摘要：在全球產(chǎn)業(yè)變革和我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級加快推進的背景下，國家大力支持企業(yè)展開并購重組活動，促使企業(yè)并購重組，提升價值創(chuàng)造水平，增強市場核心競爭力，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，但由于受到多種因素的影響，并購重組階段存在諸多不確定性因素，影響價值創(chuàng)造效果。文章以X公司為研究對象，從并購重組理論入手，圍繞價值創(chuàng)造影響因素、并購重組要求等深入探究，提出多樣化的并購重組下價值創(chuàng)造策略。研究結(jié)果表明，通過在并購重組過程中強化價值創(chuàng)造策略，有助于提高市場地位，為企業(yè)創(chuàng)造價值。

關(guān)鍵詞：公司；并購重組；價值創(chuàng)造

國務(wù)院新聞辦公室于2024年9月24日召開新聞發(fā)布會，證監(jiān)會主席指出并購重組屬于資本市場的一件大事，通過廣泛調(diào)研、采集各方意見，發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，為企業(yè)并購重組創(chuàng)建有利的政策環(huán)境。對此企業(yè)可借助于多種政策優(yōu)勢，明確并購重組的基本要求，提出價值創(chuàng)造策略，獲取更多先進技術(shù)經(jīng)驗，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標。

一、理論概述

（一）并購重組

并購重組屬于金融學領(lǐng)域的重要內(nèi)容，又因金融學涉及法律、會計、經(jīng)濟等學科內(nèi)容，故此并購重組概念具有組合化特征，可分成合并、收購兩種形式。其中，合并指被其他公司完全納入，組成一家公司；收購指保留該公司的法律結(jié)構(gòu)或者名稱，獲得該公司的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或者取得該公司的控制權(quán)。正常情況下，公司并購流程包含：明確戰(zhàn)略主題，制定并購戰(zhàn)略目標→事先全方位調(diào)查，收集資料，掌握并購公司的基本情況，搭建金融模型，多層面入手計算與評估項目綜合價值，再與并購方進行溝通，細化合同條文細則→雙方談判環(huán)節(jié)，借助審計與測量系統(tǒng)，完善項目方案與金融模型，實行二次估值→整合規(guī)劃，依次完成并購所有工作→簽訂并購協(xié)議。

重組指并購任務(wù)順利完成后，展開資產(chǎn)重組活動，主要針對被并購企業(yè)的各項資源實行重組優(yōu)化，轉(zhuǎn)變成主導方的資源。當從狹義角度出發(fā)分析，資產(chǎn)重組包含流動資金與負債，從廣義角度分析，資產(chǎn)重組還包含人力資源、組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)內(nèi)容等。但在具體實施過程中，并購方需考慮到并購方的實際價值、財務(wù)風險、財務(wù)整合等，確保并購方案的可行性，提高成功率。

（二）并購動因

處于新經(jīng)濟環(huán)境下，各個企業(yè)發(fā)展階段、戰(zhàn)略規(guī)劃以及行業(yè)趨勢不盡相同，使得并購動因呈現(xiàn)多樣化特征。以我國民營企業(yè)為例，并購動因主要包含以下方面。

1.企業(yè)自身戰(zhàn)略發(fā)展的要求。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營期間自主性特征較為顯著，可根據(jù)自身戰(zhàn)略發(fā)展要求，結(jié)合市場動態(tài)變化規(guī)律，制訂并購方案，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標。通過并購擴大市場規(guī)模，節(jié)約成本費用，提高競爭力，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展。

2.獲取先進技術(shù)。與國際化企業(yè)相對比，大部分中小型企業(yè)發(fā)展水平較為落后，主要表現(xiàn)為科研能力、創(chuàng)新能力較差，極易受到行業(yè)市場動蕩變化的影響，而通過行業(yè)并購、海外并購的方式，可汲取更多成功經(jīng)驗，建立產(chǎn)品研發(fā)中心、生產(chǎn)基地，擁有種類多樣的技術(shù)資源，進而提高企業(yè)生產(chǎn)效率，在行業(yè)市場中站穩(wěn)腳跟，縮小與國際化企業(yè)的技術(shù)差距。

