【摘 要】 融資一直是企業(yè)發(fā)展中不可或缺的重要環(huán)節(jié)，資金來源的渠道和數(shù)額直接關(guān)乎企業(yè)的運營、發(fā)展和競爭力，企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、優(yōu)化管理體制、提高資源聚集、降低決策風(fēng)險、提升運營能力等都與融資方式和規(guī)模相關(guān)。文章從合理負債和權(quán)益融資的角度分析企業(yè)籌資方式的選擇與財務(wù)杠桿的應(yīng)用，闡明企業(yè)為避免過度負債擴張而引發(fā)償債現(xiàn)金流短缺風(fēng)險，權(quán)益融資至關(guān)重要，并詳細介紹了私募股權(quán)基金融資的優(yōu)勢，分析了股權(quán)基金發(fā)展的潛力與基金退出的方式。同時，結(jié)合案例進一步說明了股權(quán)基金融資的可行性和退出思路，力求探索用股權(quán)基金發(fā)展權(quán)益融資的路徑，助推經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 負債管理； 財務(wù)杠桿； 股權(quán)融資； 基金退出； 企業(yè)轉(zhuǎn)型

【中圖分類號】 F234.3" 【文獻標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）13-0148-07

企業(yè)是國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要力量，然而，企業(yè)的發(fā)展壯大離不開資金的支持。近年來，相關(guān)新型金融工具逐步出臺，有力保障了一些企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和轉(zhuǎn)型布局，但是負債融資帶來每年巨額的利息支出，也使一些企業(yè)經(jīng)營步履維艱。根據(jù)國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS）數(shù)據(jù)顯示，截至2023年三季度末，中國宏觀杠桿率為286.6%，比2022年末上升13.9個百分點。宏觀債務(wù)風(fēng)險方面，雖然債務(wù)存量增速較慢，但宏觀杠桿率有所升高。非金融企業(yè)杠桿率也從一季度末的167.0%升至二季度的167.8%，上升了0.8個百分點[1]。而企業(yè)高杠桿率是助推我國宏觀杠桿率攀升的主要原因之一。如何合理負債，應(yīng)用好權(quán)益融資工具，是近年來大多企業(yè)一直探索的問題。

一、財務(wù)杠桿的運用簡析

財務(wù)杠桿又稱為融資杠桿、資本杠桿或者負債經(jīng)營，是企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用，它是指企業(yè)通過以負債的方式籌集資金進行經(jīng)營，利用負債的固定債務(wù)利息來擴大權(quán)益資本的收益，即通過合理負債使權(quán)益資本收益最大化。

財務(wù)杠桿比率的應(yīng)用是否合理，直接影響企業(yè)股東的收益，甚至影響企業(yè)的生存。降杠桿，要求在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。明確企業(yè)降杠桿就是降有息負債，支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。

然而，在實務(wù)中，企業(yè)想要實質(zhì)性地降杠桿很難。可能會轉(zhuǎn)而通過利用表外負債、明股實債和會計手段操作，而這種降杠桿操作現(xiàn)象相當(dāng)普遍，如企業(yè)會通過將融資租賃設(shè)計安排為經(jīng)營租賃、避免結(jié)構(gòu)化主體入表、將混合性與可轉(zhuǎn)換債債務(wù)等包裝成公司股權(quán)、提高研發(fā)資本化率等方式隱藏賬面真實杠桿[2]。在當(dāng)前中央提出防范化解重大風(fēng)險的背景下，深入探討企業(yè)有效降低杠桿，降低宏觀金融體系風(fēng)險，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、企業(yè)負債融資的弊端

（一）無力償還到期本息，出現(xiàn)流動性風(fēng)險

企業(yè)在負債經(jīng)營過程中必須科學(xué)合理安排資金用途，保障企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。以恒大地產(chǎn)為例，雖然恒大地產(chǎn)財務(wù)公告報表資產(chǎn)負債率2017—2020年分別是83.52%、80.30%、79.70%、82.02%，理論上沒有資不抵債，但因流動性危機無力償還到期債務(wù)引發(fā)更大債務(wù)危機[3]。

（二）籌資更加困難，出現(xiàn)信用風(fēng)險

債務(wù)到期如不能及時清償將直接損害企業(yè)的信譽度。企業(yè)如果過度負債籌資經(jīng)營，而債務(wù)到了償還期限，又無資金周轉(zhuǎn)，債權(quán)人會對企業(yè)的信譽打折扣，同時對企業(yè)的發(fā)展能力產(chǎn)生懷疑，企業(yè)再次籌資將更加困難。2020年11月，永城煤電控股集團有限公司因未能按期兌付“20永煤SCP003”（超短期融資券）本息金額共10.32億元，構(gòu)成實質(zhì)違約[2]，致使河南多只煤炭企業(yè)主體發(fā)行債券價格持續(xù)暴跌。一周內(nèi)全國超過50只公開發(fā)行的債券取消或者推遲發(fā)行。永煤“失火”，殃及全國信用債市場“城池”，也使永煤集團融資利率上升，融資陷入困境。故企業(yè)在經(jīng)營過程中要適度籌集負債金額，量力而行，保持良好的信譽度，以免將來影響企業(yè)再次籌措資金的能力[4]。

