摘要：在“雙碳”目標(biāo)下，控制和緩解發(fā)電企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對社會和民生至關(guān)重要?；?019—2023年56家滬深A(yù)股上市發(fā)電企業(yè)數(shù)據(jù)，探究發(fā)電企業(yè)在ESG理念下的行為表現(xiàn)能否緩解經(jīng)營風(fēng)險。研究結(jié)果表明，發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)提升有助于緩解其經(jīng)營風(fēng)險，這種影響存在滯后效應(yīng)但有所減弱。從影響機(jī)制看，關(guān)注程度和信息不對稱程度兩個要素具有顯著的中介效應(yīng)。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，非清潔能源發(fā)電企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對其經(jīng)營風(fēng)險抑制作用更為顯著。希望研究結(jié)果能為發(fā)電企業(yè)提供ESG的潛在影響分析數(shù)據(jù)，補(bǔ)充和豐富對這一經(jīng)營風(fēng)險緩解作用機(jī)制的實踐思路。

關(guān)鍵詞：發(fā)電企業(yè)；ESG表現(xiàn)；經(jīng)營風(fēng)險；面板模型

0 引言

伴隨能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、政策調(diào)整及環(huán)境變化，“雙碳”目標(biāo)下的發(fā)電企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險問題凸現(xiàn)，而ESG理念因其與“雙碳”目標(biāo)有著較高的契合度受到重視。ESG是指環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）3個方面的因素，其引入中國可追溯至20世紀(jì)90年代末和21世紀(jì)初。中國當(dāng)時經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但也面臨環(huán)境污染、社會不公和公司治理問題等挑戰(zhàn)，中國政府開始引入ESG概念，逐漸將其納入國家發(fā)展戰(zhàn)略和政策框架。當(dāng)下，“雙碳”目標(biāo)已從單純的生態(tài)環(huán)保戰(zhàn)略演進(jìn)到國家層面的發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)層面的改革策略，成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。ESG概念在“雙碳”背景下雖然取得了一定的進(jìn)展，但如何平衡社會效益與經(jīng)濟(jì)效益仍然面臨一些困難和挑戰(zhàn)。

關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究集中在企業(yè)績效、企業(yè)價值和股票價格等方面[1]，對經(jīng)營風(fēng)險的研究相對較少。同時，ESG與“雙碳”目標(biāo)的緊密結(jié)合使其可作為一種經(jīng)營戰(zhàn)略選擇，但發(fā)電企業(yè)踐行ESG戰(zhàn)略的成效鮮有研究支撐。為緩解發(fā)電企業(yè)在“雙碳”背景下較為突出的經(jīng)營風(fēng)險，現(xiàn)選取2019—2023年56家滬深A(yù)股上市發(fā)電企業(yè)進(jìn)行實證分析和研究。選擇環(huán)保投入強(qiáng)度、對外捐贈強(qiáng)度、第一大股東持股比例作為核心解釋變量，分別代表發(fā)電企業(yè)在環(huán)境、社會、治理表現(xiàn)行為的衡量指標(biāo)；選取Z分?jǐn)?shù)作為被解釋變量，代表發(fā)電企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的衡量指標(biāo)，建立固定效應(yīng)模型。研究結(jié)果支持發(fā)電企業(yè)選擇ESG戰(zhàn)略的內(nèi)生動力，即其可以緩解經(jīng)營風(fēng)險，且這種效果對滯后期雖有所減弱但同樣成立；在具體影響作用機(jī)制上，部分通過提高分析師關(guān)注和降低信息不對稱程度而實現(xiàn)；從企業(yè)特點(diǎn)來看，非清潔能源發(fā)電企業(yè)應(yīng)該更加關(guān)注并踐行ESG戰(zhàn)略，效果更明顯。

1 理論分析與假設(shè)提出

1.1 可持續(xù)發(fā)展理論

可持續(xù)發(fā)展理論源于人類對環(huán)境保護(hù)和社會發(fā)展的長期思考，核心觀點(diǎn)是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會發(fā)展和環(huán)境保護(hù)三者之間尋找平衡?？沙掷m(xù)發(fā)展理論強(qiáng)調(diào)3個維度的整合：經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性、社會可持續(xù)性和環(huán)境可持續(xù)性[2]。經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性要求經(jīng)濟(jì)活動能夠持續(xù)推進(jìn)，創(chuàng)造長期的經(jīng)濟(jì)增長；社會可持續(xù)性強(qiáng)調(diào)社會公正、福祉和社區(qū)參與，確保所有社會成員的需求得到滿足，不產(chǎn)生邊緣化現(xiàn)象；環(huán)境可持續(xù)性則關(guān)注自然資源的保護(hù)和合理利用，避免生態(tài)系統(tǒng)退化，保障地球生命系統(tǒng)的穩(wěn)定[3]。