3.獲得融資?，F(xiàn)階段，國內(nèi)很多企業(yè)具有規(guī)模小、技術(shù)落后、流動資金少的特點，無法滿足擴大生產(chǎn)規(guī)模的需求，加之銀行貸款門檻高、金融市場機制不完善，為此多通過并購重組實現(xiàn)融資，提高企業(yè)資金的流動性。

（三）并購過程中的價值創(chuàng)造影響因素

企業(yè)并購過程中價值創(chuàng)造屬于重點，但會受到多種并購風險的影響，導致并購失敗，產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟損失，主要包含并購活動前、并購活動中、并購整合過程中的風險。

并購活動前的風險，一方面，為并購動機不明確，未能從企業(yè)戰(zhàn)略總目標角度出發(fā)，作出不理性的決策；另一方面，領(lǐng)導者盲目性夸大并購能力，忽略自身劣勢而盲目性擴張；并購活動中的風險，一種為信息不對稱風險，對目標公司的管理層、股東等信息調(diào)查了解不夠透徹，可能誘發(fā)并購風險；另一種財務(wù)風險，體現(xiàn)在融資、價值預(yù)測兩個方面；并購整合階段的風險，包含企業(yè)文化協(xié)同風險、戰(zhàn)略協(xié)作風險、財務(wù)協(xié)同風險、人力資源協(xié)同風險等。而為降低并購風險對價值創(chuàng)造水平的影響，并購方需加強內(nèi)部控制水平，逐步強化并購重組、整合能力，取得優(yōu)異的并購績效，最大程度上降低并購風險。

二、并購重組的作用

（一）規(guī)模擴張

目前，企業(yè)發(fā)展階段主要采用內(nèi)部投資、外部擴張兩種模式。其中外部擴張過程中，并購重組為重要方式，通過結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，選擇同行或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，使其利用較少的時間完成外部擴張，擴大經(jīng)營規(guī)模，形成良好的規(guī)模效應(yīng)，帶來更高的經(jīng)濟效益。特別是對于中小企業(yè)來說，發(fā)展壯大是通過一系列擴張行為實現(xiàn)，表現(xiàn)為產(chǎn)品、市場及資本的擴張。

（二）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

通過并購行為，實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模擴張，創(chuàng)造經(jīng)濟互補性，提高經(jīng)營效率和效益，提高公司營業(yè)收入，降低成本費用，充分發(fā)揮經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；讓管理能力強的一方引導和帶動能力弱的一方發(fā)展，有效利用管理優(yōu)勢一方的資源，或者獲取優(yōu)秀的管理人才和技術(shù)人才，獲得管理資源的有效配置，發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)；通過稅法、融資、會計準則處理和市場資本運作等財務(wù)手段帶來公司利潤或現(xiàn)金流上的增效，發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（三）提高企業(yè)市場價值，推動產(chǎn)業(yè)升級

新經(jīng)濟環(huán)境下，國家出臺諸多關(guān)于“企業(yè)并購重組”的政策文件，大力支持企業(yè)進行并購重組活動，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型腳步，促使越來越多企業(yè)紛紛展開并購。2024年9月24日召開的新聞發(fā)布會中，證監(jiān)會主席指出，作為資本市場的一件大事，通過大力支持、積極促進企業(yè)并購重組，有利于優(yōu)化資源配置，加快產(chǎn)業(yè)整合腳步，達到提質(zhì)增效的目的。同時，研究制定了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，為企業(yè)并購重組創(chuàng)建良好的政策環(huán)境。在此政策環(huán)境背景下，企業(yè)并購重組階段，可獲得有關(guān)政府部門的幫助，充實并購重組資源，強化價值創(chuàng)造水平，加快企業(yè)擴張速度，股票價值隨之提升，獲取更大的股票收益，以此推動產(chǎn)業(yè)升級。

三、并購重組的基本要求

為提高企業(yè)并購重組效果，應(yīng)結(jié)合自身實際情況，明確并購重組的要求與注意事項，注重戰(zhàn)略匹配，發(fā)揮行業(yè)、業(yè)務(wù)層面的協(xié)同效應(yīng)，并優(yōu)先選擇產(chǎn)業(yè)鏈上游、下游企業(yè)或者同行企業(yè)作為并購重組對象，以便于深度整合資源，強化核心競爭力。或者選擇新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)，提升公司的技術(shù)水平及核心競爭力，為未來業(yè)務(wù)發(fā)展增長做好儲備。

