一、引言

金融開放是我國的重要戰(zhàn)略，是推動經濟高質量發(fā)展的關鍵舉措。近年來，中國政府積極推進金融服務業(yè)的開放，特別是在保險業(yè)領域，出臺了一系列政策以鼓勵外資進人中國市場。2018年，中國人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇上宣布，將人身險公司的外資持股比例上限放寬至 51 % 。這一決策不僅標志著外資在華人身險市場擁有控股權成為可能，也響應了全球化的趨勢，體現(xiàn)了中國保險市場深化改革開放的決心。隨后，2019年銀保監(jiān)會發(fā)布《中華人民共和國外資保險公司管理條例實施細則》和《關于明確取消合資壽險公司外資股比限制時點的通知》，進一步明確自2020年起，合資壽險公司的外資持股比例可以提升至 100 % ，這不僅為中國人身險市場的全面開放開啟了新的篇章，而且為中國保險業(yè)的未來發(fā)展提供了無限可能。

放寬外資股比上限對人身險公司經營發(fā)展會帶來什么影響？以往學者并未就此取得共識。一方面，中外股東在經營理念和戰(zhàn)略目標上的差異，可能導致合資人身險公司的企業(yè)競爭力、運營環(huán)境、治理結構面臨挑戰(zhàn)。這種差異也可能阻礙中外股東之間的協(xié)同作用，影響保險機構的經營效率，并可能削弱戰(zhàn)略決策的制定和實施，從而降低保險公司的經營質量。同時，外資人身險公司在業(yè)務模式和經營理念上的優(yōu)勢，可能對中資公司形成競爭壓力，導致保費收入流向外資公司，進而可能使中資公司的市場份額下降，增加風險承擔，影響承保質量。另一方面，外資的參與也為壽險業(yè)務帶來了審慎的經營理念和長期保障型業(yè)務的優(yōu)勢。外資控股或獨資的運營模式，能夠更有效地展示其在風險管理和公司治理方面的成熟經驗，不僅能夠促進保險市場的競爭，提高整體效率，還能為國內消費者帶來更多元化的保險產品和更高質量的服務。此外，放寬外資股比上限也有助于解決合資公司因股權結構不平衡而產生的問題，如中法人壽和新華海航人壽所展現(xiàn)的償付能力問題，曾導致它們錯失發(fā)展機遇、業(yè)務停滯，甚至公司治理出現(xiàn)問題。

本文的研究目標是構建一個綜合的研究框架，從制度型開放的視角出發(fā)，全面地檢驗外資持股比例對人身險公司經營質量和承保質量是否存在非線性影響，并探討投資職能和保險職能是否是外資參股和外資控股異質性影響的潛在作用機制。此外，本文也考察了外資股權集中度、外資股東來源地區(qū)以及外資股權制衡度，如何影響外資參股人身險公司的效果。研究發(fā)現(xiàn)，外資持股比例與人身險公司經營質量和承保質量呈正“U\"型曲線關系，即放寬外資股比上限有助于提升人身險公司的發(fā)展質量。外資股東可以通過改善人身險公司的投資職能和保險職能增強公司的經營發(fā)展能力；外資股東數目、外資股東來源地區(qū)以及外資股權制衡度均是影響外資參股效果的重要因素。

本研究在制度型開放背景下，對推動保險業(yè)高質量發(fā)展具有重要的理論意義及實踐意義。在理論層面，本文通過構建外資持股比例與人身險公司經營質量和承保質量相關性的研究框架，深人剖析了外資持股比例如何影響人身險公司的經營和承保表現(xiàn)。相關研究不僅豐富了開放經濟環(huán)境下保險業(yè)制度型開放與企業(yè)經營發(fā)展的理論基礎，也為相關領域的學術探討提供了新的視角和思考維度。在實踐層面，本文對外資持股比例與人身險公司發(fā)展質量指標之間的關系進行了全面檢驗。研究成果有助于在我國人身險市場放開外資股比限制、引進外資股東的過程中，為有效防范系統(tǒng)性金融風險、促進保險業(yè)高質量發(fā)展提供經驗支持與決策參考。

二、文獻綜述與假說提出

（一）文獻回顧

一些學者認為，對外開放對保險市場的發(fā)展起到了積極作用。Pervan 等（2O14）發(fā)現(xiàn)，外資保險公司的進人，加劇了市場競爭，但同時增強了保險公司在業(yè)務和產品開發(fā)上的能力，對保險市場的長遠發(fā)展具有正面影響。Altuntas 和GoBmann（2016）的研究進一步指出，保險公司的國際擴張能夠增強其在國內市場的盈利能力。DeRosa等（2021）的研究表明，壽險行業(yè)的國際擴張有助于分散經營風險，尤其是在政策環(huán)境寬松的情況下。Li和Li（2020）發(fā)現(xiàn)，引進外資保險機構能夠顯著提升國內保險市場的產品研發(fā)和市場管理效率。Dragota 等（2022）和Johri等（2023）的研究也支持了這一觀點，認為高開放水平的國家的壽險業(yè)發(fā)展更加成熟。然而，也有學者認為對外開放對保險業(yè)的發(fā)展具有不利影響。Mwangi和Murigu（2015）在肯尼亞的案例中發(fā)現(xiàn)，外資持股的保險公司經營表現(xiàn)不佳。Biener等（2021）指出，壽險公司的大規(guī)模國際擴張可能降低成本效率和盈利能力，不利于分散風險。Shoenmaker和 Sass（2016）、Alhassan 和 Biekpe（2017）以及Dina（2018）的研究則認為，外資進入加劇了保險業(yè)競爭，導致保險市場波動和風險傳染性增大，會對監(jiān)管形成挑戰(zhàn)。Lee等（2021）利用中國和東盟五國的跨國樣本，也發(fā)現(xiàn)經濟自由度的提高可能對非壽險行業(yè)的發(fā)展產生不利影響。

