摘" "要：近年來，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)飛速發(fā)展態(tài)勢(shì)，但隨之而來的卻是債券違約等影響債券市場(chǎng)體系的信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，特別是房地產(chǎn)行業(yè)。鑒于此，聚焦房地產(chǎn)行業(yè)，以上市公司世茂股份為例，利用KMV模型測(cè)算出違約距離和企業(yè)實(shí)際的債券違約情況，驗(yàn)證KMV模型能否對(duì)上市企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效度量并起到預(yù)警作用。同時(shí)，進(jìn)一步分析世茂股份債券違約成因，并據(jù)此從房地產(chǎn)企業(yè)、監(jiān)管部門兩個(gè)視角提出針對(duì)性建議。

關(guān)鍵詞：債券違約；KMV模型；信用風(fēng)險(xiǎn)；世茂股份

隨著“超日債”違約，中國(guó)式“剛性兌付”被打破，政府兜底機(jī)制不再起作用，我國(guó)債券市場(chǎng)開始出現(xiàn)信用債違約潮[1]。債券違約具有較強(qiáng)的外延性，假設(shè)一家企業(yè)的某個(gè)債券到期后發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，產(chǎn)生的違約影響不僅可能會(huì)擴(kuò)展到后續(xù)到期的債券和關(guān)聯(lián)方[2]，還可能波及同行業(yè)的其他企業(yè)，從而可能引發(fā)更多的債券違約事件。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，債券違約的成因分為外部原因和內(nèi)部原因兩部分[3]，其中內(nèi)部原因包括債務(wù)期限錯(cuò)配、過度負(fù)債等[4]。一般來說，短期負(fù)債占比越大，相關(guān)違約風(fēng)險(xiǎn)越大[5]。因此企業(yè)應(yīng)建立適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)識(shí)別信用違約風(fēng)險(xiǎn)，研究發(fā)現(xiàn)KMV模型可以很好地對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和財(cái)務(wù)預(yù)警[6]。基于此，本文運(yùn)用KMV模型以及相關(guān)信用數(shù)據(jù)，計(jì)算出違約距離，以此來判斷發(fā)債企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

一、世茂股份債券違約案例介紹

本章主要介紹世茂股份的基本情況以及債券違約過程，通過事件的梳理來深入挖掘債券違約背后的信息。

（一）世茂股份基本情況

上海世茂股份有限公司（股票代碼：600823.SH）是A股市場(chǎng)上少有的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)。2001年4月30日，公司正式改名為“上海世茂股份有限公司”（簡(jiǎn)稱：世茂股份）。至今，其商業(yè)版圖已涵蓋四大商業(yè)板塊，包括零售物業(yè)、辦公物業(yè)、全場(chǎng)景商務(wù)服務(wù)以及“寬厚”系列文化商街；同時(shí)輻射兩大主題娛樂板塊，涵蓋自有品牌主題娛樂和合作品牌主題娛樂。

（二）世茂股份違約過程

2022年10月，公司全資子公司長(zhǎng)沙世茂投資有限公司擬自愿為“19 滬世茂MTN001”提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

2022年12月，Wind數(shù)據(jù)庫顯示其定向債務(wù)融資工具“20滬世茂PPN002”發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，此前該債券已于4月份進(jìn)行展期。

2023年1月，為有效緩解公司流動(dòng)資金壓力、改善公司財(cái)務(wù)狀況，世茂股份通過現(xiàn)存續(xù)的5筆公司債券的展期方案，部分公司債已經(jīng)二次展期。

2023年5月4日，世茂股份停牌一天，5日A股股票簡(jiǎn)稱由“世茂股份”變更為“ST世茂”，股票價(jià)格的日漲跌幅限制為5%；30日，發(fā)生大規(guī)模債券違約事件，未能按時(shí)支付中期票據(jù)本息。

2023年6月，未能按時(shí)兌付“20滬世茂PPN002”到期本息1 956萬元，發(fā)生實(shí)質(zhì)違約。

2023年7月，未能按時(shí)兌付中期票據(jù)“19滬世茂MTN001”本息，產(chǎn)生實(shí)質(zhì)違約。

截至2023年8月31日，世茂股份及其子公司債務(wù)累計(jì)84.8億元未能按期支付。

（三）世茂股份違約后續(xù)

