摘要：伴隨2023年《公司法》的頒布和適用，如何在新法視域下理解對賭協議的法律本質并處理對賭協議履行難題是對賭協議理論和實踐研究的新面向。對賭協議目前仍存在理論疑難與實踐困境：其一，對賭協議的認定和構成存在困惑，其與明股實債的區(qū)分是目前司法實踐的核心問題；其二，對賭協議效力與履行區(qū)分存在悖論。目前，盡管對賭協議在原則上被認為有效，但在我國資本市場已經出現了首例因違反證券市場公共利益而被認定無效的案件。《九民紀要》所提出的“效力-履行區(qū)隔論”使對賭協議陷入“履行悖論”，實際履行面臨法律和事實上的困境。針對這些問題，應當重新厘清對賭協議的法律本質，并在此基礎上重塑對賭協議履行困難的規(guī)范解法。首先，對賭協議法律性質特殊，是股權和債權融合的產物。這反映在對賭協議承載的經濟利益狀態(tài)上，其存在趨同與分化的特點，對賭協議投資方的經濟利益存在債權人化的傾向。對賭協議的作用場域復雜，受到公司、合同和會計準則、金融監(jiān)管規(guī)則的約束和限制。對賭協議中各方主體的權利實現機制存在交叉競合，在交易構造上符合股債結合型融資的特質，在外部關系上，投資人身份在公司登記材料上記載為股東，而在內部關系上，投資人實際的法律地位是債權人而非股東，這種身份的交叉與轉化依靠合同法與公司法工具。其次，對賭協議履行不能的法律困境根植于其股債融合的本質中，契約規(guī)則、組織法規(guī)則、會計準則、監(jiān)管規(guī)則應當實現在對賭協議糾紛處理和爭議解決上的協調統(tǒng)一。最后，在股債融合視域下，應當通過解釋2023年《公司法》中有關類別股的相關規(guī)范實現對賭協議的履行。在種類上，應當明確對賭協議可以被類推適用為144條第一款中規(guī)定的優(yōu)先股；在行權上，應當適用優(yōu)先股表決權行使的一般限制并要求董事、監(jiān)事、高級管理人承擔對投資方的特別信義義務。此外，還應當優(yōu)化公司利潤分配規(guī)則和減資規(guī)則的財源限制以及相關程序，促進公司在不喪失償債能力的基礎上靈活處理其資產以及公司法資本制度革新，解決中小企業(yè)融資難問題，促進營商環(huán)境優(yōu)化。

關鍵詞：對賭協議；股債融合；2023年《公司法》；公司資本制度；中小企業(yè)融資

中圖分類號：D913.99

文獻標志碼：A

文章編號：1008-5831（2025）01-0247-12

引言

在我國的股權投資領域一直存在“凡投資、必對賭”的現象，關于對賭協議的學術研究也一直是我國合同法和公司法領域中的研究熱點。目前，關于對賭協議的研究從其在公司法和合同法沖突下的法律效力問題轉向到第九次《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）頒布后的履行問題。不論研究方向如何變化，現有研究立足點仍是合同法與公司法強制性規(guī)范沖突時的法律適用問題，忽略了會計規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則對對賭協議效力和履行的影響，以及對賭協議股債融合特殊法律本質對其履行不能規(guī)范適用的決定作用。同時，2023年十四屆全國人大常委會審議通過新修訂的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱2023年《公司法））第144條引入類別股制度，類別股制度可為重新思考投資領域中對賭協議的法律問題提供思路，類別股制度的核心在于打破了傳統(tǒng)普通股中表決權和財產權的同比配置，作為股債融合的典型代表，與對賭協議的法律本質的內在耦合值得深入挖掘。然而，現有研究對這一重要問題鮮有探討，理論發(fā)展滯后于制度創(chuàng)新和實踐需求。黨的二十屆三中全會明確提出，要全面深化改革，完善中國特色現代企業(yè)制度，優(yōu)化市場化、法治化、國際化營商環(huán)境，推動經濟高質量發(fā)展。對賭協議作為市場經濟實踐中的重要工具，其法律問題不僅關乎當事人的權益保障，更關乎資本市場的良性運行和公司治理現代化的實現。本文主要關注與目標公司簽訂對賭協議的情形，在對賭失敗盛行的背景下^［1］，為保護當事人利益并促進對賭協議的合理履行，結合《九民紀要》頒布后的司法實踐及2023年《公司法》引入的類別股制度，通過對對賭協議履行的實體與程序問題的綜合研究，系統(tǒng)反思對賭協議的法律本質及其履行疑難。這亦是一個涉及公司組織法、交易法和證券監(jiān)管法的體系性問題，需要協調相關法律規(guī)范的沖突，推動對賭協議的合理履行，促進企業(yè)實現良性發(fā)展以及公司法的現代化發(fā)展，為構建穩(wěn)定、公平、透明的營商環(huán)境提供法治保障和穩(wěn)定預期。

一、對賭協議的理論疑難與實踐困境

對賭協議在中國一直是一個較為復雜的法律問題，其理論困惑和實踐疑難交織，實踐中對賭協議的認定和履行問題折射為合同法和公司法的協同適用問題，亦是股債區(qū)分與融合的法律問題的現實映射。

