泡泡瑪特經(jīng)歷了跌宕起伏的三年。

這家企業(yè)2020年底上市后不久，市值便接近1500億港元，但2022年、2023年股價(jià)又跌到了谷底，最低時(shí)市值已不及150億港元。

在那兩年里，“泡泡瑪特的‘泡沫’破了”“泡泡瑪特沒有新的增長點(diǎn)”“泡泡瑪特是一家賣盲盒的企業(yè)”等質(zhì)疑，一直圍繞著王寧。這位80后創(chuàng)始人熟知外界對泡泡瑪特的每一個(gè)質(zhì)疑點(diǎn)，張口就能列出一連串。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2024年下半年。泡泡瑪特自6月初開始爬坡，到2025年3月28日，其股價(jià)已從不到40港元沖到了153.2港元，市值突破2000億港元，創(chuàng)造歷史新高。

王寧調(diào)侃說：“港股一上市就上千億的公司不容易，上了千億跌下來，然后又漲回去的，我覺得更少?！?/p>

在2024年的財(cái)報(bào)中，泡泡瑪特交出了一份讓資本市場滿意的答卷：全年?duì)I收130.4億元，同比增長106.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤34.0億元，同比增長185.9%。其中國際業(yè)務(wù)營收達(dá)到50.7億元，同比增長375.2%，收入占比提升至38.9%。

王寧一直強(qiáng)調(diào)自己不怎么在意股價(jià)，但在業(yè)績、股價(jià)暴漲之后，泡泡瑪特也沒掩飾自己的春風(fēng)得意。2025年初，泡泡瑪特組織了一場盛大的年會(huì)，還邀請了郭麒麟站臺。年報(bào)發(fā)布的這一天，王寧、泡泡瑪特執(zhí)行董事文德一、泡泡瑪特首席運(yùn)營官司德等人西裝革履出席了溝通會(huì)。據(jù)泡泡瑪特方面人士透露，這也是三年以來，泡泡唯一高層集體參與的媒體采訪活動(dòng)。

泡泡瑪特從誕生，到上市，再到如今，均伴隨著坊間的不理解。即便如今，年銷量過百億元，無數(shù)人依然不理解為什么會(huì)有那么多人購買泡泡瑪特的產(chǎn)品。

“年齡大的、不理解你們的人有可能成為你們的消費(fèi)者嗎？”

泡泡瑪特的一眾高管被這個(gè)問題逗笑了。

王寧說：“有些人他不知道我們具體是做什么，就會(huì)有很多誤解、爭議。我們現(xiàn)在這個(gè)階段，還不屬于‘我賣一瓶水，然后所有人都可以買’（的品牌）。”

他看到的是當(dāng)前還有很多市場空間。在國內(nèi)，泡泡瑪特還沒有下沉到很多二三線城市。海外市場還有更多的可能性。

司德看到的則是IP（知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品）穿越時(shí)間、年齡的可能性。他說：“我父母絕對不會(huì)喜歡皮卡丘，但我到我父母那個(gè)年紀(jì)，我可能依然喜歡皮卡丘。這個(gè)就是IP的魅力，只要我們在工作，持續(xù)地投入，時(shí)間足夠長?！边@是泡泡瑪特從迪士尼身上學(xué)到的道理。

國際化、集團(tuán)化是泡泡瑪特當(dāng)前給資本市場的答案。國際化指的是持續(xù)、激進(jìn)的海外布局，集團(tuán)化則是多IP、多產(chǎn)品線的運(yùn)營協(xié)作。

從谷底爬坡

泡泡瑪特這幾年在港股市場上的大起大落，或許從它站上極高的起步點(diǎn)之時(shí)，就已經(jīng)注定。

2020年12月，這家潮玩企業(yè)登陸港股，市值一路高漲，2021年初一度逼近1500億港元，股價(jià)超過100港元。

但那時(shí)泡泡瑪特的年銷額僅有25億元。消費(fèi)市場對它的認(rèn)知是盲盒這個(gè)玩法，再多一點(diǎn)就是Molly這個(gè)五歲女孩的可愛形象。這也讓資本市場直呼：“看不懂泡泡瑪特”“泡泡瑪特是‘泡沫瑪特’”。