1.資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，降低流動(dòng)性償債壓力

2023年5月31日，因世茂系與中和信托的糾紛案，世茂股份拍賣旗下深圳市世茂新里程（維權(quán)）事業(yè)有限公司名下的12宗龍崗地塊。

2023年11月，為化解公司債務(wù)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，世茂股份及其全資子公司將其共同持有的青島世茂投資的100%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方世茂集團(tuán)全資子公司。

2.市場(chǎng)低迷，公司經(jīng)營(yíng)遭遇困難

2023年7—9月，世茂股份多次發(fā)布股票交易異常波動(dòng)公告。

在經(jīng)營(yíng)方面，2023年第一季度公司歸母凈利潤(rùn)僅為1.49億元。同時(shí)，其銷售狀況每況愈下，2023年1—11月，實(shí)現(xiàn)銷售簽約面積66萬平方米，同比下降58%；銷售簽約金額86億元，同比下降69%。

二、實(shí)證研究

KMV模型以現(xiàn)代期權(quán)理論基礎(chǔ)為依托，利用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，充分運(yùn)用資本市場(chǎng)歷史和實(shí)時(shí)的數(shù)據(jù)信息，對(duì)主體進(jìn)行信用違約風(fēng)險(xiǎn)概率預(yù)測(cè)，該模型不僅能夠體現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況，而且能持續(xù)預(yù)測(cè)所有上市企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。本文選擇以違約距離作為度量結(jié)果[7]，利用違約距離的計(jì)算來評(píng)估企業(yè)未來可能違約的概率，從而確定企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。違約距離越大，企業(yè)違約概率越小，信用風(fēng)險(xiǎn)越小，反之則信用風(fēng)險(xiǎn)越大。

（一）KMV模型及其原理

具體操作如下：①利用期權(quán)定價(jià)公式，計(jì)算企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率；②根據(jù)相應(yīng)的計(jì)算公式得到違約點(diǎn)DP；③計(jì)算出企業(yè)的違約距離，并據(jù)此判斷其債券違約的可能性。

具體公式如下：

前4式聯(lián)立可求出資產(chǎn)價(jià)值VA和σA資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。

（二）KMV模型的參數(shù)設(shè)計(jì)

1.股權(quán)價(jià)值VE=流通股數(shù)×日收盤價(jià)+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)。本文測(cè)算期間為2017年第四季度—2023年第三季度，按季度作為劃分區(qū)間。其中流通股數(shù)采用季度末統(tǒng)計(jì)數(shù)量，日收盤價(jià)為每季度末最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)。

2.采用歷史波動(dòng)率方法計(jì)算股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率。設(shè)μi為第i天的收盤價(jià)，則股票的對(duì)數(shù)收益率為：

將每季度股票價(jià)格數(shù)據(jù)代入下式，可得出股票收益

率的日波動(dòng)率σn：

股票收益率的日波動(dòng)率σn與季度股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率σE的關(guān)系為：σE=σn×■，其中N為季度所含股票交易天數(shù)。

3.本文取央行一年期存款基準(zhǔn)利率R=1.5%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率[8]，并根據(jù)公式r=■-1來計(jì)算。

4.負(fù)債面值=短期債務(wù)價(jià)值＋長(zhǎng)期債務(wù)價(jià)值。

5.違約點(diǎn)DP是用來衡量債券違約的水平線，本文采用通用的計(jì)算公式來計(jì)算違約點(diǎn)，即DP=STD+0.5LTD。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

為精確地對(duì)世茂股份的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行分析，本文通過Wind數(shù)據(jù)庫獲取相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行規(guī)范整理，運(yùn)用MATLAB軟件進(jìn)行計(jì)算，并把計(jì)算出的世茂股份2017年第四季度—2023年第三季度的違約距離繪制成折線圖，如圖1所示：

圖1直觀地展現(xiàn)了世茂股份違約距離變化情況，充分反映了其債券違約風(fēng)險(xiǎn)的走勢(shì)?？傮w上看，在此期間，世茂股份違約距離呈現(xiàn)較大波動(dòng)，下限為-17.39，上限為28.11；大多數(shù)情況下，違約距離都優(yōu)于10。但整體上，世茂股份的違約距離呈明顯的下降趨勢(shì)，這表明在此期間世茂股份信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，債券違約風(fēng)險(xiǎn)也在不斷提高。