（一）對賭協議構成與認定的法律難題

對賭協議在理論與實踐中的前置性問題在于對賭協議何以構成，在司法實踐中，裁判核心爭議的法律問題在于特定協議構成對賭協議還是“明股實債”，股債區(qū)分思維在對賭協議成立與否及效力判斷上發(fā)揮著至關重要的作用。

裁判觀點指出，對賭協議與明股實債存在本質不同，對賭協議是股權投資，以獲得目標公司股權、促進目標公司實現經營業(yè)績和自身發(fā)展為目的，而明股實債是債權投資，以獲取投資本金和利息為目的【參見（2020）冀0125民初1813號民事判決書、（2021）豫1625民初3132號民事判決書?！俊榱私缍p方之間是否屬于明股實債，法院認為關鍵因素在于投資人是否是為了獲取固定收益，以及是否從原股東或目標公司處實際取得了該收益。如果投資者既已獲得，該收益會脫離目標公司的經營業(yè)績，可能有損于公司及公司債權人的合法利益，故應當認定無效。在張某某等確認合同無效糾紛一案中【參見（2021）豫1625民初3132號民事判決書?！浚瑢€協議約定內容為業(yè)績對賭，對賭失敗要求目標公司以零對價回購或增發(fā)股份【根據投資協議第三條的約定，甲方保證和承諾目標公司凈利潤未達到特定數額時進行持股比例調整，甲方應向投資方零對價轉讓相應股份或由公司向投資方零對價增發(fā)股份?！俊７ㄔ赫J為對賭目標在客觀上不可能或幾乎不可能達成，實質上消除了所附條件的“不確定性”，雙方約定的違約責任成為必然發(fā)生的結果，該部分收益使得投資方能夠獲得固定收益，因此該內容不再符合“對賭”的性質，成了名為“對賭”實為借貸的關系【類似的案件參見（2021）粵0391民初692號民事判決書、（2020）桂高法民二19號民事判決書。法院指出，案件表面上是股權投資交易，實為“明股實債”，即周某以支付股權認購款的方式投資目標公司，并以股權轉讓、保底回購的方式約定于3年期后返還投資款并支付相關收益。但投資回報不與被投資企業(yè)的經營業(yè)績掛鉤，亦非根據企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，因而不構成對賭協議，構成明股實債?！俊Ｈ欢?，在以類似安排為對賭內容的協議中，法院指出這類回購或補償的安排實際是通過增資為目標公司的經營獲得資金，從而完成對賭協議設定的經營目標業(yè)績，達到雙方共贏的局面，業(yè)績補償金和股權回購款是對投資方收益的補償和退出路徑而非違約責任或債權關系【參見（2021）京民終102號民事判決書?！?。對賭協議與借款協議或與所謂“明股實債”的區(qū)分問題成為對賭協議是否構成的核心要素，同樣的協議要素卻被法院作出不同的判斷，由于法院堅持股債嚴格區(qū)分的思路，認為對賭協議為明股實債的司法裁判多從事后視角進行判斷，缺乏對賭協議簽訂目的、履行和雙方當事人客觀情況的分析。對賭協議在司法裁判的定性上只具有單一維度，若將協議定義為明股實債則傾向于判定其無效，若將協議認定為對賭協議，則更傾向于肯定其效力。

（二）對賭協議效力與履行的區(qū)分悖論

《九民紀要》頒布后，雖然理論界對其觀點質疑不斷，但通過檢索發(fā)現，各級法院的裁判思路基本都是按照《九民紀要》的規(guī)定，目前已經形成較為統(tǒng)一的裁判意見。針對與對賭協議有關的案件，最高人民法院指出，公司股權是否可以回購應當從兩個方面進行審查：首先是對賭協議的效力問題，其次才是合同有效時如何履行。

在效力層面，按照《九民紀要》的規(guī)定，當對賭協議不存在“其他無效事由”時才有效，但“其他無效事由”具體包括何種事由存在模糊性。根據《中華人民共和國民法典》第146條、第153條、第154條的規(guī)定，無效事由的認定取決于其他法律法規(guī)關于私募股權投資的限制性和禁止性規(guī)定。在法律效果上，除了無效外，還可能會出現協議未生效的情況【對賭協議所涉及股權買賣合同需要經過國有資產管理部門審批，而未履行報批程序被法院認定為尚未生效。參見（2016）最高法民申474號民事判決書?！俊＝陙?，司法實踐中對賭協議效力的判斷思路有所變化。2022年，我國首次出現了法院在公司上市后否認對賭協議效力的案件【參見2022年度全國法院十大商事案件之一“南京高科新浚成長一期股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）訴房某某、梁某某等上市公司股份回購合同糾紛案”。】。法院認為對賭協議中與二級市場股價掛鉤的上市回售條款無效，違反了上海證券交易所關于對賭協議信息披露規(guī)定，案涉協議屬于上市前必須清理的對賭協議，違背了證券市場的公共利益。判決反映了對賭協議的證券監(jiān)管規(guī)范對效力的影響，按照科斯法律經濟學中沖突權利配置的效率觀，應避免借用權力強行分配沖突權利，而應當使用“成本—效率”的分析模式^［2］。由于法律制度以及法律原則的目的應當被解釋為促進資源有效率的配置^［3］，而沖突權利配置效率觀的核心就是避免更大傷害或實現利益最大化，此時就需要法官對二者所承載利益保護進行成本效率分析，至少應當對對賭協議威脅證券市場公共利益的程度進行論證。但在本案中法院未對證券市場的公共利益進行分析，也未論述對賭協議條款與證券市場秩序損害的因果關系，將對賭協議的行政處罰作為對賭協議無效的依據，說理難以使人信服。證券市場的自律監(jiān)管規(guī)則所蘊含的“證券市場公共利益維護”與對賭協議中“雙方投資權利義務安排”可能存在沖突，在此種情況下關于對賭協議效力的案件審理應當進一步構建證券法管制干預契約自由的裁判方法論，監(jiān)管管制限制契約自治的實現需要厘清以下要素：其一是證券市場公共利益的具體指向，監(jiān)管規(guī)則是否與公共利益具有一致性；其二是對賭協議的交易結構，投融資雙方的權利義務是否對等，權利是否能夠實現；其三是二者的關聯度，法院應當對對賭協議如何損害公共利益進行因果關系上的論證。程序化的管制思維不能為商事主體的理性選擇、交易模型提供標準答案，金融合同的私法行為也不應被借公共利益之名的監(jiān)管政策制約，否則容易形成私法對監(jiān)管的依附，戕害商事實踐自由^［4］。