首先，戰(zhàn)略匹配方面。并購雙方需為同行或?qū)儆谙嘟袠I(yè)關(guān)系，便于高效化展開技術(shù)、資源、業(yè)務(wù)市場共享，逐漸形成完整化的產(chǎn)業(yè)鏈，降低并購交易成本。同時，保證雙方的長期戰(zhàn)略目標相同，共同朝著既定目標穩(wěn)步前進，有助于避免沖突、摩擦的生成。并購工作結(jié)束后，應(yīng)立即整合，采取調(diào)整組織架構(gòu)、優(yōu)化資源配置、完善業(yè)務(wù)流程的方式，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

其次，選擇產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)或同行企業(yè)。并購重組期間，與產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)進行合作，能夠?qū)崿F(xiàn)縱向一體化，加強對產(chǎn)業(yè)鏈的管控力度，降低產(chǎn)品銷售、材料供應(yīng)方面帶來的不確定影響，并能促進技術(shù)交流與協(xié)同創(chuàng)新，及時根據(jù)市場變化情況，改變生產(chǎn)計劃與新產(chǎn)品開發(fā)方案。并購同行企業(yè)能短時間占據(jù)更大的行業(yè)市場，形成規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，并借助高度相似的生產(chǎn)線路與技術(shù)，彌補產(chǎn)品缺陷，提高資源利用率，為創(chuàng)建全新的企業(yè)品牌奠定基礎(chǔ)。

再次，選擇新興產(chǎn)業(yè)或未來產(chǎn)業(yè)。證監(jiān)會發(fā)布的“并購六條”明確表示支持上市公司轉(zhuǎn)型升級到新質(zhì)生產(chǎn)力方向，支持跨行業(yè)并購以促進轉(zhuǎn)型升級。對于業(yè)務(wù)增速放緩或者停滯不前的傳統(tǒng)企業(yè)，亦可通過并購新興產(chǎn)業(yè)或未來產(chǎn)業(yè)，通過跨行并購進行轉(zhuǎn)型升級，獲取產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵領(lǐng)域“補短板”“填空白”等新興技術(shù)，提高技術(shù)能力和核心競爭力，提升公司的市場價值，為未來業(yè)務(wù)增長做好鋪墊。

最后，并購重組應(yīng)遵守相關(guān)法律法規(guī)。如果是上市公司發(fā)生并購重組，應(yīng)遵守《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)規(guī)定；如果是國有企業(yè)，應(yīng)該遵守《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》等相關(guān)規(guī)定；如涉及境外企業(yè)，須符合《外商投資法》等相關(guān)規(guī)定，取得商務(wù)主管部門同意的ODI批文，并經(jīng)發(fā)改委備案通過。

總的來說，企業(yè)并購重組期間應(yīng)綜合考慮多方面影響因素，包含戰(zhàn)略一致性、評估目標公司的價值、資金與資本結(jié)構(gòu)、組織文化和人力資源的契合。

四、公司并購重組下價值創(chuàng)造策略

（一）公司并購重組基本情況

樣本公司（X）屬于一種電子化學品企業(yè)，為電子材料行業(yè)，主要經(jīng)營半導體、電子特種氣體、光刻膠、功率器件等，受國家發(fā)展戰(zhàn)略的正確引導，自主創(chuàng)新能力得到大幅提升，圍繞三大主業(yè)務(wù)制定產(chǎn)業(yè)化發(fā)展目標，攻克一系列技術(shù)發(fā)展難題，同時引進高端技術(shù)人才，不斷完善并購重組方案，健全半導體材料產(chǎn)業(yè)鏈。X公司結(jié)合電子材料行業(yè)動態(tài)變化規(guī)律，采取內(nèi)生、外延協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略措施，重點攻克光刻膠、電子特征氣體等技術(shù)難題，并同步推進并購重組，明顯擴大了企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模，也提高了行業(yè)競爭力。

