【摘 要】 隨著ESG投資理念的廣泛應(yīng)用，ESG評級逐漸成為利益相關(guān)者進(jìn)行投資決策時(shí)的參考因素之一。近年來，國內(nèi)外ESG評級機(jī)構(gòu)數(shù)量的快速增長導(dǎo)致ESG評級分歧現(xiàn)象產(chǎn)生，即對同一家公司，不同的ESG評級機(jī)構(gòu)給予不同的評價(jià)，有的評價(jià)結(jié)果甚至相差甚遠(yuǎn)，由此產(chǎn)生的ESG評級有用性問題值得關(guān)注與研究。以2017—2022年我國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG評級分歧對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究得出，ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，即ESG評級分歧會(huì)增加企業(yè)所面臨的債務(wù)融資成本，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在上述關(guān)系中起中介作用，且上述關(guān)系在民營企業(yè)、位于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高的東部地區(qū)企業(yè)以及不具備銀企關(guān)系的企業(yè)中更顯著。研究具有認(rèn)識(shí)ESG評級分歧這一現(xiàn)象經(jīng)濟(jì)后果的理論意義和提升ESG評級有用性的實(shí)踐意義。

【關(guān)鍵詞】 ESG； ESG評級分歧； 債務(wù)融資成本

【中圖分類號(hào)】 F832.5；F275.3" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）14-0080-08

一、引言

2017年，黨的十九大報(bào)告明確提出中國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，報(bào)告中提出的建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系為新時(shí)代下中國的高質(zhì)量發(fā)展指明了方向，蘊(yùn)含著可持續(xù)發(fā)展理念的ESG投資逐步進(jìn)入大眾視野。2018年6月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》，首次對上市公司披露環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面信息進(jìn)行了明確。同年，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《綠色投資指引（試行）》，明確了綠色投資的內(nèi)涵，并提出要通過投資活動(dòng)改善環(huán)境績效，以促進(jìn)綠色、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長。2019年，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)與國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所聯(lián)合發(fā)布《中國上市公司ESG評價(jià)體系研究報(bào)告》，正式提出了上市公司ESG評價(jià)體系的設(shè)計(jì)思路，并構(gòu)建了核心績效指標(biāo)體系。2020年1月，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確指出“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要建立健全環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，將環(huán)境、社會(huì)、治理要求納入授信全流程”。

政策顯示ESG表現(xiàn)在企業(yè)融資中的地位不斷上升，ESG評級作用凸顯。國內(nèi)外ESG評級機(jī)構(gòu)數(shù)量快速增長，導(dǎo)致對同一家上市公司不同機(jī)構(gòu)評級結(jié)果各異，產(chǎn)生分歧。Chatterji等[ 1 ]、Berger等[ 2 ]指出ESG評級分歧隨著時(shí)間的推移會(huì)越來越大，ESG評級的有用性也將逐漸受到關(guān)注。

在銀行主導(dǎo)體系中，債務(wù)融資對企業(yè)至關(guān)重要，成本上升會(huì)增加信用和違約風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)可導(dǎo)致資金鏈斷裂。ESG評級已成為債權(quán)人決策的重要依據(jù)，學(xué)術(shù)界也在研究ESG表現(xiàn)對債務(wù)融資成本的影響。許多學(xué)者經(jīng)過研究指出，ESG表現(xiàn)越優(yōu)異的企業(yè)會(huì)面臨越低的債務(wù)融資成本[ 3-4 ]。良好的ESG表現(xiàn)傳遞積極信號(hào)，易獲支持，但ESG評級差異讓利益相關(guān)者難獲準(zhǔn)確可持續(xù)發(fā)展信息。ESG分歧存在的情況下，積極信號(hào)傳遞是否順利？ESG評級分歧是否影響債務(wù)融資成本？

為了對以上問題進(jìn)行研究，本文選取2017—2022年我國A股上市公司作為研究樣本，探究ESG評級分歧對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級分歧與企業(yè)的債務(wù)融資成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系，通過Heckman兩階段回歸、解釋變量滯后一期等方法對內(nèi)生性問題加以緩解和控制后，實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在上述關(guān)系中起中介作用。同時(shí)，處于我國東部地區(qū)的企業(yè)、非國有企業(yè)以及不具備銀企關(guān)系的企業(yè)，ESG評級分歧對債務(wù)融資成本的增加作用更加明顯。