實踐中對賭協議可按照對賭失敗后對投資人的彌補模式分為補償型和退出型對賭協議，在對賭協議的履行上，這兩種協議都存在法律與事實上的困境。其一，在以補償型對賭協議案例中，目標公司要求履行現金補償難度較大。具體而言，在不支持現金補償的案件中，法院指出向目標公司支付補償款的行為需要遵守股東分紅的一般規(guī)則，應當按照實繳的出資比例分紅而不能根據對賭條款中的補償標準支付【參見湖北省武漢市中級人民法院（2018）鄂01民初3806號民事判決書，湖北省武漢市中級人民法院（2020）鄂民終495號民事判決書?！俊．斈繕斯救狈ψ泐~利潤，且投資方沒有參與公司實際經營，目標公司難以承擔足夠利潤的舉證責任，最終會導致對賭協議在事實上履行不能。其二，在股權回購型對賭協議中，投資方提出要求目標公司回購股權必須滿足兩個條件：第一，不違反“不得抽逃出資”以及公司回購本公司股份的規(guī)定；第二，目標公司已履行減資程序。對于第一個條件，最高人民法院在判決中指出，公司收購本公司股權以減少注冊資本應以保障債權人利益為前提。在正常經營期間，有限責任公司依約以現金回購股東股權會導致公司現金減少、流動性降低，可能出現財務困難，危及正常運營并損害盈利能力。目標公司回購不屬于法定回購情形，投資方作為股東要求公司回購股權不完全符合公司法規(guī)定。對于第二個條件，股權回購被觸發(fā)時，通常伴隨目標公司經營不善、管理混亂，甚至“公司僵局”，要求目標公司減資會導致利益沖突——投資方通常不是控股股東，若與其他股東存在利益沖突，難以通過《公司法》規(guī)定的持有公司股份2/3以上表決權的決議，控股股東亦可能阻撓減資程序，變相架空了通過減資程序要求公司回購股權的安排。對賭協議的強制履行與《公司法》關于回購和利潤分配的法理不符，對賭協議因此陷入合同法與公司法的雙重制約，履行不能似乎成為必然結果，這構成了對賭協議履行的又一“矛盾”。

（三）總結：對賭協議的邏輯沖突

圍繞對賭協議的邏輯沖突包括以下兩個方面：第一，對賭協議何以構成，對對賭協議與債權投資、明股實債的區(qū)別的分析關涉對賭協議法律本質，其指向的理論問題在于對賭協議中的股債融合的特質及其與二者的區(qū)分。對這一問題的分析必須運用法律經濟學基礎理論對對賭協議的交易結構進行剖析，以投融資雙方的理性選擇為依托，對法律規(guī)則的形成以及既定法律規(guī)則的行為反映綜合分析^［5］。對賭協議投資方的身份定性在合同與公司兩個場域之下產生了一定程度的割裂，合同指向了投資者主體交易的理性選擇，而公司法則代表了強制性規(guī)范對公司法秩序的維護。有案例指出了對賭協議中投資方的雙重屬性，投資人的身份重疊，具有股東和債權人特質，但沒有對這種屬性及對賭協議的交易構造中的權利沖突和價值進行排序，對投資方債權的保護存在與目標公司其他債權之間的優(yōu)劣平衡，在平衡中不得損害其他股東的利益。

第二，對賭協議在司法裁判中陷入履行不能主要是在于對賭協議的契約構造與公司法強制性規(guī)定之間存在沖突。對對賭協議效力的裁判本質是法官對金融創(chuàng)新的評判，公司法的管制介入契約自治時，當合同效力關聯實現公共秩序的管制目標或維護公司法資本維持的剛性規(guī)定時，法官必須認真分析對賭交易的構造與主體選擇的目的^［6］，這亦是法律經濟學對對賭協議司法裁判的智識貢獻，它取決于法官對交易主體理性選擇的分析以及對法律規(guī)范意旨的理解，還取決于對交易安全和規(guī)制對象等可能相互沖突權益的平衡。在與公司對賭的對賭協議中，與公司法資本制度關涉的核心問題在于股東給公司出資后，公司資產或資金是否能合法逆向流回股東。對賭協議中補償條款與股權回購條款在補償主體、補償成本、觸發(fā)條件等內容上與股權回購條款有諸多類似之處，包括法律適用上的類同，都涉及資本維持以及公司小股東和債權人權益保護等法律問題^［7］。前者主要適用的是公司利潤分配規(guī)定，后者主要涉及公司減資和股權注銷問題。但這二者與公司法相關規(guī)定的內涵和外延并不完全一致，實際不能等同適用，否則不僅無法合理保護當事人利益，更可能違背對賭協議的設置初衷，提高融資成本^［8］。

