(guó)當(dāng)前強(qiáng)調(diào)的“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”的要求相違背。因此，研究如何緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)于保證企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展和防范化解風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

全球氣候變暖加劇、極端天氣事件頻發(fā)對(duì)自然生態(tài)環(huán)境和人類(lèi)社會(huì)造成嚴(yán)重不利影響，為此，我國(guó)提出碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)。在追求“雙碳”的過(guò)程中勢(shì)必會(huì)改變現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，高碳排企業(yè)被沖擊，低碳排企業(yè)逐步興起。因此，需要新的標(biāo)準(zhǔn)衡量企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景。ESG作為兼顧企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、公司治理的框架體系，與新發(fā)展理念高度契合，逐漸被納入企業(yè)規(guī)范化發(fā)展體系。2018年9月，證監(jiān)會(huì)修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》，首次確立了ESG綜合信息披露的基本框架。2020年12月，中央深改委審議通過(guò)了《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》，要求到2025年基本形成環(huán)境信息強(qiáng)制披露制度。同時(shí)，ESG開(kāi)始逐漸被納入企業(yè)投資決策框架，由“選擇題”變?yōu)椤氨卮痤}”。企業(yè)ESG實(shí)踐引起了學(xué)者們的關(guān)注，企業(yè)ESG表現(xiàn)不僅能緩解信息不對(duì)稱(chēng)、獲得融資便利，還能降低代理成本、緩解融資約束。那么，良好的ESG表現(xiàn)是否能緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配？其作用機(jī)制是什么？本文擬對(duì)以上問(wèn)題展開(kāi)研究。

基于期限匹配理論，本文利用2009—2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響及作用機(jī)制，可能的貢獻(xiàn)如下：（1）本文將企業(yè)投資和融資行為納入統(tǒng)一框架進(jìn)行研究，為期限匹配理論提供新的實(shí)證支持?，F(xiàn)有研究對(duì)于企業(yè)投融資活動(dòng)的研究?jī)H從企業(yè)融資或投資單個(gè)視角出發(fā)，鮮有文獻(xiàn)將企業(yè)的投融資行為看作一個(gè)整體進(jìn)行分析。本文綜合考慮ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響，對(duì)投融資期限匹配理論做了有益的補(bǔ)充，也為緩解該問(wèn)題提供一定參考價(jià)值。（2）本文從內(nèi)源融資能力、外源融資能力和管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)三個(gè)維度揭示ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用機(jī)制。已有文獻(xiàn)主要從優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和抑制過(guò)度投資角度說(shuō)明單個(gè)因素的作用機(jī)制，本文從內(nèi)源融資能力、外源融資能力分析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用機(jī)制，其意在說(shuō)明企業(yè)需要提升內(nèi)源和外源融資能力從根本上緩解投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。另外，已有文獻(xiàn)主要基于“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，忽視非理性因素的作用，本文從管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)視角分析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用機(jī)制，為管理層非理性因素對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響提供實(shí)證證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究主要圍繞ESG表現(xiàn)對(duì)融資成本、投資效率、企業(yè)績(jī)效的影響展開(kāi)。（1）關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響?；诶嫦嚓P(guān)者理論、信號(hào)傳遞理論和聲譽(yù)理論的研究認(rèn)為，ESG表現(xiàn)能夠降低融資成本[1-4]。然而，基于權(quán)衡理論和委托代理理論的研究認(rèn)為，ESG表現(xiàn)并不能降低企業(yè)融資成本[5-6]。（2）關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的影響。已有研究認(rèn)為ESG表現(xiàn)通過(guò)幫助企業(yè)樹(shù)立良好社會(huì)形象[7-8]、緩解企業(yè)融資約束[9]、增加企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出[10]等路徑提高企業(yè)投資效率。（3）關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。一些研究認(rèn)為，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系[11-12]。也有研究表明，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有促進(jìn)和抑制的雙邊影響作用，即同時(shí)存在補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)[13]。

關(guān)于投融資期限錯(cuò)配影響因素相關(guān)研究主要從宏觀和微觀視角展開(kāi)，宏觀層面，從制度、經(jīng)濟(jì)和法律方面分析投融資期限錯(cuò)配的影響因素[14-16]。微觀層面，從金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)內(nèi)部、企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系展開(kāi)分析[17-21]。