經(jīng)濟(jì)維度強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動的長期性和穩(wěn)定性。經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)當(dāng)是包容性的，能夠惠及所有社會成員，同時確保資源的有效和高效使用，避免對環(huán)境造成不可逆轉(zhuǎn)的損害[4]。這要求企業(yè)和政府在經(jīng)濟(jì)決策時，考慮到經(jīng)濟(jì)活動對自然資源的長期影響，推動綠色經(jīng)濟(jì)和循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性的視角下，發(fā)電企業(yè)通過提升ESG表現(xiàn)，可降低與能源成本相關(guān)的風(fēng)險。

社會維度著重于人類社會的公平性和包容性，包括教育、健康、工作、社會保障等方面。社會可持續(xù)性要求企業(yè)關(guān)注員工、社區(qū)和消費(fèi)者。發(fā)電企業(yè)通過改善工作環(huán)境、提供公平的薪酬福利、進(jìn)行社區(qū)投資等措施，可提高員工的工作滿意度和忠誠度，降低勞動力流動率和招聘成本。此外，企業(yè)的社會責(zé)任活動能夠提升品牌形象，增強(qiáng)公眾信任，從而減少因社會問題導(dǎo)致的聲譽(yù)風(fēng)險。

環(huán)境維度是可持續(xù)發(fā)展理論的核心內(nèi)容之一。可持續(xù)發(fā)展要求企業(yè)在其運(yùn)營中采取措施減少對環(huán)境的負(fù)面影響，比如減少溫室氣體排放、提高能源效率、采用可再生能源、實施資源的可持續(xù)管理等[5]。環(huán)境保護(hù)是發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要方面，通過減排、節(jié)能和資源循環(huán)利用等措施，不僅可以降低對外界環(huán)境的負(fù)面影響，也能減少因環(huán)境污染導(dǎo)致的清理成本和法律責(zé)任。隨著全球?qū)夂蜃兓年P(guān)注增加，環(huán)保表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)更容易獲得政策支持和市場認(rèn)可，例如碳排放權(quán)對于生產(chǎn)綠電企業(yè)的促進(jìn)和補(bǔ)貼作用，以及碳關(guān)稅的存在導(dǎo)致各類碳排放密集型企業(yè)的出口產(chǎn)品在生產(chǎn)時優(yōu)先選擇使用綠電，以獲得綠色產(chǎn)品認(rèn)證和部分稅費(fèi)減免，從而影響對上游綠電企業(yè)的需求。

綜上，提出研究假設(shè)1：

H1：發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)與經(jīng)營風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，即發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，其面臨的經(jīng)營風(fēng)險越低。

1.2 利益相關(guān)者理論

股東利益最大化理論即企業(yè)的主要目的是為其股東創(chuàng)造最大的財務(wù)回報。隨著社會對企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)注增加，這一觀點(diǎn)受到質(zhì)疑。愛德華·弗里曼（Edward Freeman）在1984年提出的利益相關(guān)者理論，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)對所有利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，而不僅僅是股東[6]。利益相關(guān)者是指那些可以影響或被企業(yè)活動影響的個體或集體，不僅包括直接的經(jīng)濟(jì)參與者如股東、員工、客戶和供應(yīng)商，也包括社會和環(huán)境等間接影響因素[7]。該理論將企業(yè)視為一個多元利益主體的網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)決策應(yīng)考慮到所有利益相關(guān)者的權(quán)益與期望，從而實現(xiàn)長期的和諧發(fā)展和可持續(xù)經(jīng)營。利益相關(guān)者理論的核心觀點(diǎn)在于，企業(yè)應(yīng)當(dāng)識別并平衡不同利益相關(guān)者的需求和期望，以實現(xiàn)長期的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)的成功不僅僅依賴于財務(wù)表現(xiàn)，還依賴于其在社會責(zé)任、環(huán)境保護(hù)和治理結(jié)構(gòu)方面的表現(xiàn)。

（1）環(huán)境方面的利益相關(guān)者。包括政府環(huán)保機(jī)構(gòu)、非政府組織、社區(qū)成員及其他環(huán)保利益集團(tuán)[8]。發(fā)電企業(yè)通過投資清潔能源和減少污染排放來響應(yīng)這些利益相關(guān)者的關(guān)切，降低因環(huán)境問題導(dǎo)致的法律訴訟和聲譽(yù)損失風(fēng)險。

（2）社會方面的利益相關(guān)者。員工、客戶和供應(yīng)商都希望企業(yè)能夠在社會責(zé)任方面表現(xiàn)良好[9]。發(fā)電企業(yè)通過確保工作場所安全、促進(jìn)多樣性和包容性，以及參與社區(qū)建設(shè)來提升其社會責(zé)任。這樣不僅能提高員工的忠誠度和生產(chǎn)力，還能增強(qiáng)消費(fèi)者對品牌的信任，降低運(yùn)營風(fēng)險。

（3）治理方面的利益相關(guān)者。投資者、員工和經(jīng)理層對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有明確的期待[10]。發(fā)電企業(yè)通過建立透明的決策流程、確保董事會的多元化及實施有效的風(fēng)險管理策略來滿足這些期望，這有助于提高企業(yè)的治理質(zhì)量，減少管理不善帶來的風(fēng)險。

