摘要：對(duì)2007—2022年中國(guó)A股上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新效率對(duì)股票收益率具有顯著的正向影響。不僅揭示了創(chuàng)新對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要意義，還從資本市場(chǎng)的角度闡明了創(chuàng)新效率與回報(bào)的緊密聯(lián)系。研究結(jié)果有利于引導(dǎo)企業(yè)與投資者更加重視創(chuàng)新研發(fā)，能夠?yàn)檎畠?yōu)化營(yíng)商環(huán)境提供決策參考。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新效率；創(chuàng)新投入；股票收益率；面板回歸模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F124.3;F832.51

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)應(yīng)在高技術(shù)領(lǐng)域加大投入，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵核心技術(shù)自主可控。中國(guó)企業(yè)需要快速適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)將創(chuàng)新技術(shù)轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品和服務(wù)，能夠吸引更多客戶(hù)并提升品牌價(jià)值，從而在資本市場(chǎng)上獲得更高的評(píng)價(jià)。本研究探討企業(yè)創(chuàng)新效率與股票收益率之間的關(guān)系，以期為投資者、管理層及政策制定者優(yōu)化資源配置和制定發(fā)展戰(zhàn)略提供參考依據(jù)，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。

一、文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率以及股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。有研究表明，個(gè)體對(duì)較難處理信息的關(guān)注和重視程度較低[1]，新技術(shù)或其他關(guān)于創(chuàng)新的信息屬于較難處理的部分，因此，難以評(píng)估其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響。投資者若對(duì)創(chuàng)新效率中的信息反應(yīng)不足，相對(duì)于創(chuàng)新效率較低的企業(yè)，創(chuàng)新效率更高的企業(yè)將被低估[2]。同時(shí)，如果企業(yè)過(guò)去的創(chuàng)新效率隱含著較高的風(fēng)險(xiǎn)，作為公平的補(bǔ)償，企業(yè)在后續(xù)的成果產(chǎn)出方面會(huì)更具生產(chǎn)力，從而能夠獲得更高的利潤(rùn)與股票回報(bào)。

后續(xù)的實(shí)證研究也支持了上述觀點(diǎn)，認(rèn)為創(chuàng)新效率與股票收益之間有顯著的正向關(guān)系。Hirshleifer通過(guò)對(duì)美國(guó)企業(yè)的研究，構(gòu)建了企業(yè)的創(chuàng)新效率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新效率更高的公司具有更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和股票回報(bào)。肖智通過(guò)對(duì)我國(guó)制造業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)創(chuàng)新效率與行業(yè)股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)[3]。楊亭亭通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入資金以及創(chuàng)新效率的提高會(huì)使其股票收益率增加[4]。此外，這種創(chuàng)新投入與股票收益的正相關(guān)在高科技行業(yè)中更加明顯[5]。方先明和那晉領(lǐng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)會(huì)獲得更高的超額收益率[6]。李潤(rùn)澤和孫安文研究專(zhuān)利被引信息發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新與股票回報(bào)率之間呈正相關(guān)，但受到投資者關(guān)注度的負(fù)向影響[7]。

但也有部分研究發(fā)現(xiàn)，上市公司創(chuàng)新效率與股票收益之間存在著負(fù)向關(guān)系或是U型關(guān)系。如任曙明等通過(guò)對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱(chēng)以及投資者認(rèn)知差異會(huì)導(dǎo)致投資者放大創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，低估企業(yè)的未來(lái)價(jià)值，從而使創(chuàng)新效率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效或是股票收益率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)[8]。Mama通過(guò)對(duì)國(guó)際公司數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)公司的創(chuàng)新效率與未來(lái)股票回報(bào)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系是非線性的，存在著U型關(guān)系[9]。

通過(guò)以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新效率與股票收益率的關(guān)系受到研究樣本以及各種指標(biāo)的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究對(duì)象大多集中于制造業(yè)。因此，本研究選取多個(gè)行業(yè)的A股上市企業(yè)進(jìn)行研究，涵蓋更廣的行業(yè)樣本，探討企業(yè)的創(chuàng)新效率與股票收益率的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

被解釋變量為我國(guó)上市企業(yè)的股票收益率，選取考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率作為股票收益率（RT）的衡量指標(biāo)，選擇由個(gè)股回報(bào)率減去市場(chǎng)指標(biāo)所得到的超額收益率作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代指標(biāo)。

解釋變量為企業(yè)的創(chuàng)新效率（IE），由企業(yè)創(chuàng)新行為的投入與產(chǎn)出決定。其中，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出使用當(dāng)年的專(zhuān)利授權(quán)數(shù)量（PAT）衡量，創(chuàng)新投入使用研發(fā)費(fèi)用（RD）衡量，IE=PAT/RD。由于研發(fā)具有滯后效應(yīng)，投入的研發(fā)費(fèi)用選擇過(guò)去5年內(nèi)的累計(jì)研發(fā)費(fèi)用，且將折舊率設(shè)定為20%，具體計(jì)算方式如（1）所示：

在計(jì)算的過(guò)程中，將缺失值刪除，同時(shí)為了便于后續(xù)計(jì)算，在實(shí)證回歸中將IE數(shù)值擴(kuò)大107倍。此外，借鑒Hirshleifer等的研究控制了各種可能的行業(yè)變量，包括RT/ME（ME為市場(chǎng)權(quán)益）、PAT/ME、CE/ME（CE為資本支出）、資產(chǎn)回報(bào)率（RA）、總資產(chǎn)（TA）、機(jī)構(gòu)投資者占比等。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

