【摘 要】 “雙碳”背景下化石燃料行業(yè)加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。選取2013—2022年化石燃料上市公司作為研究樣本，基于平衡面板數(shù)據(jù)構(gòu)建固定效應(yīng)模型，實(shí)證分析綠色ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值的影響及其作用機(jī)理。結(jié)果表明：化石燃料企業(yè)進(jìn)行綠色ESG實(shí)踐能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值；良好的綠色ESG實(shí)踐能夠向利益相關(guān)者傳遞積極信號，增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)優(yōu)勢、增加正面媒體報(bào)道數(shù)量、加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。異質(zhì)性分析顯示，綠色ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系會(huì)因企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例而產(chǎn)生非對稱效果。研究結(jié)論有助于理解化石燃料企業(yè)綠色ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，為推動(dòng)化石燃料行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，構(gòu)建中國特色ESG評級體系提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 綠色ESG實(shí)踐； 企業(yè)價(jià)值； 企業(yè)聲譽(yù)； 媒體關(guān)注； 數(shù)字化轉(zhuǎn)型； 化石燃料

【中圖分類號】 F275；F270.7" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）13-0123-09

一、引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展對化石燃料的過度使用以及氣候變暖加劇，人類生存環(huán)境與發(fā)展之間的矛盾日益成為全球各國發(fā)展的首要問題。“十四五”規(guī)劃明確要求我國能源行業(yè)供應(yīng)鏈體系建設(shè)要遵循安全、穩(wěn)定原則，深入推進(jìn)能源生產(chǎn)消費(fèi)方式綠色低碳變革。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)等調(diào)整優(yōu)化，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。黨的二十屆三中全會(huì)指出，要加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，健全綠色低碳發(fā)展機(jī)制。一系列政策的發(fā)布與實(shí)施都表明了我國堅(jiān)定綠色發(fā)展道路的決心與信心。

近年來，“雙碳”目標(biāo)的提出促使綠色治理與ESG理念成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。ESG作為一種多維度、系統(tǒng)化綜合考察企業(yè)發(fā)展動(dòng)向及其帶來的社會(huì)價(jià)值觀念影響的經(jīng)營評價(jià)體系，主要從環(huán)境、社會(huì)、公司治理三個(gè)維度進(jìn)行評估，要求企業(yè)在重視自身發(fā)展的同時(shí)，還要兼顧利益相關(guān)者與社會(huì)環(huán)境，使三者關(guān)系趨于平衡。綠色治理則是源于對企業(yè)環(huán)境績效的評價(jià)與考量，學(xué)者們圍繞ESG體系構(gòu)建與綠色治理指數(shù)構(gòu)建進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，兩者的實(shí)施辦法及最終目標(biāo)具有高度一致性。然而，目前ESG評級體系及綠色治理指數(shù)的構(gòu)建仍存在評級體系不完善、指標(biāo)構(gòu)建不合理、監(jiān)督機(jī)構(gòu)不完善、企業(yè)將重點(diǎn)放在講述責(zé)任故事而非實(shí)現(xiàn)自身信息披露的有效性、采用綠色公益手段進(jìn)行“洗白”等問題。企業(yè)ESG報(bào)告缺乏量化指標(biāo)且差異化程度較大，綠色治理缺乏監(jiān)督機(jī)制和衡量標(biāo)準(zhǔn)。ESG評級體系與綠色治理的同步構(gòu)建不僅能夠最大程度節(jié)約企業(yè)進(jìn)行綠色ESG實(shí)踐的成本，提升企業(yè)積極性，還能完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。因此，化石燃料行業(yè)如何積極推進(jìn)ESG實(shí)踐與綠色治理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與綠色轉(zhuǎn)型，并提升企業(yè)自身價(jià)值，是亟待探究的重要課題。

ESG實(shí)踐是否具有價(jià)值創(chuàng)造能力一直是學(xué)界研究的熱點(diǎn)課題，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為良好的ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系[1]。因?yàn)镋SG實(shí)踐能夠有效降低企業(yè)融資成本、增加企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[2]。也有學(xué)者認(rèn)為ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)U型關(guān)系或無顯著關(guān)系。ESG實(shí)踐帶來的收益會(huì)在發(fā)展過程中逐漸趨于穩(wěn)定，形成倒U型關(guān)系[3]。還有學(xué)者從會(huì)計(jì)與市場視角研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG實(shí)踐與環(huán)境績效之間并無顯著關(guān)系[4]。此外，有學(xué)者認(rèn)為ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[5]。理論研究上的意見分歧勢必會(huì)影響ESG實(shí)踐推廣的步伐。因此，厘清化石燃料行業(yè)綠色ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值的影響作用，探究其中機(jī)制路徑非常必要。