經(jīng)上述努力，發(fā)電企業(yè)可顯著提升其ESG表現(xiàn)。

信息披露方面，企業(yè)發(fā)布定期的可持續(xù)發(fā)展報告，詳細(xì)說明其在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理方面的實踐和成效。相關(guān)研究指出透明的信息披露有助于緩解投資者和其他利益相關(guān)者對企業(yè)行為的信息不對稱問題，提高企業(yè)的信譽(yù)和市場評價[11]。優(yōu)異的ESG表現(xiàn)還能吸引更多的分析師關(guān)注，越來越多的投資者和分析師將ESG因素作為評估企業(yè)價值和風(fēng)險的重要指標(biāo)[12]。另有研究表明，當(dāng)分析師對企業(yè)的關(guān)注度提高時，企業(yè)的市場知名度和投資吸引力也會隨之增強(qiáng)，這有助于降低資本成本[13]。

綜上，提出研究假設(shè)H1a、H1b：

H1a：發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高分析師關(guān)注度而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

H1b：發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)通過緩解信息不對稱而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

1.3 信號傳遞理論

信號傳遞理論由經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·斯賓塞（Michael Spence）于1973年提出，主要用于解釋在信息不對稱的環(huán)境下，如何通過發(fā)送信號來揭示個體的某些不為他人所知的信息，以此影響他人的行為和決策[14]。金融市場中，信號傳遞理論常用于解釋企業(yè)如何通過分紅政策、股票回購等行為，向市場傳遞其未來發(fā)展前景和內(nèi)在價值的信息[15]。信息不對稱是指交易雙方中一方擁有關(guān)于交易對象的更多信息，而另一方則相對信息不足，企業(yè)與外部利益相關(guān)者就處于這種信息不對稱狀態(tài)下。在這種情況下，信息較少的一方面臨著選擇不確定性，而信號傳遞則成為了解決這一不確定性的一種機(jī)制。

發(fā)電企業(yè)的ESG表現(xiàn)可以被視為一個信號，傳遞了該企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的承諾和實踐水平。這種信號向投資者、消費(fèi)者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)表明企業(yè)對于環(huán)境保護(hù)的態(tài)度、對社會責(zé)任的擔(dān)當(dāng)以及高效、透明的公司治理結(jié)構(gòu)[16]。鑒于當(dāng)前ESG相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不足，以及信息傳遞的效率問題，發(fā)電企業(yè)在ESG方面的努力和改進(jìn)可能不會立即反映在風(fēng)險水平和財務(wù)表現(xiàn)上，ESG相關(guān)的投資部分需要長期才能產(chǎn)生顯著效益[17]，發(fā)電企業(yè)投資于清潔能源技術(shù)可能需要數(shù)年的時間來建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施、優(yōu)化運(yùn)營和達(dá)到規(guī)模效益。同樣，建立強(qiáng)大的社會責(zé)任計劃和實施有效的公司治理結(jié)構(gòu)可能需要時間來培養(yǎng)文化、建立流程和監(jiān)測效果。短期內(nèi)這些投資可能不會直接轉(zhuǎn)化為降低的經(jīng)營風(fēng)險或提高的財務(wù)表現(xiàn)。

市場參與者（包括投資者、客戶和合作伙伴）可能需要時間來識別、評估和響應(yīng)企業(yè)的ESG努力[18]。這種認(rèn)知差距可能導(dǎo)致市場對企業(yè)實際ESG表現(xiàn)的滯后反應(yīng)。換言之，企業(yè)可能已經(jīng)采取改進(jìn)措施，但這些措施的影響可能在市場認(rèn)知中尚未完全顯現(xiàn)。

ESG數(shù)據(jù)的收集、驗證和分析是一個復(fù)雜的過程，涉及多個部門和外部機(jī)構(gòu)。尤其是在環(huán)境和社會維度，數(shù)據(jù)往往不如財務(wù)數(shù)據(jù)那樣即時和精確。因此，企業(yè)的ESG表現(xiàn)可能不會立即在公共報告或評級中反映出來。

政策和法律環(huán)境的變化通常是緩慢的，并且可能有意料之外的后果。企業(yè)可能會提前采取措施以適應(yīng)預(yù)期的法規(guī)變化，這些變化的實際影響可能需要時間才能在企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險中體現(xiàn)出來。同時，政策制定者對市場現(xiàn)狀的反應(yīng)通常存在時間差，這也會影響企業(yè)ESG表現(xiàn)對風(fēng)險管理的影響。

另外，很多外部因素和不確定性可能導(dǎo)致ESG表現(xiàn)的影響出現(xiàn)滯后。比如市場對可持續(xù)發(fā)展趨勢的變化、消費(fèi)者偏好的演變、技術(shù)進(jìn)步及國際政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動等，都可能影響ESG表現(xiàn)對經(jīng)營風(fēng)險的即時影響。

綜上，提出研究假設(shè)H1c：

H1c：發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)與經(jīng)營風(fēng)險的顯著關(guān)系存在時滯性。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