本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）國內(nèi)鮮有文獻(xiàn)關(guān)注ESG評級分歧及其經(jīng)濟(jì)后果，本文明確了ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系。

（2）研究證實(shí)ESG評級分歧增加企業(yè)債務(wù)融資成本，影響ESG評級有用性。本文提出改進(jìn)建議，助力完善ESG數(shù)據(jù)建設(shè)，發(fā)揮評級價(jià)值，具有一定實(shí)踐意義。

下文結(jié)構(gòu)安排：第二部分為文獻(xiàn)綜述；第三部分是理論分析與假設(shè)提出；第四部分為研究設(shè)計(jì)；第五部分為實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果；第六部分為進(jìn)一步研究；最后是研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，全球ESG評級機(jī)構(gòu)的數(shù)量已經(jīng)超過600家，機(jī)構(gòu)之間評級意見不一致，即ESG評級分歧的現(xiàn)象愈發(fā)明顯。Chatterji等[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)，6家著名ESG評級機(jī)構(gòu)評級結(jié)果之間的平均相關(guān)性僅有0.3，在調(diào)整社會(huì)責(zé)任差異后系數(shù)亦未增長。Monica等（2020）選用1 049家上市公司為樣本，對4家著名ESG評級機(jī)構(gòu)評級結(jié)果之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，得出4家機(jī)構(gòu)評級結(jié)果的平均相關(guān)性僅為0.58，經(jīng)過統(tǒng)一評級結(jié)果量綱計(jì)算4家機(jī)構(gòu)評級的一致性，計(jì)算得出平均一致率僅有24%。Berg等[ 2 ]對6家著名ESG評級機(jī)構(gòu)對924家公司給出的評級結(jié)果進(jìn)行分析，得出相關(guān)性系數(shù)僅為0.55。港中文與華夏理財(cái)發(fā)布的2021年ESG投資報(bào)告指出，8家評級機(jī)構(gòu)的相關(guān)性近0.5，顯示ESG評級分歧普遍，影響投資者決策，限制可持續(xù)投資，增加綠色公司資本成本并削弱它們從事ESG行為的動(dòng)力與能力。

（一）ESG評級分歧的成因

Christensen等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，ESG信息披露越多，ESG評級分歧越大，且分歧主要集中在環(huán)境維度與社會(huì)責(zé)任維度。企業(yè)披露ESG信息越多，ESG評級機(jī)構(gòu)主觀判斷越多。學(xué)者將指標(biāo)分為輸出與輸入，發(fā)現(xiàn)輸出指標(biāo)分歧更大。Kruger等（2016）指出，不同的ESG評級機(jī)構(gòu)會(huì)在不同時(shí)間以不同的順序來尋找和檢索ESG信息，而評級機(jī)構(gòu)對先獲取的ESG數(shù)據(jù)的評估可能會(huì)影響到他們對其他ESG數(shù)據(jù)的后續(xù)評估，即在評估過程中，評級機(jī)構(gòu)會(huì)逐漸產(chǎn)生預(yù)期，進(jìn)而影響后續(xù)對ESG信息的解釋。

（二）ESG評級分歧的經(jīng)濟(jì)后果

從股票收益方面看，Avramov等[ 6 ]發(fā)現(xiàn)分歧越大的公司，投資者會(huì)對該公司的情況做出樂觀估計(jì)，認(rèn)為最高評級可以更真實(shí)地反映企業(yè)績效，進(jìn)而高估企業(yè)狀況，使未來股票收益偏低。Gibson等[ 7 ]則發(fā)現(xiàn)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理三個(gè)維度的分歧會(huì)帶來不同的股價(jià)收益結(jié)果，環(huán)境維度分歧高的公司會(huì)有更高的未來回報(bào)，社會(huì)責(zé)任和治理維度分歧高的公司后續(xù)則會(huì)有較低的股票回報(bào)。

從投資組合決策和資產(chǎn)定價(jià)方面看，ESG評級分歧會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的市場溢價(jià)和更高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，加大了可持續(xù)投資的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了投資者的參與度。因?yàn)镋SG評級分歧的存在，投資者無法準(zhǔn)確評估企業(yè)真實(shí)的ESG表現(xiàn)，進(jìn)而產(chǎn)生不確定性溢價(jià)，且三個(gè)維度中，公司治理維度是引發(fā)溢價(jià)的最主要原因。從融資傾向方面看，ESG分歧會(huì)帶來更大的股價(jià)回報(bào)波動(dòng)，并且會(huì)減少企業(yè)獲取外部融資的可能性，企業(yè)會(huì)更傾向于內(nèi)部融資。