本文選取2013—2022年化石燃料上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，深入研究化石燃料企業(yè)綠色ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，以期為化石燃料行業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型提供思路。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）研究基于“雙碳”新視角，豐富了ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值方面的研究成果，有助于理解綠色ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用。（2）從企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等層面分析了綠色ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性表現(xiàn)，豐富了ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性研究，為不同發(fā)展情況的企業(yè)提供參考。（3）本文參照以往學(xué)者研究，圍繞環(huán)境、社會(huì)、公司治理三個(gè)維度選取相關(guān)指標(biāo)并結(jié)合綠色治理指數(shù)相關(guān)指標(biāo)，綜合構(gòu)建綠色ESG評分體系來衡量企業(yè)綠色ESG實(shí)踐情況，以期探究化石燃料行業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色治理與ESG實(shí)踐兩手抓的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

二、理論分析與假設(shè)

（一）綠色ESG實(shí)踐、企業(yè)聲譽(yù)與企業(yè)價(jià)值

基于利益相關(guān)者理論、自愿性信息披露理論和信號傳遞理論，公司的發(fā)展不僅離不開持有公司普通股的個(gè)人、機(jī)構(gòu)，還依賴于債權(quán)人、消費(fèi)者、供應(yīng)商、政府、員工等，甚至企業(yè)所在地的居民、社區(qū)、媒體等以及土地、植被、水源等直接或間接被企業(yè)經(jīng)營所影響的主體和客體都與公司的發(fā)展休戚相關(guān)。企業(yè)的發(fā)展依賴于一切與之利益相關(guān)的事物，并以實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的利益為其價(jià)值體現(xiàn)。為了獲取利益相關(guān)者的資源支持，企業(yè)具有進(jìn)行ESG實(shí)踐活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，由此與利益相關(guān)者形成了一種隱性契約[6]。一方面，企業(yè)的ESG實(shí)踐促使企業(yè)與利益相關(guān)各方形成了良好的溝通關(guān)系，降低了信息不對稱及信息不確定性，強(qiáng)化了其他利益相關(guān)各方對企業(yè)的認(rèn)可與信賴，為企業(yè)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，進(jìn)而為企業(yè)建立了良好的聲譽(yù)。另一方面，企業(yè)ESG實(shí)踐作為一項(xiàng)重要的評估標(biāo)準(zhǔn)，能夠向利益相關(guān)者傳遞積極信號，展現(xiàn)企業(yè)雄厚的實(shí)力與長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，降低投資者敏感度，使得相關(guān)投資者對企業(yè)具有良好的投資期望，增強(qiáng)投資者信心。此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)還為企業(yè)節(jié)約了非必要消耗，提高了資源利用效率，增強(qiáng)了市場對企業(yè)的估值，對員工的激勵(lì)與關(guān)愛也會(huì)提升企業(yè)創(chuàng)新力和生產(chǎn)力。因此，良好的ESG實(shí)踐可能會(huì)吸引更多的內(nèi)外部資源支持，為企業(yè)建立聲譽(yù)優(yōu)勢，提升企業(yè)價(jià)值。

然而，從委托代理理論出發(fā)，盡管大量研究證明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值，但由于委托代理沖突及信息差的客觀存在，管理層極有可能會(huì)為了提升個(gè)人聲譽(yù)以及構(gòu)建個(gè)人信息關(guān)系網(wǎng)等私利而危害股東權(quán)益。ESG實(shí)踐因此可能會(huì)成為縱容管理者謀求私利、讓股東承受機(jī)會(huì)成本的工具，企業(yè)資源的濫用將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低。此外，企業(yè)的利益相關(guān)各方在不同情況下可能會(huì)存在利益沖突。例如消費(fèi)者希望以最低價(jià)格購買商品，而供貨商與員工則希望盡可能提高產(chǎn)品價(jià)格以擴(kuò)大自身利益。由此，企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)往往需要綜合考慮多方需求尋求平衡點(diǎn)。對于實(shí)力雄厚的企業(yè)來說，他們可以投入更多資源以達(dá)到利益相關(guān)各方的平衡[2]，而對于資金供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的企業(yè)來說，多維度履行ESG責(zé)任將增加企業(yè)成本、降低企業(yè)運(yùn)營效率，企業(yè)價(jià)值也可能因此受到?jīng)_擊。目前，尚未形成統(tǒng)一的ESG評價(jià)體系與衡量標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)付出的成本無法進(jìn)行具體衡量，可能難以獲得相應(yīng)的回報(bào)[7]，增加企業(yè)機(jī)會(huì)成本。綜上，ESG投入未必會(huì)有相應(yīng)的回報(bào)甚至可能增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)從而降低企業(yè)價(jià)值?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：綠色ESG實(shí)踐促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