那時(shí)泡泡瑪特趕上了消費(fèi)行業(yè)的上行周期。在教育行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資遇冷后，大量的熱錢擠入消費(fèi)領(lǐng)域，促成了當(dāng)時(shí)消費(fèi)企業(yè)市值、估值的暴漲。那時(shí)不僅是泡泡瑪特，一眾上市消費(fèi)企業(yè)股價(jià)同樣表現(xiàn)積極。

但自2021年下半年開始，無論是二級市場的證券機(jī)構(gòu)，還是一級市場的投資機(jī)構(gòu)都變得更加冷靜。

與此同時(shí)，關(guān)于盲盒是“精神鴉片”的聲討甚囂塵上。2022年8月，市場監(jiān)管總局發(fā)布相關(guān)文件，從盲盒定價(jià)、商業(yè)宣傳、退貨政策等方面規(guī)范盲盒經(jīng)營行為。嗅到風(fēng)聲的泡泡瑪特、52Toys等潮玩企業(yè)，在此之前已經(jīng)在營銷推廣上淡化盲盒的概念，泡泡瑪特的財(cái)報(bào)也不再提“盲盒”。

疊加疫情的原因，泡泡瑪特的業(yè)績也出現(xiàn)了低迷。

2022年，泡泡瑪特的營收幾乎停止了增長，經(jīng)營利潤下降了49.3%，銷售成本增長了13.3%。2023年有所恢復(fù)，營收增長36.5%，經(jīng)營利潤增長了111%，銷售額上億元的IP也新增了兩個(gè)。

但是，資本市場并不買泡泡瑪特的賬。泡泡瑪特的股價(jià)，從2022年初的50港元左右一路下跌，整個(gè)2023年都在20港元-30港元徘徊，最低時(shí)跌到10港元左右，市值也跌到150億港元以下。

要重獲信任，泡泡瑪特需要回答三個(gè)問題：是否有持續(xù)創(chuàng)造、推廣新IP的能力；盲盒之外，是否有做其他形式產(chǎn)品的能力；如何打破市場的天花板。

上市之初，泡泡瑪特最暢銷的IP產(chǎn)品是Molly，外界也一度質(zhì)疑泡泡瑪特是否有制造其他爆款產(chǎn)品的能力。但是，在過去幾年中，Molly在總收入的占比只有20%-30%左右。2022年-2023年，新簽約的Skullpanda的銷售額一度還超過了Molly。

2024年，泡泡瑪特又做出了兩個(gè)大賣的IP產(chǎn)品線：The Monsters（包括Labubu）和Crybaby。加上Molly和Skullpanda，泡泡瑪特已經(jīng)有了四個(gè)年銷售額過10億元的IP。

Labubu是一個(gè)森林精靈的形象，有著兔子耳朵、尖尖的牙齒、毛茸茸的身體，性格陽光開朗。這是泡泡瑪特早年間就已經(jīng)簽約下來的版權(quán)，但是在2024年之前表現(xiàn)都不突出。

2024年，Labubu在海外實(shí)現(xiàn)了出圈。在泰國，Labubu的表現(xiàn)一騎絕塵，首店開業(yè)時(shí)吸引了皇室成員。泰國演藝明星Lisa也將Labubu掛在了自己的包上。在西班牙的泡泡瑪特快閃店前，不同國籍的人竟然對唱“Labubu之歌”。

這也讓Labubu所屬的IP系列The Monsters實(shí)現(xiàn)了高速的銷售增長。在2023年，The Monsters的銷售額僅為3.68億元，占總銷售額的5.8%，表現(xiàn)并不突出；而在2024年，其銷售額則沖到了30.4億元，占總銷售額的23.3%，在所有IP中排名第一。