（三）降低權(quán)益資本收益率，出現(xiàn)侵蝕利潤的經(jīng)營風(fēng)險

收益與風(fēng)險總是并存的，財務(wù)杠桿的應(yīng)用對權(quán)益資本收益率的影響同樣具有兩面性。當(dāng)企業(yè)資本利潤率大于債務(wù)成本率時，擴大產(chǎn)權(quán)比率產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)就越大；反之，負債經(jīng)營將會帶來財務(wù)杠桿負效應(yīng)。據(jù)統(tǒng)計，大部分省屬國企負債成本率大于權(quán)益資本收益率（凈資產(chǎn)收益率），即借錢成本大于自有資金收益率。因此，按照國務(wù)院國資委的要求，2023年將央企的經(jīng)營指標(biāo)體系由原來的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。即用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率的考核就是在提醒經(jīng)營決策者要結(jié)合社會平均資金成本率，關(guān)注本企業(yè)凈資產(chǎn)的利用和創(chuàng)收能力。

（四）出現(xiàn)市場風(fēng)險，影響企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展

從經(jīng)濟學(xué)角度，當(dāng)市場宏觀經(jīng)濟通貨膨脹率上升時，企業(yè)通過負債籌資，中長期借款比例越大，對企業(yè)相對越有利。然而，假如剛好銀行利率的上調(diào)處于通貨緊縮期間，企業(yè)借債擴張所投入的資金成本將會大幅提升，對企業(yè)的發(fā)展將產(chǎn)生不利影響。故要加強籌資風(fēng)險防范意識，合理控制負債額度，合理安排負債期限，加強資金的管理和使用，進而為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

三、權(quán)益融資概述與分析

權(quán)益融資是一種通過擴大企業(yè)的所有者權(quán)益，如吸引新的投資者、發(fā)行新股或追加投資等方式，來獲得資金支持的融資手段。其目的主要是滿足公司的資金需求并推動其發(fā)展。這種融資方式的一個顯著特點是，它一般不需要償還，因為權(quán)益投資者實際上成為企業(yè)的部分所有者，他們通過股利支付（分紅）來獲得投資回報。

（一）權(quán)益融資的優(yōu)點

首先，權(quán)益融資可以為企業(yè)帶來長期穩(wěn)定的資金來源，因為投資者購買股權(quán)后，除非公司破產(chǎn)清算，否則他們一般無法要求退股。這樣，企業(yè)就能更放心地進行長期投資和戰(zhàn)略規(guī)劃。

其次，權(quán)益融資沒有固定的股利負擔(dān)，這意味著企業(yè)可以根據(jù)自身經(jīng)營情況和盈利狀況來分配利潤，靈活性非常高。這有利于企業(yè)更好地管理資金，降低財務(wù)風(fēng)險。

再次，權(quán)益融資還能增強企業(yè)的信譽和實力。因為權(quán)益融資意味著有投資者愿意為公司的未來發(fā)展買單，這在一定程度上證明了公司的價值和潛力。這樣一來，企業(yè)在市場上的地位也會相應(yīng)提升，更容易獲得合作伙伴和客戶的信任。

最后，權(quán)益融資還能幫助企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進戰(zhàn)略投資者。這些投資者不僅能為企業(yè)帶來資金，還能帶來先進的管理經(jīng)驗、技術(shù)資源等，有助于企業(yè)提升整體競爭力。

（二）權(quán)益融資的形式

1.公開吸收投資：企業(yè)向廣大投資者公開發(fā)行股票或出讓股權(quán)，從而籌集所需資金。這種方式有助于企業(yè)廣泛吸引投資者，豐富其資金來源的多樣性。

2.私募股權(quán)融資：與公開吸收投資不同，私募股權(quán)融資更多是針對具有較高信用等級的潛在投資者。雖然這種方式可能籌集的資金規(guī)模有限，但投資者通常更為專業(yè)，對企業(yè)的發(fā)展也能提供更具體的建議和支持。

3.基金組織等權(quán)益融資形式?；鸾M織通過私募基金的方式集中資金，基金管理人以基金入股的方式對項目進行投資（一般并不參與實質(zhì)經(jīng)營管理），一定時間后擇機轉(zhuǎn)讓股權(quán)實現(xiàn)退出。

總的來說，權(quán)益融資的優(yōu)點在于所籌集的資金無償還本息時限，屬于企業(yè)的永久資金。而且，由于沒有固定的股息支付壓力，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險相對較低。然而，權(quán)益融資也有其缺點，比如可能稀釋原有股東的持股比例，影響他們對企業(yè)的控制能力。此外，權(quán)益融資的成本長期看通常較高，且企業(yè)無法享受負債融資的利息稅前抵扣的稅收優(yōu)惠。