H1a：綠色ESG實(shí)踐增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)優(yōu)勢進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

H1b：綠色ESG實(shí)踐增加節(jié)約成本進(jìn)而抑制企業(yè)價(jià)值提升。

（二）綠色ESG實(shí)踐、媒體關(guān)注與企業(yè)價(jià)值

目前資本市場發(fā)展正在逐步趨于完善，然而由于資本市場不可避免的信息不對稱及信息不確定性，企業(yè)與利益相關(guān)各方都存在信息差。媒體作為以公眾利益為導(dǎo)向的、在我國極具公信力的信息傳播媒介，能夠迅速、準(zhǔn)確地以圖文和相關(guān)視頻報(bào)道等形式還原事件發(fā)展脈絡(luò)及走向。我國企業(yè)的正向發(fā)展離不開媒體代表社會(huì)公眾力量進(jìn)行監(jiān)督，發(fā)揮媒體職能，減少信息不對稱性及不確定性，提高企業(yè)與利益相關(guān)各方的決策效率與決策有效性，由此推動(dòng)企業(yè)價(jià)值提升。正面媒體報(bào)道傾向強(qiáng)的企業(yè)，更容易獲得利益相關(guān)各方的青睞，有助于企業(yè)提高經(jīng)營效率、降低融資成本?；诿襟w治理效應(yīng)理論，媒體報(bào)道能夠通過傳播分析師關(guān)注、行政處罰、偷稅漏稅、審計(jì)報(bào)告以及深入挖掘信息等途徑，使企業(yè)置身于社會(huì)公眾視野中，以此來監(jiān)督、推動(dòng)企業(yè)規(guī)范化經(jīng)營和保護(hù)投資者利益，從而提升企業(yè)價(jià)值。此外，通過媒體監(jiān)督渠道傳播企業(yè)負(fù)面信息會(huì)引發(fā)社會(huì)輿論，引起相關(guān)政府部門注意，由此形成正式與非正式規(guī)制相結(jié)合的監(jiān)督機(jī)制，能夠提升企業(yè)外部監(jiān)督壓力，進(jìn)而督促企業(yè)完善內(nèi)部治理機(jī)制，提升企業(yè)效率與價(jià)值。反之，正面信息的傳播則會(huì)樹立良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)投資者信心與期望，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。因此，企業(yè)綠色ESG實(shí)踐能夠通過提升正面媒體報(bào)道傾向進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：綠色ESG實(shí)踐增加正面媒體報(bào)道數(shù)量進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