二、對賭協議法律本質的重新考察：股債融合的產物

（一）對賭協議經濟利益狀態(tài)趨同與分化

對賭協議中的股債融合體現在對賭協議投資方的經濟利益?zhèn)鶛嗳嘶€協議的運行框架以及交易當事人的不同的交易目的與獲益預期反映了其股債融合的特性，對賭協議的交易架構如圖1所示。

當對賭投資方經濟利益固化，股東之間利益順位與風險偏好的差異增大，對賭協議的投資方和公司利益也出現分化，這種分化實際也是股債融合后潛在沖突的表現，可能體現在公司決策的偏好異化，表現為利益分配、公司并購和投資經營策略等方面 ^［9］。若對賭成功則公司價值上升，投資方所持目標公司股權的價值提升，雙方實現共贏，投資人可能需要履行對目標公司及其原股東的激勵承諾，由投資方增加投資或雙方共享收益，這是投資者與目標公司的利益再次平衡；若對賭失敗，投資方持有目標公司的股權價值低于其投資估值，目標公司的責任條款被激活，投資者依約對目標公司實施懲罰性利益調整安排，以最大限度止損，但最復雜也最易引起爭議的交易環(huán)節(jié)即為對賭失敗后估值調整機制的運行，因為這種利益調整目前在實踐中分別對應公司法的減資程序和利潤分配程序，容易陷入履行不能的境地。不同法律體系在對賭協議上沖突的消解無法通過效力識別方法，只能依靠利益衡量方法^［10］。在對賭失敗時，協議履行能否得到司法裁判支持，需要在法律層面平衡各種利益關系：一是投資者的投資利益，包括交易效率和交易安全價值、交易鼓勵和融資創(chuàng)新價值等；二是被投資公司的整體利益、被投資公司的中小股東利益和債權人利益，相關第三人利益等；三是證券市場的公共利益，對賭協議的有效及履行會對證券市場信心和穩(wěn)定產生影響，因此需要審慎平衡合同自由和市場公共利益之間的關系，證券市場的公共利益并不總是凌駕于投資者和目標公司的利益之上，至少法院需要對無效對賭協議對證券市場穩(wěn)定性、證券市場信息透明度、法律預測性與合同穩(wěn)定性的不利影響進行具體的分析，才能對二者進行價值排序。法院必須對以上利益進行綜合衡量，才能保證得出對賭協議是否能夠履行的科學結論。

（二）對賭協議的作用場域復雜

對賭協議的法律本質及運行受到公司、合同和會計準則、金融監(jiān)管規(guī)則的約束和限制，其必須回答的問題在于對賭優(yōu)先權利到底是落入公司還是在于合同范疇^［11］。合同法的契約自由與公司法的“契約不自由”形成鮮明對比，而股債合約的邏輯差異由公司法的團體法本質決定^［12］。債權人保護成為對賭協議語境下最為典型的問題，這實際上是股債結合投資方與一般公司股東之間利益沖突的問題，而這一問題又與通過對賭安排與公司資本管制規(guī)范的規(guī)范進行協調有關^［13］，也決定了法律能否認可這種新型權利，以及如何在不同主體之間進行利益衡量的問題。在公司法和合同法之外，監(jiān)管規(guī)則亦會對對賭協議產生整體性影響。監(jiān)管機關對A股IPO所涉對賭協議的認可度最低，上市公司后續(xù)融資、資產收購使用對賭協議，都采用的是有限認可、積極監(jiān)管的原則【具體監(jiān)管規(guī)則參見《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》（2020年6月修訂）問題5；《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》問題10；《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》問題13?！俊＿@些監(jiān)管文件在對賭協議監(jiān)管上態(tài)度一致，即發(fā)行人在申報公司上市前必須清理對賭協議，僅在例外條件下可不清理【這些例外情形包括：其一，發(fā)行人不是對賭協議當事人；其二，對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的規(guī)定；其三，對賭協議不與市值掛鉤；其四，對賭協議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形?！?。為滿足A股IPO的監(jiān)管要求，公司財務會計實踐是默認將負有對賭協議的增資款納入權益進行處理，從而使發(fā)行人在申報期內不存在大額金融負債，以確保公司能夠正常上市。但是2022年9月財政部發(fā)布了5項金融負債和權益工具區(qū)分相關的應用案例，正式將對賭協議的出資款定性為公司負債而非公司權益【中華人民共和國財政部在其發(fā)布的《金融負債與權益工具的區(qū)分應用案例——補充協議導致發(fā)行人義務變化》中指出：以IPO成功為條件的對賭協議，公司應當將收到的增資款首先確認為股本和資本公積，然后將回購義務對應的現值金額從權益中分類為金融負債；在投資人與公司簽署補充協議終止回購義務時，公司應當終止確認金融負債，同時確認一項新的權益工具，但不可追溯以前年度對增資款的分類?！俊Ｄ壳皩€協議負債化引起的公司監(jiān)管問題成為對賭協議實踐問題的核心，金融負債與權益工具的關鍵區(qū)別在于，金融負債的償付具有優(yōu)先性，金融負債金額不與公司凈資產相關，可能會使公司面臨無力償還的風險，但是權益工具不會存在此問題，亦不會導致公司破產^［14］。典型的案例是小米在香港上市時因股價上漲而確認大額金融負債導致公司上市受阻。目前財政部對對賭協議在公司層面會計處理雖然遵循了國際慣例，彰顯了對賭協議股債融合之性質在會計準則處理上的可操作性，但卻也可能導致將對賭協議計入公司負債從而影響公司實現上市的業(yè)績指標，在會計處理上也容易陷入資本維持的悖論。