參考中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂），在考慮數(shù)據(jù)完整性及研究背景的前提下，選擇我國“雙碳”目標(biāo)提出前后的2019—2023年連續(xù)5年，我國滬、深兩市在D44電力、熱力、生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)分類下的火力發(fā)電、光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、水力發(fā)電、核力發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電上市公司為初步研究樣本并進(jìn)行進(jìn)一步篩選。

綜合參考王波和楊茂佳[19]、孫冬等[20]的研究方法，首先剔除區(qū)間內(nèi)ST或*ST的樣本；其次剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；再次剔除上市不足1年的樣本數(shù)據(jù)；接著對數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%縮尾處理異常值；最后剔除這一區(qū)間內(nèi)數(shù)據(jù)存在缺失和不連續(xù)情況的部分公司。最終確定56個上市發(fā)電企業(yè)的數(shù)據(jù)樣本，得到280個觀測數(shù)值。數(shù)據(jù)來源是上市公司年度報告、ESG信息披露報告及Wind數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義與選擇

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，參考向德偉[21]對上市公司經(jīng)營風(fēng)險的實證分析，Z分?jǐn)?shù)對某一行業(yè)或某類企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的綜合性分析的指導(dǎo)意義較強(qiáng)，且在中國市場的有效性被充分認(rèn)可。故采用Z分?jǐn)?shù)衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

2.2.2 解釋變量

解釋變量為ESG表現(xiàn)的具體行為，分為環(huán)境方面、社會方面和治理方面。

首先是環(huán)境方面。企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投入是其對環(huán)境責(zé)任能夠采取的較為迅速的決策反應(yīng)，能夠較為真實地反映企業(yè)在環(huán)境方面所做出的努力[22]。同時考慮到數(shù)據(jù)真實性及獲取難度，參考相關(guān)性研究變量的定義，選取治污費(fèi)和污染控制投入金額來衡量環(huán)保投入，包括相關(guān)的科學(xué)研究投入、升級改造投入、人力資本投入及其他投入[23]，計算方法為從企業(yè)年度財務(wù)報表中逐一手工摘取并對各項費(fèi)用進(jìn)行分類匯總，最后對結(jié)果與企業(yè)年度營業(yè)收入相比，得到環(huán)保投入強(qiáng)度，作為企業(yè)環(huán)境行為的衡量指標(biāo)。

其次是社會方面。作為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的外在形式之一，慈善捐贈是最為常見的行為，也是企業(yè)社會表現(xiàn)中最受公眾關(guān)注和容易量化的行為[24]。參考相關(guān)研究對變量的定義，選取企業(yè)財務(wù)報表營業(yè)外支出中對外捐贈會計科目，并對其數(shù)值與企業(yè)年度營業(yè)收入相比，得到捐贈支出水平，作為企業(yè)社會行為的衡量指標(biāo)[25-26]。

最后在治理方面。治理行為方面多為定性指標(biāo)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)安排作為企業(yè)治理行為的基礎(chǔ)，對企業(yè)治理的成效具有重要影響，股權(quán)集中度低時容易產(chǎn)生股東間對戰(zhàn)略決策權(quán)和監(jiān)督管理權(quán)的競爭，形成制衡導(dǎo)致決策效率緩慢而降低企業(yè)績效[27-28]。參考相關(guān)研究對變量的定義，選取企業(yè)第一大股東持股比例體現(xiàn)股權(quán)集中度，作為企業(yè)治理行為衡量指標(biāo)[29]。

2.2.3 中介變量

中介變量選取方面，鑒于前文研究假設(shè)，即發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)可能通過影響分析師關(guān)注度、信息不對稱程度從而影響經(jīng)營風(fēng)險。參考分析師關(guān)注度的定義，確定使用年度內(nèi)的預(yù)測機(jī)構(gòu)總數(shù)作為分析師關(guān)注度衡量指標(biāo)[30]；同時參考陳國進(jìn)等[31]的計算方法，用知情交易概率VPIN值，即基于信息交易訂單到達(dá)率占所有訂單到達(dá)率的比率，來衡量信息不對稱程度。

2.2.4 控制變量

參考相關(guān)學(xué)者在企業(yè)ESG表現(xiàn)方面的研究設(shè)計[32-33]，選取確定6個控制變量，分別為：企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡、現(xiàn)金流量比率、獨(dú)立董事比率和固定資產(chǎn)比率。并引入年度和細(xì)分行業(yè)兩個虛擬變量。相關(guān)變量定義見表1。

2.3 模型設(shè)計

結(jié)合研究目的，根據(jù)變量設(shè)置采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行進(jìn)一步研究。為了研究E、S、G表現(xiàn)行為對發(fā)電企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險Z分?jǐn)?shù)的影響是如何的，設(shè)置如下模型

式（1）～（5）中，α0為常數(shù)項；αi則為影響系數(shù)；i為第i個企業(yè)數(shù)據(jù)；t為第t年；εit為隨機(jī)誤差項，在計算時代表模型的實際值和通過估計得到的預(yù)測值的差值；CV為本文選擇的控制變量；Year為年份效應(yīng)；Ind為細(xì)分行業(yè)效應(yīng)，控制二者帶來的影響，使得模型結(jié)果的估計更為精確。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

