摘要：近年來(lái)，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)不確定性、地緣政治緊張與貨幣政策效力變化，貨幣當(dāng)局通過(guò)政策工具推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定收入并刺激股市發(fā)展。作為宏觀調(diào)控工具，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的影響錯(cuò)綜復(fù)雜。鑒于我國(guó)股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)作用及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要穩(wěn)定的金融環(huán)境，研究貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響有助于優(yōu)化政策實(shí)施，引導(dǎo)股市健康發(fā)展，減緩?fù)獠繘_擊，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。文章基于2005-2022年月度數(shù)據(jù)，選用狹義和廣義貨幣供應(yīng)量及上證綜合指數(shù)建立VAR模型，并進(jìn)行平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)及方差分解來(lái)分析貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格指數(shù)之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，兩者均對(duì)股市有穩(wěn)定正效應(yīng)，且狹義貨幣供應(yīng)量的影響更顯著。由此，文章建議結(jié)合股市波動(dòng)規(guī)律，強(qiáng)化其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為政策制定提供參考。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；上證綜合指數(shù)；經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；VAR模型；脈沖響應(yīng)；方差分解

貨幣政策作為中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要工具，不僅影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定，還通過(guò)流動(dòng)性供給、融資成本調(diào)整和投資者預(yù)期變化，對(duì)資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制發(fā)揮重要作用。股票市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融體系的核心，不僅是資源配置效率的“晴雨表”，更是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要映射。近年來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加和地緣政治緊張加劇的背景下，貨幣政策對(duì)股市的影響愈發(fā)受到關(guān)注，而貨幣供應(yīng)量作為其核心變量，對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的作用尤為關(guān)鍵。

作為新興經(jīng)濟(jì)體，隨著我國(guó)金融深化和資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)，貨幣供應(yīng)量與股市之間的關(guān)系愈發(fā)復(fù)雜。厘清這一關(guān)系，不僅有助于政策制定者穩(wěn)定股市、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，還為貨幣政策的有效實(shí)施提供重要理論支持。本文基于2005-2022年月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR模型，結(jié)合平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整分析、脈沖響應(yīng)與方差分解，系統(tǒng)探討貨幣供應(yīng)量對(duì)上證綜指的動(dòng)態(tài)影響及差異效應(yīng)，為實(shí)現(xiàn)股市健康發(fā)展提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)股票市場(chǎng)建立幾十年以來(lái)，發(fā)展已日益成熟，其在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用也愈發(fā)顯著，這吸引了研究者的目光轉(zhuǎn)向股市，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（一）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格指數(shù)關(guān)系的研究存在分歧。一些學(xué)者認(rèn)為二者關(guān)聯(lián)顯著，如王偉、陶士貴（2011）分析2001年1月至2009年12月貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2，已經(jīng)市場(chǎng)化了的7天同業(yè)拆借利率及上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)受利率和貨幣供應(yīng)量顯著影響；張之凡（2013）研究1996年1月至2013年3月貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金率、GDP、通貨膨脹率、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)、上證綜合指數(shù)和深證成指數(shù)據(jù)，指出短期內(nèi)貨幣政策影響滬深市場(chǎng)，存款準(zhǔn)備金率變化尤為明顯；劉文凱（2016）分析1995年12月至2015年12月貨幣供應(yīng)量M1、一年期定期存款基準(zhǔn)利率和上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)，認(rèn)為貨幣政策長(zhǎng)期有效但影響有限。而陳猛（2020）研究1992-2019年A股收盤價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)，認(rèn)為貨幣政策對(duì)股票指數(shù)無(wú)長(zhǎng)期影響。

（二）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格指數(shù)的關(guān)系也存在分歧。一些研究者認(rèn)為二者相關(guān)，如Home和Jaffee（1971）通過(guò)多元回歸分析發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和貨幣供應(yīng)量水平與股票價(jià)格指數(shù)之間存在線性關(guān)系，貨幣供給增加會(huì)推高股價(jià)；Hashemzadeh和Taylor（1988）運(yùn)用Granger方法研究美國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)同貨幣供給和利率之間的關(guān)系，得出貨幣供給影響股價(jià)波動(dòng)，但利率沖擊無(wú)顯著作用。然而，Nawaz和Husai（2006）研究股票價(jià)格和貨幣供應(yīng)量間長(zhǎng)期關(guān)系后認(rèn)為M2無(wú)法有效反映股票價(jià)格變化。