此外，也有學者認為對外開放對保險業(yè)的影響呈現(xiàn)非線性和異質性特征。Outreville（2O12）的研究表明，國際擴張對再保險市場的影響具有時變性，短期可能降低經營業(yè)績，但是長期來看有助于恢復效率和提高性能。Bukowski和Lament（2019）認為全球化活動對不同類型的保險機構的影響具有異質性。Kasman等（2019）進一步發(fā)現(xiàn)，外資保險公司進人加劇了保險業(yè)的競爭，對土耳其非壽險公司的穩(wěn)定形成挑戰(zhàn)，但對壽險公司則有穩(wěn)定作用。 H u 和 Y u（ 2 0 1 4 ） 的研究則表明，盡管外資保險公司在風險管理方面具有優(yōu)勢，但其整體表現(xiàn)并不總是超越國內同行。Weiβ和Muhlnickel（2014）以及Bierth等（2015）的研究認為，國際保險公司的系統(tǒng)性風險相對較小，海外業(yè)務活動對保險業(yè)系統(tǒng)性風險的影響并不顯著。

國內學者關于對外開放與保險業(yè)發(fā)展問題也進行了相關研究。一些學者持積極態(tài)度，認為對外開放是有利的。何小偉和謝遠濤（2012）的研究表明，外資壽險的進入對我國壽險市場產生了正向的溢出效應。楊波和吳婷（2020）基于投資組合原理，發(fā)現(xiàn)保險公司的跨地域經營有助于分散風險，增強了企業(yè)的穩(wěn)健性。彭雪梅和鄧啓平（2023）指出，外資持股通過改善公司治理和技術溢出，促進了壽險公司的財務穩(wěn)定。然而，也有學者持消極態(tài)度，認為對外開放對保險業(yè)的發(fā)展是不利的。黃薇和龔六堂（2013）認為，加入WTO后，對外開放加劇了保險市場競爭，導致經營成本上升和盈利能力下降。李騰等（2022）的研究發(fā)現(xiàn)，外資參股和境外投資會加劇保險公司的風險承擔水平，對企業(yè)的穩(wěn)定性構成威脅。此外，也有學者認為對外開放對保險業(yè)的影響具有非線性和異質性特征。黃薇（2011）提出，外資持股比例與保險機構效率之間可能呈現(xiàn)正“U\"型曲線關系，表明適度的外資參股可能有利于提升效率。王麗珍等（2021）的研究則發(fā)現(xiàn)，外資參股對財險公司的承保風險和投資風險具有異質性影響，一方面降低了投資風險，另一方面增加了承保風險。邊文龍和王向楠（2017）以及王穩(wěn)和田滿霞（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，外資壽險公司在退保率和治理效率方面表現(xiàn)更佳，而蔣才芳（2017）與吳望春和李春華（2020）的研究則發(fā)現(xiàn)，中資壽險公司在市場效率方面具有優(yōu)勢。

相對以往研究，本文的邊際貢獻體現(xiàn)在如下三個方面：第一，深化了保險業(yè)對外開放的微觀效應研究。在金融業(yè)開放的研究中，銀行業(yè)和證券業(yè)的對外開放一直是研究的熱點，而保險業(yè)開放的微觀效應卻鮮有關注。本文通過收集82家人身險公司的樣本數據，全面分析了外資參股和外資控股對保險業(yè)發(fā)展質量的影響，拓展了保險業(yè)開放的微觀效應研究。第二，實證評估了放寬外資持股上限的政策效果。隨著政府部門不斷優(yōu)化保險業(yè)的開放規(guī)則，保險業(yè)制度型開放水平穩(wěn)步提升。然而，由于缺乏針對性的實驗對象，對這些政策調整的效果評估一直不足。本文通過構建非線性面板模型，測算外資持股比例與人身險公司經營質量和承保質量之間的臨界點，并以此判斷放寬外資股比上限是否有助于提升保險公司的發(fā)展質量，這為政策評估提供了新的視角。第三，提出了優(yōu)化外資參股效果的政策建議。盡管引入外資股東被認為是提升保險業(yè)競爭力的關鍵，但如何優(yōu)化外資參股效果，現(xiàn)有研究并未給出明確答案。本文從外資股權集中度、外資股東來源地區(qū)以及外資股權制衡度等維度，探討了外資股東特征對人身險公司經營質量和承保質量的影響，有助于在保險業(yè)加大引進外資的過程中，更好地制定政策以促進保險業(yè)高質量發(fā)展。

（二）理論分析與假說提出

在2019年之前，外資在人身險公司的持股比例受到嚴格限制，通常不得超過 50 % ，這限制了外資在企業(yè)決策中的影響力。隨著2019年后監(jiān)管政策的放寬，外資股東得以控股甚至獨資經營，持股比例允許超過 50 % ，這一變化可能對人身險公司的資產負債結構和經營發(fā)展產生顯著影響。因此，本文以50 % 作為臨界點，探討在臨界點兩側，外資參股和外資控股兩種模式對人身險公司發(fā)展質量的影響。 ①