Crybaby也在2024年快速增長。這是一個(gè)泰國設(shè)計(jì)師設(shè)計(jì)的形象：一個(gè)哭泣的女孩，核心理念是“每個(gè)人都有哭泣的時(shí)候”、情緒自由。

泡泡瑪特發(fā)現(xiàn)這個(gè)IP后立即簽了下來，并開發(fā)成潮玩產(chǎn)品，批量生產(chǎn)銷售。2023年，Crybaby僅銷售了7000萬元，2024年則增長到11.65億元。

對盲盒這種產(chǎn)品形式的依賴也顯著減輕。在過去，泡泡瑪特的潮玩主要是塑料材質(zhì)的手辦，盲盒主推的也是手辦產(chǎn)品。2024年，毛絨產(chǎn)品成為泡泡瑪特一大增量。Labubu毛茸茸的形象天然適合毛絨玩偶，泡泡瑪特快速進(jìn)行布局。2024年，毛絨品創(chuàng)造了28.3億元的營收，同比增長了1289%，收入占比從3.2%猛增到21.7%。與此同時(shí)，手辦產(chǎn)品在總營收中的占比則從76.1%下降到53.2%。

這些都讓王寧信心倍增。他表示，泡泡瑪特在2025年有望實(shí)現(xiàn)100%的增速，做到超200億元的總銷售額，國際市場銷售額也能達(dá)到100億元。

資本對泡泡瑪特的信心逐步回歸，市場看到的是泡泡瑪特翻倍增長的業(yè)績，IP強(qiáng)有力的商業(yè)活力，以及未來的無限可能性。而2000億港元的市值，對應(yīng)130.4億元的銷售額，也似乎合理多了。

平臺化戰(zhàn)略

2024年的成績是已定的結(jié)果。但要看懂泡泡瑪特，需要對它的商業(yè)模式進(jìn)行解析。

泡泡瑪特是一家怎樣的公司？王寧認(rèn)為可以參照兩家企業(yè)，一家是樂高，一家是迪士尼。

樂高是一家基于產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、開發(fā)和銷售，搭建出一套體系的公司。而泡泡瑪特也是一家集產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開發(fā)、渠道為一體的企業(yè)。

基于自己的IP，它們設(shè)計(jì)了一系列產(chǎn)品，交由合作的工廠生產(chǎn)制作。許多工廠與泡泡瑪特已經(jīng)是深度綁定的關(guān)系，泡泡瑪特的項(xiàng)目就占到了工廠生產(chǎn)任務(wù)的99%。國際市場跑起來之后，泡泡瑪特還在海外尋找合適的工廠。

生產(chǎn)出來的產(chǎn)品放到泡泡瑪特自己的門店、機(jī)器人商店（自動(dòng)售貨機(jī)）、電商等渠道銷售。2024年，泡泡瑪特在中國內(nèi)地門店總數(shù)增至401家，機(jī)器人商店總數(shù)增至2300家。在海外，其線下門店數(shù)量增至130家（含合營），機(jī)器人商店達(dá)到192臺。

這些門店大多位于一二線城市的核心商圈、地標(biāo)建筑，這一定程度上也為泡泡瑪特圈定了消費(fèi)人群，形成品牌影響力。

迪士尼是基于IP的公司，它創(chuàng)造IP，然后基于IP做變現(xiàn)，泡泡瑪特也是如此。

泡泡瑪特吃到的第一個(gè)IP紅利，是一個(gè)叫Sonny Angel的日本IP。早年間，泡泡瑪特代理了它在中國北方地區(qū)的銷售。僅僅是這個(gè)單品，就能夠占到總營業(yè)額的30%。王寧也是從它身上嗅到了潮玩的機(jī)會(huì)，將泡泡瑪特的業(yè)務(wù)方向聚焦于潮玩。但由于版權(quán)并不可控，后續(xù)的合作沒能談攏，這個(gè)IP在2015年取消了與泡泡的合作。