綜上所述，現(xiàn)有研究已證明，ESG評級分歧會(huì)增加資本市場噪聲，對企業(yè)的融資行為產(chǎn)生影響。

三、理論分析與假設(shè)提出

根據(jù)信息不對稱理論，利益相關(guān)者受自身精力和信息途徑的局限，僅通過自身的調(diào)查很難對目標(biāo)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展情況進(jìn)行全面、細(xì)致了解，即存在信息不對稱。而債權(quán)人等利益相關(guān)者只有在了解或者掌握一個(gè)企業(yè)的信息后，才可以做出決策。因此，利益相關(guān)者獲取ESG信息的渠道主要有兩個(gè)：一是企業(yè)自行披露的ESG信息[ 8 ]；二是ESG信息機(jī)構(gòu)——ESG評級機(jī)構(gòu)提供的信息，即ESG評級。

我國處于ESG信息披露建設(shè)階段，企業(yè)披露的ESG信息質(zhì)量不一。部分A股公司已連續(xù)或曾披露ESG報(bào)告，但內(nèi)容冗長且格式各異，存在選擇性披露現(xiàn)象，增加了利益相關(guān)者獲取信息的難度。同時(shí)，也有企業(yè)從未或未系統(tǒng)披露ESG信息，評估其ESG表現(xiàn)更困難。

ESG評級機(jī)構(gòu)有足夠時(shí)間評估企業(yè)ESG信息，且更專業(yè)，通過專有模型給出直觀評分。它們的存在降低了利益相關(guān)者了解企業(yè)ESG表現(xiàn)的難度，便于評定、比較企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力并做出決策。顯然，利益相關(guān)者愈發(fā)重視ESG評級，且ESG評級已經(jīng)成為利益相關(guān)者進(jìn)行決策時(shí)運(yùn)用的信息工具之一，是利益相關(guān)者獲取企業(yè)ESG信息的主要渠道。

但是，ESG評級分歧會(huì)導(dǎo)致ESG評級的信息傳遞作用受阻。一個(gè)公司的可持續(xù)發(fā)展能力被一家評級機(jī)構(gòu)給予積極肯定，同時(shí)又被另一家評級機(jī)構(gòu)給予消極評價(jià)，ESG評級分歧越大，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)的不確定性越大，這無疑會(huì)讓利益相關(guān)者對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平產(chǎn)生困惑。

利益相關(guān)者中，債權(quán)人會(huì)對企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生直接影響。于債權(quán)人而言，不確定的ESG表現(xiàn)意味著更高風(fēng)險(xiǎn)。Berger和Udell[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀行無法評估或者確定企業(yè)未來的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，便會(huì)向企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率與企業(yè)所面臨的融資成本有關(guān)。其他的利益相關(guān)者，如投資者、政府、客戶及供應(yīng)商等會(huì)對企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生間接影響。于政府而言，ESG表現(xiàn)的不確定性意味著高質(zhì)量發(fā)展的不確定性。當(dāng)存在ESG評級分歧時(shí)，企業(yè)是否高質(zhì)量發(fā)展無法得到一致評價(jià)，政府有可能會(huì)減少優(yōu)惠。同樣，理性消費(fèi)者和供應(yīng)商會(huì)在滿足自身效益最大化和社會(huì)責(zé)任感的條件下選擇高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)[ 9 ]。當(dāng)存在ESG評級分歧時(shí)，客戶與供應(yīng)商產(chǎn)生困惑，會(huì)傾向于縮短商業(yè)信用期限或者降低商業(yè)信用額度，間接增加企業(yè)成本。于資本市場的債券投資者而言，他們對ESG表現(xiàn)穩(wěn)定的企業(yè)會(huì)更具認(rèn)同感，進(jìn)而可以降低企業(yè)的債券發(fā)行利差[ 10 ]。而當(dāng)ESG評級分歧存在時(shí)，投資者無法明晰企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展情況，除非企業(yè)增加利差，否則投資者不傾向于選擇ESG表現(xiàn)不確定的企業(yè)。