四、權(quán)益融資中私募股權(quán)基金融資優(yōu)勢分析

2017年以來，國家一再推行優(yōu)惠政策，支持“雙創(chuàng)”和發(fā)展股權(quán)基金?！半p創(chuàng)”已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要內(nèi)生動力，私募股權(quán)融資就是志同道合的投資者集中財力、人力等資源去投資看好的產(chǎn)業(yè)和實體經(jīng)濟。

（一）私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的必要性

私募股權(quán)基金作為權(quán)益工具融資的方式之一，能促進多層次資本市場發(fā)展、服務(wù)實體經(jīng)濟；目前加大對私募股權(quán)基金的支持力度，取消監(jiān)管部門財務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)范圍及募集規(guī)模限制，放寬創(chuàng)投基金兩層嵌套要求，不斷完善法律法規(guī)；私募股權(quán)基金有著靈活的組織形式，可規(guī)避對非上市企業(yè)權(quán)益投資的金融系統(tǒng)風(fēng)險，實現(xiàn)社會資源優(yōu)化配置。

（二）私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的優(yōu)勢

1.靈活的組織結(jié)構(gòu)，靈活的退出方式

私募股權(quán)基金有六種組織結(jié)構(gòu)（公司制、信托制、有限合伙制、公司+有限合伙、公司+信托、母基金），不同結(jié)構(gòu)基金對運作方式和效率以及風(fēng)險控制的影響不同：公司制對被投資企業(yè)的經(jīng)營管理決策影響較為直接，投資者看重的一般是企業(yè)的長期發(fā)展，對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略較為關(guān)注，一般會對資金使用和發(fā)展方向進行控制風(fēng)險；有限合伙制和信托制對投資企業(yè)來說就是資金支持，對經(jīng)營管理決策相對影響較小，投資者看重的是預(yù)期收益，一般在收益實現(xiàn)保障機制上進行控制；而母基金對投資者來說更具有靈活性，可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展勢頭來追加或轉(zhuǎn)換投資，會在進退策略上注重控制。私募股權(quán)基金主要有五種退出方式：IPO（上市）退出、并購?fù)顺?、回購?fù)顺鲆约癝基金退出和清算退出。

2.募集資金的穩(wěn)定性，增加公司凈資產(chǎn)

私募股權(quán)基金大多有較長的期限，并且確定鎖定期內(nèi)，投資者不得隨意撤資，保證了募集資金的穩(wěn)定性和平臺資金使用的流動性；私募股權(quán)基金融資計入所有者權(quán)益，不增加目標(biāo)公司長期負債。

以山西省為例，2017年山西省印發(fā)《關(guān)于加快股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的若干意見》《山西省政府投資基金管理暫行辦法》，提出2020年全省股權(quán)投資管理機構(gòu)達到300家，股權(quán)投資基金管理規(guī)模要達到2 000億元以上。據(jù)測算，如能發(fā)揮好這2 000億元資金的杠桿撬動作用，將直接或間接帶動全省社會投資規(guī)模1萬億元以上。近年，山西省《政府工作報告》連續(xù)提出“補齊風(fēng)投創(chuàng)投短板”，強調(diào)引入各類股權(quán)投資基金，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。截至2024年2月末，山西證監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全省在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記的私募基金管理人有59家，管理基金數(shù)量202只，管理基金規(guī)模為1 416.95億元，在全國36個轄區(qū)排名29左右，比較靠后[5]。

致使私募基金規(guī)模發(fā)展緩慢的主要原因：一是省屬國有企業(yè)對股權(quán)基金的接受還有待提升，因為股權(quán)基金的進入對企業(yè)原有股比結(jié)構(gòu)形成影響，對企業(yè)的經(jīng)營決策會形成一定制約；二是資本的逐利性，對重資產(chǎn)行業(yè)的投資謹(jǐn)慎。因為股權(quán)資金的預(yù)期收益大于負債利息，所以私募股權(quán)基金融資的難點在于基金預(yù)期收益的實現(xiàn)，以及到期可行的退出方式。

五、私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的難點及問題分析

據(jù)《山西省2024年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，全年全省地區(qū)生產(chǎn)總值為25 494.69億元，其中第一、二、三產(chǎn)業(yè)的增加值分別為1 392.48億元、11 021.46億元、13 080.74億元，占地區(qū)生產(chǎn)總值比重分別為5.5％、43.2％、51.3％。山西正在朝著“三、二、一”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)格局邁進，但從近年山西三大產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)比例來看，以煤炭為基礎(chǔ)的第二產(chǎn)業(yè)所占比重依然較大，第三產(chǎn)業(yè)還未占據(jù)明顯的主導(dǎo)地位[5]。在山西，私募股權(quán)基金發(fā)展很大一部分還是集中于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級改造，主要依托于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的業(yè)績影響來吸引投資者，具有重資產(chǎn)特征，且有國有控股特性的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展股權(quán)基金融資面臨以下難以回避的問題：

