近年來，居民、企業(yè)、地方政府的經(jīng)濟(jì)行為比較謹(jǐn)慎，其中居民邊際消費(fèi)傾向降低而產(chǎn)生更多儲(chǔ)蓄行為，企業(yè)投資謹(jǐn)慎而更注重自由現(xiàn)金流安全，地方政府注重化解風(fēng)險(xiǎn)而降低主動(dòng)投資。適度提高居民收入預(yù)期和消費(fèi)能力，鼓勵(lì)企業(yè)有效投資、提高投資效益和增強(qiáng)地方政府的能動(dòng)性、進(jìn)一步降低債務(wù)壓力，可能改善三部門資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長勢頭，時(shí)間換取空間的重要抓手。本文從居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)狀和結(jié)構(gòu)性變化入手，深入分析近年來三部門資產(chǎn)負(fù)債表的影響因素，并提出初步政策建議。

居民、企業(yè)和政府資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變化分析

居民資產(chǎn)負(fù)債表主要受房地產(chǎn)、股票市場變化影響，居民行為偏向謹(jǐn)慎。居民資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大部分。根據(jù)中國社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表1978-2022》系列書籍，2022年居民部門資產(chǎn)中：非金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為 50.9%（其中住房47.4%，汽車2.9%），金融資產(chǎn)占比49.2%，主要集中在股票及股權(quán)（包含個(gè)人持有的上市公司股票及最終屬于居民部門的企業(yè)部門權(quán)益），存款（含公積金存款和理財(cái)），股票及股權(quán)9.6%（較2019年降低20個(gè)百分點(diǎn)），存款比重23.1%（較2019年提高3.6個(gè)百分點(diǎn)）。

2022年，居民負(fù)債占居民總資產(chǎn)比重為14.6%，較2019年提高了3.8個(gè)百分點(diǎn)，居民部門整體杠桿率最近幾年逐步抬升（見表1）。

房價(jià)調(diào)整引發(fā)住房資產(chǎn)重估是居民部門資產(chǎn)壓力的主要原因。居民部門住房貸款意愿下降、存款意愿提升。股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)端縮水、資產(chǎn)負(fù)債表受損。當(dāng)資產(chǎn)端增速小于負(fù)債端增速時(shí)，居民部門凈資產(chǎn)縮水，居民部門目標(biāo)也從追求收益最大化轉(zhuǎn)為債務(wù)最小化。由此導(dǎo)致居民部門適度減少消費(fèi)，而由于居民部門的消費(fèi)對(duì)應(yīng)企業(yè)部門的收入，居民減少支出導(dǎo)致企業(yè)收入減少，從而企業(yè)通過減少工資或裁員等方式導(dǎo)致居民部門收入減少，導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)端進(jìn)一步受損。這一過程主要是居民住房、股票和股權(quán)資產(chǎn)價(jià)格下滑觸發(fā)引起，居民的消費(fèi)行為和投資行為更為偏向謹(jǐn)慎。

非金融企業(yè)資產(chǎn)端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業(yè)部門資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大部分，非金融資產(chǎn)主要集中在固定資產(chǎn)（50.4%）和存貨（4%）。中國社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心依據(jù)經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，估算了非金融企業(yè)部門的總資產(chǎn)、總負(fù)債以及所有者權(quán)益，并對(duì)分行業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債分項(xiàng)進(jìn)行估算，匯總成非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表。 2022年，非金融企業(yè)部門的總資產(chǎn)中，非金融資產(chǎn)占比 54.4%，其中固定資產(chǎn)（廠房設(shè)備等）50.4%，存貨4%；金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重 45.6%。金融資產(chǎn)包括存款、股票、基金、債券等，其他未列入上述科目的記為其他金融資產(chǎn)?？晒浪愕慕鹑谫Y產(chǎn)中存款占比最高16.7%（較2019年高6.7個(gè)百分點(diǎn)）（見表2）。

非金融企業(yè)部門負(fù)債占總資產(chǎn)比重為99%（較2019年提高39個(gè)百分點(diǎn)），主要集中在貸款（32.8%，較2019年提高14.1個(gè)百分點(diǎn)）。