也是在那之后，王寧開始尋找其他IP，發(fā)現(xiàn)了由中國香港設(shè)計(jì)師王信明在2006年設(shè)計(jì)的Molly。拿到Molly后，泡泡瑪特以盲盒的玩法，讓這個(gè)IP火到了大江南北。

IP并不是一門容易做的生意，其難點(diǎn)在于量化IP的價(jià)值，判斷消費(fèi)者是否會(huì)為這個(gè)IP買單。潮玩既不是涉及衣食住行的剛需品，也不是茶飲、咖啡這類觸及人味蕾，有一定“成癮性”的高復(fù)購產(chǎn)品。它本質(zhì)上是一種情緒消費(fèi)品，而情緒又是最難把握的東西。

難以量化的IP價(jià)值，難以把握的情緒價(jià)值，各種不確定性集合成了泡泡瑪特，以至于很多投資人看不懂泡泡瑪特，因?yàn)樯虡I(yè)需要的是確定性，可預(yù)判、可估量。

在過去幾年中，中國市場上也有許多潮玩企業(yè)表現(xiàn)，它們旗下或多或少有著一到兩個(gè)原創(chuàng)的暢銷IP。從業(yè)者告訴《財(cái)經(jīng)》，這些IP中也有年銷額上億元的單品，但2億元的總營收幾乎就是它們的天花板。一方面，團(tuán)隊(duì)管理、供應(yīng)鏈、渠道等方面的局限影響了營收的增長；另一方面，這些潮玩企業(yè)往往缺乏持續(xù)開發(fā)爆款I(lǐng)P的能力。

如何才能持續(xù)制造爆款？泡泡瑪特對此給出的答案是“平臺化”。泡泡瑪特形容自己是一個(gè)經(jīng)紀(jì)人，IP就是他管理的藝人。

王寧曾說：“因?yàn)槲覀冇虚_發(fā)產(chǎn)品的工業(yè)能力、渠道能力和市場能力，一些IP突然火了，我們就可以馬上去跟這個(gè)IP合作，平臺化會(huì)幫助你獲得和這個(gè)世界最流行的IP合作的機(jī)會(huì)?！?/p>

在過去十年中，泡泡瑪特到世界上各個(gè)潮玩展會(huì)、潮玩藝術(shù)家聚集的地方，尋找全球有潛力的藝術(shù)家進(jìn)行合作。藝術(shù)家負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)形象，而泡泡瑪特則將這些形象變?yōu)橥婢?，批量生產(chǎn)，賣到世界各地，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。The Monsters、Molly、Skullpanda、Crybaby等IP均是如此孵化而來。

王寧回答《財(cái)經(jīng)》提問時(shí)表示，在過去這些年中，泡泡瑪特逐步將藝術(shù)家的IP版權(quán)收歸到泡泡瑪特，藝術(shù)家會(huì)參與銷售分成。這也規(guī)避了丟失IP的風(fēng)險(xiǎn)。

平臺化的定位，一定程度上增強(qiáng)了泡泡瑪特商業(yè)模式的確定性。它能持續(xù)發(fā)掘新IP，也能同時(shí)運(yùn)營多個(gè)IP產(chǎn)品。它們對不同的IP都有自己的規(guī)劃。Labubu是開朗的精靈，調(diào)皮可愛，吸引人喜歡；Skullpanda更偏時(shí)尚；Crybaby主打情緒自由；小野則是與孤獨(dú)敏感對話……不同的形象，總能夠在某些場景中，引發(fā)消費(fèi)者的情緒共鳴。