在臨界點左側，外資參股可能通過多種渠道提高人身險公司經營質量和承保質量。首先，根據資本擴張理論，外資參股可以為人身險公司注人新資本，產生的資本形成效應有利于提高保險公司效率（王麗珍等，2021）。其次，以參股形式引進外資股東，他們往往更傾向于將自身的管理經驗融入到公司的經營中去，可以促進國內保險機構學習國外同行先進的經營理念與管理模式，帶來的技術溢出效應有利于改善保險機構的經營機制，提高經營效率（彭雪梅和鄧啓平，2023）。再次，國際化理論指出，外資股東可以幫助人身險公司拓展海外市場，通過對外投資或合作，可以為保險公司帶來更多的業(yè)務機會和利潤增長點。此外，外資參股還可以改善保險公司的產品和服務質量，提高客戶滿意度，增強市場影響力（Li和Li，2020）。最終，這些有益影響有可能促進人身險公司的可持續(xù)發(fā)展和獲得更多的市場份額，提高保險公司經營質量和承保質量。

在臨界點左側，外資參股可能通過多種渠道降低人身險公司經營質量和承保質量。首先，代理理論指出，外資股東和中資股東可能存在經營和管理理念差異的問題，管理沖突和爭端會造成公司內部損耗，影響公司的經營決策和管理效率，這種現(xiàn)象在均衡股權結構的合資壽險公司中更加明顯（李騰等，2022）。其次，外資股東會要求高額的回報率，可能會優(yōu)先考慮自身利益而非保險公司的長遠利益，導致保險公司的經營成本上升和財務壓力增大（Biener等，2016）。再次，外資參股可能會帶來品牌沖突和文化差異等問題，導致公司核心價值觀和信譽受損，從而影響公司形象和市場競爭力。最終，這些不利影響有可能增加人身險公司經營的不穩(wěn)定性，降低保險公司經營質量和承保質量?；谝陨戏治?，我們提出假說H1：

假說Hla：在臨界點左側，外資參股有助于提高人身險公司經營質量和承保質量；

假說H1b：在臨界點左側，外資參股會降低人身險公司經營質量和承保質量。

在臨界點右側，外資控股可能通過多種渠道提高人身險公司經營質量和承保質量。首先，可以避免中外股東經營理念和文化沖突，降低公司內部損耗?？鐕緝?yōu)勢理論指出，當外資股東對公司經營決策擁有絕對的話語權后，外資股東能夠將其成功的管理經驗和模式應用到國內市場，從而促進保險公司改善管理和提高效率（何小偉和謝遠濤，2012）。其次，引進外資保險公司可以激勵國內保險機構學習國外同行先進的經營理念與管理模式，通過知識溢出效應改善保險機構的運營機制和經營效率。再次，根據競爭一穩(wěn)定假說，更多優(yōu)質外資保險機構來華經營，通過競爭效應可以推動人身險公司完善保險服務，提升對保險資金的投資運營能力和風險管理水平（Cummins等，2017）。最終，這些有益影響不僅降低人身險公司經營風險，同時有助于健全保險市場體系，提高保險公司經營質量和承保質量。

在臨界點右側，外資控股可能通過多種渠道降低人身險公司經營質量和承保質量。首先，組織文化適應理論指出，外資保險公司來自不同文化和經濟背景，可能難以適應國內市場的特點和消費者需求，需要花費更多的時間和精力來建立品牌形象和提高市場競爭力。其次，根據競爭一不穩(wěn)定假說，外資保險公司的進人可能通過競爭渠道加劇保險業(yè)競爭，而競爭的加劇可能會導致保險公司產生逆向選擇和道德風險問題（Dina，2018）。雖然目前整體來看，外資保險機構在人身險市場中所占份額較少，但是隨著外資股比限制的放開，其增長速度高于國內保險公司，且勢頭旺盛，尤其是在一些核心的一線城市，例如上海、北京、廣州等地，外資保險公司市場份額已超過 20 % 。再次，外資保險公司經營渠道多元、操作隱秘，相關風險可能在不同市場進行傳導，可能給中國金融監(jiān)管帶來較大挑戰(zhàn)，對金融穩(wěn)定發(fā)展造成一定壓力（Chen等，2019）。最終，這些不利因素可能加大人身險公司經營的不穩(wěn)定性，不利于提升人身險公司經營質量和承保質量?；谝陨戏治?，我們提出假說H2：

假說H2a：在臨界點右側，外資控股有助于提高人身險公司經營質量和承保質量；

假說H2b：在臨界點右側，外資控股會降低人身險公司經營質量和承保質量。

三、變量選取與研究設計

（一）實證模型

考慮到數據結構具有短面板特征且不同人身險公司個體差異性較大，在檢驗外資持股比例對人身險公司經營質量和承保質量的影響時，本文借鑒 Biener等（2015）、馬理等（2020）的研究，在面板模型中引入外資持股比例的一次項和二次項進行檢驗。模型設定如下：

式（1）中， 表示總部所在省份為 p 的人身險公司 i 在第 年的經營質量和承保質量， 是截距項， 為待估核心參數， 表示控制變量， ， 體固定效應， 是人身險公司總部所在的省份固定效應， 為隨機擾動項。為了避免共線性，本文未控制年份固定效應，而是加人了時間趨勢項作為控制變量。本文重點關注的是 和 的符號和顯著性，根據 和 的結果，判斷假說H1和假說 H2 是否成立。為了避免模型中存在異方差的影響，基于個體層面的聚類穩(wěn)健性標準誤進行估計。