（三）綠色ESG實(shí)踐、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)價(jià)值

數(shù)字化轉(zhuǎn)型是將云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)與能力嵌入企業(yè)經(jīng)營管理體系中，實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的變革與重構(gòu)，創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展商業(yè)模式的途徑與方法。已有研究發(fā)現(xiàn)良好的ESG實(shí)踐活動(dòng)能夠通過促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制的加強(qiáng)、內(nèi)部監(jiān)督的強(qiáng)化，以及降低信息不透明度，來推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提升，由此加快企業(yè)數(shù)字化腳步，強(qiáng)化企業(yè)新興技術(shù)競爭優(yōu)勢，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[8]。此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)獲取商業(yè)信用融資，進(jìn)而為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金供應(yīng)鏈，緩解融資壓力[9]，這在一定程度上能夠加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。進(jìn)一步的，大量研究顯示ESG活動(dòng)中存在“漂綠”現(xiàn)象，而由于ESG報(bào)告具有一定主觀性且信息披露不完備，利益相關(guān)者往往難以追溯信息的真實(shí)性與可靠性。因此，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，以ESG理念布局?jǐn)?shù)字化發(fā)展，使大數(shù)據(jù)嵌入企業(yè)全業(yè)務(wù)流程至關(guān)重要。企業(yè)數(shù)據(jù)透明化、客觀化，不僅能夠預(yù)防ESG漂綠風(fēng)險(xiǎn)，還能推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。綜上，企業(yè)綠色ESG實(shí)踐能夠通過賦能數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：綠色ESG實(shí)踐加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2013年國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了重大轉(zhuǎn)型時(shí)期，全國首個(gè)低碳排放日及碳交易市場的設(shè)立，表明了我國經(jīng)濟(jì)從快速增長時(shí)期轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量增長階段。因此，選取2013—2022年化石燃料行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，借鑒相關(guān)研究做法，剔除ST或*ST類化石燃料上市公司，共選取35家化石燃料樣本企業(yè)。為避免異常值對研究結(jié)果的影響，對關(guān)鍵連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取及測度

1.核心被解釋變量：企業(yè)價(jià)值（ROA）、企業(yè)聲譽(yù)（Rep）、媒體關(guān)注（MediaJF）、數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dcg）

（1）企業(yè)價(jià)值（ROA）。參考劉曉光等[10]的研究，以資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）來衡量企業(yè)價(jià)值，該指標(biāo)越高說明企業(yè)資產(chǎn)的利用率越好，企業(yè)在收入增加及資金節(jié)約方面的成效越好。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。

（2）企業(yè)聲譽(yù)（Rep）。參考管考磊等[11]的研究，構(gòu)建聲譽(yù)評價(jià)體系衡量企業(yè)聲譽(yù)。圍繞消費(fèi)者視角、社會(huì)視角、債權(quán)人視角、股東視角以及企業(yè)視角選取12項(xiàng)具體指標(biāo)，通過因子分析法對指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，并根據(jù)企業(yè)聲譽(yù)得分從低到高分為10組，每組由1到10進(jìn)行賦值。

（3）媒體關(guān)注（MediaJF）。本文借鑒吳文洋等[12]的研究，以媒體報(bào)道傾向衡量媒體關(guān)注，采用Janis-Fadner系數(shù)測算媒體報(bào)道的傾向性。J-F系數(shù)的取值范圍為［-1，1］，企業(yè)的正面新聞越多，J-F系數(shù)越大；企業(yè)的負(fù)面新聞越多，J-F系數(shù)越小。

（4）數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dcg）。本文借鑒吳非等[13]的研究，主要從“底層技術(shù)運(yùn)用”和“技術(shù)實(shí)踐應(yīng)用”兩個(gè)維度對抓取的數(shù)字化詞頻數(shù)加總，并加1取自然對數(shù)。

2.核心解釋變量：綠色ESG實(shí)踐（GESG）

以往研究主要以華證、中證、彭博、商道融綠等主流評級體系對ESG實(shí)踐進(jìn)行衡量賦值，但由于ESG評級體系尚未構(gòu)建統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)與度量方法，各個(gè)機(jī)構(gòu)出示的評級結(jié)果不盡相同，ESG評級分歧可能導(dǎo)致企業(yè)在不同機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出的ESG實(shí)踐情況不同，進(jìn)而降低了評級體系的可信度，因此依據(jù)不同時(shí)期環(huán)境、政策的變化，調(diào)整評級項(xiàng)目、結(jié)合發(fā)展實(shí)際是有必要的。此外，信息需求方的關(guān)注點(diǎn)已不僅僅局限于ESG信息披露的完整程度，而更加注重企業(yè)ESG具體實(shí)踐情況，傾向于根據(jù)ESG實(shí)踐情況進(jìn)行投資決策的確定。因此，本文以企業(yè)綠色治理水平和ESG實(shí)踐水平綜合評估化石燃料行業(yè)上市公司綠色ESG的實(shí)施情況。

參考劉軼芳等[14]和李維安等[15]的研究及評級機(jī)構(gòu)的相關(guān)做法，從綠色環(huán)境表現(xiàn)、綠色社會(huì)責(zé)任以及綠色公司治理三個(gè)維度構(gòu)建綠色ESG評分體系。具體評分指標(biāo)選取及賦分見表1。為避免主觀性，參考武劍鋒等[16]的研究，各項(xiàng)目賦予同等權(quán)重，最優(yōu)綠色ESG評分為36分，將每家公司25項(xiàng)指標(biāo)得分相加后除以最優(yōu)得分，即可得到綠色ESG評分。

