2025年上半年，中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開局，一季度GDP同比增長5.4%，但價(jià)格低位運(yùn)行、房地產(chǎn)持續(xù)拖累、消費(fèi)信心不足等問題仍存。中美經(jīng)貿(mào)談判取得了突出階段性進(jìn)展之后，2025年最大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)逐步消除。

A股市場受海外利空因素影響出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整，但在DeepSeek、兩會(huì)等因素帶動(dòng)下，市場迎來春季躁動(dòng)，滬指于3月突破3400點(diǎn)。4月在外部事件沖擊下，市場再次面臨深度調(diào)整，但在擴(kuò)內(nèi)需政策與一攬子金融政策利好支撐下，逐步探底企穩(wěn)回升，滬指于6月重返3400點(diǎn)上方，最終呈“N型”走勢。

上半年A股市場行業(yè)輪動(dòng)較為頻繁，前期資金在TMT、人工智能和創(chuàng)新藥板塊聚集，但隨著政策預(yù)期調(diào)整和外部環(huán)境變化，資金流向出現(xiàn)明顯切換，例如，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)修復(fù)，出口導(dǎo)向型行業(yè)短期獲得一定支撐，而6月初，市場對(duì)中美貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂加劇，資金再次向低波動(dòng)、政策支持的行業(yè)靠攏。

風(fēng)格層面上，“小微盤+紅利”的“杠鈴”風(fēng)格顯著。本輪杠鈴風(fēng)格持續(xù)演繹的背后，一方面是關(guān)稅擾動(dòng)下不確定性因素增多，宏觀基本面可預(yù)見性變?nèi)?，市場涌向與宏觀邏輯弱相關(guān)的“小微盤+紅利”兩類資產(chǎn)避險(xiǎn)；另一方面，增量資金決定市場風(fēng)格，而近期增量資金主要集中在以險(xiǎn)資為代表的配置型資金、以及以量化、游資為代表的交易型資金。

對(duì)于下半年市場風(fēng)格研判，以國投證券為代表的部分券商認(rèn)為，杠鈴策略將繼續(xù)生效，而以中信為代表的另一部分機(jī)構(gòu)則認(rèn)為后期市場風(fēng)格將發(fā)生切換，大盤風(fēng)格或?qū)⒄純?yōu)。

觀點(diǎn)一：“杠鈴策略”仍繼續(xù)

對(duì)于下半年市場走勢，部分券商認(rèn)為將繼續(xù)維持“杠鈴風(fēng)格”，其中國投證券觀點(diǎn)較具代表性。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，眼下A股正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的第二階段——“新勝于舊”（見圖一）。在政策支持和產(chǎn)業(yè)生態(tài)的演化下，以人工智能和大模型為代表的科技領(lǐng)域、以情緒消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)為代表的新消費(fèi)領(lǐng)域成為新經(jīng)濟(jì)的兩大增長極，而傳統(tǒng)消費(fèi)和順周期資源品行業(yè)隨著宏觀基本面的持續(xù)走弱而相對(duì)跑輸。在此背景下，杠鈴?fù)顿Y策略持續(xù)有效。

圖一：A股當(dāng)前或正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的第二階段“新勝于舊”

對(duì)于A股新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的敘事，可以參考2012年前后的日本，總結(jié)出新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的四階段定價(jià)規(guī)律：

第一階段，新舊交織——新舊板塊輪動(dòng)，此時(shí)杠鈴策略有效（2005-2008年）。經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的日本在2003-2007年期間依靠全球化和企業(yè)出海，使得經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)。隨后在次貸危機(jī)的沖擊之下，舊經(jīng)濟(jì)板塊再度受到重創(chuàng)，新經(jīng)濟(jì)占優(yōu)。新舊交織階段的經(jīng)濟(jì)體處于舊動(dòng)能在逐步退坡但仍然有階段性機(jī)會(huì)，同時(shí)在新經(jīng)濟(jì)未能行為明確產(chǎn)業(yè)主線的階段，新舊板塊存在輪動(dòng)或同步上漲，小微盤+高股息的杠鈴策略有效。

第二階段，新勝于舊——經(jīng)濟(jì)低迷使舊板塊受損，產(chǎn)業(yè)趨勢下新板塊占優(yōu)，杠鈴策略仍然有效（2009-2012年）。2008年的次貸危機(jī)后使得正在修復(fù)進(jìn)程中的日本經(jīng)濟(jì)再度陷入低谷，房地產(chǎn)板塊回吐此前漲幅后在底部長期徘徊。這一階段的交易特征是：第一，舊經(jīng)濟(jì)板塊底部橫盤，新經(jīng)濟(jì)板塊占優(yōu)但存在分化，對(duì)于當(dāng)時(shí)的日本而言在新經(jīng)濟(jì)內(nèi)部是硬件和高端制造業(yè)更早崛起，隨后呈現(xiàn)出新板塊內(nèi)部交織輪動(dòng)上漲的特征；第二，這一階段市場會(huì)出現(xiàn)較為散亂的主線，新經(jīng)濟(jì)尚未形成共識(shí)，擁有確定性或高彈性的杠鈴策略仍然有效。

