摘 要：【目的】本研究試圖找出企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的動(dòng)機(jī)，防止企業(yè)進(jìn)行“產(chǎn)融分離”的金融資產(chǎn)配置，更好地促進(jìn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。【方法】以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2019—2023年的數(shù)據(jù)為樣本，分析貨幣政策、信貸規(guī)模與企業(yè)金融資產(chǎn)配置異質(zhì)性之間的關(guān)系?！窘Y(jié)果】寬松貨幣政策促使企業(yè)采取“產(chǎn)融結(jié)合”的金融資產(chǎn)配置策略，銀行信貸規(guī)模是其中介路徑；通過進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)該影響在非國(guó)有企業(yè)和低成長(zhǎng)性企業(yè)中更加顯著。【結(jié)論】國(guó)家貨幣政策制定者應(yīng)在企業(yè)金融化程度較高的地區(qū)，適當(dāng)采取寬松的貨幣政策；同時(shí)政府相關(guān)部門要時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，防止企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；信貸規(guī)模；金融資產(chǎn)配置異質(zhì)性；產(chǎn)融結(jié)合

中圖分類號(hào)：F275" " " 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " 文章編號(hào)：1003-5168（2025）04-0155-04

DOI：10.19968/j.cnki.hnkj.1003-5168.2025.04.030

Research on the Relationship between Monetary Policy， Credit Scale and the Heterogeneity of Corporate Financial Asset Allocation

FENG Jiage1 ZHAO Yuan1 JING Liwen2 ZHANG Lixia1 AN Zengxiang1

（1.School of Accounting， Henan University of Economics and Law， Zhengzhou 450002， China;

2.Southwest Institute of Technical Physics， Chengdu 610041， China）

Abstract： [Purposes] This study attempts to explore the motivation of corporate financial asset allocation behavior， prevent enterprises from forming a \"separation of industry and finance\" financial asset allocation， and enhance the development of the real economy. [Methods] Using the data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2019 to 2023， this study analyzes the relationship between monetary policy， credit scale and heterogeneity of corporate financial asset allocation. [Findings] The loose monetary policy promotes enterprises to adopt the financial asset allocation strategy of \"integration of industry and finance\" and the scale of bank credit is its intermediary channel. Through further analysis， it is found that the impact is more significant in non-state-owned enterprises and low-growth enterprises. [Conclusions] National monetary policy makers should adopt appropriate loose monetary policy in areas with a high degree of corporate financialization; at the same time， relevant government departments should always pay attention to the development of enterprises and prevent enterprises from over-allocating financial assets.

Keywords： monetary policy; credit scale; heterogeneity of financial asset allocation; integration of industry and finance

0 引言

隨著我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，在產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、技術(shù)創(chuàng)新不足等不利背景下，流動(dòng)性強(qiáng)、收益高的金融資產(chǎn)具有“流動(dòng)性管理”和“資本套利”兩種屬性?！傲鲃?dòng)性管理”屬性使實(shí)體企業(yè)產(chǎn)生“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)，而“資本套利”屬性則使實(shí)體企業(yè)產(chǎn)生“投資替代”動(dòng)機(jī)。不論出于何種動(dòng)機(jī)，越來越多的實(shí)體企業(yè)涌入金融領(lǐng)域，試圖獲得超額利潤(rùn)。2014年“企業(yè)金融化”熱詞出現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置日益成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。那么，是什么因素促使企業(yè)采取不同的金融資產(chǎn)配置？又是哪些機(jī)制影響了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的差異性？本研究試圖分析上述問題，找出企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的動(dòng)機(jī)，防止企業(yè)進(jìn)行“產(chǎn)融分離”的金融資產(chǎn)配置，更好地促進(jìn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

1 研究假設(shè)

1.1 貨幣政策與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

貨幣政策的實(shí)質(zhì)是國(guó)家根據(jù)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，采取“緊”“松”等不同的貨幣供應(yīng)策略。祝繼高等［1］發(fā)現(xiàn)在寬松的貨幣政策下，企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。并且，企業(yè)會(huì)根據(jù)其現(xiàn)金持有水平進(jìn)行實(shí)體投資或金融投資，以提高現(xiàn)金利用率。在寬松的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增加，進(jìn)而提升了企業(yè)實(shí)體投資的意愿。同時(shí)，當(dāng)貨幣政策處于寬松期時(shí)，外部的融資成本降低，利率下降，企業(yè)希望獲得更多的資金而擴(kuò)大自身的資金規(guī)模，加速現(xiàn)金回流。金融資產(chǎn)投資恰好符合現(xiàn)金回流快的特點(diǎn)，在寬松期金融資產(chǎn)的價(jià)格往往也較高。因此，寬松的貨幣政策會(huì)促使企業(yè)投資金融資產(chǎn)，起到“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的作用。本研究提出假設(shè)1：