（二）變量選取

1.被解釋變量

對于經營質量，本文采用Z值表示。由于 Z 值可以綜合考慮人身險公司的盈利能力和財務穩(wěn)定

性，同時可以甄別出人身險公司的破產風險，被廣泛應用于測度金融機構的風險承擔水平，具體見式（2）：

式（2）中， i 表示人身險公司， 表示年份， 表示總資產收益率， 表示人身險公司股東權益與總資產的比值， ）表示人身險公司總資產收益率的標準差。為了防止過長期限使得數據特征呈現(xiàn)非正常擾動，同時盡可能保留較多的樣本，本文依據慣例采用3年期滾動窗口的計算方法測度 ）。同時為了防止數據分布的有偏性，對 Z 值取自然對數。 Z 值數值越大，保險公司財務穩(wěn)定性越高，破產風險越低，保險公司經營質量越高。

對于承保質量，本本從以下兩個方面衡量。一是償付能力充足率。原中國保險監(jiān)督管理委員會在2016年正式實施中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系，簡稱“償二代”，其中償付能力充足率是保監(jiān)會對保險公司監(jiān)管的核心指標，通過此項指標來反映保險公司履行保單責任的能力，計算公式為實際資本除以最低資本，變量符號記為“Soluency”。通常償付能力充足率數值越大，說明保險公司履行保單責任的能力越強，保險公司保單承保質量越高。二是賠付率。人身險公司因承保業(yè)務也會面臨保險賠付風險，如果賠付比率過高表明人身險公司承保業(yè)務風險增大，承保質量下降。借鑒關蓉等（2020）的研究，采用賠付率來衡量人身險公司的承保質量，計算公式為賠付支出占營業(yè)收入的比值，變量符號記為“PEL”。

2.解釋變量

近年來，保險業(yè)制度型開放進程顯著加快。例如，2018年取消外資保險公司設立前需開設2年代表處要求，2019年允許境外金融機構投資設立和參股養(yǎng)老金管理公司，2020年取消人身險公司外資股比限制。目前已有數家人身險公司的外資股東提高持股比例至 100 % ，例如中德安聯(lián)、匯豐人壽等。基于此背景，本文重點探討外資持股比例對人身險公司的影響是否存在一個閾值。在具體的分析中，本文收集了人身險公司外資持股比例數據①，變量符號記為\"Foreign”。通過引人外資持股比例的一次項和二次項檢驗外資持股比例與人身險公司經營質量和承保質量之間的非線性關系，進而探討放寬外資股比限制是否促進了人身險公司高質量發(fā)展。

3.控制變量

人身險公司的經營發(fā)展與保險機構個體特征、經營狀況等因素可能存在密切關系，本文借鑒Chang等（2018）、李藝華和郝臣（2019）、祝繼高等（2020）以及李騰等（2022）學者的研究，加人企業(yè)規(guī)模擴張、經營效率、股權集中度以及是否虧損作為控制變量，變量符號分別記為“Growth_size\"“Efficency\"\"Ctr”以及“Loss”。由于保險周期通常和經濟周期表現(xiàn)出同步性，本文借鑒王穩(wěn)等（2022）、彭雪梅和鄧啓平（2023）等學者的研究，加入人均GDP增長率、通貨膨脹和一年期 Shibor 以控制宏觀經濟運行狀況和投資環(huán)境對人身險公司經營質量和承保質量的影響，變量符號分別記為“A_gdp\"“CPI\"和“Shibor”。另外，本文也控制了時間趨勢、公司個體效應和公司總部的區(qū)域效應。

（三）樣本來源與描述性統(tǒng)計

本文使用2016一2022年的82家人身險公司的非平衡面板數據作為研究樣本。其理由如下：（1）保險監(jiān)管部門自 2016年起正式推出以風險為導向的“償二代\"監(jiān)管體系，調整了最低資本和實際資本的計量標準。償付能力充足率是本文的核心被解釋變量，為了避免計量標準的不一致性造成的統(tǒng)計誤差，本文研究樣本的起始年度為2016年。（2）截至2022年年底，保險行業(yè)協(xié)會共披露91家人身險公司相關信息，考慮到研究樣本的有效性，本文剔除了成立之初外資持股比例 100 % 的友邦人壽、未披露三個完整會計年度信息以及不經營人壽保險業(yè)務的人身險公司，共保留了82家樣本公司作為本文的研究對象②。人身險公司數據來源于中國保險行業(yè)協(xié)會網站，其中財務數據通過保險公司年度信息披露報告進行手動統(tǒng)計，股權結構數據通過償付能力信息披露報告進行手動統(tǒng)計。宏觀經濟數據則來源于國家統(tǒng)計局網站和上海銀行間拆放利率官網。樣本公司資產和保費收人占整個人身險市場總額的 90 % 以上，具有較好的代表性。為了避免異常值的影響，本文對相關數據進行了首尾 1 % 分位數的縮尾處理。

變量的具體描述性統(tǒng)計結果見表1。

四、實證分析結果與經濟學解釋

（一）基準回歸結果

表2顯示了外資持股比例對人身險公司經營質量和承保質量影響的回歸結果。其中，經營質量的回歸中，以 Z 值、總資產收益率（ROA）以及ROA 的標準差 ）作為被解釋變量；承保質量的回歸中，以償付能力充足率和賠付率作為被解釋變量。

