摘要：信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）是我國資產(chǎn)證券化市場乃至固定收益市場的重要組成部分，其投資機(jī)構(gòu)類型較為集中，定價(jià)邏輯亦有別于信用債。本文從實(shí)踐角度出發(fā)，基于投資者結(jié)構(gòu)與機(jī)構(gòu)行為，分析了對不同類型投資者而言信貸ABS的投資價(jià)值，并從投資角度對市場的長期發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：信貸ABS 商業(yè)銀行 機(jī)構(gòu)行為 資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)支持證券的市場特征

信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）是我國資產(chǎn)證券化市場乃至固定收益市場的重要組成部分。2005年，我國開始開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，后續(xù)隨著試點(diǎn)擴(kuò)容，其由審批制改為備案制，市場發(fā)展迅速，種類趨于多元。近年來，盡管受困于我國社會融資需求低迷、信貸規(guī)模增速緩慢等因素，信貸ABS的發(fā)行量有所減少，但總體上在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行與投資中仍居于重要地位，并在盤活存量信貸資產(chǎn)、提供優(yōu)質(zhì)低風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的等方面發(fā)揮重要作用。

（一）一級市場的供給特征

商業(yè)銀行是信貸ABS的主要發(fā)行方，其主要發(fā)行目的包括盤活信貸資產(chǎn)（如住房抵押貸款、小微貸款、消費(fèi)貸款、信用卡貸款等）、處置不良資產(chǎn)（NPL）、降低資本充足率等，以解決資產(chǎn)負(fù)債管理問題（譚海鳴，2022）。近年來，汽車金融公司逐漸發(fā)展成為活躍的發(fā)行機(jī)構(gòu)，其目的在于拓寬融資渠道、優(yōu)化負(fù)債期限結(jié)構(gòu)（唐珊，2022）。依據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，按底層資產(chǎn)類型劃分，筆者統(tǒng)計(jì)了當(dāng)前信貸ABS市場的存量資產(chǎn)情況，結(jié)果如表1所示。

受制于房地產(chǎn)調(diào)控、貸款資產(chǎn)有限等因素，近年來，信貸ABS的市場供給整體出現(xiàn)萎縮，其中，汽車貸款和NPL類信貸ABS在信貸增量低迷的環(huán)境中占據(jù)了主導(dǎo)地位。自2023年以來，以住房抵押貸款為代表的若干類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已不再發(fā)行。由此，當(dāng)前市場呈現(xiàn)出存量資產(chǎn)和增量資產(chǎn)構(gòu)成比例迥異的特點(diǎn)（見圖1）。

（二）二級市場的交易特征

從收益水平來看，近5年來，與政策性金融債（以下簡稱“政金債”）、信用債相比，信貸ABS收益較高，但利差不斷縮小，部分時(shí)點(diǎn)與信用債的利差甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)（見圖2）。信貸ABS的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，實(shí)際收益水平受到產(chǎn)品早償率、違約率等多重因素影響，利差的變化使其投資性價(jià)比相對降低。

從成交活躍度來看，在2016年之前，企業(yè)貸款類信貸資產(chǎn)支持證券（CLO）的發(fā)行及存量占比最大，機(jī)構(gòu)主要通過一級市場參與配置，二級市場交易不活躍。在2016年之后，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的飛速發(fā)展，住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）發(fā)行規(guī)模逐漸反超，其久期和收益水平廣泛適配商業(yè)銀行、證券公司自營及資管等多類投資者的投資需求，信貸ABS二級市場的交易活躍度明顯提升。然而，因2023年以來商業(yè)銀行調(diào)整存量首套住房貸款利率間接導(dǎo)致部分RMBS早償率上升，持有人面臨預(yù)期外損失。此后，RMBS存量規(guī)模急劇縮減，計(jì)息方式轉(zhuǎn)為浮息，信貸ABS市場的交易熱點(diǎn)逐步向其他品種遷移（見圖3）。其中，消費(fèi)金融、NPL、汽車貸款等品種的流動性較好。但總體來看，受發(fā)行量下滑的影響，相較于2021年之前，信貸ABS總體成交活躍度呈降低趨勢1。

信貸ABS是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，當(dāng)前，其次級證券交易量遠(yuǎn)高于優(yōu)先級，而次級證券在整體規(guī)模中占比較低，這意味著次級證券的換手率較高（見圖4）。和優(yōu)先級相比，信貸ABS次級證券的信息披露透明度較低，肩負(fù)著吸收底層資產(chǎn)違約造成本金損失的責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)較高，結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜。因此，次級證券成交活躍度高于優(yōu)先級這一現(xiàn)象較為特殊。