第三階段，舊的絕唱——舊板塊完成出清，迎來預(yù)期和估值的反轉(zhuǎn)，杠鈴策略超額不明顯（2012-2014年）。2012年后，日本央行大量購買國債和其他金融資產(chǎn)，實(shí)行量化質(zhì)化寬松（QQE）政策，還引入了負(fù)利率和收益率曲線控制（YCC）等手段。財(cái)政政策方面實(shí)施了大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃，加大了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的投資。也正是在2012年前后，日本產(chǎn)業(yè)層面的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換反映到了資本市場。在轉(zhuǎn)換的第一階段，財(cái)政和貨幣的雙寬松首先帶動(dòng)長期低迷的樓市回暖，對(duì)應(yīng)的是居民對(duì)于未來的預(yù)期由悲觀轉(zhuǎn)向樂觀，在此背景下，東證房地產(chǎn)指數(shù)迎來第二輪上漲。這一過程中，新經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)疲軟，沒有明顯超額。

第四階段，新的時(shí)代——舊板塊完成出清，迎來預(yù)期和估值的反轉(zhuǎn)，杠鈴策略逐漸失效（2015-2021年）。舊板塊預(yù)期反轉(zhuǎn)之后市場逐步意識(shí)到，盡管房價(jià)企穩(wěn)上漲，想要重現(xiàn)80年代的輝煌并不現(xiàn)實(shí)，日本經(jīng)濟(jì)已發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，房地產(chǎn)市場在經(jīng)濟(jì)中的重要性明顯下降，消費(fèi)、科技和制造才是政府希望扶持的核心產(chǎn)業(yè)。因此盡管房價(jià)在2014年以后繼續(xù)穩(wěn)步回暖，但房地產(chǎn)指數(shù)的超額收益止步于2014年。同時(shí)，超額收益出現(xiàn)在了科技+出海兩大領(lǐng)域，大盤指數(shù)也在這一過程中不斷震蕩上移。而舊經(jīng)濟(jì)的定價(jià)則在通脹短暫上升后出現(xiàn)回光返照，隨后徹底結(jié)束。（見表）

表：日本新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換四階段定價(jià)規(guī)律總結(jié)

與國投觀點(diǎn)類似，興業(yè)證券分析稱，中期看，在大的宏觀變化到來之前，杠鈴策略仍具備配置價(jià)值。當(dāng)前國內(nèi)基本面與政策進(jìn)入平淡期，外部關(guān)稅擾動(dòng)及地緣沖突等不確定性因素仍存，盡管杠鈴策略短期波動(dòng)或加大，但經(jīng)過內(nèi)部結(jié)構(gòu)性優(yōu)化后，或仍是后續(xù)市場共識(shí)度較高的方向。

華源證券也表示，結(jié)合2024年年報(bào)與2025年一季報(bào)勾勒出的全A樣本畫像來看，尤其是資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)指標(biāo)體現(xiàn)出的壓力來看，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)可能仍存在裂縫。但是從具體個(gè)股來看，極少部分優(yōu)質(zhì)公司關(guān)鍵指標(biāo)仍能實(shí)現(xiàn)逆勢增長，或?yàn)锳股市場未來一段時(shí)間的焦點(diǎn)。但是從更大的勝率來看，空間敘事雖然更能吸引市場注意力，但是穩(wěn)定性敘事或更能“簡單”地跑贏市場。因此在上述背景下，未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，A股市場仍然是杠鈴策略占優(yōu)。

觀點(diǎn)二：風(fēng)格或?qū)⑶袚Q

也有部分券商表示，市場后期風(fēng)格將發(fā)生從“小”到“大”的切換。

銀河證券分析稱，在機(jī)構(gòu)資金加速流入時(shí)期，大盤風(fēng)格占優(yōu)的可能性更大，而在個(gè)人投資者情緒較高時(shí)期，小盤風(fēng)格表現(xiàn)較好。相比個(gè)人投資者來說，機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇市值規(guī)模較大、業(yè)績和分紅相對(duì)穩(wěn)定的藍(lán)籌股。機(jī)構(gòu)增量資金的流入，相對(duì)利好大盤風(fēng)格。

2024年9月24日以來，在一系列政策提振下，個(gè)人投資者加速入市，帶動(dòng)市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤。近期市場風(fēng)格正在邊際轉(zhuǎn)向，展望下半年，隨著權(quán)益類公募基金加速擴(kuò)容，政策引導(dǎo)下中長期資金積極布局，機(jī)構(gòu)投資者入市趨勢明確，疊加外部不確定性持續(xù)擾動(dòng)下，市場風(fēng)格或?qū)⑵虼蟊P。（見圖二）