在合同法、公司法與金融監(jiān)管法制度交織的背景下，對賭協議是否能夠發(fā)揮鼓勵融資功能取決于三種規(guī)則的聯動協調。只要企業(yè)能夠按照要求披露對賭協議，并且使其符合公司登記以及資本的外觀，在公司法中相應的增加條款并在公司商事登記外觀以及公司會計表中進行反映，表明該公司的注冊資本中存在通過對賭協議獲取的投資，投資者享有特殊權益，以避免對賭協議成為監(jiān)管中的“抽屜協議”。債權人就可以進行自主判斷，辨明公司的資產實力與償付能力。與其在公司上市前“嚴格清理”對賭協議，不如完善監(jiān)管中信息披露規(guī)則，指導投資者和融資方正確處理對賭協議，打消上市公司與投資者疑慮。

（三）對賭協議權利實現機制交叉

投資者與公司對賭在本質上是股債關系處理問題，屬于一種新型的股債結合型融資^［15］，對賭協議在合同構造上符合股債結合型融資的特質，交易結構表現為“股權融資合同+債權性質的投資回報與資金退出方式約定”，其權利通過公司章程、股東協議等合同機制形成。在投資方主體身份上，有學者指出其是一種明股實債、亦股亦債的“陰陽融資人”，存在角色定位的沖突和扭曲^［16］。在外部關系上，公司章程、公司登記材料公示和記載的投資人的身份是股東，而非債權人。但在內部關系上，對賭安排使得投資人更像是債權人而非股東。盡管對賭協議投資方通過協議獲得了看似“獨特”且“優(yōu)越”的法律地位，這也正說明了對賭協議是股債融合現象的典型代表。實際上，隨著金融創(chuàng)新的加速，“股東”與“債權人”的術語已經不是那么有意義了^［17］。股權與債權的權能能夠重新組合搭配形成多樣的投資工具并繁榮于金融市場。股債融合的思路亦反映在對賭協議主體身份的司法認定上，現有少量裁判已然指出對賭協議的投資方亦是目標公司債權人，當回購情形出現時各方應當承擔相應的合同責任【參見最高人民法院（2019）最高法民申4797號民事判決書?！?。

目前學界也逐步關注到對賭協議所反映的股債融合現象，有學者指出對賭協議是一項介于股權投資和債權投資之間的“第三種投資”，股權和債權對于公司法而言是兩種投資方式，股權的本質是剩余索取權，股東要求公司回購股權囿于公司法強制性規(guī)定的限制^［18］，而債權人要求公司回購股權/還本付息并不受公司法管制。在會計學的視角下，對賭中投資人的收益結構不像傳統(tǒng)合約“可轉換優(yōu)先股”一樣收益，而是被視為是一種“可轉債”，具有極強的債權性質^［19］。股東權益是公司資產減去負債后的余額，尚未陷入支付不能狀態(tài)的公司股東可視為“剩余索取權人”^［20］，公司清償債務后的經營成果歸于股東，承擔公司虧損的也是股東^［21］。對賭協議投資方的股份回購請求權或現金補償請求權是一種基于對賭協議合同的債權性權利，但并不是純粹的債權請求權，因為其權利的行使與實現最終還是通過類似可轉債或優(yōu)先股的方式按照公司法規(guī)范與公司章程規(guī)定進行操作，因此對賭協議所創(chuàng)設的權利必須通過公司法也就是股權方式行使，而這正是對賭協議中的股債交融特質及其轉化的具體體現。對賭協議內嵌于公司治理的深層邏輯之中，其反映出的股債交融本質即是對傳統(tǒng)公司法股債關系理論的沖擊，在履行過程中伴隨著股債關系的靈活轉換，迎合了公司法理念的革新與發(fā)展。

三、股債融合思路下對賭協議履行問題的解決路徑

盡管2023年《公司法》并未直接規(guī)定對賭協議，但以股債融合思路為出發(fā)點，對賭協議履行不能的救濟亦可以在2023年《公司法》類別股制度及公司利潤分配規(guī)則、股份回購的新規(guī)定下進行重新解釋。