先對研究樣本的被解釋變量、核心解釋變量及控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，見表2。

由表2可知，數(shù)值樣本個數(shù)均為280個，說明缺失數(shù)值均已剔除，Z的均值為1.444 3，小于臨界值1.8，說明發(fā)電企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險問題突出。同時Z的標(biāo)準(zhǔn)差大于均值，說明Z的波動較大，異質(zhì)性明顯，一定程度減弱了樣本同質(zhì)化對研究結(jié)果的誤導(dǎo)，E、S、G的均值分別為0.000 2、0.000 8、0.422 8，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.576 9，Cash的均值為0.291 5，Indep的均值為0.365 5。

3.2 相關(guān)性分析

為初步理解變量間兩兩關(guān)系，判斷變量間線性關(guān)系和強(qiáng)度，進(jìn)行相關(guān)性分析，詳情見表3。

Z與E、S、G之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.228 6、0.332 5、0.107 8且分別在1%、1%、10%的水平存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，初步判斷E、S、G值越高，Z值顯著越高，即經(jīng)營風(fēng)險越低。大部分選擇的控制變量與Z間的相關(guān)系數(shù)是顯著的，說明控制變量選擇較合理。由于相關(guān)系數(shù)只是初步看變量之間的聯(lián)系如何，不能代表最后的結(jié)論，需要在后續(xù)的回歸中進(jìn)行驗證。解釋變量或者控制變量間的相關(guān)系數(shù)的絕對數(shù)值低于0.8，因此，不存在有強(qiáng)的共線性情況，可以繼續(xù)進(jìn)行下一步分析。

3.3 基準(zhǔn)回歸

通過控制年份虛擬變量和細(xì)分行業(yè)虛擬變量基準(zhǔn)回歸，得到研究結(jié)果，見表4。

實證結(jié)果顯示，模型的R2為0.649 6，擬合優(yōu)度為64.96%。由于發(fā)電企業(yè)數(shù)據(jù)被解釋變量的波動較大，擬合程度一般來說不會太高，綜合來看其擬合程度是可以接受的。F檢驗值為32.622 0，代表存在很大概率整個模型通過了顯著性檢驗。此時，E的影響系數(shù)為1.847 6，在1%水平通過了顯著性檢驗，即環(huán)保投入強(qiáng)度越高的發(fā)電企業(yè)，其Z分?jǐn)?shù)越高，即經(jīng)營風(fēng)險越低。S的影響系數(shù)為71.065 8，G的影響系數(shù)為0.853 1，均在5%或者1%水平顯著，即S、G的增加會引起Z值的增加，即經(jīng)營風(fēng)險的降低。

環(huán)境保護(hù)方面，良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)在減少污染、節(jié)約能源和資源使用等方面做出了顯著的努力，這不僅有助于企業(yè)適應(yīng)日益嚴(yán)格的環(huán)境法規(guī)，減少因環(huán)境問題導(dǎo)致的法律訴訟和罰款風(fēng)險，而且也有助于提高企業(yè)的資源使用效率和長期可持續(xù)性；社會責(zé)任層面，企業(yè)的ESG表現(xiàn)體現(xiàn)在其對員工的公平對待、社區(qū)參與及對供應(yīng)鏈的負(fù)責(zé)任管理上，這些因素有

助于企業(yè)建立起良好的聲譽(yù)，增強(qiáng)與消費(fèi)者、員工和社區(qū)的信任和忠誠度，從而降低運(yùn)營中潛在的社會抵制或不穩(wěn)定風(fēng)險；公司治理方面的良好ESG表現(xiàn)則涵蓋透明的決策過程、高效的監(jiān)督機(jī)制和對利益相關(guān)者利益的尊重，這些治理實踐有助于防范管理不善，減少潛在的財務(wù)舞弊，提高企業(yè)決策的質(zhì)量和執(zhí)行力，從而降低企業(yè)的內(nèi)部管理風(fēng)險。

3.4 時滯性檢驗

通過滯后一期的解釋變量E、S、G對被解釋變量的回歸，了解解釋變量對被解釋變量影響的滯后性，見表5。

根據(jù)回歸結(jié)果，滯后一期的E、S、G的影響系數(shù)分別為0.090 7、99.270 4、0.842 7，均在5%或者10%水平顯著，即滯后一期的E、S、G對發(fā)電企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響仍然是顯著的，同樣會顯著降低經(jīng)營風(fēng)險，且與即期相比，尤其是滯后期的E和G的這種顯著影響有明顯減弱。

具體而言，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)在面對未來潛在的經(jīng)營挑戰(zhàn)時，往往擁有更為堅實的風(fēng)險緩沖能力。這種能力源自于企業(yè)在ESG各個維度所做的長期投資，如環(huán)境保護(hù)措施的持續(xù)改進(jìn)、社會責(zé)任項目的深入實施，以及公司治理結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。這些持續(xù)的努力為企業(yè)構(gòu)建了一個更加穩(wěn)固的經(jīng)營基礎(chǔ)，使其在面對未來不確定性時具備更強(qiáng)的應(yīng)對和適應(yīng)能力。

