自4月特朗普宣布對等關稅以來，美元指數持續(xù)震蕩偏弱，市場各種關于美元的宏大敘事大行其道，比如美元指數將步入下行，甚至“美元化”等等。但宏大敘事難以提供對短期市場走勢的有效指引。本文不談長期宏觀敘事，而是從美元指數與其歷史規(guī)律的兩個“錨”（美國經濟占比與美債利率）背離出發(fā)，結合具體數據，重新審視這些關于美元的觀點。

根據分析，我們認為至少未來四個季度內，難言美元指數立即步入持續(xù)下行的大周期。并且此輪美元大幅下跌或已告一段落，未來短期或需警惕倉位演繹到極致的美元反彈風險。

美元指數將步入下行大周期？

后金融危機時代，美國經濟占比與美元指數出現(xiàn)長周期的背離——美國經濟占比持續(xù)回落，但美元指數上行。2008年金融危機之前，美元指數的大型起伏波折與美國經濟占比正相關。但金融危機以來，美國經濟占比持續(xù)走低，美元指數卻開啟震蕩上行周期，震蕩中樞約為103-104，對應美元指數歷史同水平時期美國經濟占比達27%-28%。（見圖一）

圖一：2011年來美國經濟占比與美元指數長期背離

造成這一現(xiàn)象的原因是流動性大寬松以及歐日并不強。一方面，金融危機后流動性大寬松環(huán)境下，美債是更具吸引力的相對高收益資產，吸引大量資金涌入。流動性大寬松背景下，無論匯率套保與否，美債相比歐債、日債均更具投資性價比，非美資金大幅流向美國。2000年1月-2007年12月，外資月均凈購美債量164億美元，而金融危機后，2008年12月-2014年12月，月均凈購美債量升至403億美元。

另一方面，美國經濟占比下滑的壓力來自中國，同期歐日經濟占比也在下滑，但對于美元指數來說，歐元區(qū)和日本具有更直接的影響。原因之一在于，歐元、日元屬于美元指數籃子權重最高的兩種貨幣（分別為57.6%、13.6%）。原因之二在于，從資金流動角度講，歐元區(qū)、日本、美國均屬于發(fā)達市場，而中國屬于新興市場，資金在同類市場間跨境流動通常更為便捷，因而即使中國經濟占比快速提升，歐日資金仍大量追逐美國資產。

基于上述因素，對于當下美元指數長趨勢的分析，或更需重視美國經濟占比相對而言的邊際變化（反映在經濟增速差）及邊際變化的主要驅動因素。從這個視角出發(fā)，金融危機以來，美元指數的走強對應的是美國相對歐元區(qū)、日本而言更高的經濟增速，帶來美國相對歐日中加權平均名義經濟增速差中樞震蕩上行。

未來一年，美國名義GDP增速或仍不輸歐日，雖然我們不否認“去美元化”的宏大敘事的意義，但或難言美元指數立即進入持續(xù)下行的大周期。參考彭博一致預期，2025二季度至2026年四季度，美國與歐日名義經濟增速差或呈先上后下模式，2026年一季度至二季度才達到峰值，或意味著至少未來四個季度內，難言美元指數立即步入持續(xù)下行的大周期。

警惕美元反彈風險

4月對等關稅宣布以來，截至6月23日，10年期美債利率由4月2日4.2%左右升至峰值約4.58%（5月21日），而同期美元指數由104左右大幅下跌至99附近，二者90天滾動相關系數由2022年以來的70%左右大幅下行轉負，最新為-31.9%。（見圖二、三）

圖二：對等關稅公布后美元與美債背離

圖三：近期十年美債利率與美元指數相關系數大幅下行

造成此現(xiàn)象的原因或是“少量”的外資凈賣出美債以及“大量”的外資持倉補對沖。一方面，“增量”資金外流，即外資拋售美國資產，但可能無法完全解釋。根據TIC報告，4月，外資凈賣出美國長期證券589億美元，其中，凈賣出美債最多，為472億美元，其次是美股，凈賣出197億美元。但據觀察，4月美元指數創(chuàng)疫情以來第二大跌幅，而同期外資對美國長期證券拋售量低于歷史拋售期平均水平。這可能說明外資拋售美國資產或不能解釋美元指數如此大的跌幅。

另一方面是“存量”資金補對沖，即外資增加對于美債持倉匯率敞口的套保比例（賣出美元）。其背景則是，2021年以來，外資（特別是外國私人投資者）大量購入美債，并降低套保比率，導致美元匯率敞口達到歷史低位。而特朗普當選以來，匯率波動率明顯上升，部分外資在拋售美債的同時，客觀也有對于存量頭寸增加套保比例的需求，這部分龐大的存量資產補充套保，帶來美元指數空頭寸大幅提升。根據CFTC統(tǒng)計，4月以來，資管公司（主要是養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金等）美元指數期貨空頭寸飆升，由3月底2010張漲至6月17日當周1.1萬張，帶動凈持倉由多轉空，目前最新持倉為凈空8210張。

目前市場做空美元指數共識較強，凈空頭持倉分散度較高，疊加當下全球養(yǎng)老資管機構因美元波動率上行補美元空倉的交易或已比較極致，或意味著4月以來一系列事件沖擊下空美元的表達已經較為充分，美元下跌最快的時候或已過去。歷史來看，倉位演繹到極致的時候，美元指數走勢或更易反轉，且當前凈空倉集中度水平下，對應歷史上未來兩月美元指數反彈的尾部風險或更高，平均來看也更傾向于上漲。由此，預計此輪美元大幅下跌或已告一段落，未來短期或需警惕倉位演繹到極致的美元反彈風險。