運(yùn)營與管理的調(diào)整

泡泡瑪特的平臺化戰(zhàn)略，為IP成為一門系統(tǒng)性的生意提供了可能性。而要把IP做好，更重要的是高效的管理和持久的運(yùn)營。

泡泡瑪特有一套自己的管理方法。其內(nèi)部將IP分為S、A、B、C四個(gè)等級，并根據(jù)等級去調(diào)配資源，如營銷資源、門店的陳列位置等。低等級的IP先嘗試小批量生產(chǎn)，有不錯(cuò)的市場反饋后，再進(jìn)行資源的調(diào)整。若S級、A級的IP出現(xiàn)疲軟，也就要及時(shí)抽走配給它的一些資源。

對SKU（單品數(shù)量），泡泡瑪特并不想要太多。從2019年到如今，增加與刪減同時(shí)進(jìn)行著，SKU一直控制在100個(gè)左右。

在兩年前，泡泡瑪特為了更好地創(chuàng)新和管理產(chǎn)品，還進(jìn)行了組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

過去，泡泡瑪特有一個(gè)大的產(chǎn)品部門，其下面有著3D團(tuán)隊(duì)、工程團(tuán)隊(duì)、供應(yīng)鏈團(tuán)隊(duì)。但這就出現(xiàn)了產(chǎn)品單一化的問題，大家依賴某一種設(shè)計(jì)方向，出現(xiàn)了很多“內(nèi)部打架”現(xiàn)象。

在2022年，泡泡瑪特按IP、藝術(shù)家或者大類目對產(chǎn)品部進(jìn)行了拆分。當(dāng)前，許多剛上市的產(chǎn)品實(shí)際上在10個(gè)月-12個(gè)月之前就已經(jīng)開始規(guī)劃，這也歸功于當(dāng)時(shí)的產(chǎn)品部門調(diào)整。

以毛絨玩具為例，過去這個(gè)品類屬于衍生品。但是在那次拆分后，公司組建了單獨(dú)的毛絨組，這也為毛絨品類2024年的爆發(fā)埋下了伏筆。

運(yùn)營決定了IP的生命周期。司德在接受媒體采訪時(shí)提到：“我們跟迪士尼學(xué)到最核心的點(diǎn)就是持續(xù)投入、持續(xù)運(yùn)營。如果米老鼠50年內(nèi)不做任何投入，這個(gè)IP也就沒有了?！?/p>

游戲、電影、樂園，是賦予IP內(nèi)容深度，運(yùn)營IP的形式。目前，電影和游戲已在泡泡瑪特的規(guī)劃之中，但最先出結(jié)果的是樂園。

王寧說，當(dāng)自己開始對標(biāo)迪士尼的時(shí)候，就有了做樂園的想法。如果做得不好，“最差就變成一個(gè)線下門店，超級旗艦店，或者哪怕是個(gè)品牌體驗(yàn)中心”。

2023年秋季，醞釀了許久的泡泡瑪特的城市樂園在北京朝陽公園里開業(yè)。它的占地面積并不大，在投資金額和占地面積上，分別是上海迪士尼樂園的1/113和1/29。

受原本公園的限制，許多游樂設(shè)施無法搭建，只能做一些小型的游樂設(shè)施，以及小規(guī)模的IP演出。形式上更接近于大型集成店，而非迪士尼一般的游樂主題公園，但門票在周末卻賣到了接近200元。

這個(gè)樂園在2024年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了微薄的盈利。門票銷售之外，超過30%的收入來自衍生品銷售。許多北京之外的游客特意前來，人數(shù)同比增長52%。城市樂園限定的產(chǎn)品被粉絲搶購，還催生了代購業(yè)務(wù)。

但是，這與王寧設(shè)想中的樂園相差甚遠(yuǎn)。過去一年多時(shí)間中，樂園是王寧開會(huì)最多、發(fā)火最多的業(yè)務(wù)。他認(rèn)為樂園的盈利沒有價(jià)值。在王寧的設(shè)想中，做主題樂園的第一要素是IP，“大家沖著對IP的喜愛來到樂園，那你就有了更低的獲客成本”。