（一）國有控股基金管理人設(shè)立私募股權(quán)基金及國有企業(yè)吸收私募股權(quán)基金參與的難點

1.交易程序復(fù)雜

按照法律規(guī)定，除依法豁免外，企業(yè)國有資產(chǎn)交易一般需要履行批準(zhǔn)、審計評估、進場交易程序；國有企業(yè)通過公司制、合伙企業(yè)形式出資設(shè)立股權(quán)投資基金，也需要履行前述復(fù)雜的程序。

2.IPO退出的局限

目前IPO退出存在一定的局限，比如上市門檻較高，投資期限較長等；門檻高主要體現(xiàn)在對擬上市主體資格、經(jīng)營年限、公司治理有較高的規(guī)范要求；且由于投資期較長，監(jiān)管規(guī)則及政策的變化會給目標(biāo)企業(yè)IPO帶來變數(shù)。

（二）私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)風(fēng)險防控

1.投資階段的法律風(fēng)險

監(jiān)管部門為保護公眾利益，對實務(wù)中私募股權(quán)基金常用的對賭協(xié)議明令禁止；對私募股權(quán)基金中的保底承諾，即大股東股權(quán)回購、差額補足、保證等雖未有規(guī)定，但有一定的司法傾向，存在一定的法律風(fēng)險。

2.退出階段的法律風(fēng)險

公開退出存在限售期與減持比例限制，且按照證監(jiān)會要求，限售期滿后減持股份，應(yīng)當(dāng)遵守比例限制（例如3個月內(nèi)集中競價減持股份不得超過公司股份總數(shù)1%）。非公開退出，即并購與股份回購?fù)顺龃嬖趨f(xié)議約定不明確而引起的法律風(fēng)險。

六、私募股權(quán)基金主要退出方式分析

1.上市退出。私募股權(quán)投資機構(gòu)通過IPO的方式將其持有的目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)換成能夠在二級市場上流通買賣的股票，當(dāng)規(guī)定的鎖定期（限售期）屆滿后，再將所持股票出售或轉(zhuǎn)讓，進而獲得投資收益實現(xiàn)退出。IPO退出是最為傳統(tǒng)的股權(quán)投資退出方式，理論上也是潛在收益最高的退出方式，也有利于提升私募股權(quán)基金管理人的業(yè)績。難點在于，目標(biāo)企業(yè)IPO標(biāo)準(zhǔn)高、時間長、成本較高、監(jiān)管嚴(yán)格，而且上市后對減持周期和比例也有詳盡要求，部分企業(yè)上市后股票流動性不足。另外，企業(yè)上市后股價波動也大，未來上市退出收益也將存在不確定性，這將更加考驗基金管理人的決策能力和投資者的耐心。

2.并購?fù)顺?。私募股?quán)基金將所持有的被投資企業(yè)的股權(quán)出售給有意愿的收購方，從而實現(xiàn)基金的順利退出。并購?fù)顺龀绦蚺cIPO退出相比較為簡單，適用于各類性質(zhì)、規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)。并購?fù)顺鰶]有禁售期，可以立即變現(xiàn)，而且能實現(xiàn)一次性退出。但難點在于并購?fù)顺鲂枰‘?dāng)?shù)牟①彆r機、合適的并購方和合理的估值。

3.回購?fù)顺??；刭復(fù)顺鲋腹竟芾韺踊騽?chuàng)始股東出資購買私募股權(quán)基金投資于標(biāo)的企業(yè)的股份，從而使基金變現(xiàn)退出。對于私募股權(quán)基金來說，回購?fù)顺龇绞桨踩?、收益穩(wěn)定、程序簡便，是一種保底的退出方式。但難點在于，回購價格的公允確定，既要考慮有無對賭協(xié)議風(fēng)險，還要避免認定為明股實債。另外，實現(xiàn)回購的前提是企業(yè)創(chuàng)始股東有足夠的回購資金。

4.S基金退出。相較于傳統(tǒng)的基金直接出售或轉(zhuǎn)讓被投企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)退出的方式，基金份額轉(zhuǎn)讓（即S基金交易）既可以通過資產(chǎn)打包（基金重組）的方式實現(xiàn)被投企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也可以通過轉(zhuǎn)讓所持基金份額的方式實現(xiàn)退出。在交易對象上，傳統(tǒng)基金直接收購企業(yè)股權(quán)，交易的對象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對象為其他投資者。其主要優(yōu)勢在于改善私募股權(quán)基金的流動性。對于投資人而言，向S基金變賣所持基金份額，能夠迅速取得基金回款。自2020年12月起，證監(jiān)會先后批復(fù)同意在北京、上海兩地的區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，拓寬股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道。隨著市場交易規(guī)模的擴大以及試點平臺的規(guī)范發(fā)展，S交易將會在私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)受到更多關(guān)注，起到越來越大的作用[6]。