經營質量的回歸結果顯示：（1）以 Z 值作為被解釋變量時，外資持股比例的一次項（Foreign）和二次項（Foreign2）變量回歸系數分別為一4.8651和5.3425，且均在 1 % 水平下顯著，說明外資持股比例與Z 值呈正“U\"型曲線關系。由于 Z 值越大，人身險公司經營質量越高，因此外資持股比例與人身險公司經營質量呈正“U\"型曲線關系。通過求偏導，得到臨界點約0.5，說明外資持股比例小于0.5時，可能會導致人身險公司經營質量下降，但是外資持股比例超過0.5時，可能有利于提高人身險公司的經營質量。（2）以ROA作為被解釋變量時，外資持股比例（Foreign）回歸系數為一0.1546，在 1 % 水平下顯著，外資持股比例二次項 ）回歸系數為0.1299，在 5 % 水平下顯著，說明外資持股比例與ROA 呈正\"U\"型曲線關系，即在人身險公司中，較高水平的外資股比才有利于提高人身險公司的盈利能力，和Z 值作為被解釋變量的回歸結果趨于一致。（3）以 作為被解釋變量時，外資持股比例的一次項（Foreign）和二次項（Foreign）回歸系數均不顯著，說明人身險公司引進外資對財務穩(wěn)定的影響效應不明顯。以上結果說明外資參股導致人身險公司經營質量下降，但是外資控股或獨資有利于提高人身險公司的經營質量，即放寬外資股比上限可以提高人身險公司的經營質量，并且主要通過提高人身險公司盈利能力而非財務穩(wěn)定性。

承保質量的回歸結果顯示：（1）以 Soluency作為被解釋變量時，外資持股比例的一次項（Foreign）和二次項（Foreign2）變量回歸系數分別為—21.6275和29.5726，均在 1 % 水平下顯著，說明外資持股比例與償付能力充足率呈正“U\"型曲線關系。即外資持股比例超過一定臨界點，引進外資股東有利于提高人身險公司的償付能力充足率，提高人身險公司保單的承保質量。（2）以PEL作為被解釋變量時，外資持股比例的一次項（Foreign）和二次項（Foreign2）回歸系數均在 1 % 水平下顯著，分別為1.6344和- 2 . 0 2 5 3 ，說明外資持股比例與賠付率呈倒“U\"型曲線關系，即外資持股比例超過一定的臨界點時，有利于降低人身險公司的賠付率?？梢?，在以償付能力充足率與賠付率作為保單承保質量的代理變量時，外資持股比例與承保質量呈正“U\"型曲線關系均得到了驗證。以上結果也說明放寬外資股比上限，允許外資控股和獨資將有助于提高人身險公司保單的承保質量。

控制變量的回歸結果顯示：規(guī)模擴張（Grouth_size）對 Z 值和 P E L 的影響顯著為負，對ROA和 的影響顯著為正，說明規(guī)模擴張?zhí)岣吡巳松黼U公司的盈利能力，也降低了人身險公司的財務穩(wěn)定，但是整體而言會顯著降低人身險公司的經營質量，提高保險業(yè)務的承保質量。經營效率（Efficency）對 Z 值的影響顯著為正，對 和 P E L 的影響顯著為負，說明人身險公司提高經營效率可以提高公司的財務穩(wěn)定進而提高保險公司的經營質量和承保質量。第一大股東持股比例 （ C t r ） （202對 Soluency的影響顯著為負，而對PEL 的影響顯著為正，說明第一大股東持股比例越高，會顯著降低人身險公司的承保質量。是否虧損（Loss）對 Z 值的影響顯著為負，說明虧損會顯著降低保險公司的經營質量；人均 和上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）對 Z 值的影響顯著為正，說明寬松的宏觀經濟環(huán)境和投資環(huán)境有利于提高人身險公司的經營質量。

（二）內生性和穩(wěn)健性檢驗

1.穩(wěn)健性檢驗

首先，本文替換被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。采用凈資產收益率ROE替換ROA計算 Z 值和 R O E ，核心償付能力充足率替換償付能力充足率。其次，替換解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。表2檢驗結果顯示外資持股比例與人身險公司的經營質量和承保質量均呈正“U\"型曲線關系，我們根據臨界點設置兩個虛擬變量，公式如下：

將ForeignL、ForeignR在模型中替換Foreign和 進行檢驗。再次，本文使用子樣本進行穩(wěn)健性檢驗，成立時間較短的人身險公司的財務指標波動較大，可能存在異常值，導致回歸結果不夠穩(wěn)健。

因此，我們剔除了成立不足3年的人身險公司進行穩(wěn)健性檢驗。最后，更改技術方法進行穩(wěn)健性檢驗。上文采用的是固定效應模型，而當模型中存在異方差時，GLS參數估計相對更加有效，因此本文也采用了面板GLS方法進行參數估計，并控制了面板異方差性。以上檢驗結果與表2進行對比，均表明外資持股比例與人身險公司的經營質量和承保質量呈正“U\"型曲線關系，說明論文的檢驗結果是穩(wěn)健的，可以基于此進行經濟學解釋。