綜上所述，前人關(guān)于貨幣供應(yīng)量對(duì)股票指數(shù)影響的結(jié)論尚不統(tǒng)一，且由于國(guó)內(nèi)外所處資本市場(chǎng)大有不同，國(guó)外資本市場(chǎng)的研究結(jié)果不完全適用于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，僅具有參考價(jià)值，這為后續(xù)研究提供了可能。

二、貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)影響的理論分析

（一）理論分析

根據(jù)前人研究，貨幣供應(yīng)量可以通過(guò)以下幾種渠道影響股票價(jià)格指數(shù)。貨幣供給能直接或間接影響股市，直接影響是指由于資產(chǎn)邊際收益率影響需求而影響股價(jià)；間接影響是指由于利率、通脹率等變動(dòng)影響股價(jià)。

1. 直接影響機(jī)理分析

直接影響機(jī)理包括有資產(chǎn)組合渠道和預(yù)期渠道。資產(chǎn)組合渠道是指根據(jù)凱恩斯流動(dòng)偏好理論，人們持有貨幣的交易性需求、謹(jǐn)慎性需求和投機(jī)性動(dòng)機(jī)在當(dāng)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)時(shí)，即人們手中持有的現(xiàn)金超過(guò)交易性需求與謹(jǐn)慎性需求時(shí)，投機(jī)性動(dòng)機(jī)會(huì)增加，而作為投機(jī)行為相對(duì)容易獲利的股票市場(chǎng)，人們對(duì)股票需求就會(huì)增強(qiáng)，股票價(jià)格指數(shù)就會(huì)上漲。不同的資產(chǎn)組合渠道，人們?cè)趹?yīng)對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)或減少時(shí)，獲利或損失就會(huì)相應(yīng)變化，收益率較高的股票就成為人們資產(chǎn)組合的首要選擇。預(yù)期渠道是指當(dāng)政府實(shí)行寬松性的貨幣政策，即政府選擇增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，這必會(huì)使人們意識(shí)到通貨膨脹的到來(lái)，為了應(yīng)對(duì)未來(lái)將要來(lái)臨的通貨膨脹，人們會(huì)選擇減少手中的現(xiàn)金，或者增加投機(jī)行為中容易獲利的股票比例，這將會(huì)順次改變股票市場(chǎng)的供給結(jié)構(gòu)，帶來(lái)股市的上漲。

2. 間接影響機(jī)理分析

間接影響機(jī)理包括利率渠道和通貨膨脹渠道。作為影響貨幣供求的因素，除了上文提到的直接影響機(jī)理貨幣供應(yīng)量，還包括利率水平。資產(chǎn)替代效應(yīng)是指利率作用于貨幣供應(yīng)量，并最終通過(guò)貨幣供應(yīng)量來(lái)影響股票價(jià)格。通貨膨脹在一定程度可以決定貨幣政策的制定，而名人收入效應(yīng)、成本效應(yīng)、保值效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)又會(huì)間接導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲或下跌。

（二）現(xiàn)狀分析

目前，貨幣供應(yīng)量可以通過(guò)以下幾種渠道影響股票價(jià)格指數(shù)。一方面，貨幣供應(yīng)量的增加，這增加了市場(chǎng)上的資金流量，投資者投資意愿增強(qiáng)使股價(jià)上漲。另一方面，貨幣供應(yīng)量增加，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增加社會(huì)總產(chǎn)值，使股價(jià)因財(cái)富效應(yīng)上漲。對(duì)于貨幣供應(yīng)量超預(yù)期增長(zhǎng)，投資者會(huì)針對(duì)性做出反應(yīng)，股票市場(chǎng)通過(guò)替代效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和交易效應(yīng)影響貨幣需求，股價(jià)也會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與預(yù)處理

樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2005年1月至2022年12月的月度數(shù)據(jù)。由于M1反映經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，M2反映社會(huì)總需求的變化及通脹壓力，且兩者能有效表示現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量，因此選取貨幣供應(yīng)量指標(biāo)貨幣M1及貨幣和準(zhǔn)貨幣M2。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站；股票價(jià)格指數(shù)選用上證綜合指數(shù)（SZ），上證綜合指數(shù)（SZ）用股票的發(fā)行量作為權(quán)數(shù)，范圍為上證交所掛牌上市的全部股票，以月度最高點(diǎn)和最低點(diǎn)的算術(shù)平均值表示，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。三個(gè)變量共有648個(gè)樣本觀測(cè)值，使用Eviews11.0軟件進(jìn)行分析。