5.清算退出。當(dāng)基金未到期，但被投企業(yè)經(jīng)營管理出現(xiàn)了重大問題導(dǎo)致無法繼續(xù)經(jīng)營或創(chuàng)始股東不愿繼續(xù)經(jīng)營時，可在滿足相應(yīng)法規(guī)的情況下主動啟動清算程序，由專業(yè)機構(gòu)對被投企業(yè)進行清算，基金及時收回資金，降低投資損失。在股權(quán)投資協(xié)議中，基金通常會索要優(yōu)先清算權(quán)。但投資協(xié)議中約定的分配順序可能與我國現(xiàn)行法律規(guī)定出現(xiàn)沖突，導(dǎo)致協(xié)議方案難以執(zhí)行，或者目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，沒有可供執(zhí)行的資產(chǎn)或名下資產(chǎn)（如土地、房屋）難以變現(xiàn)，導(dǎo)致清算退出困難。

上述五種退出方式，上市退出是投融資雙方最愿意接受的理想方式，上市退出估值完全是市場行為，更具有合理性和可接受性：而回購?fù)顺隹傆幸环绞浅鲇诒粍踊驘o奈下進行；S基金退出是基金投資者之間的易手，對企業(yè)的資金運行沒有影響；但是，只要原基金退出，即預(yù)示著企業(yè)的股東發(fā)生變化，對企業(yè)的經(jīng)營策略會構(gòu)成一定影響。在平衡投資者利益和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系上，對投資者而言，上市、并購和S基金要好于回購和清算退出；對企業(yè)而言，上市、S基金對企業(yè)利好，并購對企業(yè)原管理權(quán)將形成挑戰(zhàn)，回購對企業(yè)形成資金壓力。基金退出方式在很多情況下反映了投資者的心態(tài)和企業(yè)經(jīng)營者的能力。

七、權(quán)益融資的常用方式及省內(nèi)上市公司權(quán)益融資成功案例分析

（一）上市IPO的方式使資產(chǎn)證券化獲取權(quán)益資金

案例1：山西安裝港交所上市實現(xiàn)股權(quán)融資。山西建投集團旗下山西安裝于2023年11月22日敲響了港交所大廳的銅鑼。其招股說明書顯示，山西建投集團直接持有山西安裝98%股份，同時通過全資控股的上海榮大投資管理有限公司持有山西安裝2%股份，是一家100%國資控股企業(yè)。山西安裝此次赴港上市，新股發(fā)行價格為2.18港元/股，全球發(fā)售約3.33億股。IPO完成后實現(xiàn)權(quán)益融資7.26億元，原股東持有10億非流通股（占比75%），香港流通股3.33億股（占比25%）。此次上市，為山西安裝搭乘國際資本市場東風(fēng)，持續(xù)加碼新行業(yè)奠定了基礎(chǔ)，使其海內(nèi)外大單不斷，在新能源市場不斷打造新驚喜。

（二）上市公司定向增發(fā)股票償還有息負債

案例2：華控賽格向大股東定增募資償還有息借款。根據(jù)萬得-投顧終端數(shù)據(jù)，華控賽格2023年11月21日公告稱，定增申請獲批，擬向大股東深圳市華融泰資產(chǎn)管理有限公司定增募資不超8.46億元，發(fā)行股票數(shù)量為3.02億股，增發(fā)價格為2.8元/股。公告稱，本次發(fā)行股票募集資金，扣除發(fā)行費用后凈額全部用于償還有息借款。深圳市華融泰管理有限公司是山西建投集團控股公司，目前持有華控賽格股份比例26.48%。此次定增完成后，公司資金壓力將大幅緩解，為后續(xù)經(jīng)營業(yè)績提升提供保障。

（三）上市公司非定向增發(fā)股票獲取權(quán)益資金

案例3：漳澤電力定增擴大新能源產(chǎn)業(yè)布局。2017年1月23日漳澤電力非公開發(fā)行股票29.8億元，新增股份8.23億股（A股），發(fā)行價格為3.62元/股。漳澤電力本次非公開發(fā)行有五只基金參與，所募集的資金用于新能源并網(wǎng)發(fā)電項目和補充流動資金，使公司的業(yè)務(wù)規(guī)模將進一步擴大，公司市場競爭實力得到加強。此后其不斷步入光伏風(fēng)電領(lǐng)域，成為山西最大發(fā)電公司。

（四）上市公司控股股東轉(zhuǎn)讓部分股份給戰(zhàn)略投資者

案例4：山西汾酒引入戰(zhàn)略投資者華潤控股集團，引進先進管理理念同時增加現(xiàn)金流。2018年2月4日，山西汾酒控股股東汾酒集團以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，作價51.6億元，向華創(chuàng)鑫睿（香港）有限公司（下稱“華潤鑫睿”）轉(zhuǎn)讓山西汾酒9 915萬股無限售流通股，占上市公司總股本的11.45%。本次轉(zhuǎn)讓前，汾酒集團持有山西汾酒股份比例為69.97%，權(quán)益變動后，持股比例降為58.52%，仍為上市公司第一大股東。同時，權(quán)益變動后，華潤鑫睿將成為山西汾酒的第二大股東。此舉促進山西汾酒跨越式發(fā)展，實現(xiàn)管理現(xiàn)代化的提升。