2.內生性檢驗

基準回歸模型中可能存在以下原因導致的內生性問題：樣本的自選擇問題、外資持股比例變量的內生性、遺漏重要的解釋變量。第一，對樣本的自選擇導致模型存在內生性，我們采用傾向得分匹配（PSM）方法進行處理。首先通過Logit回歸，估計每個人身險公司有外資持股的傾向得分值，然后采用最近鄰匹配法確定配對公司，并使用匹配后的新樣本重復基準回歸。第二，針對外資持股比例變量的內生性問題，我們采用工具變量法進行處理。借鑒黃健嶠等（2024）的研究，根據公司年度的規(guī)模和盈利能力，將樣本公司分為10個同質性較強的組別。在每組中，使用同一規(guī)模分組的其他公司的外資持股總和作為工具變量。這種方法的優(yōu)勢在于，對于某一特定公司而言，同規(guī)模和同盈利能力的其他公司的外資持股狀況與其自身狀況高度相關，但不太可能直接影響該公司的經營質量，從而滿足了工具變量的外生性要求。此外，我們還引人了滯后期的外資持股比例和公司性質作為工具變量。滯后期的外資持股比例能夠反映公司歷史上的外資持股變化，而公司性質作為一個外生變量，有助于控制公司性質的潛在影響。第三，對于遺漏重要解釋變量導致的內生性問題，一方面我們加入盡可能多的控制變量進行回歸，例如流動性、保險市場占有率等;另一方面我們加入了滯后期的經營質量和承保質量作為自變量，建立動態(tài)面板模型，并采用系統(tǒng)GMM方法進行估計。以上結果與表2的檢驗結果進行對比，發(fā)現(xiàn)兩次檢驗的結果趨同，進一步說明本文檢驗結果非常穩(wěn)?、?。

（三）影響機制分析

上文檢驗發(fā)現(xiàn)外資持股比例與人身險公司經營質量和承保質量呈正“U”型曲線關系，從實證上支持了放寬人身險外資持股比例上限、允許外資控股或獨資政策的合理性。那么放寬外資持股比例上限為何有助于提高人身險公司經營質量和承保質量？本文從保險公司資產端的投資業(yè)務和負債端的保險業(yè)務進行機制分析。檢驗思路是：第一步，將樣本分為中資人身險公司（Foreign= 0 ）和外資持股的人身險公司 （ F o r e i g ngt;0 ），對比機制變量對這兩類公司經營質量和承保質量的影響;第二步，若在外資持股的人身險公司中，機制變量對公司經營質量和承保質量正向影響更加明顯，繼續(xù)進行第三步，否則機制渠道不成立；第三步，根據臨界點將樣本分為外資參股組和外資控股組，分別檢驗外資持股比例對機制變量的影響，當外資持股比例對外資控股組的機制變量的影響更大時，可以解釋外資持股比例與人身險公司經營質量和承保質量呈正“U\"型曲線關系的原因，否則機制渠道不成立。

投資業(yè)務是人身險公司重要的資產業(yè)務，是保險公司收人的一項重要來源。由于壽險保單期間通常較長，保單期間具有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流收人，人身險公司投資業(yè)務可能更加傾向風險性較高的投資標的，投資行為可能更加激進。如果沒有較為完善的風險防范技術和手段，容易出現(xiàn)投資收益下滑現(xiàn)象，導致成本收益與現(xiàn)金流不匹配，公司經營質量和承保質量下降。一般來講，外資股東具有先進的投資理念和技術，在進行投資活動時可以很好地防范和控制風險?；谶@一假定，借鑒邊文龍和王向楠（2017）的研究，本文設定投資職能變量（Inuest），檢驗外資股東是否能提高人身險公司的投資職能進而提高公司經營質量和承保質量，計算方式為投資收入占營業(yè)收入的比值。檢驗結果見表3。

表3中的結果顯示，當以 Z 值作為被解釋變量時，在中資人身險公司中 （ F o r e i g n = 0 ） ），投資職能（Invest）對 Z 值具有顯著的負向影響，說明中資人身險公司開展投資業(yè)務可能會降低經營質量。但是在外資持股的人身險公司中 （ F o r e i g ngt;0 ），投資職能（Inuest）的回歸系數顯著為正，說明外資持股的人身險公司開展投資業(yè)務有利于提高公司經營質量。當以Soluency值作為被解釋變量時，在中資人身險公司中 （ F o r e i g n = 0 ） ，保險職能回歸系數為負但不顯著。在外資持股的人身險公司中 （ F o r e i g ngt;0 ） ，保險職能回歸系數盡管不顯著，但是方向的改變仍表明外資持股可能減輕了投資職能對承保質量的潛在負面作用。

進一步地，我們根據臨界點（0.5）將研究樣本分組，分別檢驗外資持股比例對人身險公司投資職能的影響，以側面論證外資控股和獨資更加有利于提高人身險公司經營質量和承保質量。結果顯示，在臨界點左側，外資持股比例（Foreign）對投資職能（Inuest）的影響顯著為負，說明外資參股的人身險公司中，外資持股比例越高會導致公司投資職能下降，中資股東和外資股東并未形成很好的合力。但是在臨界點右側，外資持股比例（Foreign）對投資職能（Inuest）具有顯著的正向影響，說明在外資控股的人身險公司中，外資持股比例會顯著提高公司投資職能。因此，表3的檢驗結果從投資職能角度解釋了外資持股比例與人身險公司經營質量和承保質量之間正“U\"型曲線關系的原因。

前文從人身險公司的資產端分析了投資職能的影響機制，下面進一步從人身險公司負債端的保險業(yè)務進行分析。保險公司的收入一方面來自投資收人，另一方面來自保費收入，但是保費收入并不是保險公司的真正收人，實際上是保險公司的負債和主要資金來源。因此，本文進一步設定保險職能變量（Insurance），檢驗保險職能在外資持股與人身險公司經營質量和承保質量之間的作用機制，計算方式為保險業(yè)務收入占營業(yè)收入的比值。檢驗結果見表4。