Rajan[ 11 ]指出，相比企業(yè)管理層，外部信息使用者處于信息劣勢地位，而企業(yè)融資成本的降低主要是通過緩解信息不對稱實(shí)現(xiàn)的。前文表明，ESG評級機(jī)構(gòu)給予的評級結(jié)果是利益相關(guān)者獲取企業(yè)ESG信息的主要渠道，而在ESG評級分歧的情況下，這條渠道不再提供足夠有效的信息，信息不對稱亦得不到緩解，利益相關(guān)者不能成功評估目標(biāo)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，無法確定企業(yè)未來風(fēng)險(xiǎn)，便會(huì)采取措施來補(bǔ)償自身所面對的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)進(jìn)而面臨更高的債務(wù)融資成本。

根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本之間呈正相關(guān)關(guān)系，即ESG評級分歧越大，企業(yè)所面臨的債務(wù)融資成本越高。

根據(jù)信號(hào)傳遞、資源基礎(chǔ)與聲譽(yù)理論，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)傳遞積極信號(hào)，積累聲譽(yù)資本，形成特殊資源，保護(hù)企業(yè)發(fā)展，降低危機(jī)可能性。ESG評級分歧高意味著企業(yè)ESG表現(xiàn)不確定性大，阻礙積極信號(hào)傳遞與聲譽(yù)資本累積，利益相關(guān)者難以評估違約風(fēng)險(xiǎn)，聲譽(yù)資本保護(hù)作用減弱。因此，ESG評級分歧低的企業(yè)面臨更低的債務(wù)融資成本。

根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本之間起中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2017—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除金融、ST/*ST企業(yè)、數(shù)據(jù)不全企業(yè)，縮尾處理連續(xù)變量極端值后，得5 356個(gè)公司—年度觀測值。數(shù)據(jù)來自CSMAR、Wind與彭博數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)以減少數(shù)據(jù)損失。

本文選取2017年為樣本起點(diǎn)，因需至少三家ESG評級機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)構(gòu)建分歧指標(biāo)，且國內(nèi)ESG評級在2017年左右興起，2017年前數(shù)據(jù)缺失較多。ESG評級分歧指標(biāo)選Wind、華證與彭博，因這三家機(jī)構(gòu)主流且使用度高，文獻(xiàn)中常用其進(jìn)行實(shí)證。三家均為指數(shù)供應(yīng)商，注重市場、商業(yè)性，適合探究對企業(yè)債務(wù)融資的影響。Wind與華證為國內(nèi)，彭博為國外，構(gòu)建ESG評級分歧指數(shù)更具代表性。

（二）變量定義

1.被解釋變量

債務(wù)融資成本（COST），參照王皓非和錢軍[ 12 ]的做法，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用與平均總負(fù)債的比值衡量。為縮小變量數(shù)值差異，本文將計(jì)算出的利息支出負(fù)債率乘以100處理。

2.解釋變量

本文用Wind、華證、彭博三家ESG評級機(jī)構(gòu)構(gòu)建ESG評級分歧變量，需將結(jié)果轉(zhuǎn)為0～100的可比數(shù)值。Wind評級分?jǐn)?shù)（1—10分）乘以10得到結(jié)果；華證評級因無法獲得具體分?jǐn)?shù)，取各等級區(qū)間中心值作為代理評分；彭博評級直接使用其滿分100分的打分結(jié)果。數(shù)值轉(zhuǎn)化完成后，參照Serafeim和Yoon[ 13 ]的研究，取三家評級得分的標(biāo)準(zhǔn)差，衡量同一家企業(yè)ESG評級機(jī)構(gòu)的評級分歧。

3.控制變量

基于已有研究，參照管考磊和鐘梅花[ 14 ]的研究進(jìn)行控制變量的設(shè)置。本文選取賬面市值比（BM）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動(dòng)比率（CR）、有形資產(chǎn)比率（Tan）、托賓Q值（TobinQ）、企業(yè)成長能力（Growth）、息稅前營業(yè)利潤率（EBIT）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為四大（Big4）作為控制變量。

各個(gè)變量的具體含義和計(jì)算方法如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

參考陳若鴻等[ 15 ]、白雪蓮等[ 16 ]的研究，構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)H1：