居民部門的支出會(huì)形成企業(yè)部門的收入，居民部門消費(fèi)行為更為謹(jǐn)慎，帶動(dòng)了企業(yè)資產(chǎn)端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表變化主要來自兩部分：一方面，居民部門減少借貸和支出導(dǎo)致企業(yè)部門收入減少、資產(chǎn)端縮水，從數(shù)據(jù)看居民部門的消費(fèi)和支出對(duì)應(yīng)企業(yè)部門的收入和存款，因此居民貸款增速和非金融企業(yè)的存款增速擬合度較高，尤其是經(jīng)濟(jì)大省和高杠桿省份更依賴房地產(chǎn)。居民依托于“加杠桿”的消費(fèi)和購房行為減少，導(dǎo)致非金融企業(yè)部門存款增速下行，資產(chǎn)端收縮。另一方面，資產(chǎn)價(jià)格下跌（如房地產(chǎn)等）會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)縮水，當(dāng)資產(chǎn)端增速小于負(fù)債增速時(shí)，所有者權(quán)益縮水，企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)轉(zhuǎn)為追求債務(wù)最小化，由此減少借貸和投資，這可能進(jìn)一步引發(fā)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步變化，形成循環(huán)。

政府部門，財(cái)政收入下降和土地收入下滑，導(dǎo)致資產(chǎn)端受損，地方政府亟須緩解債務(wù)壓力。政府部門非金融資產(chǎn)主要集中在國有建設(shè)用地（8.4%，較2019年降低了7.3個(gè)百分點(diǎn)），金融資產(chǎn)主要集中在持有企業(yè)股權(quán)（37.4%，較2019年降低了4.9個(gè)百分點(diǎn)）和存款（9.9%，較2019年降低了7個(gè)百分點(diǎn)）。中國社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心對(duì)政府資產(chǎn)負(fù)債表編制所覆蓋的財(cái)務(wù)主體，包括行政單位、事業(yè)單位（含企業(yè)化觀念里的事業(yè)單位和非營利團(tuán)體組織），以及國有非金融企業(yè)和金融企業(yè)。從資產(chǎn)端來看，非金融資產(chǎn)占比47.6%，其中主要為國土資源（22.1%）、國有建設(shè)用地資產(chǎn)（8.4%），其次固定資產(chǎn)（6.3%）、公共基礎(chǔ)設(shè)施（3.7%）占比較高。金融資產(chǎn)占比 52.4%，其中主要為持有企業(yè)股權(quán)（37.4%，包括非金融企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的國有股權(quán)），其次為存款（9.9%），證券投資基金份額（3.1%，主要是社保基金份額）。

政府部門負(fù)債占總資產(chǎn)比23.8%（較2019年提高了4.8個(gè)百分點(diǎn)），主要以貸款和債券形式存在。值得一提的是，由于 2015年《中華人民共和國預(yù)算法》明確規(guī)定，除地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)，因此社科院估算的政府負(fù)債為官方顯性債務(wù)，城投公司、PPP 等形式可能存在的地方政府隱性和或有債務(wù)不計(jì)算在內(nèi)（見表3）。

財(cái)政收入下降和土地出讓收入下滑導(dǎo)致政府部門資產(chǎn)端縮水壓力。政府部門資產(chǎn)負(fù)債表受損主要來自居民、企業(yè)部門消費(fèi)和投資行為謹(jǐn)慎導(dǎo)致的稅收收入減少，以及資產(chǎn)跌價(jià)導(dǎo)致的土地出讓收入下滑和企業(yè)股權(quán)等權(quán)益資產(chǎn)縮水。從數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)端中，國有建設(shè)用地是非金融資產(chǎn)中占比最大的科目，2021年以來，由于地產(chǎn)需求疲弱，土地出讓收入大幅下滑。2024年國有土地使用權(quán)出讓收入為4.8699萬億元，同比下降16%，創(chuàng)1987年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)歷史以來第二大跌幅。土地出讓收入的下滑導(dǎo)致政府部門資產(chǎn)端受損。從負(fù)債端來看，按照我們的粗略測算，將2009-2023年間測算的地方廣義財(cái)政赤字凈加總，目前地方政府累計(jì)債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了98萬億元，約占我國2023年名義GDP的78%。當(dāng)然，由于數(shù)據(jù)的缺乏，我們的測算有很多估算的成分，可能與實(shí)際情況有諸多不一致之處。但是，地方政府債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張，將對(duì)中國金融穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生影響，地方政府債務(wù)推動(dòng)型模式在發(fā)揮了特定歷史時(shí)期的作用之后逐漸式微，地方政府亟須緩解債務(wù)壓力。