H1：在既定的條件下，寬松的貨幣政策提高了企業(yè)實(shí)體投資及金融投資意愿，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行“產(chǎn)融結(jié)合”的金融資產(chǎn)配置。

1.2 貨幣政策、信貸規(guī)模與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

研究表明，中國(guó)的貨幣政策通過信用渠道和利率渠道的共同傳導(dǎo)發(fā)揮作用，相比之下信用渠道占主導(dǎo)地位。在貨幣政策處于寬松期時(shí)，利率下行，從而刺激銀行增加信貸投放，信貸傳導(dǎo)渠道拓寬使得資金供給增加，企業(yè)的投資意愿上升，增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)體投資和金融投資活動(dòng)，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行“產(chǎn)融結(jié)合”的金融資產(chǎn)配置。因此，本研究提出假設(shè)2：

H2：銀行信貸規(guī)模是寬松的貨幣政策促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行“產(chǎn)融結(jié)合”金融資產(chǎn)配置的中介路徑。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取

本研究以2019—2023年上海、深圳A股上市公司為樣本數(shù)據(jù)，并參考劉貫春等［2］的做法，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：①剔除ST、*ST、PT類上市公司；②剔除了金融類企業(yè)；③剔除重要數(shù)據(jù)缺失的公司；④剔除上市不滿一年、已經(jīng)退市或被暫停上市的公司；⑤對(duì)所有連續(xù)變量使用上下1%的縮尾處理。最終得到20 814個(gè)觀測(cè)值。本研究的貨幣政策數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量選擇

2.2.1 被解釋變量。本研究借鑒杜勇等［3］的衡量方法，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來表示企業(yè)配置金融資產(chǎn)的程度，計(jì)算公式見式（1）、式（2）。

Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資+其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn) （1）

Invest=購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額－處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額） /總資產(chǎn) （2）

2.2.2 解釋變量。參照陸正飛等［4］對(duì)貨幣政策的估算方法，采用MP指標(biāo)來估算貨幣政策。2019—2023年的MP分別為-0.3%、5.3%、0%、6.8%、4.3%。因此，本研究選擇2020年、2022年和2023年作為貨幣政策寬松期。MP采用虛擬變量表示，樣本所處年份是貨幣政策寬松期的賦值為1，否則，賦值為0。

2.2.3 中介變量。參照王笠秋等［5］研究思路，用企業(yè)長(zhǎng)期借款除以總資產(chǎn)來衡量銀行信貸規(guī)模（SC）。

2.2.4 控制變量。根據(jù)陸正飛等［6］研究選取控制變量，此外，還固定了行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)，具體見表1。

2.3 模型設(shè)立

2.3.1 基準(zhǔn)模型構(gòu)建。為驗(yàn)證假設(shè)1，設(shè)定如式（3）和式（4）所示的回歸模型：

[Investi，t=β0+β1MPi，t+β2controlsi，t+year+ind+εi，t]" "（3）

[Fini，t=γ0+γ1MPi，t+γ2controlsi，t+year]

[+ind+εi，t]" "（4）

預(yù)期核心解釋變量MP的估計(jì)系數(shù)β1、γ1均為正，說明在貨幣政策寬松期，企業(yè)配置金融資產(chǎn)起到蓄水池的作用，出現(xiàn)“產(chǎn)融結(jié)合”的金融資產(chǎn)配置。

2.3.2 中介效應(yīng)模型構(gòu)建。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)銀行信貸規(guī)模在貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響過程中發(fā)揮的中介作用，即檢驗(yàn)H2，采取以下步驟：①檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)企業(yè)金融投資和實(shí)體投資的影響是否顯著，即式（3）和（4）中系數(shù)β1和γ1是否達(dá)到顯著水平；②檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)信貸規(guī)模的影響是否顯著，為此構(gòu)建如式（5）所示的模型，并檢驗(yàn)式（5）中φ1系數(shù)是否達(dá)到顯著水平；③構(gòu)建式（6）和式（7）以檢驗(yàn)貨幣政策和信貸規(guī)模對(duì)企業(yè)金融投資和實(shí)體投資的影響是否顯著，即檢驗(yàn)式（6）中的系數(shù)ω1和ω2、式（7）中的τ1和τ2是否達(dá)到顯著水平。

[SCi，t=φ0+φ1MPi，t+φ2controlsi，t+year]