（五）上市公司收購新公司實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)

案例5：山西路橋現(xiàn)金收購山西太佳公司資產(chǎn)。2023年10月17日山西路橋公告，公司擬以現(xiàn)金收購山西太佳公司100%股權(quán)。山西路橋與山西太佳公司均屬于山西交控集團旗下，太佳公司主營業(yè)務(wù)為黃河大橋的運營管理，黃河大橋東連山西太佳高速公路，西接陜西省的榆佳高速公路，收費里程1.681公里，收費期限23年，是連接晉陜兩省的重要橋梁。山西路橋1.79億元收購案完成，交控集團完成資產(chǎn)證券化，順利實現(xiàn)資金回流。而對于山西路橋擴大資產(chǎn)規(guī)模、提升資產(chǎn)質(zhì)量、增強企業(yè)競爭力也產(chǎn)生積極影響。

（六）上市公司通過并購目標(biāo)公司，將目標(biāo)公司資產(chǎn)裝入上市公司

案例6：山西焦煤增資擴股收購華晉煤焦股權(quán)和明珠煤業(yè)股權(quán)，通過發(fā)行股份及少部分支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)。2023年1月山西焦煤公告增資擴股，山西焦煤通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買焦煤集團持有的分立后存續(xù)的華晉焦煤51%的股權(quán)和購買2名自然人合計持有的明珠煤業(yè)49%的股權(quán)。根據(jù)評估結(jié)果并經(jīng)交易各方友好協(xié)商，標(biāo)的資產(chǎn)總對價為70.42億元，其中59.86億元對價由上市公司以發(fā)行股份形式支付，10.56億元對價以現(xiàn)金形式支付。上市公司本次交易向交易方發(fā)行股票數(shù)量合計為11.06億股，經(jīng)交易各方協(xié)商，確定本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)項下的股份發(fā)行價格為6.21元/股（不低于定價基準(zhǔn)日前120個交易日上市公司股票交易均價的90%）。以上股份，限售期過后可轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。此舉加快煉焦煤先進產(chǎn)能兼并重組，提升上市公司在煉焦煤的產(chǎn)業(yè)集中度、市場話語權(quán)、行業(yè)影響力和核心競爭力。

股權(quán)融資是推動初創(chuàng)企業(yè)和成長企業(yè)發(fā)展的有力工具，同時也是投資者參與創(chuàng)新和增長的途徑。以上均是通過權(quán)益融資擴大企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的典型案例，是通過股權(quán)基金形成資產(chǎn)，再裝入上市公司實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，最終達到市場化退出借鑒和學(xué)習(xí)的典范。

八、股權(quán)融資的發(fā)展政策及前景

習(xí)近平總書記強調(diào)加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，特別提出“堅持推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不能當(dāng)成低端產(chǎn)業(yè)簡單退出”。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級離不開資本力量的支持和推動。2018年以來，山西省新增7家公司登陸滬深港京交易所，27家公司登陸新三板，區(qū)域股權(quán)市場掛牌企業(yè)數(shù)量達到4 576家，增幅高達189%，并儲備了一批擬上市企業(yè)。特別引人注目的是，民營上市公司數(shù)量占比達41.46%，民營掛牌公司數(shù)量占比達91.25%，民營經(jīng)濟展現(xiàn)出勃勃生機。這些數(shù)據(jù)表明，山西省對資本市場尤其是資本二級市場十分重視，也取得了初步成效。然而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升級和轉(zhuǎn)型創(chuàng)新發(fā)展，更需要得到資本一級市場的主要投資主體，包括創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資和并購?fù)顿Y基金行業(yè)的助力和推動[5]。因此，需要探索一條適合山西省情的股權(quán)投融資行業(yè)發(fā)展道路，以融入我國股權(quán)投資高質(zhì)量發(fā)展新的歷史階段。

1.建立和完善股權(quán)基金市場體系：逐步推動建立多層次的股權(quán)基金市場，包括天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)基金等，以滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。

2.優(yōu)化融資環(huán)境：逐步出臺相關(guān)政策，優(yōu)化融資環(huán)境，降低企業(yè)融資成本，提高融資效率。例如，給予股權(quán)基金稅收優(yōu)惠、降低注冊門檻等。

3.培育本土股權(quán)基金管理機構(gòu)：積極培育本土的股權(quán)基金管理機構(gòu)，提升本土股權(quán)基金的管理水平和競爭力。同時，也可以吸引國內(nèi)外優(yōu)秀的股權(quán)基金管理機構(gòu)來山西設(shè)立分支機構(gòu)。

4.加強與金融機構(gòu)的合作：不斷加強與金融機構(gòu)的合作，推動金融機構(gòu)與股權(quán)基金之間的合作，為企業(yè)提供更加多元化的融資服務(wù)。

