2024年11月，特朗普的白宮經(jīng)濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭發(fā)表了一篇全面闡述其思想脈絡(luò)的文章。其要點如下：第一，美國人對美國經(jīng)濟不滿的根源是美元的持續(xù)被高估。由于美元被高估，美國產(chǎn)品喪失國際競爭力、制造業(yè)停滯不前、制造業(yè)失業(yè)率上升、地方經(jīng)濟衰落和基礎(chǔ)設(shè)施破敗。

第二，美元持續(xù)被高估源于美元是國際儲備貨幣。對于普通貨幣而言，貿(mào)易失衡將使匯率發(fā)生變化，而匯率的調(diào)整將使貿(mào)易恢復(fù)平衡。但對儲備資產(chǎn)的需求沒有價格彈性，美元匯率不會因貿(mào)易失衡而發(fā)生變化。美國之所以有貿(mào)易逆差不是因為進口太多，而是因為它要為其他國家提供“儲備資產(chǎn)”。

第三，為了讓美元貶值，需要誘使或迫使外國中央銀行出售它們所持有的美元外匯儲備。米蘭認為比較理想的解決辦法是美、中、歐簽訂“新廣場協(xié)議”。他認為，雖然中國和歐洲都不愿意參與這種多邊匯率協(xié)調(diào)機制，但加征關(guān)稅將迫使它們參與。

第四，美元貶值，以本幣計，持有美元資產(chǎn)的海外投資者將會遭受本金和利息的嚴重損失。這樣，美元資產(chǎn)對外國投資者的吸引力就會下降，但美元的國際儲備貨幣地位也因此會被削弱。

第五，同迫使貿(mào)易伙伴出售美元資產(chǎn)，從而壓低美元匯率相比，加征關(guān)稅有助于消除貿(mào)易逆差，同時可以減少美元貶值對美元國際儲備貨幣地位的不利影響。關(guān)稅越高、關(guān)稅轉(zhuǎn)移率越高，關(guān)稅對外國商品進口的抑制作用越大。而這又意味著通貨膨脹壓力上升。如果進口商品價格沒有上漲，加征關(guān)稅就無法對減少貿(mào)易逆差起到作用。加征關(guān)稅肯定會導(dǎo)致通脹形勢的惡化。

我以為，盡管米蘭在某些具體問題的看法上是正確的。但他的整體思路是錯誤的，而且是180度的錯誤。按照這種思路制定的政策無法消除美國的持續(xù)貿(mào)易逆差，卻會進一步削弱已經(jīng)身處懸崖邊緣的美元國際儲備貨幣地位，搞不好就會引發(fā)一場美國國際收支危機和美元危機。

1971年美國出現(xiàn)大量貿(mào)易逆差，這種狀況（除個別年份）一直維持至今。1985年美國成為凈債務(wù)國。到2023年底，美國的海外凈負債已經(jīng)超過20萬億美元，對GDP之比已經(jīng)高到72.5％。對于國際金融研究者來說，一個重要的問題是：美國的凈外債是否可以持續(xù)？我們做的簡單估算顯示，如果美國目前的國際收支賬戶中的投資收入項目、美國私人儲蓄和私人投資之間的差額以及美國聯(lián)邦財政赤字三者對GDP之比的歷史趨勢不變，美國的海外凈負債對GDP之比還將進一步上升，隨著時間推移將趨于100％。

在美國國債對GDP之比和美國海外凈負債對GDP之比不斷上升的情況下，美元保持穩(wěn)定的時間已經(jīng)遠遠超過了經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)想。最主要原因在于：世界其他國家對作為儲備貨幣的美元的需求也一直在增加。其他國家持有的外匯儲備不斷增加，意味著這些國家“愿意”為美國的貿(mào)易逆差提供融資。這樣，美國國內(nèi)投資與儲蓄的缺口就被外國儲蓄所彌補，通脹和美元貶值壓力大大減輕。如果不存在其他國家對美元外匯儲備的強烈需求，美元或早已崩潰暴跌。雖然當年我們擔心的由全球不平衡引起的國際收支危機和美元危機并未發(fā)生，但美國總儲蓄不足的問題依然沒有改變。2024年美國的海外凈債務(wù)已高達26萬億美元，對GDP（29萬億美元）比已超過90％。

事實上，對美國外部平衡可持續(xù)性的擔憂最近又直接或間接再次浮出水面。2024年4月，IMF首席經(jīng)濟學(xué)家皮埃爾-奧利維耶·古蘭沙表示，美國財政狀況“特別令人擔憂”，“從長遠來看，這將提升全球經(jīng)濟面臨的財政和金融風險”。美國最大的國債管理機構(gòu)PIMCO也表示，由于美國財政的可持續(xù)性問題，它們對購買美國國債變得猶豫不決了。