如，樣本公司于2019年制定收購飛源氣體59.97%股權(quán)的文件，涉及受讓股權(quán)與增資交易兩個環(huán)節(jié)，先由X公司出資3685萬元收購第三方企業(yè)持有17.07%的飛源氣體股份，之后出資21000萬元投資新增注冊資本。經(jīng)先后兩次并購投資，X公司擁有飛源氣體72.829%股權(quán)，并購情況如表1所示。分析表1可知，X公司先后采用4次并購活動，在電子材料領(lǐng)域的市場影響力大幅提升，但在并購重組活動中也應(yīng)重點關(guān)注并購風險的預(yù)防，如資源風險、交易風險、績效風險等，這就需立足于X公司的基本情況，采取資源撬動、有效整合、充分掌握和利用并購重組價值來源，并利用事件研究進行短期績效分析，創(chuàng)造更大的綜合價值。

（二）注重資源撬動

X公司進行并購重組活動過程中，資源撬動是價值創(chuàng)造的核心來源之一，也是實現(xiàn)并購目標的關(guān)鍵。若僅采取簡單化的資源組合方式，將無法最大化開發(fā)資源潛在利用價值，對此應(yīng)結(jié)合戰(zhàn)略目標，多維度入手展開資源撬動，深層開發(fā)資源能效，創(chuàng)造并購重組價值，增加經(jīng)營效益。不同發(fā)展階段推進并購重組時，資源撬動類型與方式不同，包含平臺撬動、環(huán)境撬動、業(yè)務(wù)撬動，需針對性采取多種撬動方法，再重組并購資源。從資源編排視角出發(fā)，應(yīng)先獲取外部戰(zhàn)略資源，再創(chuàng)新內(nèi)部資源、剝離過剩資源，之后全面實施資源撬動。

首先，環(huán)境撬動?？紤]企業(yè)的外部環(huán)境基本情況，進行價值創(chuàng)造。X公司屬于電子材料行業(yè)，以MO源業(yè)務(wù)為主，在行業(yè)競爭中已取得一定的影響力。處于并購重組資源編排階段，X公司利用行業(yè)差異性，撬動環(huán)境資源，達到企業(yè)價值創(chuàng)造目標。但值得注意的是，需深入分析新行業(yè)、新領(lǐng)域的特點，借鑒收購企業(yè)的經(jīng)營經(jīng)驗，優(yōu)化與改善管理組織結(jié)構(gòu)，促使重組后企業(yè)穩(wěn)定化運營。其次，業(yè)務(wù)撬動。結(jié)合國內(nèi)市場的基本情況，實行產(chǎn)業(yè)化布局，向全球化方向發(fā)展，完成價值創(chuàng)造目標，為此，企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)模式，由代理轉(zhuǎn)變成直營銷售，省略中間環(huán)節(jié)，探尋多種形式的銷售渠道，擴大利潤空間。最后，平臺撬動。采取多種資源整合方法，融合大數(shù)據(jù)技術(shù)、計算機系統(tǒng)，搭建集成產(chǎn)業(yè)信息化平臺，打造良好的產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境，進而實現(xiàn)價值創(chuàng)造。飛源氣體主要經(jīng)營三氟化氮，X公司從未涉及這一產(chǎn)業(yè)，通過此次并購重組有利于進一步完善電子特種氣體產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)核心價值。

（三）做到充分準備、合理交易、有效整合

企業(yè)并購重組屬于一項系統(tǒng)性工作，價值創(chuàng)造無法一蹴而就，應(yīng)遵循循序漸進的原則，做到充分準備、合理交易、有效整合。

充分準備階段，應(yīng)先做好規(guī)劃設(shè)計，以頂層設(shè)計、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)為主，從市場定位、企業(yè)文化、資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面入手制定規(guī)劃方案，選擇適宜的并購企業(yè)，再以恰當形式、時機進行重組整合。之后能力預(yù)備，橫向并購重組期間應(yīng)遵守對等重組的原則，組建籌備領(lǐng)導小組，采取市場法、成本法、收益法進行企業(yè)價值評估，重點預(yù)測公司未來的收益潛力，再高質(zhì)量完成關(guān)于人員、業(yè)務(wù)、證券、組織結(jié)構(gòu)等方面的整合工作。

