中報季之前，我們匯總了近期投資者最關(guān)心的五個問題，并給出我們的判斷。

哪些行業(yè)適合接下來的中報季配置？

1）整體而言我們對接下來中報季的市場環(huán)境定位是風(fēng)偏回落、基本面偏弱。從情緒層面看，截至2025年6月20日，我們基于換手率及收盤價構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)錄得53.9（取值范圍為0-100），較4月高點的62.3下降了13.5%，而上證指數(shù)收盤價近1年分位數(shù)卻上升至85.6%。估值和業(yè)績的匹配在當(dāng)下顯得至關(guān)重要，需要吸引增量資金接力的純主題是這個階段最容易產(chǎn)生虧損的領(lǐng)域。從倉位層面看，根據(jù)對中信證券渠道的調(diào)研數(shù)據(jù)，樣本活躍私募最近4期（5月23日當(dāng)周至6月13日當(dāng)周）倉位水平分別為79.8%、77.9%、79%、79.4%，均高于歷史中位數(shù)的75.6%，整體處于高倉位水平。在沒有基本面變化和外部強烈催化的情況下，可能A股市場接下來的博弈性會進一步加強，我們構(gòu)建的交易損耗指標(biāo)截至6月20日處于2015年以來16.8%的分位數(shù)水平，交易過程中產(chǎn)生的損失幅度在提高。

2）首推還是北美AI硬件供應(yīng)鏈，板塊回調(diào)后仍可參與。近兩周板塊漲幅較大，可能有休整的階段，但是受益于AI推理集群對ASIC芯片需求增長，光模塊和PCB的需求增速還在上修，核心公司估值仍然合理。我們看到板塊背后的本質(zhì)驅(qū)動力還是北美推理算力需求仍在快速增長，尤其是科技大廠開始從模型軍備競賽步入搶奪用戶的階段，加速傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用向AI應(yīng)用遷移。這個階段推理需求的增長可能并不依賴于“殺手級應(yīng)用”，這是市場需要打破的思維慣性。參考北美互聯(lián)網(wǎng)早期的滲透規(guī)律，Email、BBS、網(wǎng)上零售、門戶網(wǎng)站都是培養(yǎng)用戶習(xí)慣的應(yīng)用，搜索引擎這樣殺手級的應(yīng)用出現(xiàn)并普及已經(jīng)是2000年后的事情，據(jù)世界銀行統(tǒng)計，2001年北美的互聯(lián)網(wǎng)滲透率已經(jīng)達到49%?，F(xiàn)階段，AI軟件看似很零散，尚未出現(xiàn)殺手級應(yīng)用，但我們認(rèn)為其實在用戶日常生活工作中的滲透已經(jīng)在加速發(fā)生，中國也是類似的邏輯。因此這輪行情走的是趨勢，而非事件型催化帶來的脈沖行情。A股AI板塊最大的風(fēng)險并不是短期股價漲幅，而是232調(diào)查可能會牽扯到這些行業(yè)，如果要繼續(xù)加倉，可以等待類似的時機。

3）料中報業(yè)績好且估值相對合理或者持倉出清比較徹底的一些行業(yè)亦可關(guān)注。從短期應(yīng)對中報季的視角，要么有業(yè)績且股價位置好（避免高位板塊），要么持倉出清不擁擠且存在困境反轉(zhuǎn)的可能。結(jié)合中信證券研究部行業(yè)分析師的反饋，我們梳理中報業(yè)績好確定性強的板塊有風(fēng)電、游戲、寵物、小金屬、稀土、券商；從持倉出清的角度，新能源（鋰電、光伏）里部分板塊估值已經(jīng)跌到合理區(qū)間，比如鋰電設(shè)備、鋰電池、光伏逆變器；還有些新技術(shù)熱點，比如固態(tài)電池、光伏疊層電池，這些可能遠(yuǎn)期空間不明朗，但是短期的持倉結(jié)構(gòu)比較好，也可以作為現(xiàn)階段的一種配置選擇。此外，配置持續(xù)有資金流入的銀行可能也是相對穩(wěn)妥的選擇。