5.推動產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新發(fā)展：不斷通過股權(quán)基金融資支持產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新發(fā)展，重點支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)展。

需要注意的是，股權(quán)基金融資規(guī)劃需要根據(jù)實際情況和發(fā)展需求進行制定和調(diào)整。同時，還需要加強監(jiān)管和風(fēng)險防范，確保股權(quán)基金融資市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

九、股權(quán)基金融資現(xiàn)實中存在的問題

股權(quán)投資基金是賦能科技創(chuàng)新的重要資本力量，是實現(xiàn)科技自立自強的“第一資本”。我國股權(quán)基金投資行業(yè)存在重視新企業(yè)培育，忽視老企業(yè)轉(zhuǎn)型的傾向；存在投資和項目信息溝通不對稱，交流不暢通的情況；還存在投資尋求短期效益的意識傾向。所以，在降杠桿背景下，股權(quán)投資基金常設(shè)計為明股實債或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

（一）金融機構(gòu)設(shè)計的明股實債的形式和弊端分析

1.形式

一是股權(quán)投資基金：金融機構(gòu)通過設(shè)立股權(quán)投資基金，以股權(quán)投資的形式向企業(yè)提供資金支持，但約定了固定的回報率和回購條款，實際上形成了債權(quán)投資的效果。

二是信托計劃：金融機構(gòu)通過發(fā)行信托計劃，以購買特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式募集資金，再將資金以股權(quán)投資的形式投入企業(yè)，同時約定了固定的收益和退出機制。

2.弊端

一是信用風(fēng)險：由于明股實債的投資方式往往沒有設(shè)置相應(yīng)資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押作為擔(dān)保，因此一旦出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營困難或違約情況，投資人可能面臨無法收回投資本金和收益的風(fēng)險。

二是監(jiān)管套利：部分金融機構(gòu)可能利用明股實債的投資方式進行監(jiān)管套利，通過復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和合同條款規(guī)避監(jiān)管要求，增加了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

三是誤導(dǎo)投資者：明股實債的投資方式可能會誤導(dǎo)投資者對投資風(fēng)險的判斷，使其忽視股權(quán)投資本身的高風(fēng)險性，從而可能引發(fā)投資糾紛和訴訟風(fēng)險。

四是影響市場公平性：一些企業(yè)可能通過明股實債的方式獲得低成本資金，而其他企業(yè)則無法享受同等條件，從而破壞市場的公平性和健康發(fā)展。

因此，金融機構(gòu)設(shè)計投資方式要充分考慮其弊端和風(fēng)險，加強風(fēng)險管理和監(jiān)管力度，保障市場的公平性和健康發(fā)展。同時，投資者也需要充分了解投資風(fēng)險，謹(jǐn)慎評估投資機會，以保障自身權(quán)益。

（二）私募基金的結(jié)構(gòu)化設(shè)計與發(fā)行

結(jié)構(gòu)化設(shè)計發(fā)行本身是針對弱資質(zhì)公司的一種違背市場規(guī)律的發(fā)行手段，通過收取返費的方式，大幅提高了資金成本，而弱資質(zhì)公司一旦涉及資本市場，如果不想違約，那就不得不繼續(xù)滾動融資，而在市場認可度低的情況下，又不得不采取結(jié)構(gòu)化發(fā)行的方式，這也是過度融資的典型體現(xiàn)。

私募基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計與發(fā)行的簡單邏輯如下：

1.投資者類型與份額：基金分為優(yōu)先級份額和普通級份額。優(yōu)先級份額享有固定的年化收益，而普通級份額則承擔(dān)更高的風(fēng)險，但也可能獲得更高的收益。

2.杠桿設(shè)計：基金通過向銀行借款或使用其他融資方式增加杠桿，以放大投資回報。

3.風(fēng)險控制：基金設(shè)置了止損線和預(yù)警線，當(dāng)基金凈值下跌到某一預(yù)定水平時，將采取減倉或暫停贖回等措施以控制風(fēng)險。

在實際操作中，還需要考慮更多的法律、稅務(wù)和監(jiān)管等因素。因此，建議在進行私募基金的設(shè)計和發(fā)行時，尋求專業(yè)的法律和財務(wù)顧問的幫助。要深刻認識股權(quán)基金發(fā)展過程中存在的明股實債和結(jié)構(gòu)化發(fā)行的弊端。

十、發(fā)展私募股權(quán)基金對基金管理公司的發(fā)展要求及合規(guī)性舉措

2023年以來，私募股權(quán)基金行業(yè)最明顯的變化就是基金業(yè)協(xié)會對于私募基金管理人和私募基金監(jiān)管政策更加嚴(yán)格，這種嚴(yán)格是全面性的。這對于從業(yè)人員也提出了更高的要求。

（一）基金管理公司發(fā)展要求

1.合規(guī)性：必須遵守相關(guān)法律法規(guī)，如《證券投資基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理條例》等，確保業(yè)務(wù)的合規(guī)性。

