“我們近期對中國市場加倉了?！币晃粐H醫(yī)藥投資人士告訴《財經(jīng)》，其中最主要的交易市場是港股。

有港股交易平臺消息也稱，近期有新的海外資金流入中國香港市場，目標(biāo)是醫(yī)藥股。恒生指數(shù)年內(nèi)漲幅最高的八大主題，均為醫(yī)藥題材。

2025年成功登陸港交所的恒瑞醫(yī)藥、映恩生物、維昇藥業(yè)，均有外資作為基石投資者參與?；顿Y者一般至少要持股6個-12個月。這意味著，資本對這些企業(yè)的看好，是中長期的。

“外資現(xiàn)在對中國市場的興趣比較高，中資市場在全球新興市場中的占比正在提升?！鼻笆鰢H醫(yī)藥投資人士介紹，“現(xiàn)在美國市場實(shí)際利率逐漸下降，對于全球新興市場是利好，外資要投資布局，把一些錢從美國拿出來投新興市場，中國占了很大部分?！?/p>

通過港股通南下的資金，在一批中國香港醫(yī)藥股中的持股占比，也在近半年持續(xù)攀升。當(dāng)外資、中資一齊加碼中國香港市場，它們是如何推動了醫(yī)藥股的上漲，又分別青睞怎樣的醫(yī)藥股？

18A吸引的企業(yè)質(zhì)量如何？

中國香港醫(yī)藥股已經(jīng)漲得讓A股投資者“眼紅”。

2025年初至6月上旬，恒生創(chuàng)新藥、恒生港股通醫(yī)療保健等三大醫(yī)藥主題指數(shù)，漲幅均超60%。同期A股中證創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅為17.73%，滬深300醫(yī)藥指數(shù)漲4.62%。此前，從2021年中到2024年中，兩地醫(yī)藥股都已連續(xù)跌了三年。

“含港量”正直接決定醫(yī)藥主題基金的2025年以來的表現(xiàn)。一季度業(yè)績前20位的基金，17只投資了港股，“含港量”超85%的有8只。

野村中國醫(yī)藥研究主管張佳林對《財經(jīng)》表示，港股醫(yī)藥板塊不斷創(chuàng)新，形成了相對成熟的創(chuàng)新藥板塊，是港股醫(yī)藥投資的一大特點(diǎn)。

通過港股18A條款上市的創(chuàng)新藥企，正是南下醫(yī)藥主題基金的重要投資目標(biāo)。

“18A”，是指港交所于2018年修改《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度的咨詢總結(jié)》引入的條款，允許滿足適應(yīng)性條款的未盈利或未有收入的生物科技公司，申請香港主板上市。

以集中投資港股的“中銀港股通醫(yī)藥混合A”為例，該基金2025年以來漲幅77.05%。截至一季度末，前十大重倉股中，八只為未盈利生物藥企，持倉占比55.86%。

知名基金經(jīng)理葛蘭管理的“中歐醫(yī)療創(chuàng)新股票A”，2025年以來漲46.5%。前十大重倉股中，亦有三只未盈利生物藥企，持倉比例22.69%。

上述兩只基金共同的選擇是康方生物和科倫博泰生物，都是未盈利生物藥企。同樣出現(xiàn)在2025年業(yè)績排名靠前醫(yī)藥主題基金重倉中的，還有信達(dá)生物、諾誠健華、再鼎醫(yī)藥等，也都是通過18A條款赴港上市的未盈利生物藥企。

能夠通過18A條款上市的公司，通常被認(rèn)為具備一定研發(fā)實(shí)力，甚至有產(chǎn)出全球首創(chuàng)新藥（first in class）的潛力。這也意味著，一旦研發(fā)得出成果，它們可以獲得高額的市場回報。

2024年下半年以來，這些致力于前沿新藥研發(fā)的未盈利藥企，陸續(xù)迎來收獲期，一批在研新藥達(dá)成海外產(chǎn)品授權(quán)，有的僅首付款就近100億元。