[+ind+εi，t]" "（5）

[Investi，t=ω0+ω1MPi，t+ω2SCi，t+ω3controlsi，t+year+ind+εi，t]" "（6）

[Fini，t=τ0+τ1MPi，t+τ2SCi，t+τ3controlsi，t+year+ind+εi，t]" "（7）

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可知，Invest和Fin均值分別是0.051、0.082，標(biāo)準(zhǔn)差為0.049、0.112，最小值為-0.028、0.000。從平均水平上看，金融投資的回報(bào)要高于實(shí)體投資。從數(shù)據(jù)上看，金融投資的波動(dòng)性較大，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高，而實(shí)體投資的波動(dòng)性較小，相對(duì)更穩(wěn)定。從最小值上看，實(shí)體投資存在負(fù)的回報(bào)，即投資者可能會(huì)虧損；而在金融投資中，雖然回報(bào)波動(dòng)較大，但至少?gòu)慕o出的數(shù)據(jù)來看，沒有負(fù)的回報(bào)，但這并不意味著金融投資不會(huì)虧損。MP均值為0.633，說明貨幣政策整體處于相對(duì)寬松的狀態(tài)。

3.2 回歸結(jié)果分析

3.2.1 貨幣政策與企業(yè)實(shí)體投資和金融投資的回歸分析。由表3可知，影響系數(shù)分別為0.004、0.012，且在1%上顯著為正。由此可知，貨幣政策對(duì)實(shí)體投資和金融投資有顯著促進(jìn)作用，說明在以實(shí)體產(chǎn)業(yè)為主的企業(yè)發(fā)展背景下，寬松的貨幣政策使得企業(yè)配置金融資產(chǎn)起到蓄水池作用，出現(xiàn)“產(chǎn)融結(jié)合”的金融資產(chǎn)配置，即支持了假設(shè)1。

3.2.2 信貸規(guī)模的中介效應(yīng)分析。從表4的第2列和第4列中可以看出，MP影響系數(shù)分別為0.003、0.010，且在1%上顯著為正。并且，ω1、τ1和ω2、τ2均具有顯著性，說明銀行信貸規(guī)模在貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。加入銀行信貸規(guī)模后，寬松的貨幣政策依然正向影響企業(yè)“產(chǎn)融結(jié)合”金融資產(chǎn)配置，即支持假設(shè)2。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)論是否可靠，本研究對(duì)滯后一期核心解釋變量進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試。如表5所示，影響系數(shù)分別為0.002、0.005，在5%上顯著為正，說明上述結(jié)果依然成立。

4 異質(zhì)性分析

4.1 國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的異質(zhì)性分析

本研究采用分組檢驗(yàn)的方式對(duì)比國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置情況，結(jié)果如表6所示。在非國(guó)有企業(yè)中，貨幣政策的影響系數(shù)分別為0.003和0.014，且在5%和10%上顯著為正。因此，相較于國(guó)有企業(yè)，寬松的貨幣政策促使企業(yè)采取“產(chǎn)融結(jié)合”的金融資產(chǎn)配置策略的現(xiàn)象，在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

4.2 企業(yè)成長(zhǎng)性的異質(zhì)性分析結(jié)果

本研究采用主營(yíng)收入增長(zhǎng)率來衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性。如表7所示，在低成長(zhǎng)性企業(yè)中，影響系數(shù)分別為0.006和0.009，且在1%上顯著為正。因此，相較于高成長(zhǎng)性企業(yè)，寬松的貨幣政策促使企業(yè)采取“產(chǎn)融結(jié)合”的金融資產(chǎn)配置策略的現(xiàn)象在低成長(zhǎng)性企業(yè)中更加顯著。

5 結(jié)論

本研究分析了“貨幣政策—銀行信貸規(guī)?！髽I(yè)金融資產(chǎn)配置”之間的關(guān)系和傳導(dǎo)機(jī)制。結(jié)果顯示，寬松的貨幣政策顯著正向促進(jìn)企業(yè)的實(shí)體投資和金融投資，使企業(yè)選擇“產(chǎn)融結(jié)合”的金融資產(chǎn)配置策略，銀行信貸規(guī)模是其中介變量，且該影響在非國(guó)有企業(yè)和低成長(zhǎng)性企業(yè)中更為顯著。

基于上述研究結(jié)果，本研究得到以下啟示：①國(guó)家貨幣政策制定者在企業(yè)金融化程度較高的地區(qū)，適當(dāng)采取寬松的貨幣政策，以促進(jìn)企業(yè)的實(shí)體投資，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行“產(chǎn)融結(jié)合”的金融資產(chǎn)配置。②企業(yè)長(zhǎng)期持有金融資產(chǎn)更容易促成實(shí)體企業(yè)金融化的局面。因此，政府相關(guān)部門要時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，防止企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)。③企業(yè)管理者要認(rèn)識(shí)到實(shí)業(yè)發(fā)展的重要性，做出正確決策，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展。

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