（一）類別股規(guī)則解釋：種類與行權

類別股制度關注的是股東之間的權利分配問題^［22］，打破了傳統(tǒng)的基于債權和股權二分制度的資本結構，使股權的性質更趨向于“債”，其與對賭協議股債融合之本質具有內在契合性。將類別股作為處理對賭協議納入公司法規(guī)制的路徑亦契合對賭協議的交易本質、符合會計處理思路^［23］。類別股制度的設置初衷是為投資市場提供多元投資工具，降低公司融資成本，幫助公司調節(jié)資本結構，優(yōu)化公司治理模式。2023年《公司法》中類別股只明確規(guī)定在股份有限公司中，有限責任公司則完全未提及類別股【2023年《公司法》第144條明確規(guī)定類別股制度，第95條、第145條、第146條分別規(guī)定了類別股的章程記載內容、表決以及類別股股東保護程序等?！?。事實上，由于有限責任公司具有較強的自治性，更容易設計和適用靈活性更強的股權類型，因此封閉公司也應當被視為類別股發(fā)揮功能的重要場域^［24］。在公司章程與公司法設計類別股規(guī)范時，最重要的是保障以對賭協議為基礎的類別股股東的權利義務實現平衡。以2023年《公司法》的類別股規(guī)范為基礎解決對賭協議的履行問題，需要在適用上考慮以下問題。

1.適應對賭協議的類別股種類

雖然2023年《公司法》144條新增的類別股中不比域外類別股的種類多，也沒有與對賭協議法律本質所直接對應的“在財產分配上具有優(yōu)先性，在對賭失敗時負有回贖權”的股權類別，但是通過法律解釋的思維，對賭協議可以被類推適用為144條第一款中規(guī)定優(yōu)先股。在具體的類別股設置上，域外類別股制度中存在一種“信托優(yōu)先股”（trust prefeered stock） ^［25］，信托優(yōu)先股中附帶了回購義務，此種 “可強制贖回優(yōu)先證券下的義務”被視為準股權的一種形式，在資產負債表中作為負債和股東權益之間的單獨項目列示。依照2023年《公司法》的規(guī)范意旨，可以將對賭協議通過類似信托優(yōu)先股的優(yōu)先股形式固定在公司章程中并保證其在只有公司資本會計處理中的地位，以此保證對賭協議名實相符，為對賭協議的履行奠定制度基礎。對賭協議作為優(yōu)先股納入類別股制度體系，既在分配上具有優(yōu)先清算權，同時其具有強制回贖權，作為保護投資的防線，在對賭協議設立時將該投資款項以優(yōu)先股的形式固定下來，視為發(fā)行附回購請求權的特別股，當條件成就時，對賭協議投資方作為特別股股東，有權要求公司回購其股份，從而實現退出公司的目的^［26］。

2．類別股股東權利行使的具體規(guī)則

在具體規(guī)則上，對賭協議類別股股東可以適用優(yōu)先股的以下規(guī)范：第一，適用優(yōu)先股上“表決權行使的一般限制”，這體現股東權利行使與公司利益同向原則。在召開類別股東大會時，應當分別統(tǒng)計和披露類別股東投票信息^［27］。優(yōu)先股股東并非公司的剩余索取權人，他們在利潤分配和財產清算方面享有優(yōu)先權利，但其權利與普通股股東相比缺乏表決權或受到表決權限制^［28］。因為其已經通過提前分得酌定紅利或者通過補償或回購方式對沖了股權投資產生的風險，對賭協議投資人在公司決議中的表決可以預見的與普通股股東表決權相反，且治理公司并非投資人的核心關切，因此限制對賭協議股東的投票權具有正當性。原則上投資發(fā)放不再享有待回購股份的表決權，因為該權利與經濟權利已經分離，但這一限制也有例外，具體參照《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）第10條【參見2023年中國證券監(jiān)督管理委員會第2次修訂《優(yōu)先股試點管理辦法》第10條：出現以下情況之一的，公司召開股東大會會議應通知優(yōu)先股股東，并遵循《公司法》及公司章程通知普通股股東的規(guī)定程序。優(yōu)先股股東有權出席股東大會會議，就以下事項與普通股股東分類表決，其所持每一優(yōu)先股有一表決權，但公司持有的本公司優(yōu)先股沒有表決權：（一）修改公司章程中與優(yōu)先股相關的內容；（二）一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十；（三）公司合并、分立、解散或變更公司形式；（四）發(fā)行優(yōu)先股；（五）公司章程規(guī)定的其他情形?！康囊?guī)定，股東對關涉對賭協議股東權利的事項具有一定的表決權，權利行使受到章程限制。

第二，董監(jiān)高管理層對對賭股東的特別信義義務。如果公司董事做出諸如不當增發(fā)新債、轉讓公司財產或故意不召開會議等行為增加優(yōu)先股不能實現權利的風險，此時董事應當承擔違反信義義務的責任。一方面。在對賭協議履行中參照《管理辦法》第14條規(guī)定，公司董事高管應當承擔信義義務，其與公司簽訂對賭協議應當及時申報，且持有對賭股份不得超過其持有公司優(yōu)先股股份的25%。另一方面，應當強化法院裁判對商業(yè)判斷原則的適用，推動商事交易語境下實現程序公平^［29］。如果當事人在簽訂對賭協議時所依據的商業(yè)判斷是合理的，符合公平性和透明性的標準并且與實際情況相符，那么法院應當支持對賭協議的履行，平衡各方的合法權利和合同義務，同時保護商業(yè)決策。在未來關于對賭協議司法裁判中，若通過對賭協議將合同權利轉化為股東權利，就應當按照優(yōu)先股股東的行權路徑進行裁判，這也有賴于對對賭協議合同和公司章程進行合理且準確的解釋和利益衡量。