2025年漲幅超100%的三只恒生創(chuàng)新藥成分股，均有出海預(yù)期，并達(dá)成了重磅海外授權(quán)。包括三生制藥與輝瑞近百億元首付款的交易、信達(dá)生物與羅氏總額10.8億美元的合作，以及科倫博泰與默沙東的多項(xiàng)交易。這些交易，都發(fā)生在相應(yīng)藥物取得驚艷臨床試驗(yàn)結(jié)果之后，也讓一批公司實(shí)現(xiàn)階段性盈利。

通過商業(yè)銷售實(shí)現(xiàn)“真正盈利”的趨勢，也在頭部18A藥企中顯現(xiàn)。其中，中國創(chuàng)新藥市值最高企業(yè)百濟(jì)神州宣布在美國通用會計準(zhǔn)則下首次實(shí)現(xiàn)季度盈利，信達(dá)生物宣布2024年實(shí)現(xiàn)非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則盈利。它們都是通過商業(yè)化實(shí)現(xiàn)盈利，而非帶來一次性大額收入的海外授權(quán)。

“港股是較好連接中國企業(yè)和國外資本的一個橋梁，港股投資者的背景也更加豐富。同時，港元資金和美元是直接掛鉤的，利用募集資金企業(yè)通過中國香港開展海外業(yè)務(wù)也更便捷?！睆埣蚜终f。

18A和科創(chuàng)板，哪個更能打？

A股科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，與港市18A類似。

“相對來說，港股IPO（首次公開募股）/再融資主要以市場需求為主導(dǎo)?！币晃煌赓Y機(jī)構(gòu)醫(yī)藥投研人士告訴《財經(jīng)》，這讓港股IPO受場外因素影響較小，募資更為順暢，這可能是港股18A企業(yè)數(shù)量和類型多于A股科創(chuàng)板的一個原因。

截至2025年3月，共有20家創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)采用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)先后上市，另有百濟(jì)神州、百利天恒、諾誠健華等三家未盈利藥企業(yè)采用紅籌企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等登陸科創(chuàng)板。

港股方面，截至2025年3月有超70家企業(yè)通過港股18A上市。據(jù)清晨資本統(tǒng)計，總募資額超千億港元，成為亞洲最大的生物科技融資平臺。企業(yè)覆蓋抗體藥物、基因治療、AI制藥等前沿領(lǐng)域。

5月，針對特?？萍肌⑸锟萍脊?，港股又推出了“科企專線”，允許企業(yè)以保密形式提交上市申請。此舉是考慮到生物科技行業(yè)一般處于早期發(fā)展階段或產(chǎn)品尚未商業(yè)化的階段。與其他行業(yè)相比，過早或長期披露公司的營運(yùn)策略、專有技術(shù)或上市計劃，可能會為這些公司帶來過高的風(fēng)險。

5月22日，中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管司司長嚴(yán)伯進(jìn)在國新辦發(fā)布會上說，更大力度支持優(yōu)質(zhì)的未盈利科技企業(yè)上市，積極穩(wěn)妥推動科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)新的案例落地。相信未來將有更多未盈利生物藥企加入A股行列。

港市還青睞哪些醫(yī)藥股？

聚集了一批未盈利創(chuàng)新藥企，是港股的特色，但不是2025年香港醫(yī)藥股整體上漲的唯一動力。各路龍頭也在漲。

傳統(tǒng)藥企如先聲藥業(yè)、石藥集團(tuán)、四環(huán)醫(yī)藥，2025年以來漲幅已超70%，排名恒生創(chuàng)新藥指數(shù)成分股表現(xiàn)前十。

A股投資者相對更喜歡高增長的，或是有很好的概念的公司，而不是財務(wù)更穩(wěn)健、分紅更高的公司，或者體量更大的龍頭公司。

但在中國香港市場，張佳林對《財經(jīng)》分析，“外資機(jī)構(gòu)對于能夠代表中國各個板塊發(fā)展方向的公司和龍頭公司，都會很關(guān)注”。

比如新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)龍頭藥明康德，2025年以來出現(xiàn)了33.94%的漲幅，同期藥明康德A股漲幅為20.48%。