3.控制變量

參考王波等[17]、白雄等[18]的研究選取財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、總資產(chǎn)增長率（TAGR）、股權(quán)制衡度（Balance）等企業(yè)特征作為控制變量。

相關(guān)變量定義參見表2。

（三）模型構(gòu)建

為研究綠色ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建模型1：

ROAi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t（1）

其中，被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（ROA）；解釋變量為綠色ESG實(shí)踐。變量下標(biāo)i為企業(yè)個(gè)體；下標(biāo)t表示年份；Controls表示前文所有控制變量的集合；εi，t為誤差項(xiàng)。δi和μt分別為個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

為了驗(yàn)證H1a、H1b，根據(jù)江艇[19]的研究，本文設(shè)定模型2。其中，被解釋變量為企業(yè)聲譽(yù)（Rep），解釋變量為企業(yè)綠色ESG實(shí)踐（GESG）。

Repi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t（2）

為了對H2即媒體關(guān)注的機(jī)制作用進(jìn)行檢驗(yàn)，本文設(shè)定模型3。其中，被解釋變量為媒體關(guān)注（MediaJF），解釋變量為企業(yè)綠色ESG實(shí)踐（GESG）。

MediaJFi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t

（3）

為了對H3即數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)制作用進(jìn)行檢驗(yàn)，本文設(shè)定模型4。其中，被解釋變量為數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dcg），解釋變量為企業(yè)綠色ESG實(shí)踐（GESG）。

Dcgi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t（4）

四、實(shí)證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯琑OA的均值略大于其中位數(shù)，說明所選樣本企業(yè)的企業(yè)價(jià)值普遍較高。綠色ESG評分的均值略大于其中位數(shù)，可以看出企業(yè)綠色ESG實(shí)踐水平整體處于中等偏上，但相較于企業(yè)價(jià)值而言，不同樣本企業(yè)綠色ESG實(shí)踐水平仍存在較大差異。此外，所有變量的VIF值均小于2，遠(yuǎn)小于10，不存在嚴(yán)重的共線性問題；所有變量的相關(guān)性系數(shù)基本在0.75以內(nèi)，相關(guān)性適中。

（二）單變量分析

根據(jù)綠色ESG實(shí)踐（GESG）的年度中值和年度均值，將樣本企業(yè)分成綠色ESG實(shí)踐高、低兩組，表4列示了單變量檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)企業(yè)綠色ESG實(shí)踐水平越高時(shí)，企業(yè)價(jià)值也越高，且相關(guān)差異逐步增大，H1得到初步驗(yàn)證。

（三）多元回歸結(jié)果

本文采用固定效應(yīng)模型對模型1進(jìn)行估計(jì)。表5報(bào)告了多元回歸結(jié)果。列（1）未加入控制變量，初步檢驗(yàn)綠色ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系；列（2）—列（8）為逐步加入控制變量后的估計(jì)結(jié)果。由表5可以看出，綠色ESG實(shí)踐對ROA始終具有正向促進(jìn)作用，且至少在5%的水平正向顯著，即企業(yè)的綠色ESG實(shí)踐水平會(huì)正向影響企業(yè)價(jià)值，與理論分析一致，H1得到驗(yàn)證。隨著綠色ESG實(shí)踐水平的提高，企業(yè)績效趨于良好，企業(yè)價(jià)值得到顯著提升。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

為避免被解釋變量的選取具有主觀性，本文使用兩個(gè)替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代ROA進(jìn)行多元回歸；第二，使用每股收益（EPS）作為企業(yè)價(jià)值的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。綠色ESG實(shí)踐的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明化石燃料上市公司綠色ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值的提升具有顯著促進(jìn)作用，與前文結(jié)論一致。

2.優(yōu)化樣本結(jié)果

在前文多元回歸的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步剔除2020—2021年的樣本觀測值，對模型1重新回歸，避免異常情況影響干擾研究結(jié)論?；貧w結(jié)果與前文一致，研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

篇幅所限，結(jié)果略。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)與分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