對于美國國債的外國持有者來說，他們確實不需要擔心美國國債法律意義上的違約，因為美國政府可以通過發(fā)新債還舊債，而美聯(lián)儲則可以從國債市場上把增發(fā)的國債買走，從而抑制國債收益率的上升。但財政赤字貨幣化意味著通貨膨脹風險的增加。通貨膨脹率上升意味著美元的實際貶值，美元實際貶值意味著美債實際收益率的下降和美債的“實際”違約。投資者知道，財政赤字貨幣化最終會導(dǎo)致通貨膨脹——雖然難以預(yù)知從美聯(lián)儲直接購買美國國債，即開動美元印鈔機到通貨膨脹率飆升之間的時滯有多長，但美國最終會通過美元的實際貶值，實現(xiàn)美國債務(wù)的實質(zhì)違約。

美國國內(nèi)投資者對美國財政可持續(xù)性的擔憂日益增長的同時，外國投資者對美國“外部平衡可持續(xù)性”的擔憂也在增長。外國投資者本就擔心由于凈外債的積累，“外部平衡可持續(xù)性”難以維持，美元“借條”沒有實際資源的支持。2022 年美國通脹率一度達 9.1％，10 年期美債收益率約 3.5％，實際收益率為-5.6％。當年日本等主要美債持有國就減持了美債。

現(xiàn)在，特朗普政府的關(guān)稅政策又使外國投資者的擔憂增加了一個新維度。外國投資者開始知道，特朗普政府關(guān)稅政策取得成功的必要條件和必然結(jié)果就是美國通貨膨脹率的上升。換言之，雖然為了維持美元國際儲備貨幣的地位，美國可能不會主動引導(dǎo)美元貶值，但美國通過加征關(guān)稅削減貿(mào)易逆差的政策就是使美元實際貶值的政策。而美元實際貶值將進一步削弱外國投資者持有美元資產(chǎn)，特別是美國國債的意愿。

2025年4月15日，美國10年期國債收益率高達4.589％。與此相對照，2024年9月，美國10年期國債收益率已經(jīng)回落到3.6％的低位。特別值得注意的是，4月21日美元指數(shù)跌至98.10，為三個月來的最低點。4月22日，美元指數(shù)最低觸及97.9137，創(chuàng)2022 年4月以來的三年新低。自2025年1月13日美元指數(shù)升破110整數(shù)關(guān)，到4月21日美元指數(shù)累計跌幅已超過10％。美債和美元同步下跌，說明市場不僅擔憂美國政府債務(wù)可持續(xù)性，而且出于避險需要而轉(zhuǎn)向非美元資產(chǎn)。

簡言之，美國海外凈債務(wù)對GDP比的持續(xù)上升、美元武器化和特朗普的關(guān)稅政策，對美元的國際儲備貨幣地位造成越來越嚴重的影響。美元資產(chǎn)，特別是美國國債的外國持有者不得不越來越擔心美元債務(wù)的實際違約。當然可能性不等于必然性，2006—2008年國際經(jīng)濟學(xué)家的集體判斷錯誤就是明證。但是，必須記住凱恩斯的忠告：“如果你欠銀行經(jīng)理1000英鎊，你受他支配。如果你欠他100萬英鎊，他受你支配?！敝袊仨氂幸惶淄ㄟ^反復(fù)沙盤推演而形成的應(yīng)對之策，以確保中國海外資產(chǎn)的安全。

米蘭認為，在2018年到2019年關(guān)稅戰(zhàn)最激烈時期，美國對中國進口商品的關(guān)稅提高了17.9％，人民幣貶值了13.7％，美國的物價僅上升了4.1％（事實上是有所下降）。特朗普政府宣稱美國對中國的關(guān)稅戰(zhàn)是非通脹的。

應(yīng)該承認，在2018年到2019年間，美國通貨膨脹確實并未受到特朗普加征18％左右關(guān)稅的影響，但人民幣確實出現(xiàn)過幅度較大的貶值。在此期間，中國的資本和金融項目加誤差與遺漏項是逆差，兩者之和超過經(jīng)常項目順差。在這種情況下人民幣貶值是自然的。與此同時，外匯儲備波動說明央行為穩(wěn)定人民幣匯率對外匯市場進行了某些干預(yù)。從2018年第二季度到2019年第三季度，外匯儲備僅略有增加（218億美元），這說明央行并未為了維持對美國出口而引導(dǎo)人民幣貶值。

理論上，央行應(yīng)該盡量減少干預(yù)外匯市場，企業(yè)應(yīng)自行做好套期保值的準備，不應(yīng)把規(guī)避匯率風險的責任轉(zhuǎn)嫁給央行。但特殊時期需采取特殊舉措，在當下的特殊情況下，必要的干預(yù)是可接受的。美國實施貿(mào)易保護主義政策和破壞國際金融市場正常運行，匯率變動對國際收支的平衡和調(diào)節(jié)作用遭到了極大破壞。

就2025年的形勢來看，一方面，人民幣貶值不利于穩(wěn)定中國的金融市場，不利于反擊特朗普的高關(guān)稅政策；另一方面，人民幣升值會給出口企業(yè)帶來更大壓力。當前人民幣匯率基本穩(wěn)定應(yīng)該是最佳選擇。必要時央行可能不得不對外匯市場進行必要的干預(yù)并加強跨境資本流動的管理。

（作者系中國社會科學(xué)院學(xué)部委員）