值得注意的是，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展和金融市場透明度的不斷提高，信息傳遞效率得到顯著提升，投資者和公眾能更快更全面地獲取企業(yè)的ESG相關(guān)信息。同時，隨著監(jiān)管機(jī)制的完善和信息披露要求的增強(qiáng)，企業(yè)的信息披露質(zhì)量和程度也不斷提高。這些變化可能導(dǎo)致ESG表現(xiàn)對經(jīng)營風(fēng)險影響的邊際效應(yīng)逐漸減弱。換言之，市場對ESG信息的反應(yīng)更為迅速和敏感時，ESG表現(xiàn)對經(jīng)營風(fēng)險的即時影響會更為顯著，而其長期影響則會因市場對信息的快速吸收和調(diào)整而有所衰減。

3.5 中介效應(yīng)檢驗

為進(jìn)一步研究分析師關(guān)注度Anyst、信息不對稱程度Infor在解釋變量與被解釋變量間是否存在中介效應(yīng)，進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，結(jié)果見表6、表7。

通過表6可以看出，E對Anyst的影響系數(shù)為247.126 4，在5%的水平顯著，說明存在顯著的促進(jìn)作用，即E的增加會促進(jìn)分析師關(guān)注度的增加。同理，S、G的影響系數(shù)分別為7.983 8、0.584 4，均在1%水平顯著，說明S和G越高的企業(yè)，分析師關(guān)注度也顯著升高。而在中介效應(yīng)驗證中，無論是E、S還是G，亦或Anyst，均顯著，因此，Anyst通過中介效應(yīng)檢驗，E、S、G部分通過，分析師應(yīng)增加關(guān)注度從而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

從表7可以看出，E對Infor的影響系數(shù)為26.779 8，在1%水平顯著，說明存在顯著的促進(jìn)作用，即E的增加會降低信息不對稱程度。同理，S、G的影響系數(shù)分別為0.237 8、0.046 8，均在1%水平通過顯著性檢驗，說明S和G越高的企業(yè)，信息不對稱程度也越低。而在中介效應(yīng)驗證中，無論是E、S還是G，或Infor，均顯著，因此，Infor通過中介效應(yīng)檢驗，E、S、G部分通過，應(yīng)降低信息不對稱程度從而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)通常在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理等方面表現(xiàn)出較高的標(biāo)準(zhǔn)和透明度，正向表現(xiàn)使企業(yè)能夠獲得更多分析師的關(guān)注。分析師作為資本市場的一種重要信息中介，他們對企業(yè)的關(guān)注往往意味著更多的研究報告和市場分析，提高了企業(yè)在投資者眼中的可見度和理解度。同樣，良好的ESG表現(xiàn)，如良好的治理行為，有助于提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，企業(yè)信息的透明度也隨之增加。透明度的提升對于緩解信息不對稱至關(guān)重要，因為它允許所有市場參與者都能獲得關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的準(zhǔn)確和及時信息。信息不對稱的降低減少了投資者在評估企業(yè)價值和風(fēng)險時的不確定性，使得他們能夠做出更為理性和準(zhǔn)確的投資決策。此外，當(dāng)信息不對稱問題得到緩解時，企業(yè)面臨的融資障礙也相應(yīng)減少。投資者由于能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的真實狀況，可能會要求較低的風(fēng)險溢價，從而降低企業(yè)的融資成本。在資本成本降低的同時，企業(yè)能夠更加靈活地進(jìn)行資金配置和投資決策，進(jìn)而優(yōu)化其經(jīng)營活動，降低整體的經(jīng)營風(fēng)險。

3.6 異質(zhì)性分析

為研究不同發(fā)電企業(yè)特性對研究結(jié)果的影響，進(jìn)一步通過異質(zhì)性分析，根據(jù)發(fā)電企業(yè)特點(diǎn)，分為清潔能源發(fā)電企業(yè)與非清潔能源發(fā)電企業(yè)進(jìn)行分組回歸，見表8。

從表8可以看出，對于清潔能源發(fā)電企業(yè)來說，E對Z的影響系數(shù)為0.765 5，在5%水平顯著，而非清潔能源發(fā)電企業(yè)的E對Z的影響系數(shù)為2.732 6，在1%水平顯著，說明非清潔能源發(fā)電企業(yè)的E對Z的正向影響更高，而S、G對非清潔能源發(fā)電企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險影響更高，對清潔能源發(fā)電企業(yè)雖然存在一定的正向影響，但影響不顯著。