如前所述，綠色ESG實(shí)踐能夠有效促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，還需要進(jìn)一步探究綠色ESG實(shí)踐以何種路徑提升企業(yè)價(jià)值。本文將從媒體關(guān)注、企業(yè)聲譽(yù)以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型三個(gè)視角來探究綠色ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值的提升作用。

1.綠色ESG實(shí)踐、企業(yè)聲譽(yù)與企業(yè)價(jià)值

已有研究證實(shí)企業(yè)聲譽(yù)越高，投資者對企業(yè)越有信心，企業(yè)更具有談判優(yōu)勢，企業(yè)價(jià)值越高[20]。為了驗(yàn)證“綠色ESG實(shí)踐→增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)優(yōu)勢→提升企業(yè)價(jià)值”這一路徑，選擇企業(yè)聲譽(yù)（Rep）作為代理變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果見表6。列（2）GESG的回歸系數(shù)在5%的水平顯著為正，表明綠色ESG實(shí)踐能夠顯著提升企業(yè)聲譽(yù)。因此，企業(yè)綠色ESG實(shí)踐不僅能夠提升企業(yè)價(jià)值，而且能夠通過增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)優(yōu)勢進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，H1a成立。

2.綠色ESG實(shí)踐、媒體關(guān)注與企業(yè)價(jià)值

已有研究證實(shí)媒體關(guān)注度越高，信息透明度越低，企業(yè)績效越好，企業(yè)價(jià)值越高[21]。為了驗(yàn)證“綠色ESG實(shí)踐→增加正面媒體報(bào)道數(shù)量→提升企業(yè)價(jià)值”這一路徑，選擇媒體關(guān)注（MediaJF）作為代理變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果見表6，列（4）的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為正，表明企業(yè)通過綠色ESG實(shí)踐能夠增強(qiáng)正面媒體報(bào)道傾向。因此，企業(yè)綠色ESG實(shí)踐不僅能夠提升企業(yè)價(jià)值，而且能夠通過正向影響媒體關(guān)注進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，H2成立。

3.綠色ESG實(shí)踐、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)價(jià)值

已有研究證實(shí)企業(yè)數(shù)字化程度越高，企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制越完善，融資約束越小，企業(yè)價(jià)值越高[22]。為了驗(yàn)證“綠色ESG實(shí)踐→加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程→提升企業(yè)價(jià)值”這一路徑，選擇數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dcg）作為代理變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果見表6。列（6）GESG的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為正，表明企業(yè)通過綠色ESG實(shí)踐能夠加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。因此，企業(yè)綠色ESG實(shí)踐不僅能夠提升企業(yè)價(jià)值，而且能夠通過加快企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，H3成立。

（二）拓展性分析

1.企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

因國有企業(yè)與非國有企業(yè)在管理架構(gòu)、制度建設(shè)、崗位職責(zé)、發(fā)展策略等方面顯著不同，國有企業(yè)因其所有權(quán)或控制權(quán)歸屬于國家，因而與政府之間具有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，往往需要第一時(shí)間響應(yīng)國家政策導(dǎo)向，落實(shí)政策執(zhí)行。因此，國有企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)與公司治理水平往往具有較大的強(qiáng)制性和政策導(dǎo)向性，國有企業(yè)在社會(huì)企業(yè)中具有“表率”作用。在非國有企業(yè)中，企業(yè)往往以實(shí)現(xiàn)利潤最大化為經(jīng)營目標(biāo)，且其控制權(quán)和所有權(quán)不具有較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)，因此響應(yīng)政策號召，進(jìn)行ESG實(shí)踐的動(dòng)機(jī)較弱。據(jù)此，本文認(rèn)為，綠色ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值的提升作用在國有企業(yè)中更加顯著。回歸結(jié)果如表7列（1）、列（2）所示，國有企業(yè)GESG的回歸系數(shù)在5%的水平顯著為正，而非國有企業(yè)GESG的回歸系數(shù)不顯著，與推斷一致。