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的研究較少?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多是通過(guò)研究ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，以最終緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。李增福等[8]研究了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其短債長(zhǎng)用程度的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠降低短債長(zhǎng)用程度。

綜上，現(xiàn)有研究存在一些需要深入探討之處：（1）已有文獻(xiàn)在研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資或投資方面的影響時(shí)多將二者作為兩個(gè)單獨(dú)視角進(jìn)行分析，有必要將企業(yè)的投融資行為看作一個(gè)整體進(jìn)行分析；（2）已有文獻(xiàn)沒(méi)有深入到企業(yè)內(nèi)部分析ESG表現(xiàn)影響投融資期限錯(cuò)配的作用機(jī)制。已有文獻(xiàn)雖然從宏觀和微觀視角分析企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響因素，但是，我國(guó)金融體系和金融結(jié)構(gòu)的不斷完善并沒(méi)有使得投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象得到根本緩解，這一現(xiàn)象可能是多種因素共同作用的結(jié)果。有必要深入到企業(yè)內(nèi)部，從企業(yè)融資能力和管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)視角分析ESG表現(xiàn)影響投融資期限錯(cuò)配的作用機(jī)制。

三、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)期限匹配理論，為避免企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付利息和滿足投資需要，企業(yè)應(yīng)將債務(wù)期限和資產(chǎn)期限相互匹配。但是，企業(yè)債務(wù)期限與資產(chǎn)期限錯(cuò)配現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，這可能是權(quán)衡之后的財(cái)務(wù)策略，也可能是長(zhǎng)期融資需求難以滿足的被迫選擇。金融制度缺陷導(dǎo)致長(zhǎng)期資金供給不足，長(zhǎng)期融資需求不能得到充分滿足導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投融資期限錯(cuò)配[16]。此外，管理者過(guò)度自信或羊群行為等非理性傾向加劇企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為和風(fēng)險(xiǎn)決策，也會(huì)促使企業(yè)主動(dòng)選擇投融資期限錯(cuò)配的策略[18]。因此，緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題需要解決企業(yè)自身長(zhǎng)期融資能力不足和管理者非理性問(wèn)題。那么，具有良好ESG表現(xiàn)的上市公司能否緩解上述問(wèn)題？本文從內(nèi)源融資能力、外源融資能力和管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)三個(gè)維度進(jìn)行分析。

首先，良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)形成產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，增加企業(yè)內(nèi)源融資能力，從而改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列利益相關(guān)者組成的集合體。當(dāng)前，投資者和消費(fèi)者愈發(fā)表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)模式和綠色產(chǎn)品的追求，能否抓住ESG風(fēng)口形成自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)成為企業(yè)成功的關(guān)鍵所在。隨著綠色發(fā)展理念深入人心，綠色環(huán)保產(chǎn)品逐漸受到消費(fèi)者的青睞，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任形象成為消費(fèi)者選擇產(chǎn)品時(shí)的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)，良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)樹(shù)立負(fù)責(zé)任的公司形象，提升企業(yè)的品牌知名度。知名度帶來(lái)的品牌效應(yīng)可以吸引具有可持續(xù)發(fā)展理念偏好的消費(fèi)者，提升企業(yè)的市場(chǎng)占有率，使企業(yè)獲得超額利潤(rùn)。同時(shí)，企業(yè)所獲得的聲譽(yù)資本具有“保險(xiǎn)效應(yīng)”[22]。當(dāng)企業(yè)面臨危機(jī)事件時(shí)，良好的企業(yè)聲譽(yù)能夠降低危機(jī)事件對(duì)企業(yè)的負(fù)面沖擊，保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)通常在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面投入較高，能夠通過(guò)綠色技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品改進(jìn)獲得成本領(lǐng)先或差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一方面，綠色技術(shù)創(chuàng)新或產(chǎn)品工藝改進(jìn)能夠改善企業(yè)的污染排放和能耗管理，提高資源利用效率，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，為企業(yè)贏得低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面，企業(yè)可以將可持續(xù)發(fā)展理念引入到產(chǎn)品生產(chǎn)的各個(gè)環(huán)節(jié)，開(kāi)發(fā)綠色環(huán)保產(chǎn)品，積極響應(yīng)利益相關(guān)者對(duì)環(huán)境責(zé)任的訴求，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化，獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)有能力獲取更多內(nèi)源資金，減少對(duì)外部債務(wù)融資的需求，改善投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。