表4中的結果顯示，以 Z 值作為被解釋變量時，在中資人身險公司的樣本組中 （ F o r e i g n = 0 ），保險職能（Insurance）的回歸系數為負但不顯著，但是在外資持股的人身險公司樣本組中 （ F o r e i g ngt;0 ），保險職能（Insurance）回歸系數盡管不顯著，但為正，可以說明外資持股可能減輕了保險職能對經營質量的潛在負面作用。當以 Soluency值作為被解釋變量時，保險職能（Insurance）在中資公司中的負面影響是顯著的，而在外資持股公司中不再顯著，這一變化進一步證明了外資持股可能有效地抑制了保險職能對承保質量的不利影響。

進一步地，我們也根據臨界點（O.5）將研究樣本分組進行檢驗。表4中的結果顯示，在臨界點兩側時，外資持股均有利于提高人身險公司的保險職能，但是在外資控股的人身險公司中，外資持股比例（Foreign）對保險職能（Insurance）的影響更加顯著。進一步根據表5的分析發(fā)現(xiàn)，外資參股盡管提高了保險職能，但是力度較弱，導致保險職能對公司的經營質量和承保質量的影響不顯著，而外資控股對保險職能促進效果更為明顯，更大程度上有助于發(fā)揮保險職能對經營質量和承保質量的促進作用。

五、外資持股特征對人身險公司發(fā)展質量的影響①

（一）外資股權集中度與人身險公司發(fā)展質量

人身險公司可能同時存在多個外資股東，這會導致外資股權過于分散，不利于發(fā)揮外資股東的公司治理效應，促進人身險公司經營發(fā)展。因此，本文進一步探討不同外資股權集中度下外資參股的異質性影響。我們根據外資股東數目將樣本分組，1個外資股東的樣本為高外資股權集中度組，2個及以上外資股東的樣本為低外資股權集中度組。從樣本的分布來看，大部分人身險公司均只有一個外資股東，僅有少部分樣本公司存在2個及以上的外資股東。

表6中的數據顯示了在不同外資股權集中度的情況下，外資持股比例對人身險公司的經營質量和承保質量影響的檢驗結果。結果顯示，在高外資股權集中度樣本中，外資持股比例（Foreign）對 Z 值的影響顯著為負，系數為一0.1985，而在低外資股權集中度樣本中，這一影響更加明顯。但是對 Soluency而言，影響并不顯著。這表明在外資參股的樣本公司中，不管是外資股權集中度高還是低，均可能降低人身險公司的經營質量。但是外資股權集中度高時，這種負面影響更小。這與前文得出的結論一致，即在臨界點左側，外資持股比例與公司經營質量之間存在負相關關系。系數組間差異性檢驗的P值為0.082，這進一步說明在不同外資股權集中度水平下，外資參股對公司經營質量的影響存在統(tǒng)計學上的顯著差異，且低外資股權集中度時，外資持股對公司經營質量的負面影響更大。

（二）外資來源地區(qū)與人身險公司發(fā)展質量

一般來講，港澳臺地區(qū)與大陸地區(qū)經營理念、文化差異相對于其他國家和地區(qū)更小，人身險公司引進港澳臺地區(qū)和非港澳臺地區(qū)的外資股東，可能對公司經營發(fā)展產生差異化的影響。因此，我們將樣本按外資股東的來源地區(qū)，分為港澳臺地區(qū)外資樣本和非港澳臺地區(qū)外資樣本，分別檢驗外資持股比例與人身險公司經營質量和承保質量之間的關系，檢驗結果如表7所示。

表7中的結果顯示了在不同外資股東來源地區(qū)的情況下，外資持股比例對人身險公司經營質量和承保質量影響的檢驗結果。結果顯示，在港澳臺地區(qū)外資樣本中，外資持股比例（Foreig）對 Z 值和Soluency的影響均不顯著。但是在非港澳臺地區(qū)的外資樣本中，F(xiàn)oreign對Z值具有顯著的負向影響，說明來自非港澳臺地區(qū)的外資股東可能會顯著降低公司的經營質量。

（三）外資股權制衡與人身險公司發(fā)展質量

在外資參股的人身險公司中，外資股東雖然不具有絕對的話語權，但是具有股權制衡的作用，進而影響公司的經營發(fā)展。因此，借鑒彭雪梅和鄧啓平（2023）的研究，本文計算了外資持股比例與第一大股東持股比例的比值作為外資股權制衡的代理變量，并根據中位數將其分為外資股權制衡度高組和外資股權制衡度低組，檢驗不同外資股權制衡度下，外資持股比例對人身險公司經營質量和承保質量的影響。

表8中的結果顯示了在不同外資股權制衡度的情況下，外資持股比例對人身險公司經營質量和承保質量影響的檢驗結果。結果顯示，不管是 Z 值還是Soluency作為被解釋變量時，在低外資股權制衡度的樣本中，均發(fā)現(xiàn)外資持股比例對 Z 值和Solvency具有顯著的負向影響，但是在高外資股權制衡度的樣本中，影響不顯著，說明外資股權制度越高，越有利于抑制外資參股的不利影響，組間系數差異性檢驗也進一步驗證了這個結論。

