內(nèi)外宏觀約束仍存，總量層面的風(fēng)險(xiǎn)偏好改善需要耐心。國內(nèi)的宏觀約束主要體現(xiàn)在三點(diǎn)。第一，超預(yù)期的5月社零數(shù)據(jù)難以外推，“618”促銷前置、以舊換新加速、假期錯(cuò)位等大概率使得需求前置。第二，地產(chǎn)市場(chǎng)仍在調(diào)整，形成“止跌回穩(wěn)”的預(yù)期需要更大力度的政策。同時(shí)，外需不確定性對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的“壓力測(cè)試”需要觀察，6月高頻的港口吞吐數(shù)據(jù)已有收斂跡象。第三，政府部門是信用擴(kuò)張和拉動(dòng)總需求的主力，但5月廣義財(cái)政支出同比、財(cái)政赤字同比均邊際減速。7-8月是觀察政策對(duì)沖意愿的窗口。若財(cái)政加力形成實(shí)體需求，可能改善風(fēng)險(xiǎn)偏好。

海外的宏觀約束主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)。第一，高債務(wù)/GDP比和高實(shí)際利率之下，美國的財(cái)政可持續(xù)性問題是中長期風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)需要逐步定價(jià)。3Q25或迎來美債集中到期以及美國債務(wù)上限問題等的集中發(fā)酵，對(duì)應(yīng)兩個(gè)外部變量——美債及美元波動(dòng)率上升，對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好影響的“壓力測(cè)試”窗口。第二，中美談判的進(jìn)展需要跟蹤，包括關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)以及非關(guān)稅壁壘，如科技及金融領(lǐng)域的限制等，后者可能影響A股的交易結(jié)構(gòu)，但pricein的程度相對(duì)低。

結(jié)構(gòu)性行情存在三個(gè)痛點(diǎn)，制約自下而上的風(fēng)險(xiǎn)偏好。第一，個(gè)股層面，局部的主題性熱點(diǎn)承接不強(qiáng)，6月，個(gè)股間收益分化程度邊際收斂至近5年來低位，主動(dòng)權(quán)益自下而上選股找α的難度變大。第二，板塊層面，新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，兩大前期強(qiáng)勢(shì)板塊加速上漲后，短期性價(jià)比下降，部分資金止盈不可避免。而前期調(diào)整的科創(chuàng)又存在產(chǎn)業(yè)突破進(jìn)展偏慢，重啟科創(chuàng)板未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)將增大未來供給壓力等問題，承接能力有限。第三，風(fēng)格層面，啞鈴型策略是主動(dòng)和量化資金的共同選擇，近期兩端“縮圈”，演變?yōu)殂y行保險(xiǎn)+微盤的極致結(jié)構(gòu)，脆弱性上升，增量資金是判斷持續(xù)性的關(guān)鍵，建議關(guān)注險(xiǎn)資舉牌動(dòng)態(tài)以及量化產(chǎn)品發(fā)行情況。

操作建議：保持耐心，看長做短。短期，總量和結(jié)構(gòu)上，風(fēng)險(xiǎn)偏好或均不具備改善的基礎(chǔ)，調(diào)整是共識(shí)，不過幅度和斜率的預(yù)期均不高。我們建議，控制倉位，留出應(yīng)對(duì)空間。中期，隨著A股盈利周期從磨底到回升，中國資產(chǎn)重估行情將持續(xù)演繹，建議布局產(chǎn)業(yè)周期有望加速和基本面周期有望反轉(zhuǎn)的彈性品種以及人民幣升值受益的核心資產(chǎn)。具體配置上，第一，大金融仍是底倉首選，短期具備防御價(jià)值，中期受益于人民幣升值，關(guān)注保險(xiǎn)、國有行、城商行等。第二，彈性品種分步低吸優(yōu)質(zhì)籌碼。重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)周期向上、產(chǎn)能周期反轉(zhuǎn)有望共振的創(chuàng)新藥。產(chǎn)業(yè)周期視角下，關(guān)注AI鏈，尤其是Q2高頻景氣向上的PCB、游戲等。基本面反轉(zhuǎn)視角下，關(guān)注軍工、化學(xué)制品、農(nóng)化、航空、飲料乳品。