圖二：大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換與主要機(jī)構(gòu)投資者持股占比

中信證券也表示，展望未來一年，中國權(quán)益資產(chǎn)正迎來年度級(jí)別牛市。從2025年四季度開始，全球主要經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)和政策周期上預(yù)計(jì)將再次同步，財(cái)政和貨幣同時(shí)擴(kuò)張，港股和A股市場有望迎來指數(shù)牛市，風(fēng)格上也會(huì)發(fā)生2021年以來的重大切換，從持續(xù)4年的中小票題材輪動(dòng)，轉(zhuǎn)向核心資產(chǎn)的趨勢性行情。

中信稱，下半年有望看到中美歐在經(jīng)濟(jì)和政策周期上再次同步。美國方面，隨著中期選舉的臨近，越迫近年底，特朗普面對(duì)的約束會(huì)更強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息可能要繼續(xù)推延，特朗普可能需要重新回歸非法移民、降稅等本國問題。歐洲方面，近期消費(fèi)需求受關(guān)稅影響有疲弱跡象，2024年10月開始零售指數(shù)停滯，零售信心指數(shù)走弱，但預(yù)計(jì)歐盟的“重新武裝”計(jì)劃和德國的增支措施或?qū)⒃诮衲耆径绕鹬鸩絻冬F(xiàn)。國內(nèi)方面，2013年以來，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)壓力通常采用結(jié)構(gòu)性政策來對(duì)沖，但總量超預(yù)期的政策往往出現(xiàn)在外部面臨巨大壓力的時(shí)期，如果三季度開始美國經(jīng)濟(jì)走弱帶動(dòng)全球需求弱化，可能會(huì)強(qiáng)化第二輪內(nèi)需刺激政策出臺(tái)的可能性。這意味著中美歐有可能迎來自2021年以來經(jīng)濟(jì)和政策周期的重新同步，帶來宏觀基本面向上的彈性，有望推動(dòng)指數(shù)級(jí)別的牛市行情。

中信表示，隨著外資有望持續(xù)回流，公募考核新規(guī)落地，市場逐步從短錢定價(jià)回歸長錢定價(jià)。風(fēng)格上，下半年大盤績優(yōu)成長風(fēng)格有望逐漸占優(yōu)。首先，績優(yōu)股跑輸虧損股的幅度在逐年遞減，2021年至2025年（截至5月16日），績優(yōu)股指數(shù)相較虧損股的超額收益分別為-44.1pcts、-21.2pcts、-19.8pcts、-9.3pcts和-2.3pcts，跑輸幅度在明顯遞減。其次，目前核心資產(chǎn)具有明顯的相對(duì)盈利優(yōu)勢和極強(qiáng)的經(jīng)營韌性，盈利拐點(diǎn)相較全部A股已率先出現(xiàn)。最后，國內(nèi)具有稀缺性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)積極赴港上市之后有望出現(xiàn)估值溢價(jià)，A股資產(chǎn)的港股重估或?qū)⒊蔀椤八{(lán)籌發(fā)動(dòng)機(jī)”，帶動(dòng)更多的核心資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)重估。

短期仍是“厚積”階段等待“薄發(fā)”時(shí)刻

對(duì)于A股整體走勢，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為雖然短期內(nèi)會(huì)承受風(fēng)險(xiǎn)與壓力，但長期動(dòng)能依然存在。比如，東莞證券稱，經(jīng)歷2024年四季度的強(qiáng)勢修復(fù)與2025年上半年的震蕩溫和修復(fù)，當(dāng)前市場在政策發(fā)力、信心回暖的背景下，積蓄新的上行動(dòng)能。

國際方面，雖關(guān)稅影響尚未出清，全球經(jīng)濟(jì)面臨不確定性，但全球仍處于降息周期，為風(fēng)險(xiǎn)偏好回升提供支撐。國內(nèi)方面，財(cái)政貨幣政策協(xié)同發(fā)力，內(nèi)生增長動(dòng)能穩(wěn)步累積，全年經(jīng)濟(jì)增速實(shí)現(xiàn)5%可期。資本市場改革紅利持續(xù)釋放，政策推動(dòng)中長期資金入市、提升上市公司質(zhì)量等有望形成“回報(bào)增—資金進(jìn)—市場穩(wěn)”良性循環(huán)。

同時(shí)，A股估值仍處于歷史低位，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有進(jìn)，盈利有望延續(xù)修復(fù)，市場具備“業(yè)績—估值”雙輪驅(qū)動(dòng)的修復(fù)基礎(chǔ)。當(dāng)前A股正處于“厚積”階段，雖不乏波動(dòng)，上方或存在一定拋壓，但回調(diào)或?yàn)椴季至紮C(jī)。隨著政策紅利逐步兌現(xiàn)、基本面持續(xù)改善、情緒穩(wěn)步修復(fù)以及資金增量入場，市場有望迎來“薄發(fā)”時(shí)刻。