在數(shù)據(jù)處理時(shí)，為消除季節(jié)等周期性因素的影響，首先用Census X12方法對(duì)M1、M2進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，其次，為消除異方差性和自相關(guān)問(wèn)題對(duì)實(shí)證研究的干擾，對(duì)M1、M2和SZ取對(duì)數(shù)形式，分別命名為L(zhǎng)NM1、LNM2和LNSZ。

（二）模型設(shè)定

Christopher Sims于1980年提出了向量自回歸模型，該模型最大的優(yōu)點(diǎn)在于將所有的變量都作為內(nèi)生變量來(lái)處理，無(wú)須確定變量之間的作用關(guān)系。目前，向量自回歸（VAR）模型用于預(yù)測(cè)關(guān)聯(lián)時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，從而揭示各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量造成的影響，VAR模型的引入推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)性分析，已成為研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的主流方法。

一般地，n個(gè)內(nèi)生變量并滯后p期的VAR模型可表示為：

Yt=y■y■■y■，Yt-1=y■y■■y■，…，Yt-p=y■y■■y■

y1t，y2t…，ynt表示n個(gè)不同的內(nèi)生變量，n個(gè)變量的VAR（p）為：

Yt=α+Π1Yt-1+Π2Yt-2+…+ΠpYt-p+Ut

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免時(shí)間序列偽回歸問(wèn)題，在構(gòu)建 VAR 模型前，對(duì)變量LNM1、LNM2、LNSZ進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，當(dāng)ADF值大于給定顯著性水平下臨界值則接受原假設(shè)，序列為非平穩(wěn)，否則為平穩(wěn)。對(duì)于非平穩(wěn)序列需要進(jìn)行差分直至拒絕原假設(shè)，得到平穩(wěn)序列，其差分次數(shù)為其單整階數(shù)。由表2可得，在5%顯著性水平下三個(gè)變量都不能拒絕原假設(shè)，即原序列不平穩(wěn)；對(duì)三者進(jìn)行一階差分后ADF值均小于1%顯著性水平下臨界值，均是一階單整，為平穩(wěn)序列。

（四）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)考查變量間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，能夠避免存在虛假回歸的結(jié)果。由于文章為一個(gè)因變量y和兩個(gè)自變量x的情況，故選擇Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析VAR模型系數(shù)矩陣的特征值來(lái)確定協(xié)整關(guān)系的個(gè)數(shù)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)要求變量為同階單整，由平穩(wěn)性檢驗(yàn)知三個(gè)變量同為一階單整，由表3可知，在5%的顯著性水平上三者存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

變量一階差分后平穩(wěn)可直接建模。VAR建模需確定最優(yōu)滯后階數(shù)，階數(shù)過(guò)多或過(guò)少都會(huì)對(duì)后續(xù)檢驗(yàn)結(jié)果造成影響。通過(guò)AIC、SC和HQ等準(zhǔn)則確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，建立VAR模型如表4所示。

通過(guò)AR根圖，若模型的特征根均在單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型是平穩(wěn)的；如果模型的特征根均在單位圓外，模型就會(huì)變得可逆，即模型不再平穩(wěn)。由特征根檢驗(yàn)，得出模型特征根倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，模型是穩(wěn)定的，如圖1。

（五）脈沖響應(yīng)分析

為揭示貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的時(shí)滯性、動(dòng)態(tài)影響和傳導(dǎo)路徑，為評(píng)估政策效果提供量化依據(jù)，本文進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，如圖2。

可以看出，分別給SZ、M1和M2一個(gè)沖擊，橫軸反映沖擊效應(yīng)的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程，縱軸表示響應(yīng)幅度。狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響總體為正效應(yīng)，第一期為一個(gè)逐漸減小的正效應(yīng)，第二期為負(fù)效應(yīng)，第五期后逐漸趨近于0。廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響總體也為正效應(yīng)，第二期達(dá)到最大，第四期后逐漸消失。從上證指數(shù)來(lái)看，它受自身沖擊時(shí)迅速產(chǎn)生正向反應(yīng)，隨后快速下降，從第4期開始反應(yīng)逐漸趨于0。因此，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)短期內(nèi)作用效果較強(qiáng)，長(zhǎng)期內(nèi)效果持續(xù)。

（六）方差分解分析

脈沖響應(yīng)描述變量間動(dòng)態(tài)關(guān)系，方差分解則定量描述變量間影響關(guān)系。方差分解通過(guò)比較各變量的相對(duì)方差貢獻(xiàn)率來(lái)衡量變量對(duì)模型的重要程度，如表5。