以下筆者將從投資者結(jié)構(gòu)出發(fā)，探尋信貸ABS市場出現(xiàn)上述特征的原因，以研究信貸ABS特有的投資價(jià)值。

信貸ABS的投資者結(jié)構(gòu)特征

（一）投資者結(jié)構(gòu)特征概覽

與同樣托管于中央結(jié)算公司的企業(yè)債相比，信貸ABS的投資者結(jié)構(gòu)有所不同（見表2），其與政金債較為相似。具體而言，信貸ABS的投資者結(jié)構(gòu)集中度較高。其中，商業(yè)銀行持有70.67%的存量信貸ABS，如將第二大投資者非法人產(chǎn)品（主要由商業(yè)銀行或銀行理財(cái)子公司、證券公司或其資管子公司發(fā)行）合并計(jì)算，則該比例將達(dá)到85.43%。以下將進(jìn)一步研究信貸ABS主要投資群體的投資特征。

（二）商業(yè)銀行參與信貸ABS投資的主要特征

1.參與投資的主要動力

底層資產(chǎn)特征及風(fēng)險(xiǎn)資本占用計(jì)量規(guī)則對商業(yè)銀行的投資行為有重要影響。

從底層資產(chǎn)特征來看，信貸ABS單筆資產(chǎn)往往金額小而分散，與傳統(tǒng)意義上銀行開展的信貸業(yè)務(wù)具有相似性。此外，信貸ABS引入雙評級制度，且支持采用投資者付費(fèi)的方式進(jìn)行評級（張子彪，2022），信用等級較高，較為符合商業(yè)銀行的偏好。

從制度規(guī)則來看，2012年6月，原銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，將長期信用評級為AAA到AA-的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露權(quán)重定為20%，與地方債一致，遠(yuǎn)低于信用債的權(quán)重（100%）。這使得商業(yè)銀行投資信貸ABS享有制度紅利。2023年11月，國家金融監(jiān)督管理總局頒布《商業(yè)銀行資本管理辦法》（以下簡稱“新辦法”），進(jìn)一步將外部評級法下AAA級信貸ABS優(yōu)先級的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重降低至15%。與此同時(shí)，新辦法在附件11《資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則》中指出，如果滿足“簡單、透明、可比”（STC）標(biāo)準(zhǔn)，該權(quán)重還可進(jìn)一步下降至10%。由此，商業(yè)銀行投資信貸ABS的動力進(jìn)一步加強(qiáng)，而這一政策優(yōu)勢是其他類型投資者始終不具備的。

2.面臨的約束

商業(yè)銀行投資信貸ABS也面臨一定的約束。新辦法規(guī)定，投資次優(yōu)先級2資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重較以往有所提升。此外，新辦法明確NPL證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重下限為100%，并規(guī)定ABS次級證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%，因而商業(yè)銀行基本不會投資這兩類標(biāo)的。

3.投資特點(diǎn)小結(jié)

總體而言，除個(gè)別品種以外，商業(yè)銀行是信貸ABS的主要持有人，其配置型的特點(diǎn)降低了產(chǎn)品的二級交易活躍度。同時(shí)，商業(yè)銀行的資金成本較低，并可在投資收益之外通過換取存款、項(xiàng)目承攬等業(yè)務(wù)提升綜合收益，因而其主流投資產(chǎn)品的一級市場發(fā)行票面利率和二級市場報(bào)價(jià)均較低。

（三）非法人產(chǎn)品參與信貸ABS投資的主要特征

1.參與投資的主要動力

以公募基金（及專戶）、證券公司資管產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品等為代表的非法人產(chǎn)品是活躍的交易型投資者。盡管與商業(yè)銀行相比，其投資信貸ABS的市場份額較低，但遠(yuǎn)高于其他類型投資者，并且基于產(chǎn)品創(chuàng)新、增厚收益等目的參與信貸ABS的投資，對推動產(chǎn)品的二級市場交易有較大作用。

對信貸ABS優(yōu)先級證券而言，大多數(shù)非法人產(chǎn)品主要是作為商業(yè)銀行委外投資的管理人參與投資，本質(zhì)上仍然反映商業(yè)銀行的投資偏好。