其次，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，使企業(yè)獲得更多外部融資，從而改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。由于信息不對(duì)稱(chēng)等原因，銀行更愿意對(duì)外提供短期貸款，以便于銀行審視企業(yè)動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目加以監(jiān)督，控制企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，掌握企業(yè)更多信息的管理者憑借信息優(yōu)勢(shì)從中獲取利益，而信息匱乏的眾多股東則可能遭受損失。隨著人們對(duì)氣候變化問(wèn)題的關(guān)注，ESG信息的披露成為向外界傳遞信息的一種手段，有助于利益相關(guān)者從非財(cái)務(wù)渠道了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、價(jià)值創(chuàng)造和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度。ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)往往注重維護(hù)與利益相關(guān)者的關(guān)系，在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理活動(dòng)方面的信息披露積極性較高。同時(shí)，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)內(nèi)部治理更加完善，管理層進(jìn)行盈余管理和隱藏負(fù)面消息的機(jī)會(huì)較少，信息披露質(zhì)量較高[4]。因此，銀行可以利用充分信息全面評(píng)估企業(yè)債務(wù)契約履行能力，增強(qiáng)提供長(zhǎng)期貸款的意愿。此外，ESG包含的非財(cái)務(wù)信息可以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景好等信號(hào)，潛在的投資者在接收到這些信息后能夠感知企業(yè)的ESG優(yōu)勢(shì)，并形成企業(yè)偏好，這有助于吸引更多的投資者與企業(yè)建立合作關(guān)系，豐富企業(yè)外部資源。另一方面，發(fā)布ESG相關(guān)信息能夠降低投資者獲取信息的難度和成本，提高投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性，從而降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，便于企業(yè)以相對(duì)較低的成本獲得外源融資[3]。總之，良好的ESG表現(xiàn)能夠保證企業(yè)獲得更多的外源融資，緩解融資約束，從而改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。

最后，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠強(qiáng)化管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，從而改善企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。根據(jù)高階梯隊(duì)理論，高管會(huì)根據(jù)其價(jià)值觀和認(rèn)知模式進(jìn)行決策和戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而對(duì)組織結(jié)果產(chǎn)生重要影響。管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響企業(yè)投融資決策的重要因素，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好度較高時(shí)，容易作出短貸長(zhǎng)投的高風(fēng)險(xiǎn)決策行為，加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配[17]。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)公司治理機(jī)制運(yùn)行較為規(guī)范，能夠有效監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減少投資不足或過(guò)度投資行為的發(fā)生，促使管理層更謹(jǐn)慎地基于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展做出決策。同時(shí)，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)受到具有完備信息渠道與專(zhuān)業(yè)分析能力的外界媒體和分析師的關(guān)注，這意味著管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)受到更多的外部監(jiān)督與約束，甚至對(duì)管理層聲譽(yù)造成影響。內(nèi)外部監(jiān)督的加強(qiáng)能夠讓管理層對(duì)投資項(xiàng)目的收益及回收期、期限錯(cuò)配的經(jīng)濟(jì)后果等預(yù)期更加客觀，增強(qiáng)管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，從而減少將短期資金用于長(zhǎng)期投資的高風(fēng)險(xiǎn)行為，改善投融資期限錯(cuò)配?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1—假設(shè)4。

H1：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配具有抑制效應(yīng)。

H2：ESG表現(xiàn)通過(guò)提升企業(yè)內(nèi)源融資能力抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

H3：ESG表現(xiàn)通過(guò)提升企業(yè)外源融資能力抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