由于火力發(fā)電企業(yè)的能源生產(chǎn)過程中通常伴隨著高碳排放和其他環(huán)境污染物的釋放，其在環(huán)境保護(hù)方面的責(zé)任更加突出。隨著全球?qū)夂蜃兓涂沙掷m(xù)發(fā)展目標(biāo)的日益關(guān)注，這些企業(yè)所面臨的環(huán)境法規(guī)和政策壓力不斷增大。社會責(zé)任方面，火力發(fā)電企業(yè)需要更積極地參與到社區(qū)發(fā)展和環(huán)境改善中，回應(yīng)公眾和利益相關(guān)者的期望。該背景下，非清潔能源企業(yè)通過提升其ESG表現(xiàn)，能夠有效地應(yīng)對這些外部的環(huán)境和社會挑戰(zhàn)。優(yōu)秀的ESG表現(xiàn)不僅能夠減少企業(yè)因環(huán)境污染可能面臨的法律訴訟風(fēng)險和合規(guī)成本，還能夠提高企業(yè)的社會信譽(yù)和品牌形象，增強(qiáng)公眾信任。此外，良好的ESG管理有助于企業(yè)開展更為高效的運(yùn)營，通過提高能源效率和采用清潔技術(shù)來減少成本和避免潛在的環(huán)境風(fēng)險。

3.7 內(nèi)生性檢驗

考慮到由于E、S、G可能會影響經(jīng)營風(fēng)險，而經(jīng)營風(fēng)險也會反向影響E、S、G，為了防止雙向影響可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，參考Bellemare等[33]對工具變量的選擇方法，將滯后一期的E、S、G分別作為工具變量，內(nèi)生性檢驗結(jié)果見表9。

表9結(jié)果顯示，F(xiàn)統(tǒng)計量大于Stock和Yogo[34]提出的經(jīng)驗值10，檢驗顯示工具變量選擇合理。E、S、G的影響系數(shù)分別為0.101 4、202.058 8、0.871 0，分別在5%或10%水平顯著，即在考慮到內(nèi)生性的情況下，E、S、G對經(jīng)營風(fēng)險的顯著影響仍然成立。

3.8 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗實證結(jié)果是否穩(wěn)定，將被解釋變量替換為企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)O分?jǐn)?shù)，O分?jǐn)?shù)在國內(nèi)相關(guān)研究方面被廣泛應(yīng)用[35-36]，作為被解釋變量Z分?jǐn)?shù)的替換具有合理性，從而進(jìn)一步驗證模型結(jié)果是否一致，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表10。

從表10可以看，當(dāng)被解釋變量Z分?jǐn)?shù)被替換為O分?jǐn)?shù)后，E、S、G對O的影響系數(shù)分別為-673.985 2、-30.663 7、-0.468 0，均存在顯著的負(fù)向影響。由于O分?jǐn)?shù)越低，發(fā)電企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越低，可以看出，得到的結(jié)論均與前文結(jié)果保持一致，本文的實證研究結(jié)果穩(wěn)定，即通過穩(wěn)健性檢驗。

4 主要結(jié)論與管理啟示

4.1 主要研究發(fā)現(xiàn)

發(fā)電企業(yè)作為實現(xiàn)雙碳目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)，其經(jīng)營風(fēng)險的問題越發(fā)突出，隨著ESG概念在發(fā)電企業(yè)經(jīng)營中的深入應(yīng)用，其對經(jīng)營風(fēng)險的影響愈發(fā)受到關(guān)注。以2019—2023年56家上市發(fā)電企業(yè)為研究對象，實證分析檢驗發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系，結(jié)論如下：

1.影響關(guān)系

實證研究與分析發(fā)現(xiàn)發(fā)電企業(yè)的環(huán)境、社會及公司治理（ESG）表現(xiàn)與其經(jīng)營風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性。這一發(fā)現(xiàn)意味著，當(dāng)一家企業(yè)在ESG方面的績效表現(xiàn)得越好，其經(jīng)營風(fēng)險便越小。具體而言，ESG表現(xiàn)的提升反映了企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理這3個關(guān)鍵領(lǐng)域的積極努力。

2.影響延續(xù)性

對于發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)與經(jīng)營風(fēng)險之間關(guān)系的進(jìn)一步探討，特別關(guān)注ESG表現(xiàn)對經(jīng)營風(fēng)險的長期影響，即其影響是否具有延續(xù)性。通過對歷史數(shù)據(jù)的實證分析，結(jié)果揭示了一個引人注目的現(xiàn)象：企業(yè)的ESG表現(xiàn)不僅能夠顯著降低其在當(dāng)期的經(jīng)營風(fēng)險，而且這種積極作用還能延伸至未來時期。

3.影響機(jī)制

深入探討ESG表現(xiàn)對經(jīng)營風(fēng)險的影響機(jī)制后，揭示了一個重要的中介作用路徑，即發(fā)電企業(yè)通過提升其ESG表現(xiàn)，能夠在一定程度上吸引更多的分析師關(guān)注，并有效降低信息不對稱問題，從而顯著減少經(jīng)營風(fēng)險。

4.影響差異

對比不同能源類型企業(yè)，尤其是將清潔能源企業(yè)與非清潔能源企業(yè)的ESG表現(xiàn)進(jìn)行對照分析，發(fā)現(xiàn)非清潔能源企業(yè)，主要是以火力發(fā)電為主的企業(yè)，在ESG表現(xiàn)上的依賴性更為顯著。這是因為這類企業(yè)在運(yùn)營過程中往往會產(chǎn)生較多的環(huán)境污染，并在社會責(zé)任承擔(dān)上面臨更緊迫的挑戰(zhàn)。