合理交易階段，應(yīng)做到強強聯(lián)合，優(yōu)先采用新設(shè)合并方法，以換股方式進行資產(chǎn)交換，并注重實質(zhì)業(yè)務(wù)改革與更新。確定換股價格，需考慮到雙方股東利益，依據(jù)證券市場特點，遵循公平公正的原則，在保證股東合法權(quán)益的基礎(chǔ)上，科學制定換股比例。

有效整合階段，首先，制定清晰化的綜合目標，以保值增值為核心，提出國際化戰(zhàn)略、發(fā)揮功能作用、科學配置資源、提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的整合目標。其次，有效覆蓋整合內(nèi)容，一是整合發(fā)展戰(zhàn)略，包含調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、子公司戰(zhàn)略等。二是整合組織機構(gòu)與管控，重點解決管理缺失與錯位、職能弱化等問題。三是整合人力資源，選擇管理層時應(yīng)堅持崗位對等，逐步精簡企業(yè)在職人員，優(yōu)先引進新時期人才，制定競聘上崗機制；四是整合企業(yè)文化，實施文化診斷，分析管理問題與企業(yè)文化的內(nèi)在聯(lián)系，設(shè)計多樣化的企業(yè)文化。最后，控制整合速度，由于企業(yè)管理層多、規(guī)模較大，并購重組過程中將嚴重影響社會資源支配權(quán)，這就需嚴格控制整合速度，規(guī)避整而不合、消化不良的問題。為此企業(yè)結(jié)束并購重組時，需做到以穩(wěn)為主，注重總戰(zhàn)略、文化、制度、管理的融合，當重組后企業(yè)管理機構(gòu)基本穩(wěn)定，可適當引進年輕化的管理隊伍，階段性剝離非優(yōu)勢業(yè)務(wù)、非主業(yè)業(yè)務(wù)，從根本上解決效率、決策、管理層面的問題，大幅提升企業(yè)市場競爭力，促使市場需求、整合進度、整合成效的有機融合。

（四）掌握并購重組價值來源

公司并購與資產(chǎn)重組所創(chuàng)造的價值與渠道存在一定的差異性，其中并購后公司控制管理權(quán)發(fā)生變化，要求價值創(chuàng)造期間重點分析管理技能、模式的改變對企業(yè)整體價值的影響；資產(chǎn)重組則能優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，強化現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。鑒于此，為在公司并購重組期間強化價值創(chuàng)造，應(yīng)深度分析并購重組的價值來源，從方式、價值創(chuàng)造動因入手，再有針對性地調(diào)整并購方案、重組方法。

并購重組方式層面的價值來源，合并過程中將兩個或以上企業(yè)組合，多種資源共享并重組，價值創(chuàng)造來源于不同企業(yè)的內(nèi)部資源、外部資源，通過優(yōu)勢互補、資源整合再利用的方式，增強新公司的競爭力；收購過程中，收購方通過購買企業(yè)部分或全部股票/資產(chǎn)的方式，以此獲得該公司的管理權(quán)、經(jīng)營權(quán)，價值來源于收購價值與后期企業(yè)管理。

價值創(chuàng)造動因方面，一方面，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，一般情況下企業(yè)并購重組多是為了擴大經(jīng)濟效益、獲取時間優(yōu)勢以及減少行業(yè)競爭者，并獲取海量的信息資源，鞏固行業(yè)地位；另一方面，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，重組后達到“1+1gt;2”的效果。通過并購重組產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生規(guī)?；慕?jīng)濟效益，大幅提升企業(yè)市場控制力。不僅如此，并購重組的價值創(chuàng)造還體現(xiàn)于增強管理水平方面，彌補管理者經(jīng)驗不足、生產(chǎn)效率低下的缺陷。

（五）借助證監(jiān)會制定“并購6條”

公司并購重組的創(chuàng)造價值中，需充分利用各項政策，可依賴于證監(jiān)會制定的“并購6條”，堅持市場化方向，推動并購重組活動穩(wěn)步前進，擴大產(chǎn)業(yè)調(diào)節(jié)與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的協(xié)同效應(yīng)，促進價值創(chuàng)造效益最大化。