選用個(gè)體—時(shí)間雙向固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。模型（1）中，COST代表債務(wù)融資成本衡量指標(biāo)，ESG代表ESG評級分歧指標(biāo)，Controls代表一系列控制變量。？茁0為截距項(xiàng)，？著i，t代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，Year為時(shí)間固定效應(yīng)，Symbol為個(gè)體固定效應(yīng)。鑒于利益相關(guān)者在做出決策時(shí)，所參考的是企業(yè)以往的信息，故將解釋變量與控制變量做滯后一期處理，這樣操作同時(shí)可以緩解各指標(biāo)同期可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從結(jié)果可以看出，被解釋變量債務(wù)融資成本——財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)債率平均值為0.897，最小值為-10.324，最大值為5.157，標(biāo)準(zhǔn)差為2.45，中位數(shù)為1.236，可知我國上市公司債務(wù)融資成本差距較大。核心解釋變量ESG評級分歧最小值為1.078，最大值為39.74，中位數(shù)為24.23，平均值為24.113，說明本文所選取樣本中企業(yè)的ESG表現(xiàn)評價(jià)普遍存在分歧，且分歧程度不小。被解釋變量、核心解釋變量和其余控制變量的平均值與中位數(shù)均差別不大，表明從總體上看，各個(gè)變量的觀測值基本符合正態(tài)分布。

（二）回歸結(jié)果與分析

表3顯示，ESG評級分歧越大，企業(yè)債務(wù)融資成本越高，且在1%水平上顯著，H1得證。控制變量中，企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)比率、有形資產(chǎn)比率與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng)，成本越低；而資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)且顯著，表明高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)面臨更高風(fēng)險(xiǎn)與成本，H1得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換解釋變量衡量方式

表4列（1）報(bào)告了替換解釋變量衡量方式后的回歸結(jié)果。本文采用極值差來衡量ESG評級分歧，計(jì)算方法為同企業(yè)同年度的最大值與最小值之差，變量名稱為ESG2。從表中可以看出，ESG評級分歧的回歸系數(shù)為0.017且在1%的水平上顯著，與主回歸結(jié)果一致。

2.替換被解釋變量

本文還通過替換被解釋變量的方式驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性。參考王皓非和錢軍[ 12 ]的做法，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息費(fèi)用與平均總負(fù)債之比重新度量債務(wù)融資成本，表4列（2）報(bào)告了替換被解釋變量后的回歸結(jié)果。核心解釋變量ESG評級分歧的回歸系數(shù)為0.007，且在5%的水平上顯著，與主回歸結(jié)果基本一致，結(jié)論并未發(fā)生顯著變化。

3.Heckman兩階段回歸

構(gòu)建ESG評級分歧需至少三家機(jī)構(gòu)評級，而企業(yè)規(guī)模、存續(xù)時(shí)間、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等影響評級機(jī)構(gòu)選擇。大企業(yè)、長期存續(xù)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或業(yè)績突出企業(yè)更易被評級，也更易產(chǎn)生ESG評級分歧。因此，前文研究可能存在樣本選擇偏誤。

采用Heckman兩步法來控制本文可能存在的樣本偏誤問題。第一步，以全部A股上市公司為樣本，選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營業(yè)績和外生變量——公司年齡來估計(jì)企業(yè)存在ESG評級分歧的概率，計(jì)算出逆米爾斯比（IMR）。第二步，將逆米爾斯比作為控制變量代入模型中進(jìn)行回歸，其中，經(jīng)營業(yè)績用企業(yè)的ROA指標(biāo)衡量。表5報(bào)告了第二步回歸結(jié)果。ESG評級分歧的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，本文的假設(shè)再一次得到驗(yàn)證。

六、拓展性研究

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)H2，本文選用我國上市公司構(gòu)造Z_Score模型來衡量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。Z_Score值越小，說明企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大。具體計(jì)算方法：

本文設(shè)計(jì)以下模型檢驗(yàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介作用：

模型（3）和（4）中，Z_Score表示企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，Controls、？茁0、？著i，t、Year和Symbol的含義與模型（1）相同。本文主要關(guān)注模型（3）中？茁1的符號(hào)與顯著性，若顯著為負(fù)，則繼續(xù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），并主要關(guān)注模型（4）中？茁2的符號(hào)與顯著性，若顯著為負(fù)，則債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介作用成立。