港股后續(xù)是否還有機會？

港元匯率觸及弱方保證，引起市場對港元流動性的擔(dān)憂。從歷史經(jīng)驗來看，2005年以來連續(xù)30個交易日第一次觸及弱方/強方兌換保護記為交易日T=0，則所有符合條件的弱方/強方保護觸及之后10個交易日恒生指數(shù)平均區(qū)間漲跌幅分別為-2.9%/+2.1%，統(tǒng)計數(shù)據(jù)層面來看港元觸及弱方保護對港股短期確實會形成壓制。但我們認(rèn)為當(dāng)前觸及弱方保證的背景和2018年、2022年是不同的。以往觸及弱方保證通常是因為美元強勢和資本流出，帶來的是明顯的流動性收縮效應(yīng)；而此次港元觸及弱方保證，是因為前期美元大跌，港元先觸及強方保證，然后金管局投放港幣大幅釋放港元流動性，壓低HIBOR利率，推升美元和港幣存款利差，進而推動港元匯率觸及弱方保證。直到6月20日，HIBOR利率和港元存款利率依然沒有明顯反彈，流動性依然非常充裕。此外，港股今年以來配股和減持規(guī)模明顯增加，這也決定了港股很難短時間內(nèi)泡沫化，牛市走得也會更持久。往后看，港股部分創(chuàng)新藥龍頭在貝塔行情弱化后，個股邏輯會凸顯，新消費的龍頭也會有類似特征，智能車領(lǐng)域理想i8和小米Yu7的發(fā)布也可能帶來新的行情，半導(dǎo)體先進制程龍頭也已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)月的調(diào)整，步入合理估值區(qū)間。

外資現(xiàn)在對中國資產(chǎn)的態(tài)度如何？

海外投資者對中國市場關(guān)注度高，不乏明確看多中國資產(chǎn)的很多表態(tài)，但要在真實的資金面體現(xiàn)，可能還需要一些時間。根據(jù)Refinitiv的數(shù)據(jù)，4月初特朗普宣布“對等關(guān)稅”后，當(dāng)月樣本全球基金整體流入美國、歐洲等市場，而流出中國資產(chǎn)；5月以來，樣本全球基金轉(zhuǎn)而大幅流出美國、日本，同時持續(xù)流入歐洲、印度等市場，對于中國資產(chǎn)的凈流出有所減少。當(dāng)前外資情緒較2月DeepSeek火爆時期明顯降溫，回歸現(xiàn)實的探討逐漸增多，主要有三類反饋：1）中國科技自主創(chuàng)新領(lǐng)域值得關(guān)注，但是投資轉(zhuǎn)化需要驗證；2）更加積極地看待中國的經(jīng)濟韌性，即使短期物價信號相對低迷，也很少有長期負(fù)面敘事，更愿意探討中國領(lǐng)先科技企業(yè)的估值；3）對下半年的總需求政策依舊有很高期待。

微盤股的下跌是否會引發(fā)系統(tǒng)性波動？

微盤股的調(diào)整不可避免地對市場會造成一些影響，中證2000相對全A成交額占比在5月28日達到歷史最高的35.1%，截至6月20日該比值回落至30.4%，仍為2019年以來的97%分位數(shù)水平。不過微盤股引發(fā)系統(tǒng)性波動的可能性很低。近2周隨著小微盤股的降溫，IM期指貼水出現(xiàn)收窄，IM當(dāng)季合約年化貼水率（剔除分紅后）從6月9日的14.4%下降至6月20日的12.1%。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的反饋，樣本中性產(chǎn)品多空絕對收益產(chǎn)品的倉位約為60%，整體倉位水平并不高，如果貼水收窄、現(xiàn)貨回落，有足夠的空間補倉。此外，4月下旬以來，如龍旗、衍復(fù)等知名私募機構(gòu)相繼對旗下量化產(chǎn)品進行申購限制?？梢姡袌鰧τ?024年初的流動性危機是有學(xué)習(xí)效應(yīng)的，后續(xù)微盤股調(diào)整更多體現(xiàn)為高估值和高擁擠度下的逐步修正。

中報季潛在的外部風(fēng)險是什么？

需要關(guān)注的主要有兩件事。一是232調(diào)查對特定行業(yè)征收關(guān)稅，后續(xù)需關(guān)注尚在調(diào)查中的半導(dǎo)體（含消費電子）、醫(yī)藥等行業(yè)，不排除特朗普繼續(xù)延長對等關(guān)稅的豁免期，但對特定行業(yè)加征關(guān)稅，可能會產(chǎn)生局部的波動。二是“美國例外論”在減稅法案和債務(wù)上限通過后重新升溫，美元指數(shù)階段性反彈帶來新興市場資本流動的逆轉(zhuǎn)。本輪“美元黃昏”邏輯始于DeepSeek橫空出世、“重新武裝歐洲”以及“對等關(guān)稅”，但目前市場已經(jīng)基本消化了這些因素。對比來看，美國在主要經(jīng)濟體里短期經(jīng)濟強度仍然突出，美聯(lián)儲也是降息節(jié)奏最慢和最晚的央行，隨著減稅法案通過，穩(wěn)定幣3法案通過，加上美國在AI領(lǐng)域持續(xù)不斷的進步，美元可能階段性兼具安全和收益屬性，對全球資金產(chǎn)生一定的虹吸效應(yīng)。