結(jié)合世茂股份的實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，截至2022年末，世茂股份期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅約32.13億元，但其短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債總額高達(dá)82.11億元，應(yīng)付債券金額約為19.5億元，由此可以看出世茂股份并沒有充足的資金兌付即將到期的債務(wù)，這與2022年12月26日“20滬世茂PPN002”發(fā)生實(shí)質(zhì)違約相吻合。

2023年第一季度違約距離較2022年第四季度有所增加，這與世茂股份2023年1—3月銷售簽約金額約25.7億元，同比增長(zhǎng)12%；營(yíng)業(yè)收入11.12億元，環(huán)比上升30.4%的情況較為吻合。

受宏觀環(huán)境及行業(yè)環(huán)境影響，世茂股份的銷售情況持續(xù)惡化，公司融資渠道收窄、受限的局面也未改觀，公司面臨階段性現(xiàn)金壓力。截至2023年6月末，世茂股份發(fā)行的“20滬世茂MTN001”“21滬世茂MTN002”和“20滬世茂PPN002”均未能按時(shí)兌付本息，發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，“21滬世茂MTN001”未能到期兌付利息1 655萬元，同樣發(fā)生實(shí)質(zhì)違約。圖1顯示2023年第二季度違約距離急劇下降，預(yù)警征兆極為明顯，違約概率大幅飆升，這與世茂股份在2023年5月發(fā)生大規(guī)模債券違約事件相呼應(yīng)。

2023年7月，世茂股份宣布以集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)公司股份，但回購(gòu)金額顯著低于回購(gòu)報(bào)告書約定的回購(gòu)資金總額之下限。世茂股份的財(cái)務(wù)狀況并沒有因此發(fā)生明顯好轉(zhuǎn)，同月已經(jīng)展期過的中期票據(jù)“19滬世茂MTN001”未能按時(shí)兌付本息，發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，這一情況與圖中違約距離雖然增大但仍是負(fù)數(shù)的情況相對(duì)應(yīng)。

由以上分析可知，世茂股份的債券違約狀況與違約距離所反映的情況較為一致，因此可以認(rèn)為KMV模型能夠有效地評(píng)估企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。該模型度量的違約距離從2021年第二季度開始就一路下降，表明世茂股份當(dāng)時(shí)的信用狀況就已經(jīng)出現(xiàn)變?nèi)醯膭?shì)頭，若此時(shí)世茂股份能重視KMV模型的預(yù)警作用，加強(qiáng)對(duì)債券違約的關(guān)注與防范，或許債務(wù)“暴雷”局面會(huì)有所轉(zhuǎn)機(jī)。

三、世茂股份債券違約成因分析

本章將結(jié)合宏觀環(huán)境及世茂股份經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)世茂股份發(fā)生債券實(shí)質(zhì)違約問題進(jìn)行成因分析。

（一）市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行，外部融資環(huán)境較差

宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)債券違約有一定的影響。近幾年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率逐年降低，債券市場(chǎng)到期違約金額逐年上升。在宏觀經(jīng)濟(jì)減速的大背景下，信用債違約現(xiàn)象難以避免[9]。對(duì)于部分發(fā)債企業(yè)而言，一次債券違約的后果就是投資者購(gòu)買信用債的潛在意愿降低，若此時(shí)外部融資環(huán)境未得到實(shí)質(zhì)性的緩解，可能會(huì)造成二次融資困難，導(dǎo)致再次違約。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展低迷，整體銷量下降

近幾年，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、居民收入不穩(wěn)定等多重因素的影響，我國(guó)房地產(chǎn)銷售較為低迷。尤其是2023年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)并不牢固，房?jī)r(jià)下跌壓力較大，居民本著“買漲不買跌”的心理以及對(duì)項(xiàng)目能否按時(shí)交付的擔(dān)憂，購(gòu)房需求仍然低迷，2023年我國(guó)商品房銷售額達(dá)到7年以來的最低值，僅有116 622億元。

（三）資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配，經(jīng)營(yíng)較為激進(jìn)

房地產(chǎn)企業(yè)拿出大量資金買地投資，到房屋建成賣出房產(chǎn)形成銷售收入，投資回收期限較長(zhǎng)，若此時(shí)公司短期債務(wù)占比過重，容易導(dǎo)致長(zhǎng)期資產(chǎn)與短期債務(wù)的期限錯(cuò)配。由世茂股份年報(bào)可知，近5年來，其流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重均在68%以上。短期負(fù)債應(yīng)用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，這就是所謂的“短債長(zhǎng)投”。若企業(yè)出現(xiàn)此種情況，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式較為激進(jìn)，集中償債壓力較大，債券違約風(fēng)險(xiǎn)攀升。