2.企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

在我國市場背景下，大規(guī)模企業(yè)相較于小規(guī)模企業(yè)能更好地吸收和利用資源。首先，綠色ESG實(shí)踐的過程需要企業(yè)長期、穩(wěn)定的投入大量資金，周期長、風(fēng)險(xiǎn)大，小企業(yè)在維持自身成長的情況下可能會(huì)難以維系ESG實(shí)踐需要支出的龐大費(fèi)用，而大規(guī)模企業(yè)在資金供應(yīng)鏈方面相較于小規(guī)模企業(yè)而言更加充裕、穩(wěn)定。其次，基于利益最大化的經(jīng)營目標(biāo)，小規(guī)模企業(yè)主要聚焦自身快速發(fā)展，注重短期經(jīng)濟(jì)利益目標(biāo)，而大規(guī)模企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)自身規(guī)模的有效擴(kuò)張，更加注重長遠(yuǎn)利益及可持續(xù)發(fā)展，因此進(jìn)行綠色ESG實(shí)踐的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。由此推斷，綠色ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值的提升作用在大規(guī)模企業(yè)中更加顯著。回歸結(jié)果如表7列（3）、列（4）所示，大規(guī)模企業(yè)GESG的回歸系數(shù)在5%的水平顯著為正，而小規(guī)模企業(yè)的回歸系數(shù)不顯著，與推斷一致。

3.機(jī)構(gòu)投資者持股比例的異質(zhì)性分析

機(jī)構(gòu)投資者是指能夠進(jìn)行大規(guī)模投資且具有大量資金的金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展提供更多幫助并且提高市場透明度和資金的流動(dòng)性，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐，提升企業(yè)價(jià)值。然而過高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例可能會(huì)為企業(yè)帶來一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而抑制企業(yè)ESG實(shí)踐、降低企業(yè)價(jià)值。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例過高時(shí)，其交易行為會(huì)引發(fā)股市大幅度波動(dòng)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加劇將減少ESG投入。機(jī)構(gòu)投資者的過度介入會(huì)對企業(yè)經(jīng)營策略產(chǎn)生影響，致使管理層過度迎合機(jī)構(gòu)投資者利益，輕視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要性，制約企業(yè)綠色ESG實(shí)踐的施行。因此，本文認(rèn)為，綠色ESG實(shí)踐對企業(yè)價(jià)值的提升作用在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中更加顯著?；貧w結(jié)果如表7列（5）、列（6）所示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)GESG的回歸系數(shù)在5%的水平顯著為正，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)GESG的回歸系數(shù)不顯著，與推斷一致。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1.化石燃料企業(yè)綠色ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)綠色ESG實(shí)踐越好，越容易獲得利益相關(guān)者的信賴與支持，更易吸引優(yōu)質(zhì)的資本投入和人才青睞，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

2.綠色ESG實(shí)踐通過增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)優(yōu)勢、提高正向媒體關(guān)注度和加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，進(jìn)一步提升化石燃料企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。綠色ESG實(shí)踐能夠向利益相關(guān)者傳遞積極信號，提升化石燃料企業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升；綠色ESG實(shí)踐還能增加正面媒體報(bào)道數(shù)量，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值；此外，重視綠色ESG實(shí)踐的企業(yè)，更易維持穩(wěn)定的資金鏈從而有實(shí)力進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型投入，提升企業(yè)效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

3.相比于非國有、小規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)而言，國有、大規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的化石燃料企業(yè)綠色ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效用更強(qiáng)。

（二）對策建議

1.加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，完善內(nèi)部制度體系建設(shè)?；剂掀髽I(yè)需要變革生產(chǎn)發(fā)展方式，將數(shù)字化轉(zhuǎn)型與ESG理念納入企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展決策之中并嵌入日常經(jīng)營活動(dòng)。同時(shí)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部溝通與治理，注重企業(yè)內(nèi)部ESG理念的推廣，注重其價(jià)值創(chuàng)造能力的提升，提供高質(zhì)量ESG信息，助推企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色、穩(wěn)定、高質(zhì)量發(fā)展。

2.實(shí)現(xiàn)ESG評級體系“本土化”建設(shè)，獎(jiǎng)懲并行。政府部門應(yīng)加強(qiáng)對ESG實(shí)踐的監(jiān)管，同時(shí)引導(dǎo)、鼓勵(lì)構(gòu)建統(tǒng)一的本土ESG評級體系，加快我國ESG評級體系的完善與發(fā)展，減少ESG評級分歧。此外，針對小規(guī)模、非國有企業(yè)，應(yīng)實(shí)施獎(jiǎng)懲并重的處理原則，助推綠色ESG理念融入企業(yè)日常經(jīng)營中。

3.踐行ESG發(fā)展理念，實(shí)現(xiàn)社會(huì)“軟監(jiān)管”。企業(yè)利益相關(guān)者應(yīng)加強(qiáng)對ESG理念的理解和認(rèn)知，將ESG理念納入投資考察項(xiàng)目，督促企業(yè)提升環(huán)境、社會(huì)和公司治理水平，實(shí)現(xiàn)社會(huì)公眾“軟監(jiān)管”?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 武永霞，剡霏.ESG責(zé)任履行、綠色創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2024，40（7）：178-182.