（二）公司利潤分配規(guī)則優(yōu)化適用

對賭協議可能涉及公司法利潤分配的強制性規(guī)定主要有兩方面：其一是投資方作為股東能否依照對賭協議獲得區(qū)別于實繳出資比例（持股比例）的利潤分配作為補償以及分配數額；其二是投資方獲得補償的程序與條件。

對于第一個問題，在類別股制度基礎上，通過對賭協議設置優(yōu)先股以享有優(yōu)先分配權毋庸置疑，對賭協議的現金補償可以看作一種對投資人的“定向分配”^［30］，只是獲得補償的資金在公司法框架之下必須是可分配利潤。2023年《公司法》第145條規(guī)定公司章程中應記載類別股分配利潤的順序，公司利潤分配額指公司獲得利潤但可分配的部分，不包括屬于利潤但不可以分配部分（不僅包括法定公積金）^［31］。公司利潤分配的資金來源限于彌補虧損和提取公積金后的稅后盈余?？梢栽O定標準明確公司分配數額不超過“盈余公積金和未分配利潤”之和，并適當引入償債能力標準，以匹配資產和債務。第二個問題是對賭協議投資方獲得分配的程序與條件。作為優(yōu)先股股東享有的優(yōu)先分配權是在公司有利潤、對賭目標未達成時優(yōu)先享有。若公司存在可分配利潤，按照現行《公司法》的規(guī)定，利潤分配決策權屬于股東會，2023年《公司法》亦未進行實質修改，在選擇性公司法的背景之下，可以給予公司分配決策權更靈活的解決方案^［32］，允許公司以公司章程形式將利潤分配事項等決策權授予董事會決策，同時為防范權利濫用按照前述要求承擔對對賭投資人的信義義務。2023年《公司法》第190條和第211條進一步詳細規(guī)定了董事的賠償責任并新增了承擔違法分配利潤責任的相關主體。在公司違法利潤分配或違法減資時，股東以及負有責任的董事、監(jiān)事和高級管理人員也需承擔對股東的責任。其他股東若認為自己權益受侵犯，亦可在該規(guī)定基礎上提出違法分配利潤的訴訟，能夠有效防范潛在過度分配導致的“大股東掏空現象”，避免激化股東與債權人的利益沖突。對于現金補償型對賭協議，公司若累計三個會計年度或連續(xù)兩個會計年度支付現金補償的，恢復對賭協議股東出席股東大會以及其表決權，每股股份享有一表決權。上述規(guī)定可以通過公司章程予以規(guī)定，且符合2023年《公司法》的規(guī)定。

（三）股份回購條款的重新整合

對賭協議在回購上關涉的規(guī)則主要包括兩部分，一是回購條件或事由，二是如何進行回購，這兩個問題是一體兩面的關系。歐盟法、美國法已經廢除全部股份回購的法定事由或者給予公司靈活設置的權利，立法轉向控制公司回購資金來源【例如美國特拉華州《普通公司法》不限制公司回購股份的事由，其第160條規(guī)定，公司在遵守資金來源限制以及內部程序的前提下，可以購買、回購、收受、獲得或以其他方式取得、擁有并持有、出售、出借、置換、轉讓或以其他方式處分，質押、使用或以其他方式處理自己的股份。See Delaware General corporation Law，160 （a）.】。有學者提出可以參照德國公司法上的股份回收制度，有限公司在進行股份回收時在章程中授權，且不得動用維持注冊資本的授權，股份公司的股份回收則需要按照減資程序，只是德國公司法存在簡化回收減資程序^［33］。相較而言，我國2023年《公司法》第224條新增了同比例減資的原則性規(guī)定，當公司減少注冊資本時，應當按照股東出資或持股比例來減少。這一規(guī)定屬于強制性規(guī)范，沒有為全體股東一致同意除外或非關聯大部分股東同意除外留下余地。2023年《公司法》第89條規(guī)定了回購情形，減資和回購都必須基于特定情形，禁止不等比例減資實際是封鎖了對賭協議的投資人通過公司回購股權來退出公司的通道。德國法中的回購程序主要限制的是回購資金來源，要求是“公司使用其利潤或盈余儲備金支付的回購款”，并無減資程序的前置性限定。在回購決策程序上，如同利潤分配，財源限制的判斷也應當落實到董事會，這是商業(yè)判斷的問題，決策權應當實現從股東會到董事會的轉移^［34］，法院也只需要審查該決策是否符合商業(yè)判斷原則，不再對回購的履行程序進行仔細判斷，如此制度搭配才能實現對賭協議交易機制發(fā)揮其本源作用，促進當事人權利及利益實現的高效供給。

“如何進行回購”的問題和回購條件本質上都指向回購的財源限制，在股份公司和有限公司中均應當如此。在英國以及歐盟公司法的規(guī)定中，公司應當從留存利潤中劃撥相應的金額，建立“資本贖回準備金”或者“資本贖回金”。實際上，只要用于回購的公司資金不超過公司盈余公積金和未分配利潤即可實施自由回購，這是公司回購的財源限制^［35］。在《九民紀要》針對股份回購條款履行的減資程序先行規(guī)定基礎上，不挑戰(zhàn)《公司法》的整體體系結構，可參考英國公司法的方案，將實際償付能力檢測作為原減資程序的可替代方案^［36］，這也符合回購的財源限制。事實上，只要回購后公司仍具備債務履行能力以及持續(xù)經營能力并要求公司持有庫存股數量不超過公司可分配利潤并損害公司資本，公司在不減少資本的情況下回購，形式和利潤分配無異，回購不會對資本產生影響。若要推動對賭協議的回購在符合公司法規(guī)定的前提下履行，可考慮投資者在與公司簽訂對賭協議時，不出現回購字眼而通過利潤分配的補償方式納入協議內部，通過合同手段保護，視二者為同質行為接受財源限制即可。美國《特拉華州普通公司法》規(guī)定公司以“盈余”回購股份 ^［37］，在我國上市公司的法律實踐中也已出現資本維持規(guī)則和實際償付能力檢測的結合模式^［38］。有的法院也在判決中指出，回購股份不會損害公司清償能力，判令公司回購投資者股份【參見江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號民事判決書。】。未來對賭協議中的股份回購應當實現機制靈活與理性回歸，以避免陷入裹足不前的境地。