四、結(jié)論與建議

針對(duì)上述研究與分析得出如下結(jié)論并提出建議。

（一）結(jié)論

第一，KMV模型可以將上市公司股票價(jià)格中有用的信用信息提取出來，具有較強(qiáng)的前瞻性和時(shí)效性。發(fā)債企業(yè)為了吸引更多的投資者，有可能會(huì)選擇改變信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，影響投資者的主觀判斷。KMV模型則不受諸如此類因素的影響。通過KMV模型，世茂股份可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的異常變化，從而有針對(duì)性地采取風(fēng)險(xiǎn)防范措施，確保企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、房地產(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展低迷，以及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配等因素共同導(dǎo)致了世茂股份的債券違約。經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致世茂股份外部融資環(huán)境惡化，經(jīng)營(yíng)壓力增大；與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展低迷也使得世茂股份投資收益回籠出現(xiàn)困難，加劇了違約的風(fēng)險(xiǎn)。另外，世茂股份的短期債務(wù)占比過大，但公司銷售卻并不理想，企業(yè)短期債務(wù)償還負(fù)擔(dān)較重，導(dǎo)致公司流動(dòng)性緊張，短期償債能力偏弱，最終導(dǎo)致違約。

（二）建議

1.對(duì)發(fā)債房地產(chǎn)企業(yè)的建議

（1）合理規(guī)劃負(fù)債結(jié)構(gòu)，優(yōu)先內(nèi)源融資

對(duì)于負(fù)債房地產(chǎn)企業(yè)來說，發(fā)債規(guī)模、負(fù)債期限等問題值得重點(diǎn)關(guān)注，籌集資金時(shí)要注重資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配，防止短期負(fù)債占比過大，提高長(zhǎng)期負(fù)債占比的同時(shí)也要嚴(yán)格控制其規(guī)模，避免過度負(fù)債。此外，發(fā)債房地產(chǎn)企業(yè)還應(yīng)注重資金的來源與比例，優(yōu)先選擇內(nèi)源性融資，將公司經(jīng)營(yíng)資金用于投資活動(dòng)，避免過度依賴外源融資，造成融資成本偏高，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

（2）積極披露重要信息，助力監(jiān)管透明

世茂股份在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程中未能及時(shí)向投資者披露債券兌付進(jìn)展、反映債券違約情況及具體金額，侵害了投資者的合法權(quán)益，使得投資者不能及時(shí)地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，針對(duì)信息披露問題，發(fā)債房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極披露重要財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息，完善內(nèi)部信息披露制度，保障信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，助力監(jiān)管透明。

（3）加強(qiáng)違約風(fēng)險(xiǎn)的度量和預(yù)測(cè)

基于前文的分析，不難看出違約是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程。如果發(fā)債房地產(chǎn)企業(yè)缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，并且沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)機(jī)制，便難以及時(shí)察覺財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的惡化以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在。因此，發(fā)債房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況制定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，當(dāng)發(fā)現(xiàn)違約距離異常偏小甚至為負(fù)數(shù)時(shí)，發(fā)債房地產(chǎn)企業(yè)需要及時(shí)采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施，避免企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。

2.對(duì)監(jiān)管部門的建議

（1）完善信息披露機(jī)制

通過對(duì)上述案例的具體分析，不難發(fā)現(xiàn)發(fā)債房地產(chǎn)公司的信息披露存在明顯的問題，例如，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，2022年年底“20滬世茂PPN002”發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，但世茂股份的公告中并未對(duì)此事做出單獨(dú)披露，這會(huì)對(duì)投資者的投資策略產(chǎn)生影響。因此，為了保障消費(fèi)者的合法權(quán)益以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善信息披露機(jī)制，明確必須披露信息的范圍，促進(jìn)債券行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

（2）加大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管力度

目前國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般采取“投資者付費(fèi)”“發(fā)行人付費(fèi)”模式[10]，收入結(jié)構(gòu)較為單一。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行主體的利益聯(lián)系較多，容易產(chǎn)生“評(píng)級(jí)采購(gòu)”現(xiàn)象。為了杜絕虛高、失準(zhǔn)等評(píng)級(jí)亂象，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和管理，建立更為嚴(yán)格的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和審核機(jī)制，確保評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀、準(zhǔn)確。

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[責(zé)任編輯" "于詩洋]