今年4月，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)劇烈波動(dòng)，目前雖已暫時(shí)恢復(fù)平靜，但風(fēng)險(xiǎn)并未消除。短期來(lái)看，關(guān)稅政策的不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的兩難抉擇以及債務(wù)上限問(wèn)題的迫近，或?qū)⒚纻袌?chǎng)重新推入動(dòng)蕩。中長(zhǎng)期看，政府債務(wù)的不可持續(xù)性、高關(guān)稅政策對(duì)美元國(guó)際地位的侵蝕等，將進(jìn)一步加劇美債市場(chǎng)的脆弱性。

罕見(jiàn)的“股債匯三殺”

此次美債風(fēng)波是股債匯市場(chǎng)“三殺”。4月2日，特朗普政府宣布在全球范圍內(nèi)實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”政策，以“最低基準(zhǔn)關(guān)稅10%”為底線，對(duì)數(shù)十個(gè)貿(mào)易伙伴征收更高稅率，使得美國(guó)有效關(guān)稅突破1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》時(shí)期的水平。這項(xiàng)政策出臺(tái)后，美國(guó)金融市場(chǎng)迅速陷入恐慌，股市、債市和匯市罕見(jiàn)同步大跌，盡管隨后較快進(jìn)入修復(fù)階段，但市場(chǎng)情緒并未完全恢復(fù)。“三殺”現(xiàn)象不僅暴露了市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義政策的極度敏感，也加劇了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的懷疑。

對(duì)亞洲資本大規(guī)模撤離的擔(dān)憂加劇了市場(chǎng)情緒。近期，不斷有傳聞?wù)f日本等亞洲國(guó)家持債機(jī)構(gòu)采取了有限但凌厲的拋售美債措施，5月初新臺(tái)幣兌美元匯率暴漲，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)亞洲資本可能大規(guī)模撤離美元資產(chǎn)的擔(dān)憂。對(duì)沖基金Eurizon SLJ Capital首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·詹指出，亞洲出口商和投資者過(guò)去多年積累起極其龐大的美元儲(chǔ)備，而隨著貿(mào)易保護(hù)主義的升溫，一些資本可能開(kāi)始回流本地市場(chǎng)，由此，美元資產(chǎn)可能面臨多達(dá)2.5萬(wàn)億美元的“雪崩式”拋售壓力。盡管這一預(yù)期尚未得到有力證據(jù)支持，但市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的信心已受打擊，尤其是在亞洲資本流動(dòng)對(duì)美元匯率和美債需求有重要影響的背景下。

值得一提的是，“2025年6月美國(guó)將迎來(lái)6萬(wàn)億美元美債到期潮”的傳聞一度廣為流傳，存在明顯夸大成分。4月美國(guó)財(cái)政部最新數(shù)據(jù)顯示，2025年4月的到期美債規(guī)模為2.5萬(wàn)億美元，全年約為18萬(wàn)億美元，而2024年是27萬(wàn)億美元，相比之下整體到期壓力并不算異常。

短期不確定性

短期來(lái)看，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)面臨三大不確定性，可能導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，并使美債利率中樞維持在相對(duì)高位。

第一，特朗普政府將關(guān)稅政策視為談判籌碼，經(jīng)常朝令夕改，頻繁調(diào)整關(guān)稅稅率，使得市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定預(yù)期，增加了美債投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。特朗普政府試圖通過(guò)提高關(guān)稅收入緩解財(cái)政赤字壓力，不大可能放棄10%的基準(zhǔn)關(guān)稅稅率，將在此基礎(chǔ)上與各國(guó)談判非關(guān)稅壁壘和市場(chǎng)開(kāi)放等問(wèn)題，不僅會(huì)加劇國(guó)際貿(mào)易緊張局勢(shì)，還可能通過(guò)抬高通脹風(fēng)險(xiǎn)、壓低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，對(duì)美債收益率形成雙重壓力。

第二，特朗普高關(guān)稅政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響逐步顯現(xiàn)，使得美聯(lián)儲(chǔ)在控制通脹與支持經(jīng)濟(jì)之間更難權(quán)衡。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在今年9月和10月各降息一次，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，但這種預(yù)期本身高度依賴關(guān)稅政策的變化，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的不確定性。

特朗普多次公開(kāi)批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)未能迅速降息，甚至揚(yáng)言解雇現(xiàn)任主席鮑威爾。雖然從法律上看總統(tǒng)直接解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席的可能性較低，但特朗普仍有可能通過(guò)提前任命下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席等方式削弱現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)層的權(quán)威性，這種干預(yù)將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性構(gòu)成重大威脅，進(jìn)一步削弱市場(chǎng)對(duì)美債的信心。