結語

對賭協議作為商事領域的具有股債融合特質的新型融資契約，包含了復雜多樣的交易結構和制度設計，其存在不僅有助于解決中小企業(yè)融資難的沉疴痼疾，也有助于推動新《公司法》時代下的營商環(huán)境之優(yōu)化建設。對賭協議活躍于私募投資領域，而公司發(fā)展壯大也正是從投資關系形成開始，公司的質量提升與建設也是現代化公司法建設的核心命題。公司法在新時代背景下的改革應當是一種融貫式的而非局部性的思路，將對賭協議這類股債融合程式化交易模式納入公司法制度規(guī)范中，以《公司法》和《證券法》聯動修改及解釋適用的方式促進公司資本制度實現新發(fā)展^［39］?！毒琶窦o要》之后商事司法裁判的異變也反映出《公司法》與《中華人民共和國民法典》以及金融監(jiān)管規(guī)則之間的價值博弈和銜接適用，需要思考《公司法》修訂時在公司資本制度、股權轉讓、利潤分配規(guī)則上的系統(tǒng)性問題。在推動中國式現代化的時代背景下，《公司法》現代化承載了物質文明現代化的重要精神意旨，為使我國《公司法》真正成為引領中國企業(yè)在全球經濟舞臺上展現出更加璀璨光彩的法律支柱，應當重新審視法律法規(guī)規(guī)范體系的管制目的和干預手段，充分尊重商事實踐中的理性，在契約主體的自由和理性選擇之下深入剖析交易本質。以對賭協議作為一個切入點和觀察窗口，不斷推動法律之間的良性互動，推動契約自主和商事規(guī)范干預的二者平衡，促進建立基于誠實信用的商事交易秩序。

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Essential attribute and legal regulation to the VAM contract under the perspective of the integration of equity and debt

RAN Keping¹，ZHANG Yizhao^1，2

（1.Law School，Wuhan University，Wuhan 430072，P.R.China;

2.Law School，Free University of Berlin，Berlin 14129，Germany）

Abstract：With the promulgation and application of the 2023 Company Law，understanding the legal essence of VAM contract and addressing the challenges of their performance under the new legal framework has become a new focus of theoretical and practical research on VAM contract.Currently，VAM contract still face theoretical ambiguities and practical challenges.Firstly，there is confusion regarding the recognition and constitution of VAM contract，and distinguishing them from disguised debt is a core issue in judicial practice.Secondly，there is a paradox in the distinction between the validity and performance of VAM contract.Although VAM contracts are generally considered valid，the first case of invalidation due to violation of public interest in the securities market has emerged，highlighting the legal and factual difficulties in the performance of VAM contract，leading to the performance paradox of VAM contract.To address these issues，it is necessary to reclarify the legal nature of VAM contract and，on this basis，reconstruct normative solutions to the difficulties in their performance.Firstly，VAM contract have a special legal nature，being a product of the integration of equity and debt.This is reflected in the economic interest state carried by VAM contract，which exhibits both convergence and divergence，with the economic interests of VAM contract investors showing a tendency towards creditorization.The scope of VAM contract is complex，being constrained by corporate law，contract law，accounting standards，and financial regulatory rules.The mechanism for realizing the rights of the parties involved in VAM contract shows overlapping competition，with the transaction structure aligning with the characteristics of equity-debt combined financing.Externally，the investor’s identity is recorded as a shareholder in company registration documents，while internally，the investor’s actual legal status is a creditor rather than a shareholder.This cross-over and transformation of identities rely on tools from contract law and company law.Secondly，the legal dilemma of the inability to perform VAM contracts is rooted in their integrated nature of equity and debt.Contractual rules，organizational law rules，accounting standards，and regulatory rules should achieve coordinated unification in the handling of disputes and resolution of conflicts involving VAM contract.Finally，in the context of the combination of equity and debt，the relevant regulations on preference shares specified in the 2023 Company Law should be interpreted to achieve the implementation of VAM contract.In terms of categories，paragraph one of Article 144 can analogously apply to VAM contract.In terms of rights exercise，the general restrictions on the exercise of voting rights for preference shares are applicable，and directors，supervisors，and senior managers should be required to bear special good faith obligations to investors.Additionally，optimizing the rules for profit distribution and capital reduction，including financial source restrictions and related procedures，would promote the flexible handling of assets by companies without losing solvency，driving innovations in the capital system of company law，addressing the financing difficulties of small and medium-sized enterprises，and improving the business environment.

Key words： VAM contract; integration of equity and debt; 2023 Company Law; company capital system; financing for SMEs

（責任編輯 胡志平）