4.2 管理啟示

對發(fā)電企業(yè)而言，ESG的管理不僅是應(yīng)對外部政策壓力的需要，更是企業(yè)實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展和競爭優(yōu)勢的內(nèi)在要求。發(fā)電企業(yè)應(yīng)深刻領(lǐng)會ESG管理的啟示，將其融入企業(yè)的經(jīng)營和戰(zhàn)略之中。通過高效的ESG管理，發(fā)電企業(yè)不僅能夠降低經(jīng)營風(fēng)險，還能在實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的道路上走得更遠(yuǎn)。

1.構(gòu)建以ESG為核心的戰(zhàn)略規(guī)劃

發(fā)電企業(yè)需把ESG原則融入核心戰(zhàn)略，設(shè)立清晰的ESG目標(biāo)，并制定實施路線圖，與企業(yè)成長藍(lán)圖同步規(guī)劃。這意味著，企業(yè)不僅要追求經(jīng)濟(jì)效益，還應(yīng)承擔(dān)起環(huán)境保護(hù)的責(zé)任，積極履行社會義務(wù)，以及不斷優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，確保從能源采購、生產(chǎn)過程到產(chǎn)品銷售的每一個環(huán)節(jié)都能體現(xiàn)對環(huán)境的尊重、對社會的貢獻(xiàn)和內(nèi)部治理的完善。通過將ESG管理與日常運(yùn)營和長期規(guī)劃結(jié)合，發(fā)電企業(yè)能夠在提升自身競爭力的同時，為社會可持續(xù)發(fā)展貢獻(xiàn)力量，贏得利益相關(guān)方的信任與支持，最終實現(xiàn)企業(yè)價值與社會責(zé)任的雙重提升。

2.強(qiáng)化頂層設(shè)計和組織領(lǐng)導(dǎo)

將ESG視為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，通過高層的推動和頂層設(shè)計，制定ESG政策，并確保所有業(yè)務(wù)單元和員工都能夠明確自己在ESG實踐中的職責(zé)，監(jiān)督執(zhí)行進(jìn)度。企業(yè)應(yīng)建立具有權(quán)威的ESG管理架構(gòu)，成立專門部門或指定職能團(tuán)隊，專責(zé)ESG相關(guān)事務(wù)。通過全面的內(nèi)部溝通和培訓(xùn)，形成全員參與的氛圍，鼓勵每位員工在日常工作中積極貫徹ESG原則，轉(zhuǎn)化為企業(yè)文化的一部分，使每個員工都成為推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要力量。

3.促進(jìn)內(nèi)外部利益相關(guān)者的溝通與合作

積極構(gòu)筑與各方利益相關(guān)者的溝通橋梁，確保政府、投資者、供應(yīng)商、客戶以及社區(qū)等各方的聲音得以傾聽并加以考慮。通過定期舉行磋商會議、工作坊和論壇等形式的互動，企業(yè)可以與這些利益相關(guān)者共同探討和解決ESG領(lǐng)域的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。這種合作模式不僅有助于推動ESG議題的進(jìn)步，加強(qiáng)共識，還能在實踐中提煉出更有效的ESG管理策略和實踐，從而在協(xié)同合作中不斷提高企業(yè)的ESG績效。此外，通過透明的信息披露和積極的參與，企業(yè)能夠建立起更加堅實的信任基礎(chǔ)，進(jìn)而促成更廣泛的合作伙伴關(guān)系，共同促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的實現(xiàn)。

5 結(jié)語

針對ESG表現(xiàn)、經(jīng)營風(fēng)險及其影響機(jī)理的面板數(shù)據(jù)實證檢驗，系統(tǒng)性構(gòu)建發(fā)電企業(yè)ESG表現(xiàn)與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系架構(gòu)，從理論上豐富和補(bǔ)充了相關(guān)成果。

一是聚焦“雙碳”背景下對發(fā)電企業(yè)研究的新需求，選取ESG表現(xiàn)的具體行為作為解釋變量，改善了傳統(tǒng)ESG評級數(shù)據(jù)真實性低和可比性差的問題，增強(qiáng)了相關(guān)研究成果的全面性和說服力。

二是聚焦上市發(fā)電企業(yè)數(shù)據(jù)，深入發(fā)電企業(yè)實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的經(jīng)營過程，為其提供選擇ESG戰(zhàn)略以緩解經(jīng)營風(fēng)險的理論支撐，彌補(bǔ)既有文獻(xiàn)研究成果的不足。

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收稿日期：2024-11-05

作者簡介：

董軍，男，1972年生，博士研究生，高級經(jīng)濟(jì)師、注冊咨詢工程師（投資類），主要研究方向：產(chǎn)業(yè)投資、公司治理、物流與供應(yīng)鏈。

陳治任，男，1992年生，碩士研究生，經(jīng)濟(jì)師，主要研究方向：合規(guī)內(nèi)控、風(fēng)險管理。