一是支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級，以新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)為主導，制定可行性較高的并購重組方案。如，以轉(zhuǎn)型升級為目標的跨行業(yè)并購，以提高企業(yè)技術(shù)水平、完善生產(chǎn)鏈為目標的未盈利資產(chǎn)收購，全面整合資源要素的同時，使其向新質(zhì)生產(chǎn)力方向發(fā)展。

二是積極引導上市公司產(chǎn)業(yè)整合。要求資本市場不僅應(yīng)支持新興行業(yè)，還應(yīng)大力組合傳統(tǒng)行業(yè)，集中產(chǎn)業(yè)資源，科學化展開資源配置。證監(jiān)會能夠針對上市公司并購重組的需求，合理優(yōu)化審核流程，提出鎖定期“反向掛鉤”等措施，引導并鼓勵私募投資基金參與到并購重組活動。

三是增強監(jiān)管包容度。在證監(jiān)會的作用下，可依據(jù)市場規(guī)律、經(jīng)濟變化規(guī)律、創(chuàng)新規(guī)律，結(jié)合并購重組實際情況，提高對重組估值、同業(yè)競爭、業(yè)績承諾等事項的包容度。

四是提高重組市場交易效率。在證監(jiān)會的支持下，企業(yè)按照交易流程，通過分期配套融資、分期支付交易對價等方式，實現(xiàn)靈活交易，提高資金利用率。并針對審核程序?qū)嵭兄亟M、簡化處理，縮短審核時間。

五是提高中介機構(gòu)的服務(wù)水平。在證監(jiān)會的引導下，持續(xù)提升證券公司等單位的專業(yè)服務(wù)水平、交易撮合能力，保證并購重組的高質(zhì)量性。

六是依法加強監(jiān)管。證監(jiān)會加強對交易行為的管理力度，全面打擊違法違規(guī)行為，維護重組市場環(huán)境，確保投資者的合法權(quán)益不受侵犯。

（六）利用事件研究法進行短期績效分析

為促進并購重組下的企業(yè)價值創(chuàng)造，可利用事件研究法計算短期績效，分析并購階段的超額收益率與累積超額收益率，若累積超額收益率為正值，表明并購整合下企業(yè)收益大于股票市場的變化幅度，即創(chuàng)造價值，若為負值表明企業(yè)收益不理想。

實踐階段，以飛源氣體57.97%股權(quán)收購為研究對象，選擇事件公告前后20天作為窗口期，即[-20，20]。再利用市場調(diào)整模型展開短期績效計算。首先，根據(jù)新項目活動資料，科學預(yù)測超額收益率，按照個股收盤價計算實際收益率；其次，回歸分析，了解市場預(yù)期收益率；再次，計算個股實際收益率與市場預(yù)期收益率的差值，得到超額收益率；最后，求和，計算累積超額收益率。其中，股票日收益率計算表達式為：

Ri，t＝■

式中：P■為t-1時刻下股票收盤價，P■為t時間下股票收盤價，Ri，t為t時刻下實際收益率。

計算分析結(jié)果顯示，X公司并購飛源氣體過程中，日期[-20，20]、[-20，0]、[1，20]的累積超額收益率依次為43.22%、6.35%、36.86%，表明短期績效良好，市場積極反應(yīng)明顯，為X公司在資本市場提升了股價和市值，創(chuàng)造了價值。

五、結(jié)語

通過從并購重組概念、動因、作用方面入手，以X公司為研究對象，結(jié)合并購重組基本情況，同時分析不同并購方式的績效，提出資源撬動、掌握并購重組價值來源、借助證監(jiān)會制定的“并購6條”、利用事件研究法進行短期績效分析等策略，實現(xiàn)并購重組下價值創(chuàng)造目標，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。未來發(fā)展過程中，應(yīng)加強對企業(yè)橫向并購重組及跨行業(yè)并購新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)的研究，并選擇同行不同性質(zhì)的企業(yè)或跨行新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)企業(yè)作為并購重組對象，提出可行性較高的價值創(chuàng)造策略。

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（作者單位：杭州飛步科技有限公司）