2024年11月特朗普勝選以來(lái)，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇。近期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱觸發(fā)衰退交易，并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于特朗普人為制造衰退的猜測(cè)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期重燃

2025年2月28日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)2025年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值大幅下調(diào)，加重了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。當(dāng)日更新的一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值由前值+2.3％轉(zhuǎn)為-1.5％，凈出口是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累程度由前值0.41％飆升至3.70％。這是因?yàn)楫?dāng)天美國(guó)人口普查局公布的初步數(shù)據(jù)顯示，1月份美國(guó)商品進(jìn)口規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)12％，出口僅增長(zhǎng)了2％，導(dǎo)致貿(mào)易逆差由前值1220億美元達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1533億美元，環(huán)比增長(zhǎng)了26％。根據(jù)3月6日亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型的最新預(yù)測(cè)結(jié)果，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持萎縮，萎縮程度為2.4％。

不同于亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)結(jié)果，3月14日，紐約聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2025年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.7％，并且3月6日美國(guó)人口普查局公布的美國(guó)進(jìn)出口正式數(shù)據(jù)，對(duì)紐約聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值影響微小。之所以兩家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)結(jié)果存在較大差異，或主要源于數(shù)據(jù)選擇差異。分析指出，1月份美國(guó)進(jìn)口規(guī)模激增主要來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）明確排除在GDP之外的商品，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)模型得出經(jīng)濟(jì)收縮的預(yù)測(cè)結(jié)果是因?yàn)閿?shù)據(jù)選擇錯(cuò)誤。換言之，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍將保持正增長(zhǎng)。

不過(guò)，從趨勢(shì)上看，紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值自2月中旬以來(lái)出現(xiàn)明顯下調(diào)，3月14日預(yù)測(cè)值較2月7日預(yù)測(cè)值回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)，反映了軟硬經(jīng)濟(jì)指標(biāo)共同走弱的影響。

軟指標(biāo)方面，3月份，密歇根大學(xué)發(fā)布的初步調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)第三個(gè)月回落，由2024年12月的74.0降至57.9，為2022年12月以來(lái)新低；消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)連續(xù)第四個(gè)月回落，由2024年11月的76.9降至54.2，為2022年8月以來(lái)新低。2月份，ISM制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）由上月的50.9降至50.3，低于預(yù)期的51.1。

硬指標(biāo)方面，1月份，零售和食品服務(wù)銷售額時(shí)隔四個(gè)月之后重新減少，季調(diào)環(huán)比增速為-0.88％，預(yù)期環(huán)比增速為+0.43％。2月份，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)初值為15.1萬(wàn)人，低于預(yù)期的20萬(wàn)人。紐約聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算結(jié)果顯示，1月份零售和食品服務(wù)銷售額、2月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、2月份制造業(yè)PMI均低于預(yù)期值，是導(dǎo)致紐約聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)GDP增速預(yù)測(cè)的主要原因，影響程度分別為0.15、0.09、0.05個(gè)百分點(diǎn)。

都是特朗普新政的“鍋”

特朗普政策是貫穿2024年底以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)走勢(shì)的主線。在美國(guó)2024年大選前后，市場(chǎng)一度認(rèn)為，特朗普將企業(yè)減稅永久化、放松科技和金融監(jiān)管等政策會(huì)讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度過(guò)熱。當(dāng)時(shí)，特朗普交易回歸疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫，美元指數(shù)扭轉(zhuǎn)了前三季度累計(jì)小幅下跌的局面，全年收漲7.0％。這與2016年美國(guó)大選之后，特朗普交易的興起幾乎如出一轍。

不過(guò)，特朗普重新上任后，利好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減稅和去監(jiān)管政策尚未落地，倒是火力全開(kāi)地?fù)]舞“關(guān)稅大棒”，雷厲風(fēng)行地推進(jìn)政府部門(mén)效率改革，并大張旗鼓地驅(qū)逐非法移民。特朗普政策不確定性增加，加劇市場(chǎng)悲觀情緒，觸發(fā)從特朗普交易到特朗普衰退的市場(chǎng)預(yù)期反轉(zhuǎn)。

同期，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息預(yù)期也出現(xiàn)明顯搖擺。根據(jù)芝加哥商品交易所（CME）美聯(lián)儲(chǔ)觀察（FedWatch）信息，2024年大選結(jié)束后至12月初，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息兩次；美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在12月議息會(huì)議釋放鷹派信號(hào)后，市場(chǎng)大幅交易緊縮預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在2025年僅降息一次成為主流預(yù)期；2025年2月下旬以來(lái)，隨著特朗普衰退預(yù)期增強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年降息次數(shù)增加為三次，首次降息時(shí)間由此前預(yù)期的12月提前至6月。

雖然當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未陷入衰退，但部分政策如政府裁員計(jì)劃的影響尚未完全體現(xiàn)，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)可能延續(xù)。而且，一旦衰退預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)，就可能造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融體系動(dòng)蕩甚至挫敗。2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引起的2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退就殷鑒不遠(yuǎn)。2025年2月份，美國(guó)通脹全面下行，CPI同比增速由前值3.0％降至2.8％，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.9％；核心CPI同比增速由前值3.3％降至3.1％，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.2％，并且創(chuàng)2021年5月份以來(lái)新低。