六、政策建議

本文基于放寬人身險外資持股比例上限視角，檢驗了外資持股比例對公司經營質量和承保質量的影響?；谘芯拷Y論，提出政策建議如下：

首先，建議進一步深化人身險市場的制度型開放，特別是對合資的人身險公司。實證結果顯示，外資持股比例與人身險公司的經營質量和承保質量呈正“U\"型曲線關系，說明外商獨資或控股的人身險公司經營質量和承保質量更高，而在外資參股的人身險公司中，外資股權制衡效果不佳，不利于提高人身險公司經營質量和承保質量。實際上，外資股東在投資和管理方面擁有豐富的經驗和資源，可以為人身險公司帶來更多的投資機會和市場機遇，提升公司的整體競爭力和市場影響力。而中資股東則更加了解國內市場和政策，可以提供更多的本土資源和支持。因此，建議進一步深化外資控股或獨資經營人身險公司的政策法規(guī)，完善相關的制度措施。在合資人身險公司中，建議外方股東與中方股東加強合作，共同推進人身險公司的發(fā)展和創(chuàng)新，實現(xiàn)共贏發(fā)展。

其次，鼓勵人身險公司引進有經驗的外資股東，以增強公司的投資職能和保險職能。實證檢驗結果顯示，外資股東可以通過增強保險公司的投資職能和保險職能，提高人身險公司經營質量和承保質量。通常，外資股東在國際上積累了豐富的投資管理經驗，能夠為保險公司提供更多的投資機會和方向，幫助公司實現(xiàn)資產配置的最優(yōu)化。而隨著外資持股比例限制的取消，外資在人身險市場中的比重逐步提高。因此，如何發(fā)揮外資股東優(yōu)勢，提升保險公司的整體競爭力，是當前亟待解決的問題。對此可以采取一些措施，如提供更加優(yōu)惠的股權分配或者更加靈活的管理權限等，加大對有投資管理經驗的外資股東的吸引力。同時，應當鼓勵保險公司與外資股東建立長期穩(wěn)定的合作關系，共同探索市場，提升公司在行業(yè)內的地位和影響力。

再次，應避免同時引進多個外資股東，并對不同來源地區(qū)的外資股東實施差別政策。實證檢驗結果顯示，外資股東數目增加和外資股權集中度的降低均會降低人身險公司經營質量和承保質量。因此，建議避免同時引進多個外資股東、分散外資股權，同時加強對外資股東的監(jiān)督和管理，推動外資股權結構的優(yōu)化和升級。這樣才能更好地發(fā)揮外資股東的優(yōu)勢，提升公司的整體競爭力和市場影響力。另外，實證分析結果顯示，與來自港澳臺地區(qū)外資股東相比，非港澳臺地區(qū)的外資股東更有可能降低外資參股的效果。建議人身險公司從港澳臺地區(qū)引進外資可以采取參股方式，而從非港澳臺地區(qū)引進外資可以采取獨資或控股的方式，這樣更加有利于人身險市場的長遠穩(wěn)定發(fā)展。

最后，建議完善人身險市場風險管理的政策法規(guī)以及相關制度建設，防范金融風險跨境傳播。盡管放開外資持股比例限制可能會帶來一定的風險，但是通過合理的監(jiān)管，可以有效規(guī)避和控制風險，促進人身險公司高質量發(fā)展。建議人身險市場在實施制度型開放時，應審慎評估引進外資帶來的風險，提高風險控制能力。同時，健全和完善保險市場的審慎監(jiān)管的基本制度體系，加強對人身險市場的監(jiān)管，并推進與國際監(jiān)管機構的合作，對外資保險機構實施動態(tài)監(jiān)管和風險預警，防范人身險市場制度型開放對我國宏觀經濟穩(wěn)定造成沖擊，避免保險業(yè)開放產生系統(tǒng)性風險。

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Has the Easing of Foreign Ownership Restrictions Enhanced the Quality of Development for Life Insurance Firms？

He Yun1，2 Fan Wei3 and Zhao Junyi4

（1.Hubei Key Laboratory of Digital Finance Innovation，Hubei University of Economics; 2.Research Center of Hubei Financial Development and Financial Security; 3.Business School ，Zhengzhou University; 4.School of Finance，Hubei University of Economics）

Abstract： Institutional openness is a significant manifestation of the high-level opening-up of the insurance industry， providing more market opportunities for life insurance companies. However， it may also bring more market competition and operational risks，affecting the high-quality development of life insurance companies. Therefore，a comprehensive examination of the impact of increasing foreign equity ownership limits on the development quality of life insurance companies can provide empirical support and decision-making references for controlling financial risks and seeking sustainable development in the process of introducing foreign investment into life insurance companies. This paper empirically examines the impact of foreign equity ownership limits from the perspectives of operational and underwriting quality. The research findings indicate that the relationship between foreign equity ownership limits and the operational and underwriting quality of life insurance companies follows a positive“U”curve，implying that increasing foreign equity ownership limits contributes to the improvement of the development quality of insurance companies. Foreign shareholders can enhance the operational development capability of life insurance companies by improving their investment and insurance functions. The concentration of foreign equity， the geographical origin of foreign shareholders，and the balance of foreign equity holdings are significant factors that influence the effectiveness of foreign participation. The policy recommendations include further deepening the institutional openness of the life insurance market，encouraging life insurance companies to introduce foreign shareholders with investment management experience，avoiding the simultaneous introduction of multiple foreign shareholders， implementing differential policies for foreign shareholders from different source regions，and improving policy regulations and institutional construction for risk management in the life insurance market.

Key Words： foreign equity ownership ratio; operational quality; underwriting quality