在A+H股中，港股相對A股價格更低的情況較為普遍，一般認(rèn)為價格比為0.7，有時甚至更低。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在香港占據(jù)主導(dǎo)地位，市場流動性也相對不如A股，整體投資風(fēng)格也更為理性，估值水平就相對較低。

少有的例外，如截至6月10日，藥明康德H股/A股對價達(dá)1.04，成為僅有四只港股貴過A股的個股之一。5月登陸港市的制藥業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥，H股/A股價差也小，為0.99。

張佳林對《財經(jīng)》分析，然而，也正因?yàn)楦酃墒菣C(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的市場，“對于龍頭公司、企業(yè)市值較大的公司、流通量較高的公司，有可能出現(xiàn)折價較小甚至些許溢價的情況”。

《財經(jīng)》獲悉，在中國香港股票交易市場，至少半數(shù)以上資金來自海外投資機(jī)構(gòu)，還有很大一部分為中國內(nèi)地和香港投資機(jī)構(gòu)，散戶占比不大。因此，機(jī)構(gòu)投資者的偏好，在很大程度上主導(dǎo)著港股的走勢。

幾乎所有國際性投資機(jī)構(gòu)，都有自己的一套投資標(biāo)準(zhǔn)。“一般外資對財務(wù)看得比較重。要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、合適的股息，最好估值也比較低?！鼻笆鰢H醫(yī)藥投資人士說。

這些標(biāo)準(zhǔn)，都屬于一家上市公司的“基本面”。“外資更關(guān)注基本面。如對于盈利公司，看企業(yè)的盈利質(zhì)量和增速前景；對于未盈利藥企，看企業(yè)的管線和進(jìn)展?！睆埣蚜终J(rèn)為，實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績和數(shù)據(jù)，是大多數(shù)中國香港市場參與者的主要關(guān)注點(diǎn)，而非朦朧預(yù)期。

在中國香港上市的藥企龍頭，主要有恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)和中國生物制藥。其中，恒瑞制藥、中國生物制藥2024年?duì)I收分別增長22.63%、10.2%。

“像這樣的大公司，研發(fā)管線也很厚，說不定什么時候就會拿出一個有潛力的產(chǎn)品，像石藥那樣實(shí)現(xiàn)海外授權(quán)?！鼻笆鰢H醫(yī)藥投資人士認(rèn)為。

較高的分紅派息，是港股龍頭企業(yè)吸引外資的另一重要因素。

“港股交易投資者風(fēng)格多樣。比如長倉基金，可能對絕對收益的要求沒有對沖基金那么高，但有一個比較合理、穩(wěn)定的分紅派息，它是會考慮的。”張佳林介紹，過去，港股一些公司增速慢下來，就會通過分紅來提高股票的吸引力，分紅也是投資收益的重要組成部分。

港股也有風(fēng)險偏好較高的資金，同時，亦有很多投資多空的工具?！叭绻蓛r已經(jīng)高很多，很多機(jī)構(gòu)可以通過做空工具表達(dá)他們的觀點(diǎn)，所以很大的單邊大幅上漲、單邊大幅下跌情況比較少見。”張佳林說。

比較稀缺、沒有特別多可比公司的企業(yè)，在港股也受歡迎?！氨热缯f最早做ADC或雙抗藥物研發(fā)的企業(yè)，一般投資者對它的關(guān)注程度肯定要比第二家上市的同樣類型公司更高。”張佳林強(qiáng)調(diào)，這不僅單指藥企，特別的產(chǎn)品、服務(wù)，如果市場完全沒有其他人做的，港股過去是比較喜歡的。

一個非常具有說服力的故事，依舊能打動資本。前述國際醫(yī)藥投資人士介紹，康方生物依沃西有望打敗全球腫瘤藥之王“K藥”就是這樣的故事，或者，信達(dá)生物的瑪仕度肽就是“中國版替爾泊肽”，也可能會打動外資機(jī)構(gòu)的全球決策者，促使他們給予中國創(chuàng)新藥更多倉位。

這其中，不僅有港股，包括A股的一些題材和概念，外資也在關(guān)注。