［2］ 王妮，潘海英，吳雨■，等.ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新投資決策與企業(yè)價(jià)值［J］.研究與發(fā)展管理，2024，36（4）：88-100.

［3］ GANLIN PU G.A non-linear assessment of ESG and firm performance relationship：evidence from China［J］.Economic Research-Ekonomska Istra？觩ivanja，2023，36（1）.

［4］ ATAN R，ALAM M M，SAID J，et al.The impacts of environmental，social，and governance factors on firm performance：panel study of Malaysian companies［J］.Management of environmental Quality，2018，

29（2）：182-194.

［5］ LIU Y，DENG Y，LIU Y，et al.Do disclosure of ESG information policies inhibit the value of heavily polluting enterprises？—Evidence from China［J］.Heliyon，2023，9（12）.

［6］ 蔡雯霞，鄧琳琳，劉宇.雙碳目標(biāo)下ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效——基于外部壓力的調(diào)節(jié)作用［J］.金融理論與實(shí)踐，2023（6）：69-81.

［7］ 李思慧，鄭素蘭.ESG的實(shí)施抑制了企業(yè)成長嗎？［J］.經(jīng)濟(jì)問題，2022（12）：81-89.

［8］ 王彥東，王雅琦.企業(yè)ESG表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與綠色技術(shù)創(chuàng)新［J］.會(huì)計(jì)之友，2023（10）：94-102.

［9］ 許虹艷，李慧，李倩君，等.企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響——基于分析師跟蹤的中介效應(yīng)［J］.經(jīng)營與管理，2024（9）：13-20.

［10］ 劉曉光，劉元春.杠桿率、短債長用與企業(yè)表現(xiàn)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2019，54（7）：127-141.

［11］ 管考磊，張蕊.企業(yè)聲譽(yù)與盈余管理：有效契約觀還是尋租觀［J］.會(huì)計(jì)研究，2019（1）：59-64.

［12］ 吳文洋，唐紳峰，韋施威.社會(huì)責(zé)任、媒體關(guān)注與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.管理學(xué)刊，2022，35（1）：124-141.

［13］ 吳非，胡慧芷，林慧妍，等.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本市場表現(xiàn)——來自股票流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.管理世界，2021，37（7）：130-144，10.

［14］ 劉軼芳，李霞，鄭依依，等.我國企業(yè)ESG表現(xiàn)對其經(jīng)濟(jì)效益的影響研究——基于滬深上市企業(yè)［J］.中國環(huán)境管理，2024，16（1）：34-41，26.

［15］ 李維安，張耀偉，鄭敏娜，等.中國上市公司綠色治理及其評價(jià)研究［J］.管理世界，2019，35（5）：126-133，160.

［16］ 武劍鋒，葉陳剛，劉猛.環(huán)境績效、政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境信息披露——來自滬市A股重污染行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，37（7）：99-110.

［17］ 王波，楊茂佳.ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究——來自我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.軟科學(xué)，2022，36（6）：78-84.

［18］ 白雄，朱一凡，韓錦綿.ESG表現(xiàn)、機(jī)構(gòu)投資者偏好與企業(yè)價(jià)值［J］.統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2022，37（10）：117-128.

［19］ 江艇.因果推斷經(jīng)驗(yàn)研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（5）：100-120.

［20］ 劉睿智，張魯秀.企業(yè)聲譽(yù)、研發(fā)投入與企業(yè)績效［J］.財(cái)經(jīng)問題研究，2018（8）：105-111.

［21］ 梁運(yùn)吉，韓瑞芬，梁梓潞.綠色技術(shù)創(chuàng)新、媒體關(guān)注與企業(yè)價(jià)值——來自重污染行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)之友，2023（6）：112-119.

［22］ 徐浩慶，馬艷菲，楊曉雯.數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)市場價(jià)值的影響研究［J］.學(xué)習(xí)與探索，2024（3）：95-103.