H4：ESG表現(xiàn)通過(guò)強(qiáng)化管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響及ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的可獲取性，本文選取2009—2022年A股上市公司作為研究樣本，同時(shí)剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司、ST或*ST和退市公司、ESG評(píng)級(jí)信息和關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司。為了消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。企業(yè)ESG數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的華證ESG評(píng)級(jí)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，最終得到32 862個(gè)公司-年度觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：投融資期限錯(cuò)配（MMIF）。借鑒鐘凱等[15]，MMIF=購(gòu)建固定資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-（長(zhǎng)期借款增加額+所有者權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+處置固定資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/總資產(chǎn)，其中，長(zhǎng)期借款增加額=本期長(zhǎng)期借款-上期長(zhǎng)期借款，所有者權(quán)益增加額=本期所有者權(quán)益-上期所有者權(quán)益。

2.解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。借鑒謝紅軍等[12]，本文采用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，將華證ESG的九檔評(píng)級(jí)“C—AAA”依次賦值為1—9，賦值越大表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3.控制變量。本文控制如下兩類(lèi)變量：（1）公司財(cái)務(wù)層面：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率（Cflow）、上市年限（Age）、固定資產(chǎn)比率（Far）、托賓Q值（TobinQ）；（2）治理層面：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）。

變量定義與說(shuō)明如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，MMIF表示企業(yè)投融資期限錯(cuò)配；ESG表示企業(yè)ESG表現(xiàn)，考慮到ESG評(píng)級(jí)報(bào)告出具時(shí)間的滯后性，企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行滯后一期處理；Control為控制變量；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文同時(shí)控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可知，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的均值是-0.107，這一結(jié)果與葉志偉等[21]的結(jié)果較為一致。從結(jié)果看，似乎企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象并不多。但是，由于信貸市場(chǎng)上存在“規(guī)模歧視”和“產(chǎn)權(quán)歧視”，信貸資源并非完全按照市場(chǎng)化需求配置，致使不同規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度被中和。MMIF的標(biāo)準(zhǔn)差是0.205，最小值是-1.171，最大值是0.242，表明A股上市公司投融資期限錯(cuò)配程度存在較大差異，部分企業(yè)期限錯(cuò)配現(xiàn)象較為嚴(yán)重。ESG的均值和中位數(shù)均在4.25左右，表明我國(guó)企業(yè)ESG表現(xiàn)處于中等水平。

相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的抑制效應(yīng)。限于篇幅，相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果略去。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，模型均控制企業(yè)、年份和行業(yè)固定效應(yīng)。列（1）結(jié)果顯示，不考慮控制變量時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.006，且在1%的水平上顯著。列（2）結(jié)果顯示，加入控制變量后，企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.007，且在1%的水平上顯著，表明良好的ESG表現(xiàn)會(huì)降低企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度，H1得到驗(yàn)證。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法。參考楊伯堅(jiān)等[6]研究，本文根據(jù)ESG表現(xiàn)年度-行業(yè)均值將樣本分為ESG表現(xiàn)好（處理組）和ESG表現(xiàn)差（對(duì)照組）兩組。選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率（Cflow）、固定資產(chǎn)比率（Far）、托賓Q值（TobinQ）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）為協(xié)變量，對(duì)樣本按照1■1最近鄰匹配以消除處理組和對(duì)照組的系統(tǒng)差異。匹配后的樣本回歸結(jié)果如表4列（1）所示，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.004，在10%的水平上顯著，表明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能降低投融資期限錯(cuò)配，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

2.Heckman兩階段模型法。本文構(gòu)建第一階段模型：

其中，ESGDUMi，t為企業(yè)ESG表現(xiàn)虛擬變量，若企業(yè)ESG表現(xiàn)評(píng)分高于年度-行業(yè)均值，則ESGDUM賦值為1，否則為0。Control與模型1中控制變量相同，為確保第一步計(jì)算得到的逆米爾斯比率（IMR）在引入原回歸方程后不與干擾項(xiàng)相關(guān)，本文在第一階段模型引入外生變量，參考李增福等[8]，以企業(yè)被“泛ESG”基金持股數(shù)量（ESGfund）為外生變量進(jìn)行回歸。之后將逆米爾斯比率（IMR）放入主回歸模型1中重新進(jìn)行回歸，表4列（2）中外生變量ESGfund的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明外生變量選擇有效。表4列（3）顯示IMR的估計(jì)系數(shù)不顯著，說(shuō)明自選擇偏差問(wèn)題在原回歸中不明顯，基準(zhǔn)回歸結(jié)果可信。在考慮自選擇偏差問(wèn)題后，ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)為-0.008，且在1%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