不僅是獲客，王寧更多的期待還在于對IP的豐富，可以把許多形象落到樂園中，帶來更大的IP輻射價(jià)值。簡而言之，做IP才是樂園最大的目標(biāo)和價(jià)值。

在這個(gè)樂園中，最為出彩的形象就是Labubu。每天都有它的走秀表演，一首“Labubu之歌”還迅速火遍社交網(wǎng)絡(luò)。泡泡瑪特方面認(rèn)可樂園對這個(gè)IP賦予的內(nèi)容，它對Labubu的走紅起到了至關(guān)重要的作用。

未來，泡泡瑪特將對當(dāng)前的樂園內(nèi)容進(jìn)行升級，并在朝陽公園中規(guī)劃樂園的二期項(xiàng)目。更多的IP會(huì)在樂園中以不同的形式出現(xiàn)。

未來看海外

泡泡瑪特的國際業(yè)務(wù)在2024年也明顯提速：

·東南亞市場營收24.0億元，占比47.4%，同比增長619.1%；

·東亞及港澳臺地區(qū)營收13.9億元，收入占比27.4%，同比增長184.6%；

·北美市場營收7.2億元，收入占比14.3%，同比增長556.9%；

·歐澳及其他市場營收5.5億元，收入占比10.9%，同比增長310.7%。

線上線下渠道加在一起，2024年泡泡瑪特在國際市場實(shí)現(xiàn)營收50.7億元，同比增長375.2%，收入占比提升至38.9%。

相較2023年，泡泡瑪特新增了88家店，其中國際市場凈增50家。在許多國家、地區(qū)，泡泡瑪特進(jìn)駐的還是地標(biāo)性位置，如法國盧浮宮、英國牛津街、越南巴拿山樂園等。截至2024年末，泡泡瑪特在國際市場共有120家門店。

王寧表示，泡泡瑪特在英國有一家40平方米的店，年銷售額可以做到2000萬元，是其全球坪效最高的門店之一。在法國，他去巡店時(shí)發(fā)現(xiàn)，店里面90％以上的顧客都是外國人。在北美，泡泡瑪特已經(jīng)擁有超170萬的注冊會(huì)員。

雖然2018年便開始布局海外市場，但在2022年之前，泡泡瑪特的海外業(yè)務(wù)都并不突出。

在2021年，泡泡瑪特國際市場收益僅為1.84億元，其中，批發(fā)是主要收入渠道，為1.37億元。2022年，泡泡瑪特調(diào)整了出海戰(zhàn)略，由to B轉(zhuǎn)為to C。2023年，國際市場收益增至10.66億元。

2024年泡泡瑪特國際業(yè)務(wù)的增長，有打通渠道的原因。不僅是門店增長，泡泡瑪特在海外線上渠道的收入同比增長了834.0%，其中來官網(wǎng)、Shopee、TikTok的收入分別增長了1246.2%、656.0%和5779.8%。

王寧表示，2025年泡泡瑪特在國內(nèi)的重點(diǎn)任務(wù)是優(yōu)化門店的服務(wù)和體驗(yàn)，也會(huì)把一些小的店鋪換到更核心的位置。

而在海外，王寧鼓勵(lì)當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)再大膽一點(diǎn)，不要糾結(jié)于算賬?！拔蚁Ｍ谝恍┖诵膰?、核心地區(qū)、核心城市開店的時(shí)候，能夠高舉高打，更有膽量把店開到位置更好的地方，開更大的店?！比绻杀咎?，怕收不回成本，團(tuán)隊(duì)也可以直接跟他討論。

泡泡瑪特的下一個(gè)目標(biāo)，是沖擊千億元銷售額。這個(gè)目標(biāo)的挑戰(zhàn)并不小。但放眼全球81億人，或許也并不是癡人說夢。