實(shí)證研究采用年度數(shù)據(jù)，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），選取我國(guó)上市2年以上的A股公司作為研究對(duì)象，經(jīng)過(guò)刪除缺失值等數(shù)據(jù)處理后，最終獲取1 899家公司的數(shù)據(jù)，行業(yè)的分類(lèi)參照證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)專(zhuān)利授權(quán)的數(shù)據(jù)從2007年開(kāi)始公布，選取的專(zhuān)利數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2007—2022年，篩選出當(dāng)年已授權(quán)的專(zhuān)利數(shù)量。由于在計(jì)算創(chuàng)新效率時(shí)需要考慮到過(guò)去5年的累計(jì)研發(fā)支出，因此，為了保證數(shù)據(jù)的完整性，研發(fā)支出數(shù)據(jù)從2002年開(kāi)始收集。

（三）模型設(shè)計(jì)

借鑒Hirshleifer等的研究，設(shè)定回歸模型（2），探討我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新效率與股票收益率之間的關(guān)系。

式中：RTi，t+1為上市企業(yè)的股票收益率;IEi，t為當(dāng)期的創(chuàng)新效率；MEi，t為當(dāng)期的市場(chǎng)權(quán)益；CEi，t為當(dāng)期的資本支出；RDi，t為當(dāng)期研發(fā)投入；PATi，t為當(dāng)期已授權(quán)專(zhuān)利數(shù)量；TAi，t為由總資產(chǎn)衡量的企業(yè)規(guī)模；IRi，t為機(jī)構(gòu)投資者占比；α為常數(shù)。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，我國(guó)各個(gè)行業(yè)間的創(chuàng)新效率具有一定差異，其中：電力、熱力、燃?xì)?、水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、制造業(yè)的平均IE均較高，且制造業(yè)企業(yè)數(shù)量占比也較大；農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，創(chuàng)新效率均位居前列；批發(fā)和零售業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)，平均IE較低，最低的僅約為0.4，可見(jiàn)這些行業(yè)中企業(yè)創(chuàng)建專(zhuān)利的平均成本較高，創(chuàng)新效率較低。

（二）回歸結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在實(shí)證研究部分，使用最小二乘回歸法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，探究創(chuàng)新效率與股票收益率之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表2所示，被解釋變量（RT）為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率，將被解釋變量替換成超額收益率的穩(wěn)健性檢驗(yàn)（Exreturn）。通過(guò)表2可以發(fā)現(xiàn)，不論是以個(gè)股年回報(bào)率還是超額回報(bào)率作為被解釋變量，ln（1+IE）前的系數(shù)均為正，且在10%或是5%的水平上顯著。具體而言，ln（1+IE）每增加一個(gè)單位，年個(gè)股收益率會(huì)增加0.067，超額收益率會(huì)增加0.038。因此，通過(guò)樣本研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市企業(yè)的創(chuàng)新效率與股票收益率之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，更高的創(chuàng)新效率可以帶來(lái)更高的股票回報(bào)。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

研究經(jīng)過(guò)樣本數(shù)據(jù)分析和模型檢驗(yàn)得出以下結(jié)論：在我國(guó)，A股上市企業(yè)的創(chuàng)新效率對(duì)股票收益率具有顯著的正向影響。不僅證實(shí)了創(chuàng)新是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，而且從資本市場(chǎng)的角度揭示了創(chuàng)新效率與投資回報(bào)之間的緊密聯(lián)系。企業(yè)創(chuàng)新效率的提高，可以體現(xiàn)在產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)更新、管理優(yōu)化等多個(gè)方面，這些進(jìn)步直接提升了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。在股票市場(chǎng)上，這些積極的信息傳遞給投資者，可以使其對(duì)企業(yè)有樂(lè)觀預(yù)期，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，提高了股票收益率。

（二）建議

1.企業(yè)應(yīng)加大創(chuàng)新投入力度。為了提升股票收益率并增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)應(yīng)更加注重創(chuàng)新活動(dòng)，包括增加研發(fā)投入、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、培養(yǎng)創(chuàng)新人才等。通過(guò)持續(xù)的創(chuàng)新投入，企業(yè)可以不斷提高創(chuàng)新效率，進(jìn)而在資本市場(chǎng)上獲得更好的優(yōu)勢(shì)。

2.投資者應(yīng)將企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)納入投資的考慮因素。在進(jìn)行投資決策時(shí)，投資者除了考慮傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還可以關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新效率。這些指標(biāo)不僅可以幫助投資者更全面地評(píng)估企業(yè)的潛在價(jià)值，而且有助于發(fā)現(xiàn)那些具有增長(zhǎng)潛力的投資標(biāo)的。

3.政府應(yīng)不斷推動(dòng)創(chuàng)新環(huán)境優(yōu)化。政府作為宏觀經(jīng)濟(jì)的管理者，通過(guò)制定更加完善的政策和法規(guī)，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供良好的創(chuàng)新環(huán)境。例如，可以加大對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的稅收優(yōu)惠和資金支持力度，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研合作等。這些措施將有助于激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，進(jìn)而推動(dòng)科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4.加強(qiáng)企業(yè)信息披露和透明度。為了提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，企業(yè)應(yīng)更加詳細(xì)地披露其創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)信息，包括研發(fā)投入、研發(fā)成果、技術(shù)進(jìn)展等。這將有助于投資者更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的創(chuàng)新價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，從而作出更明智的投資決策。

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責(zé)任編輯：田國(guó)雙

作者簡(jiǎn)介：郭定凌，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，碩士。研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)-金融學(xué)。