3.工具變量法。借鑒高杰英等[9]，本文選取同年度同省份其他企業(yè)的ESG均值（ESG_IV1）以及同年度同行業(yè)其他企業(yè)的ESG均值（ESG_IV2）作為工具變量。原因在于每個(gè)企業(yè)的ESG表現(xiàn)會(huì)受到同省份和同行業(yè)其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，然而其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)不會(huì)對(duì)該企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配產(chǎn)生直接影響。本文采用兩階段最小二乘法進(jìn)行工具變量回歸，回歸結(jié)果如表4列（4）和列（5）所示。列（4）回歸結(jié)果顯示，工具變量ESG_IV1和ESG_IV2與ESG在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明本文的工具變量滿足相關(guān)性條件，且不可識(shí)別檢驗(yàn)、弱工具變量檢驗(yàn)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果均表明工具變量有效。列（5）回歸結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配（MMIF）的回歸系數(shù)為-0.083，且在1%的水平上顯著，H1依然成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換解釋變量。借鑒王翌秋等[3]，本文進(jìn)一步采用彭博數(shù)據(jù)庫(kù)ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)（BI_ESG）作為解釋變量，代入模型1中重新回歸，表5列（1）顯示BI_ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，H1依然成立。

2.更換被解釋變量。借鑒羅宏等[19]，本文設(shè)置虛擬變量MMIF_DUM替換被解釋變量，若MMIFgt;0，MMIF_DUM賦值為1，否則為0，采用Logit模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5列（2）所示，仍然支持H1。

3.調(diào)整樣本區(qū)間。為排除新冠肺炎疫情的影響，本文剔除2020年及以后的樣本企業(yè)再次回歸。表5列（3）表明結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，H1依然成立。

4.安慰劑檢驗(yàn)。受數(shù)據(jù)限制和企業(yè)不可觀測(cè)因素的影響，基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能存在安慰劑效應(yīng)。本文將ESG和ESG_Time的取值進(jìn)行500次隨機(jī)抽樣，然后分配到不同年份不同企業(yè)中，重新對(duì)模型1行回歸。如圖1所示，重新回歸后估計(jì)系數(shù)的p值在0.1以上，即在10%的水平上不顯著，表明原回歸結(jié)果不是偶然得到，不是由于受到其他政策或者隨機(jī)性因素的影響所致。因此，基準(zhǔn)回歸結(jié)果不存在安慰劑效應(yīng)，進(jìn)一步證明了H1。

六、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文實(shí)證結(jié)果表明，良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。那么這種抑制作用的機(jī)制是什么？下文分析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響機(jī)制。為此，本文建立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Median為中介變量，代表內(nèi)源融資能力、外源融資能力和管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)變量。

1.基于內(nèi)源融資能力的機(jī)制分析。內(nèi)源融資能力對(duì)于企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，良好的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)建立良好的品牌聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)內(nèi)源融資能力，減少對(duì)外部債務(wù)融資的需求，改善投融資期限錯(cuò)配行為。

參考王百?gòu)?qiáng)等[20]，本文用總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量?jī)?nèi)源融資能力。ROA越大，企業(yè)內(nèi)源融資能力越強(qiáng)。表6列（1）中，ESG對(duì)ROA的回歸系數(shù)顯著為正，表明ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的總資產(chǎn)收益率。列（2）加入中介變量ROA后的系數(shù)顯著為負(fù)，與表3列（2）回歸系數(shù)相比有所減小，為部分中介效應(yīng)。由此，“良好的ESG表現(xiàn)→（提升）內(nèi)源融資能力→（抑制）投融資期限錯(cuò)配”的路徑成立，H2得到驗(yàn)證。

2.基于外源融資能力的機(jī)制分析。企業(yè)的外源融資能力主要表現(xiàn)為從銀行獲取貸款的能力，ESG表現(xiàn)作為非財(cái)務(wù)信息增量信息，有助于銀行全面評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，減少監(jiān)督成本，緩解企業(yè)融資約束，從而改善投融資期限錯(cuò)配。