對信貸ABS次級證券而言，非法人產(chǎn)品參與的動因主要有兩個(gè)。其一，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，底層資產(chǎn)資質(zhì)相對優(yōu)質(zhì)。即便是NPL證券，往往也能在足額償付優(yōu)先級的同時(shí)實(shí)現(xiàn)次級證券的較高收益。其二，常規(guī)第三方機(jī)構(gòu)不對次級證券進(jìn)行估值，可以顯著提高賬戶凈值的穩(wěn)定性。

2.面臨的約束

一是成本約束。對理財(cái)產(chǎn)品等投資者而言，信貸ABS的發(fā)行利率吸引力較低，騎乘效果一般，質(zhì)押性也弱于政金債和商業(yè)銀行金融債。因此，由商業(yè)銀行管理的非法人賬戶總體投資規(guī)模仍然較小。對渠道募集類、企業(yè)委托類等若干非銀屬性的非法人產(chǎn)品而言，信貸ABS的收益難以覆蓋其資金成本，也很難通過波段交易獲利，僅個(gè)別子類型（如NPL）產(chǎn)品有一定的利差，可能吸引少量此類投資者。

二是集中度限制。對公募基金而言，根據(jù)中國證監(jiān)會于2006年發(fā)布的《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，單只基金投資于同一原始權(quán)益人各類ABS的比例不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%；同一基金管理人管理的全部證券投資基金投資于同一原始權(quán)益人的各類ABS，不得超過其各類ABS合計(jì)規(guī)模的10%。2017年，中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，要求開放式基金投資于流動性受限資產(chǎn)3不得超過基金凈資產(chǎn)的15%。實(shí)踐中，出于流動性等因素考慮，公募基金較少參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資。對集合類的基金專戶、證券公司集合資管產(chǎn)品而言，根據(jù)中國證監(jiān)會于2018年頒布、2023年修訂的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》，若資產(chǎn)管理計(jì)劃合同約定產(chǎn)品為每季度多次開放，則投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等流動性受限資產(chǎn)的比例不得超過20%。這一規(guī)定對基金專戶、證券公司集合資管產(chǎn)品投資信貸ABS的影響較為明顯。

三是比例限制。根據(jù)2020年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的適用契約型資產(chǎn)管理計(jì)劃的《合規(guī)負(fù)責(zé)人的合規(guī)審查意見（模板）》，在該協(xié)會體系下的資管產(chǎn)品如投資范圍包含ABS、資產(chǎn)支持票據(jù)，則應(yīng)說明是否投資劣后級；如投資，需說明穿透后杠桿倍數(shù)是否符合由中國人民銀行、原銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》要求，即產(chǎn)品的分級比例不得超過3∶1?！蹲C券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》對這一比例約束作了更詳細(xì)的解釋：固定收益類資產(chǎn)管理計(jì)劃優(yōu)先級與劣后級（次級）的比例不得超過3∶1。絕大多數(shù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的次級證券占整體規(guī)模的比例均很低，這基本杜絕了上述資管產(chǎn)品參與ABS次級證券投資的可能。實(shí)踐中，信托計(jì)劃和私募基金不受上述監(jiān)管條文約束，逐漸成為較活躍的次級產(chǎn)品投資者。

四是流動性不佳。盡管信貸ABS次級證券的流動性通常好于優(yōu)先級，但其期限普遍偏長，還本付息頻率往往較低，同時(shí)交易定價(jià)門檻較高。在資管產(chǎn)品到期或臨近開放期需要較強(qiáng)流動性時(shí)，信貸ABS次級證券很難及時(shí)變現(xiàn)，因而資管產(chǎn)品在配置過程中會特別注意資產(chǎn)負(fù)債期限匹配問題（程昊等，2018）。

（四）證券公司及其他機(jī)構(gòu)參與信貸ABS投資的主要特征

1.證券公司

證券公司（自營部門）在投資者結(jié)構(gòu)中總體持有比例不大，卻是信貸ABS交易的重要力量，主要通過兩種路徑進(jìn)行參與。其一，作為撮合機(jī)構(gòu)，在為市場提供流動性的同時(shí)賺取價(jià)差。其工作機(jī)理與一般的信用債撮合類似，一般不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)敞口。其二，投資信貸ABS次級檔。目前，金融機(jī)構(gòu)投資方面的規(guī)定并未對證券公司自營資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品次級檔進(jìn)行限制，在實(shí)踐中其往往只需要遵循內(nèi)部規(guī)章制度，相關(guān)投資較為活躍。不過，次級檔規(guī)模占比不高，公開披露的數(shù)據(jù)較難體現(xiàn)出證券公司的相關(guān)投資情況。