第三，美債上限風(fēng)險(xiǎn)迫在眉睫。目前，美國(guó)法定債務(wù)上限為36.1萬(wàn)億美元，并已在今年1月初達(dá)到上限。從那時(shí)起，美國(guó)財(cái)政部一直依賴“非常規(guī)措施”維持政府正常運(yùn)轉(zhuǎn)，這一臨時(shí)手段的時(shí)間窗口正在迅速縮小。根據(jù)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特的最新表態(tài)，政府現(xiàn)金和非常規(guī)措施預(yù)計(jì)將在今年8月耗盡，而國(guó)會(huì)屆時(shí)將處于休會(huì)狀態(tài)。如果國(guó)會(huì)未能在7月中旬休會(huì)前提高或暫停債務(wù)上限，聯(lián)邦政府無(wú)法維持基本公共開(kāi)支以及償還債務(wù)本金和利息債務(wù)的“X日”（X-date）有可能在8月出現(xiàn)。近些年，債務(wù)上限問(wèn)題淪為美國(guó)共和、民主兩黨的黨爭(zhēng)工具，雙方博弈既頻繁又激烈，雖然每到關(guān)鍵時(shí)刻均告解決，但仍日益構(gòu)成市場(chǎng)重大隱憂。

中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)

盡管美債在全球金融體系中仍具有重要地位，但從中長(zhǎng)期看，其所面臨的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，可能深刻影響美債市場(chǎng)的穩(wěn)定性和美元的全球主導(dǎo)地位。

隨著美國(guó)政府債務(wù)的快速積累，其償債能力面臨日趨嚴(yán)峻的壓力。高額的利息支出不僅擠壓了政府的財(cái)政空間，還加速了債務(wù)增長(zhǎng)的“滾雪球”效應(yīng)。為支付舊債的利息和本金，政府可能不得不進(jìn)一步發(fā)行新債，從而陷入惡性循環(huán)。

美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，2025財(cái)年聯(lián)邦政府債務(wù)利息支出占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重將升至3.2%，并在2050財(cái)年進(jìn)一步攀升至5.0%。與此同時(shí)，公眾持有的聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比重將從當(dāng)前的123.5%增至2050年的159.9%。盡管美國(guó)以美元計(jì)價(jià)的國(guó)債具有通過(guò)貨幣增發(fā)稀釋債務(wù)的理論優(yōu)勢(shì)，且發(fā)生債務(wù)違約的概率較低，但債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張仍可能導(dǎo)致信任危機(jī)并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)極端波動(dòng)或政府決策失誤的情況下。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，高關(guān)稅政策往往給主導(dǎo)性貨幣的國(guó)際地位帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》的實(shí)施直接導(dǎo)致美元的全球外匯儲(chǔ)備份額從1931年的64%暴跌至1933年的21%。特朗普政府通過(guò)加征關(guān)稅以改善財(cái)政赤字和促進(jìn)制造業(yè)回流的目標(biāo)表明，美國(guó)很可能進(jìn)入新一輪高關(guān)稅周期。然而，這種單邊主義政策不僅可能帶來(lái)貿(mào)易摩擦，還將大幅削弱美國(guó)及美元的國(guó)際聲譽(yù)，促使其他經(jīng)濟(jì)體加速“去美元化”進(jìn)程。一旦美元的國(guó)際貨幣地位發(fā)生根本性動(dòng)搖，作為美元資產(chǎn)核心的美債市場(chǎng)也將難以維系。

為應(yīng)對(duì)美元地位的潛在危機(jī)，特朗普政府可能提出類似于1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”的方案，通過(guò)多邊協(xié)調(diào)促成美元貶值。但目前持有最大規(guī)模美元儲(chǔ)備的國(guó)家不再是西歐和日本等美國(guó)的盟友，而是中國(guó)、東亞其他經(jīng)濟(jì)體和中東產(chǎn)油國(guó)，這些國(guó)家的利益訴求與美國(guó)存在顯著分歧，達(dá)成類似協(xié)議的可能性極低。特朗普政府也可能對(duì)外國(guó)的美債持有者征收費(fèi)用，或者實(shí)施債券置換計(jì)劃，要求外國(guó)投資者將其所持美債置換為100年期、不可交易的無(wú)息債券，然而這兩種措施均是對(duì)原有債務(wù)的變相違約，勢(shì)必引發(fā)國(guó)際資本廣泛抵制，導(dǎo)致美債遭大規(guī)模拋售。

5月16日，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從Aaa下調(diào)至Aa1，同時(shí)將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望從“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。對(duì)此，中國(guó)外交部發(fā)言人毛寧評(píng)論稱，美國(guó)應(yīng)當(dāng)采取負(fù)責(zé)任的政策措施，維護(hù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定，也保障投資者的利益。

（作者為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員）