形勢分析和政策建議

根據(jù)本文的分析，近年來居民、企業(yè)和政府資產(chǎn)負(fù)債表的變化，體現(xiàn)出其行為更為謹(jǐn)慎，其中居民邊際消費(fèi)傾向降低而更傾向儲(chǔ)蓄，企業(yè)投資謹(jǐn)慎而更注重自由現(xiàn)金流安全，地方政府注重化解風(fēng)險(xiǎn)而降低主動(dòng)投資。穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、穩(wěn)定居民收入預(yù)期和消費(fèi)、緩解地方政府壓力成為改善三部門資產(chǎn)負(fù)債表的重要方面。

房地產(chǎn)穩(wěn)定需要政策更大力度支持和足夠的庫存消化時(shí)間。房地產(chǎn)領(lǐng)域，根據(jù)人口結(jié)構(gòu)變化（購房主力人群），城鎮(zhèn)化進(jìn)程，住房改善需求等因素綜合考慮，按照我們的測算，2019-2021年是近20年來中國城鎮(zhèn)居民商品房剛需的頂點(diǎn)。隨著人口結(jié)構(gòu)變化，購房主力年齡群體式微，城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨勢逐漸平緩，城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預(yù)測，中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢將逐漸減弱。城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需的中長期變化對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)的影響重大，對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重要影響。預(yù)測未來一個(gè)階段，每年8億-9億平方米的新增銷售面積可能是滿足我國改善型需求剛需的合意面積水平。考慮到2015-2021年每年新建房超過市場需求1億-2億平方米，因此未來一個(gè)階段的實(shí)際銷售面積可能不到8億-9億平方米。按照我們的測算，如果只是對(duì)應(yīng)已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，那么需要收儲(chǔ)資金規(guī)模大約為1.12萬億元。如果要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正?；繕?biāo)，那么還需要收儲(chǔ)資金規(guī)模大約4.58萬億元。實(shí)施如此龐大的“收儲(chǔ)”政策，房地產(chǎn)市場才能回到平穩(wěn)發(fā)展的道路。

穩(wěn)定居民收入預(yù)期和消費(fèi)，提升居民邊際消費(fèi)傾向是提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手。我國國家統(tǒng)計(jì)局的家庭調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國微觀居民邊際消費(fèi)傾向?yàn)?0.1%，同期美國、德國、英國、法國等國的居民邊際消費(fèi)傾向分別為89.0%、89.2%、 93.2%、85.1%，比我國要高出10個(gè)百分點(diǎn)以上。新冠疫情后，我國居民邊際消費(fèi)傾向降至65.9%。不同收入群體消費(fèi)傾向受疫情影響程度有差異，中等收入群體受沖擊更甚，家庭年收入在5萬元及以下的低收入群體由于支出剛性強(qiáng)和收入降幅，消費(fèi)傾向不降反升。中等收入群體消費(fèi)傾向下降，可能會(huì)對(duì)消費(fèi)帶來較大沖擊。

實(shí)證研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距較大，是制約消費(fèi)傾向提升的重要因素。參考全球主要經(jīng)濟(jì)體有效需求不足階段的相關(guān)政策措施，下一階段要有效提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需，需要政策更加積極有為，實(shí)施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。按照麻省理工學(xué)院奧利弗·布蘭查德教授的跨國研究，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長速度快于債務(wù)的實(shí)際利率時(shí)，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策、提高廣義財(cái)政赤字率，并不會(huì)造成債務(wù)的可持續(xù)問題和通脹壓力。

下一階段，提高居民收入預(yù)期，提升居民邊際消費(fèi)傾向，需要我們更大力度的政策支持，在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)出現(xiàn)堵點(diǎn)的情境下，通過適度增發(fā)國債等方式，積極有為地、持續(xù)性地給予居民部門顯著的收入補(bǔ)貼，提高居民的收入預(yù)期，提升居民邊際消費(fèi)傾向。

緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕地方政府運(yùn)行壓力，調(diào)動(dòng)地方政府能動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的重要方面。十四屆全國人大常委會(huì)第十二次會(huì)議審議通過了《國務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》，明確了在壓實(shí)地方主體責(zé)任的基礎(chǔ)上，增加6萬億元的地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。再加上其他渠道的化解地方政府債務(wù)相關(guān)政策出臺(tái)，形成化債組合拳，在五年內(nèi)化解12萬億元隱性債務(wù)，隱性債務(wù)規(guī)模將從14.3萬億元降低到2.3萬億元，基本實(shí)現(xiàn)了隱性債務(wù)的顯性化，體現(xiàn)了“在發(fā)展中化債”和“以時(shí)間換空間”的思路，也反映出中央政府化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范債務(wù)管理、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的決心。按照我們的測算，再增加4個(gè)百分點(diǎn)左右的廣義財(cái)政赤字率較為適宜（財(cái)政赤字率提升1個(gè)點(diǎn)和專項(xiàng)債、特別國債提升2個(gè)點(diǎn)補(bǔ)足有效需求，針對(duì)新一輪貿(mào)易摩擦，準(zhǔn)備1個(gè)百分點(diǎn)的廣義財(cái)政赤字對(duì)沖）。

一方面，解決當(dāng)前有效需求不足問題，應(yīng)當(dāng)及時(shí)避免其陷入負(fù)向循環(huán)，財(cái)政政策的力度應(yīng)該適度增強(qiáng)，新增4個(gè)百分點(diǎn)廣義財(cái)政赤字較為合理。其中，一個(gè)百分點(diǎn)用于補(bǔ)貼居民消費(fèi)不足的有效需求缺口，一個(gè)百分點(diǎn)用于地方政府拖欠部分民營企業(yè)的歷史欠款償還和基層行政功能的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，一個(gè)百分點(diǎn)用于結(jié)構(gòu)性發(fā)力促進(jìn)科技、高端制造業(yè)等建設(shè)，一個(gè)百分點(diǎn)針對(duì)新一輪貿(mào)易摩擦，對(duì)沖出口增速下滑。發(fā)揮新增財(cái)政赤字結(jié)構(gòu)性作用，對(duì)保障民生，重點(diǎn)領(lǐng)域提升我國科技和安全能力發(fā)揮不可估量的作用。

另一方面，國內(nèi)外環(huán)境和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長未來一個(gè)階段具有衰退性風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該未雨綢繆，立足國內(nèi)需求，以我為主，提前做好有效有力的預(yù)防和政策儲(chǔ)備。在貨幣政策方面，央行積極配合，完善宏觀治理體系?！读?xí)近平關(guān)于金融工作論述摘編》摘錄了總書記在中央金融工作會(huì)議中的講話，“隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，貨幣信貸要從外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展，總量上保持合理充裕，結(jié)構(gòu)上有增有減”。

財(cái)政端的中央信用擴(kuò)張和貨幣端的總量淡化，意味著財(cái)政與貨幣需要加強(qiáng)配合，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的長期目標(biāo)。適度提高財(cái)政赤字率，增發(fā)國債之后，當(dāng)國債存量占比大幅上升，國債有必要成為央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具之一。

從國際比較來看，2022年，美國國債占GDP的比重110.2%，日本為214.3%；2023年，我國為23.6%，明顯偏低。但未來隨著超長期特別國債的連續(xù)發(fā)行，國債作為央行操作工具的重要性會(huì)大幅提升?！吨腥A人民共和國中國人民銀行法》禁止央行在一級(jí)市場認(rèn)購國債，但可以在二級(jí)市場買賣，包括回購交易和買斷交易等，適度提高財(cái)政赤字率。增發(fā)國債之后，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)積極配合，逐步探索新的財(cái)政、央行配合完善宏觀治理體系的新路徑。

在黨中央、國務(wù)院一系列有力政策的推動(dòng)下，2024年四季度開始，居民消費(fèi)逐步回升、企業(yè)投資行為改善、地方政府債務(wù)壓力緩解，擴(kuò)大內(nèi)需的進(jìn)程已經(jīng)顯著加速。從發(fā)展階段、發(fā)展優(yōu)勢等方面綜合考量，我國發(fā)展前景仍長期看好，我們要堅(jiān)定不移深化改革、擴(kuò)大開放，更加有效改善居民、企業(yè)和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，積極促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，走中國特色的高質(zhì)量發(fā)展的道路。

（編輯 季節(jié)）