2.保險(xiǎn)公司

2012年10月，原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》，其后在2022年經(jīng)原銀保監(jiān)會修訂。該通知明確規(guī)定，信貸ABS是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以參與的標(biāo)準(zhǔn)化投資標(biāo)的，但沒有其他政策紅利。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的負(fù)債端久期較長，而信貸ABS加權(quán)期限往往偏短。出于久期匹配的需要，在實(shí)踐中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對信貸ABS的投資參與不多。

3.境外投資者

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、底層資產(chǎn)屬性等方面，信貸ABS與國際主流資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可比性較強(qiáng)，且其雙評級制度不僅支持投資者付費(fèi)評級，還可引入國際主流評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，因此廣受境外投資者青睞。不過，境外機(jī)構(gòu)投資我國境內(nèi)固定收益市場的規(guī)模有限，當(dāng)前其信貸ABS的持有量不大。而外資銀行在華子公司參與信貸ABS的路徑與國內(nèi)商業(yè)銀行基本一致，比其他類型境外資金受限要少。近年來，外資銀行在華子公司在信貸ABS業(yè)務(wù)上的參與程度不斷加深，逐漸從承做、承銷發(fā)展到投資領(lǐng)域。

小結(jié)與建議

（一）小結(jié)

總體來看，各類投資者因不同原因參與投資信貸ABS，并受到各自監(jiān)管體系下的制度約束。商業(yè)銀行負(fù)債端成本低，且受到監(jiān)管政策的鼓勵，是信貸ABS的最大持有方，主要投資除NPL和所有次級證券之外的全部品種，投資行為側(cè)重配置。不同類型非法人產(chǎn)品負(fù)債端成本存在明顯差異，參與信貸ABS的動機(jī)各異。其中部分非法人產(chǎn)品可以參與信貸ABS次級證券投資，投資行為兼具配置與交易屬性。證券公司是信貸ABS市場的活躍參與者，除了撮合交易之外，還參與次級證券投資，但持有量占比不大。

上述投資者結(jié)構(gòu)特征導(dǎo)致絕大部分信貸ABS的優(yōu)先級證券可以獲得較低的融資成本，但二級市場交易不夠活躍；次級證券的投資者類型豐富，交易活躍，具有較強(qiáng)的流動性。

（二）展望與建議

對商業(yè)銀行而言，信貸ABS是優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，但正面臨發(fā)行量不足帶來的“資產(chǎn)荒”的困境。在國內(nèi)信貸環(huán)境改善之前，這一局面將一直存在，促使一級市場處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，負(fù)債成本較高的投資者將被擠出。對部分非銀機(jī)構(gòu)和非法人產(chǎn)品而言，信貸ABS次級證券已經(jīng)成為增厚收益、進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的重要來源，愈發(fā)受到關(guān)注和追捧。

從投資角度來看，未來信貸ABS的市場建設(shè)可從以下三方面著手。

一是在承做制度層面，信貸ABS應(yīng)向STC標(biāo)準(zhǔn)靠攏，更好發(fā)揮優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)節(jié)約風(fēng)險(xiǎn)資本的優(yōu)勢。此外，應(yīng)優(yōu)化產(chǎn)品的持有人會議規(guī)則和信息披露制度，以更好維護(hù)投資者權(quán)益；通過政策引導(dǎo)項(xiàng)目拉長循環(huán)購買期限等方式，削弱違約率、早償率對現(xiàn)金流的影響。

二是在投資結(jié)構(gòu)方面，統(tǒng)一監(jiān)管尺度，適度放寬非法人產(chǎn)品參與信貸ABS的集中度和杠桿比例限制?？稍谝欢ǖ娘L(fēng)險(xiǎn)管控及流動性約束條件下，適度放松對基金專戶、證券公司資管計(jì)劃參與信貸ABS次級證券投資的限制；可考慮適度提高每季度多次開放的資管計(jì)劃投資流動性受限資產(chǎn)的比例。

三是在市場準(zhǔn)入和審批方面，納入更多發(fā)行機(jī)構(gòu)，繼續(xù)推進(jìn)市場擴(kuò)容，鼓勵發(fā)行綠色貼標(biāo)產(chǎn)品等各類創(chuàng)新品種。建設(shè)多層次的信貸ABS市場，有助于緩解“資產(chǎn)荒”問題，并可更好發(fā)揮信貸ABS在盤活存量資產(chǎn)、處置不良風(fēng)險(xiǎn)等方面的作用。（本文觀點(diǎn)不代表作者供職單位意見）