參考綦好東等[23]，本文用債務(wù)融資能力作為企業(yè)外源融資能力的代理變量，采用債務(wù)成本（DCOST）表示，債務(wù)成本等于財(cái)務(wù)費(fèi)用/總負(fù)債。DCOST越小，債務(wù)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)外源融資能力越強(qiáng)。表6列（3）中，ESG對(duì)DCOST的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)的債務(wù)成本。列（4）加入中介變量DCOST后ESG系數(shù)顯著為負(fù)，較表3列（2）有所減小，為部分中介效應(yīng)。由此，“良好的ESG表現(xiàn)→（提升）外源融資能力→（抑制）投融資期限錯(cuò)配”的路徑成立，H3得到驗(yàn)證。

3.基于管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)的機(jī)制分析。風(fēng)險(xiǎn)偏好程度高的管理層往往會(huì)高估投資項(xiàng)目的收益、舉債擴(kuò)張投資，作出短貸長(zhǎng)投的高風(fēng)險(xiǎn)決策。ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制更完善，管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)較強(qiáng)，對(duì)投資項(xiàng)目的預(yù)期更理性客觀，減少將短期資金用于長(zhǎng)期投資的高風(fēng)險(xiǎn)行為。

參考張傳奇等[24]，本文用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度（Mrp），即風(fēng)險(xiǎn)偏好程度=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)/資產(chǎn)，其中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，具體用（交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收賬款）+（可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)）衡量，該比值越小，代表管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度越低，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)越強(qiáng)。表6列（5）中，ESG對(duì)Mrp的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明ESG表現(xiàn)能夠降低管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度；列（6）顯示，加入中介變量Mrp后系數(shù)顯著為負(fù)，較表3列（2）有所減小，為部分中介效應(yīng)。由此，“良好的ESG表現(xiàn)→（提升）管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)→（抑制）投融資期限錯(cuò)配”的路徑成立，H4得到驗(yàn)證。

（二）異質(zhì)性分析

1.行業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性分析。不同環(huán)境敏感性企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)管制度壓力不同，相對(duì)于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)會(huì)更多受到政府、媒體等外界利益相關(guān)者的關(guān)注，環(huán)境規(guī)制更嚴(yán)格。良好的ESG表現(xiàn)能夠彌補(bǔ)環(huán)境資源損耗等負(fù)面形象帶來(lái)的影響，以此獲得投資者認(rèn)可及資金支持。因此，本文預(yù)期重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的抑制效應(yīng)更為明顯。

借鑒陳若鴻等[2]，本文依據(jù)環(huán)境敏感性將樣本企業(yè)分為重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)②。回歸結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示，在非重污染企業(yè)中ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)為-0.006，在1%的水平上顯著，在重污染行業(yè)中系數(shù)不顯著，這一結(jié)果與預(yù)期相反。這可能是因?yàn)橹匚廴酒髽I(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式及投資者的認(rèn)知使其ESG表現(xiàn)難以得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，投資者對(duì)此類(lèi)企業(yè)投資熱情較小。此外，重污染行業(yè)企業(yè)自身污染問(wèn)題較多，制度約束和環(huán)境治理成本更大，短期內(nèi)難以將ESG表現(xiàn)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)價(jià)值。而非重污染行業(yè)更符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，其ESG表現(xiàn)更值得被納入投資決策考量，也更容易獲得外部資金支持，因而ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的改善效果更好。