將上證綜指LNSZ進(jìn)行方差分解，滯后期設(shè)為十期。結(jié)果顯示，狹義貨幣供應(yīng)量LNM1對(duì)上證綜指LNSZ的解釋程度在第一期為1.66%，隨后逐漸下降，至第五期增至2.41%，然后略有波動(dòng)，最終在第十期達(dá)到2.56%。廣義貨幣供應(yīng)量LNM2對(duì)上證綜指LNSZ的解釋程度從第一期的0.05%逐期上升，至第十期為1.95%。上證綜指LNSZ對(duì)自身的貢獻(xiàn)度從第一期的98.28%逐漸下降至第十期的95.47%。這表明上證綜指的價(jià)格變動(dòng)的主要由自身解釋，貨幣供應(yīng)量M1、M2的解釋能力較小，且狹義貨幣供應(yīng)量M1對(duì)LNSZ的解釋能力大于廣義貨幣供應(yīng)量M2，進(jìn)一步驗(yàn)證了前文脈沖響應(yīng)分析所得到的結(jié)果。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文選取狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2和上證綜合指數(shù)SZ構(gòu)建VAR模型，檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響，并以此為切入點(diǎn)提出促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策建議，結(jié)果表明：第一，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)有較為穩(wěn)定的正向影響，但效應(yīng)并不十分顯著。貨幣政策工具在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整中存在時(shí)滯，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)增加對(duì)股市的效應(yīng)滯后。第二，流動(dòng)性及影響范圍差異導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的狹義與廣義對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響存在差異。M1包含較高流動(dòng)性的活期存款，對(duì)股市產(chǎn)生較直接且短期的影響，通過(guò)提高資本市場(chǎng)的交易活躍度推動(dòng)經(jīng)濟(jì)效率提升；M2涵蓋更多低流動(dòng)性成分，對(duì)股市的影響相對(duì)長(zhǎng)期和間接，通過(guò)改變通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力等因素對(duì)市場(chǎng)形成反饋。第三，股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)主要由自身沖擊所導(dǎo)致，來(lái)自貨幣政策的狹義貨幣供應(yīng)量M1與廣義貨幣供應(yīng)量M2的沖擊所引起的股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)很小，二者均不到3%。

（二）建議

“保持股市相對(duì)穩(wěn)定”與“保持貨幣幣值穩(wěn)定，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”相比較而言處于次要地位，但隨著股票市場(chǎng)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響的日益顯著，其大幅波動(dòng)可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成難以預(yù)估的影響，甚至危及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的健康運(yùn)行。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)在謀求股票市場(chǎng)健康發(fā)展的前提下，制定適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需求的貨幣政策。以上分析可以得出，狹義和廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)上證綜指的影響十分有限，即通過(guò)改變貨幣政策難以實(shí)現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)的精準(zhǔn)調(diào)控。未來(lái)，通過(guò)優(yōu)化政策傳導(dǎo)機(jī)制和提高政策適配性，貨幣政策有望更有效地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。

一是參考股價(jià)變動(dòng)調(diào)整貨幣政策，提升政策適配性。研究表明，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)具有穩(wěn)定的正向效應(yīng)，且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融市場(chǎng)改革深化，貨幣政策與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)，股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響日益重要。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)將股價(jià)變動(dòng)納入貨幣政策決策框架，通過(guò)優(yōu)化貨幣供應(yīng)量的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的精準(zhǔn)調(diào)控能力，穩(wěn)定股市發(fā)展，助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融體系優(yōu)化。此外，差異化貨幣政策工具的使用有助于服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和提高增長(zhǎng)質(zhì)量，從而為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

二是發(fā)揮股票價(jià)格指數(shù)的經(jīng)濟(jì)反映與資源配置功能。股市波動(dòng)不僅有效反映經(jīng)濟(jì)狀況，還能反向影響貨幣供應(yīng)量的變化。股票市場(chǎng)的健康發(fā)展仍需依賴于完善的資本市場(chǎng)制度建設(shè)與優(yōu)化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。因此，推動(dòng)股市改革、優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并提升投資者決策效率，有助于增強(qiáng)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的作用。這一過(guò)程不僅能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與健康發(fā)展，還能為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展提供有力支持，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向更高質(zhì)量、更可持續(xù)的方向發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：鄭州大學(xué)商學(xué)院）