表6報(bào)告了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)回歸結(jié)果。在列（2）中，ESG評級分歧的回歸系數(shù)為-0.009，且在1%的水平上顯著，說明ESG評級分歧越大的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。在列（3）中，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為-0.3058，且在1%的水平上顯著，說明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本之間發(fā)揮部分中介作用，ESG評級分歧越大，意味著企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，進(jìn)而企業(yè)面臨更高的債務(wù)融資成本。

（二）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)，ESG評級分歧對債務(wù)融資成本影響不同。國有企業(yè)因政府支持運(yùn)營穩(wěn)健，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，易獲政府援助，故ESG評級分歧對其債務(wù)融資成本影響小。相比之下，民營企業(yè)受ESG評級分歧影響更大，面臨更高債務(wù)融資成本?；谏鲜龇治?，本文將研究樣本分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，表7列（1）與列（2）報(bào)告了分組回歸的結(jié)果。列（1）為國有企業(yè)樣本組，從回歸結(jié)果可以看出，ESG評級分歧的回歸系數(shù)為正但并不顯著。列（2）為民營企業(yè)樣本組，ESG評級分歧的回歸系數(shù)為0.058且在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，ESG評級分歧對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的正向影響更明顯。

2.所屬地區(qū)差異

經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同的地區(qū)，ESG評級分歧對債務(wù)融資成本影響不同。我國東部經(jīng)濟(jì)活躍，市場化程度高，債務(wù)融資頻繁，利益相關(guān)者更關(guān)注ESG評級，因此ESG評級分歧對債務(wù)融資成本的正向影響在東部更顯著。本文參考李建軍等[ 17 ]、沈小波[ 18 ]等的研究劃分地區(qū)，將樣本分為東部、中部、西部三組，進(jìn)一步考察此影響。表7列（3）—列（5）顯示按地區(qū)分組回歸結(jié)果。東部樣本多于中西部，與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異相符。東部ESG評級分歧系數(shù)顯著為正，中西部不顯著，說明ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本正相關(guān)關(guān)系在東部地區(qū)更顯著。

3.是否具備銀企關(guān)系

在銀行主導(dǎo)體系中，銀行直接影響企業(yè)債務(wù)融資成本。銀企關(guān)聯(lián)使銀行依賴長期接觸的“軟信息”決策貸款[ 19 ]，降低對ESG評級分歧的敏感度，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率變動(dòng)小。因此，ESG評級分歧對無銀企關(guān)系企業(yè)債務(wù)融資成本影響更顯著。

本文參考翟勝寶[ 19 ]的研究，依據(jù)銀行持股、企業(yè)持股銀行、高管銀行背景判斷銀企關(guān)系?；貧w結(jié)果（略）顯示，按銀企關(guān)系分類后，無銀企關(guān)系企業(yè)ESG評級分歧系數(shù)為0.058且在1%水平顯著，而有銀企關(guān)系企業(yè)該系數(shù)不顯著且為負(fù)。這表明，對存在銀企關(guān)系的企業(yè)，ESG評級分歧對債務(wù)融資成本影響不顯著，因銀行已掌握企業(yè)信息；而在無銀企關(guān)系企業(yè)中，ESG評級分歧對債務(wù)融資成本的正向影響更顯著。

七、結(jié)論與政策建議

本文以2017—2022年非金融A股上市公司為樣本，結(jié)合Wind、彭博、華證ESG評級數(shù)據(jù)，研究ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系。結(jié)果顯示，ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本正相關(guān)，且穩(wěn)健；債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)起中介作用。分組研究顯示，此關(guān)系在民營企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)及無銀企關(guān)系企業(yè)中更顯著。

本文通過上述研究提出以下政策建議：

第一，加強(qiáng)ESG數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，統(tǒng)一披露格式與內(nèi)容，解決評級分歧。目前企業(yè)雖涵蓋環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理三方面于ESG報(bào)告，但細(xì)分議題理解及計(jì)算方法各異，如員工安全保障議題衡量標(biāo)準(zhǔn)不同。此外，ESG報(bào)告披露非強(qiáng)制且格式內(nèi)容不統(tǒng)一，導(dǎo)致企業(yè)選擇性披露積極內(nèi)容，隱藏消極信息，甚至跨年度改變計(jì)算方式以美化數(shù)據(jù)，造成數(shù)據(jù)缺失與失真。因此，ESG評級結(jié)果存在差異，亟需標(biāo)準(zhǔn)化ESG數(shù)據(jù)，確保信息一致性，提升評級結(jié)果質(zhì)量。