2.法治化水平的異質(zhì)性分析。法治化水平作為企業(yè)的一種外部監(jiān)督機(jī)制，會(huì)對(duì)企業(yè)的外部信息環(huán)境產(chǎn)生影響。受制于諸多因素，我國(guó)不同地區(qū)的法治環(huán)境差異較大。在法治化水平較高的地區(qū)，政府對(duì)企業(yè)的監(jiān)管較為嚴(yán)格，社會(huì)公眾對(duì)于企業(yè)違規(guī)行為的關(guān)注意識(shí)和程度更高，這種外部主體對(duì)于企業(yè)信息的關(guān)注能夠提升企業(yè)的外部信息環(huán)境，從而增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的信任程度。在法治建設(shè)不健全的地區(qū)，企業(yè)對(duì)于環(huán)境和社會(huì)利益相關(guān)者的危害行為不容易受到處罰，且違規(guī)成本相對(duì)較低，存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。銀行等債權(quán)人面臨更多的不確定性，在設(shè)定貸款規(guī)模及期限時(shí)往往更看重企業(yè)ESG表現(xiàn)的增量信息。對(duì)企業(yè)而言，ESG表現(xiàn)成為一種信息輸出渠道，通過(guò)披露自身在ESG方面的良好表現(xiàn)彌補(bǔ)外部監(jiān)督環(huán)境欠缺帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而爭(zhēng)取長(zhǎng)期融資。因此，本文預(yù)期在法治化水平低的地區(qū)，企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的抑制效應(yīng)更為明顯。

參考張會(huì)麗等[25]，本文使用王小魯?shù)取吨袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2021）》中各省份市場(chǎng)化總指數(shù)分項(xiàng)中“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”評(píng)分衡量法治化水平③，并根據(jù)年度-行業(yè)中位數(shù)將樣本企業(yè)分為法治化水平高和法治化水平低兩組?；貧w結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示，法治化水平低地區(qū)的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而法治化水平高地區(qū)的企業(yè)系數(shù)不顯著，與預(yù)期結(jié)果一致。說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)與外部監(jiān)督環(huán)境之間存在替代效應(yīng)，即ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的抑制效應(yīng)在外部監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮作用時(shí)更加顯著。

七、結(jié)論與政策建議

本文以2009—2022年A股上市公司為研究對(duì)象，探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響及其作用機(jī)制，研究結(jié)果表明：（1）ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配具有抑制效應(yīng)，即ESG表現(xiàn)能夠改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配；（2）機(jī)制分析表明，內(nèi)源融資能力、外源融資能力和管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)在ESG表現(xiàn)與投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系中起部分中介作用，ESG表現(xiàn)通過(guò)提高內(nèi)源融資能力和外源融資能力、強(qiáng)化管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配；（3）異質(zhì)性分析表明，在非重污染企業(yè)和法治化水平低地區(qū)的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的抑制效應(yīng)更為明顯。

基于研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）企業(yè)需要不斷提高ESG表現(xiàn)水平以緩解投融資期限錯(cuò)配。首先，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)披露ESG信息，向外界展現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)性和社會(huì)責(zé)任感，增強(qiáng)社會(huì)公眾的信任。其次，ESG理念應(yīng)從認(rèn)知轉(zhuǎn)化為具體落實(shí)，企業(yè)有必要把ESG理念引入產(chǎn)品生產(chǎn)各個(gè)流程，形成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。最后，管理層應(yīng)具備風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，合理配置資金，通過(guò)科學(xué)的投融資決策程序評(píng)估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、收益和回收期，確定合理的長(zhǎng)短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。（2）銀行等金融機(jī)構(gòu)有必要?jiǎng)?chuàng)設(shè)與ESG表現(xiàn)相掛鉤的貸款。一方面，金融機(jī)構(gòu)可以建立針對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，全面分析企業(yè)的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息，設(shè)定相匹配的債務(wù)契約，通過(guò)綠色信貸、綠色債券、綠色投資等途徑引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)披露ESG信息，鼓勵(lì)企業(yè)向綠色低碳轉(zhuǎn)型。另一方面，銀行應(yīng)提升精細(xì)化管理水平，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下增加對(duì)企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，優(yōu)化信貸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少經(jīng)常性貸款周轉(zhuǎn)，嚴(yán)防短貸長(zhǎng)投、挪用貸款的發(fā)生。（3）政府監(jiān)管部門(mén)在解決企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題上要發(fā)揮應(yīng)有作用。一方面，深化金融供給側(cè)改革，為企業(yè)提供多樣化融資渠道，構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制，從根本上解決投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題；另一方面，做好ESG信息披露的頂層設(shè)計(jì)，在國(guó)際通用ESG標(biāo)準(zhǔn)的框架下，加快構(gòu)建中國(guó)特色ESG評(píng)價(jià)體系。

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