2.專業(yè)能力：應(yīng)具備專業(yè)的投資研究、風(fēng)險評估和項目管理能力，以識別并抓住投資機會。

3.資金募集能力：有效的資金募集能力是基金管理公司的核心競爭力之一，需要通過市場渠道、品牌建設(shè)和投資者關(guān)系管理等方式不斷提高。

4.風(fēng)險管理：建立完善的風(fēng)險管理體系，包括投資前的盡職調(diào)查、投資中的監(jiān)控和投資后的管理等，以降低投資風(fēng)險。

5.人才隊伍建設(shè)：培養(yǎng)和引進優(yōu)秀的投資、風(fēng)控、法務(wù)和財務(wù)等專業(yè)人才，構(gòu)建高效、專業(yè)的團隊。

（二）發(fā)展前景

隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，私募股權(quán)基金在支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、促進資本與實體經(jīng)濟結(jié)合等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。市場環(huán)境、政策環(huán)境不斷改善，私募股權(quán)基金管理公司的發(fā)展前景是樂觀的。然而，也面臨著行業(yè)競爭加劇、監(jiān)管政策變化等挑戰(zhàn)。因此，基金管理公司需要不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，提高核心競爭力，以適應(yīng)不斷變化的市場環(huán)境。

（三）私募股權(quán)基金發(fā)展的合規(guī)性舉措

1.遵守法律法規(guī)：基金管理公司必須嚴(yán)格遵守國家及地方關(guān)于私募股權(quán)基金的相關(guān)法律法規(guī)。同時，還應(yīng)關(guān)注相關(guān)政策的變動，以便及時調(diào)整投資策略和管理方式。

2.規(guī)范內(nèi)部管理：建立并完善公司的內(nèi)部管理制度，包括投資決策流程、風(fēng)險控制機制、內(nèi)部審計和合規(guī)審查機制等，確保投資活動的合規(guī)性，防止內(nèi)部人員違規(guī)操作。

3.投資者適當(dāng)性管理：基金應(yīng)向符合投資者適當(dāng)性要求的合格投資者募集資金，并進行充分的信息披露。應(yīng)充分了解投資者的風(fēng)險承受能力，避免向不適當(dāng)?shù)耐顿Y者銷售產(chǎn)品。

4.資金托管：與合格的托管機構(gòu)合作，對基金財產(chǎn)進行托管，確保資金的安全和獨立。托管機構(gòu)應(yīng)定期對基金財產(chǎn)進行審計和監(jiān)督。

5.風(fēng)險管理和內(nèi)部控制：建立健全風(fēng)險管理和內(nèi)部控制體系，對投資項目進行風(fēng)險評估，定期進行投資組合的風(fēng)險監(jiān)測和評估，并采取必要的風(fēng)險控制措施。

6.信息披露和報告：定期向投資者披露基金的運行情況、財務(wù)狀況和投資組合等信息，同時向相關(guān)監(jiān)管部門報送必要的報告和資料。

7.培訓(xùn)和教育：加強對員工的合規(guī)培訓(xùn)和教育，提高員工的合規(guī)意識和風(fēng)險意識，確保員工在日常工作中嚴(yán)格遵守合規(guī)要求。

8.外部合作與監(jiān)管：與律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等外部專業(yè)機構(gòu)合作，確?；疬\作的合規(guī)性。同時，積極接受監(jiān)管部門的檢查和監(jiān)督，對發(fā)現(xiàn)的問題及時整改。

通過以上措施，基金管理公司可以確?；疬\作的合規(guī)性，降低合規(guī)風(fēng)險，保護投資者的合法權(quán)益。

十一、企業(yè)融資方式總結(jié)及權(quán)益融資前景

在新時代背景下，企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展對于資金的需求也日益增加。企業(yè)以何種方式融資的確是一個值得深入思考的問題，負債融資和權(quán)益融資各有其適用場景和優(yōu)缺點，企業(yè)需要根據(jù)自身的實際情況和經(jīng)營策略進行權(quán)衡和選擇。在當(dāng)前深化企業(yè)改革創(chuàng)新，增強金融服務(wù)實體能力的背景下，我們需要探索更多元化、更具包容性的融資方式。作為私募股權(quán)基金管理人要統(tǒng)籌“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)，平衡和滿足投融資雙方的各自需求和利益，讓融資企業(yè)負債合理，規(guī)避短期流動性風(fēng)險，讓投資者得到更高預(yù)期收益。還要借助金融科技的力量，開發(fā)更多適應(yīng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展特點的融資產(chǎn)品和服務(wù)，助推地方經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

總之，企業(yè)發(fā)展權(quán)益融資是一個復(fù)雜而重要的課題，需要政府、金融機構(gòu)、企業(yè)和社會各方共同努力，不斷探索和創(chuàng)新。相信，隨著投融資市場的不斷完善，權(quán)益融資機制體制將發(fā)生顯著的變革和優(yōu)化，為企業(yè)通過權(quán)益融資方式籌集資金提供更為廣闊的空間和可能。

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