第二，ESG機(jī)構(gòu)應(yīng)明確自身的ESG影響因子，因不同機(jī)構(gòu)對同一議題評級不同，導(dǎo)致評價(jià)差異。由于利益相關(guān)者精力有限，所以將ESG評級機(jī)構(gòu)作為信息來源，因此評級機(jī)構(gòu)需保持透明，明確影響因子，以便利益相關(guān)者客觀評價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，提升評級有用性。否則，眾多評級將使利益相關(guān)者困惑，從而失去信息傳遞作用。

第三，企業(yè)可在ESG信息披露和債務(wù)融資時(shí)，公布?xì)v年不同機(jī)構(gòu)的ESG評級，便于利益相關(guān)者比較來輔助決策。雖ESG評級分歧難以避免，但此舉能縮小分歧，降低對企業(yè)債務(wù)資本成本的影響，提升評級質(zhì)量與實(shí)用性。

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］ CHATTERJI A K，DURAND R，LEVINE D I，et al.Do ratings of firms converge？Implications for managers，investors and strategy researchers［J］.Strategic Management Journal，2016，37（8）：1597-1614.

［2］ BERGER A N，UDELL G F.Collateral，loan quality and bank risk［J］.Journal of Monetary Economics，1990，25（1）：21-42.

［3］ 邱牧遠(yuǎn)，殷紅.生態(tài)文明建設(shè)背景下企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資成本［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2019，36（3）：108-123.

［4］ 廉永輝，何曉月，張琳.企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本［J］.財(cái)經(jīng)論叢，2023（1）：48-58.

［5］ CHRISTENSEN D M，SERAFEIM G，SIKOCHI A.Why is corporate virtue in the eye of the beholder？ The case of ESG ratings［J］.The Accounting Review，2022，97（1）：147-175.

［6］ AVRAMOV D，CHENG S，LIOUI A，et al.Sustainable investing with ESG rating uncertainty［J］.Journal of Financial Economics，2022，145（2）：642-664.

［7］ GIBSON B R，KRUEGER P，SCHMIDT P S.ESG rating disagreement and stock returns［J］. Financial Analysts Journal，2021，77（4）：104-127.

［8］ 王翌秋，謝萌.ESG信息披露對企業(yè)融資成本的影響：基于中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南開經(jīng)濟(jì)研究，2022（11）：75-94.

［9］ 梅亞麗，張倩.ESG表現(xiàn)對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2023（2）：51-63.

［10］ 杜通，張文迪.公司ESG表現(xiàn)與債券信用利差［J］.金融發(fā)展研究，2023（5）：10-19.

［11］ RAJAN R G.Insiders and outsiders：the choice between informed and arm's-length debt［J］.The Journal of Finance，1992，47（4）：1367-1400.

［12］ 王皓非，錢軍.大股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2021，43（2）：86-98.

［13］ SERAFEIM G，YOON A.Stock price reactions to ESG news：the role of ESG ratings and disagreement［J］.Review of Accounting Studies，2023，28（3）：1500- 1530.

［14］ 管考磊，鐘梅花.分析師意見分歧與銀行信貸決策：來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.證券市場導(dǎo)報(bào)，2021（3）：23-31，37.

［15］ 陳若鴻，趙雪延，金華.企業(yè)ESG表現(xiàn)對其融資成本的影響［J］.科學(xué)決策，2022（11）：24-40.

［16］ 白雪蓮，賀萌，張俊瑞.企業(yè)金融化與債務(wù)融資成本：來自中國A股上市公司的證據(jù)［J］.金融論壇，2021，26（7）：39-49.

［17］ 李建軍，彭俞超，馬思超.普惠金融與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展：多維度內(nèi)涵與實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2020，55（4）：37-52.

［18］ 沈小波，陳語，林伯強(qiáng).技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲對中國能源強(qiáng)度的影響［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2021，56（2）：157-173.

［19］ 翟勝寶，程妍婷，許浩然，等.媒體關(guān)注與企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量［J］.會(huì)計(jì)研究，2022（8）：59-71.