雖然這在短期內(nèi)緩和了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但并未打消市場(chǎng)對(duì)于特朗普關(guān)稅政策可能推高美國(guó)通脹中樞的疑慮。自2024年11月特朗普勝選以來(lái)，美國(guó)貿(mào)易政策不確定性已經(jīng)嚴(yán)重影響了美國(guó)消費(fèi)者對(duì)未來(lái)物價(jià)的預(yù)期。2025年3月份，密歇根大學(xué)發(fā)布的初步調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)一年的通脹預(yù)期連續(xù)四個(gè)月增強(qiáng)，從2024年11月的2.6％升至3月份的4.9％，為2022年12月以來(lái)新高，并且已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比增幅連續(xù)三個(gè)月不低于0.5個(gè)百分點(diǎn)的異常增長(zhǎng)；未來(lái)五年的通脹預(yù)期連續(xù)三個(gè)月增強(qiáng)，由2024年12月的3.0％升至3月份的3.9％，創(chuàng)1993年1月以來(lái)新高。

特朗普政策增加了美聯(lián)儲(chǔ)政策的復(fù)雜性?；谔乩势战?jīng)濟(jì)計(jì)劃對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)帶來(lái)的不確定性，近期包括鮑威爾、沃勒、威廉姆斯等在內(nèi)的多名美聯(lián)儲(chǔ)官員均暗示，即將召開(kāi)的3月份議息會(huì)議（FOMC）或維持政策利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。

全球經(jīng)濟(jì)面臨較大變數(shù)

2025年1月20日，特朗普在國(guó)會(huì)宣誓就職美國(guó)總統(tǒng)，同日簽署了《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策》備忘錄，要求美國(guó)商務(wù)部、財(cái)政部、美國(guó)貿(mào)易代表在2025年4月1日前分別針對(duì)貿(mào)易逆差、關(guān)稅收入、不公平貿(mào)易行為等議題提交審查結(jié)果和建議報(bào)告。此后，特朗普關(guān)稅政策不斷升級(jí)加碼，包括普遍性關(guān)稅和針對(duì)特定國(guó)家、特定商品的關(guān)稅措施。

2月4日，美國(guó)針對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品加征10％的關(guān)稅措施正式生效。3月4日，美國(guó)針對(duì)加拿大和墨西哥商品的25％額外關(guān)稅正式生效，同時(shí)美國(guó)于2月對(duì)中國(guó)商品加征的10％關(guān)稅被進(jìn)一步提高至20％。3月9日，特朗普在接受采訪時(shí)表示，部分關(guān)稅可能會(huì)隨著時(shí)間的推移在4月2日之后上調(diào)。3月12日，美國(guó)于2月宣布的對(duì)所有進(jìn)口至美國(guó)的鋼鐵和鋁征收25％關(guān)稅的舉措正式生效。針對(duì)歐盟發(fā)布的反制性關(guān)稅措施，特朗普于3月13日表示，如果歐盟不取消對(duì)美國(guó)威士忌產(chǎn)品50％的關(guān)稅，美方將很快對(duì)來(lái)自法國(guó)和其他歐盟國(guó)家的所有葡萄酒、香檳等酒類產(chǎn)品征收200％的關(guān)稅。

自特朗普勝選以來(lái)，美國(guó)貿(mào)易政策不確定指數(shù)已經(jīng)在短短四個(gè)月內(nèi)從195飆升至2446，遠(yuǎn)超特朗普第一任期內(nèi)2019年8月的高點(diǎn)1947，成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的首要不確定性來(lái)源。2025年1月份，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在《世界經(jīng)濟(jì)展望》中指出，如果保護(hù)主義政策升級(jí)，帶來(lái)新一波關(guān)稅，可能會(huì)加劇貿(mào)易緊張局勢(shì)，減少投資，損害市場(chǎng)效率，扭曲貿(mào)易流動(dòng)，并再次擾亂供應(yīng)鏈。3月份，歐洲央行將貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)和全球貿(mào)易政策不確定性視為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，一方面貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)將抑制出口并削弱全球經(jīng)濟(jì)，從而降低歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，全球貿(mào)易政策的持續(xù)不確定性可能會(huì)拖累投資；另一方面貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)可能導(dǎo)致歐元貶值和進(jìn)口成本上升，從而對(duì)通脹造成上行壓力。

特朗普貿(mào)易政策同樣對(duì)中國(guó)帶來(lái)了較大變數(shù)。對(duì)此，中國(guó)政府早已未雨綢繆。繼2024年7月底中央政治局會(huì)議將外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響增多列為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的諸多困難和挑戰(zhàn)之首后，12月底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2025年初全國(guó)兩會(huì)《政府工作報(bào)告》均將防范化解外部沖擊納入今年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求。應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不利影響，需要繼續(xù)強(qiáng)化底線思維甚至極限思維，主動(dòng)作為、多管齊下，從最壞處打算爭(zhēng)取最好的結(jié)果。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）